（图片来源：杭州中院公众号）
五洋建设试图用破产重整为理由“对抗”债券持有人的集体诉讼，上诉裁定被驳回之后终于迎来判决。法院认定：
发行人、发行人的实际控制人以及债券承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等中介机构违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息，导致投资者产生损失的，应当对投资者的损失承担相应赔偿责任。
2015年8月10日，五洋建设发布《公开发行2015年公司债券（第一期）募集说明书（面向合格投资者）》。募集说明书除载明债券计息日等具体信息外，在募集说明书“发行人、中介机构及相关人员声明”中，德邦证券声明：“本公司已对募集说明书及其摘要进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。”而大信会计、锦天城律所、大公国际均声明：已阅读募集说明书及其摘要，确认募集说明书及其摘要与其出具的报告、意见书不存在矛盾，对发行人在募集说明书及其摘要中引用的报告、意见书的内容无异议，确认募集说明书不致因所引用内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。
随后，五洋建设发布第二期债券。在《公开发行2015年公司债券（第二期）募集说明书（面向合格投资者）》中载明德邦证券为主承销商/债券受托管理人。除第二期发行总额、利率、起付息日等内容和第一期不一致外，其余内容基本一致。
2015年8月17日和9月14日，五洋建设、德邦证券公布五洋建设公司债券发行结果，第一期债券证券简称“15五洋债”，实际发行规模为8亿元，最终票面利率为7.48，期限为三年；第二期债券证券简称“15五洋02”，实际发行规模为5.6亿元，最终票面利率为7.8，期限为五年；以上两期债券发行价格均为每张100元。
2016年4月27日，上交所对五洋建设作出纪律处分决定书【2016】23号，认定五洋建设存在募集资金使用管理不规范，募集资金专户管理不到位的违规行为，对其予以通报批评。
根据该处罚决定书，五洋建设在实际收到募集资金后，将其中的10.48亿元划往非关联公司浙江国通物资有限公司进行过账，之后上述款项中的3.58亿元和4.01亿元先后划入实际控制人陈志樟控制的企业——五洋控股有限公司的银行账户。此外，五洋建设还存在募集说明书中未决诉讼披露不完整的问题。
2016年7月6日，浙江证监局因募集资金实际使用情况不一致，对受托管理人德邦证券出具警示函。
12月底，债务危机全面爆发。
两笔债券“15五洋债”、“15五洋02”于2016年12月28日开始停牌，原因为重大事项未公告。当日，德邦证券发布《关于提示“15五洋债”及“15五洋02”有关风险的受托管理事务报告》，载明五洋建设于2016年12月被列入全国法院失信被执行人名单，但五洋建设并未就有关情况进行披露。
于2017年7月6日，五洋债券复牌交易。当月17日，五洋建设发布《公告》称决定上调本期债券票面利率至7.78，期限为2017年8月14日至2018年8月13日。
后在2017年8月11日，五洋建设发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，称因涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对其进行立案调查。“15五洋债”、“15五洋02”债券于当日停牌至今。
2017年8月14日，五洋建设发布《关于“15五洋债”无法按时兑付本息的公告》，宣布本期债券正式构成违约。8月22日，德邦证券发布《关于宣布“15五洋债02”债券本息立即到期应付的公告》，催促五洋建设兑付本息。
2018年1月17日，五洋建设收到中国证监会《行政处罚事先告知书》，认为其骗取了证监会的公司债券公开发行审核许可并最终发行债券，事实上构成了《证券法》第一百八十九条第一款所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为。
2019年1月22日，中国证监会〔2019〕6号行政处罚决定书对大信会计作出处罚，对其责令改正，没收大信事务所业务收入60万元，并处以180万元罚款。另外，证监会对该报告签字注册会计师钟永和、孙建伟分别采取五年证券市场禁入措施。
2019年11月11日，中国证监会〔2019〕121号行政处罚决定书对德邦证券作出处罚，对德邦证券罚没承销费收入1857万余元，并处以55万元罚款，同时对多位高管做出了相应处罚。
根据德邦证券制定的《固定收益部公司债券业务尽职调查工作规程》，在五洋建设和德邦证券的承销过程中，德邦证券通过尽职调查，最终形成了《五洋建设集团股份有限公司2015年公司债券项目尽职调查报告》，并出具《德邦证券关于五洋建设公开发行公司债券之核查意见》，载明其已按照证监会的有关规定对发行人进行了充分的尽职调查，称有充分理由确信发行人符合法律法规及中国证监会有关公司债券发行的相关规定；有充分理由确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；有充分理由确信发行人及其董事在申请文件和信息披露资料中表达意见的依据充分合理；有充分理由确信申请文件和信息披露资料与证券服务机构发表的意见不存在实质性差异；主承销商的相关人员已勤勉尽职，对发行人申请文件和信息披露资料进行了尽职调查、审慎核查。
大信会计则是对五洋建设财务报表进行审计，于2015年4月27日分别出具大信审字[2015]第4-00214号和大信审字[2015]第4-00220号审计报告，载明：五洋建设财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反映了2014年12月31日、2013年12月31日、2012年12月31日的账务及该三年度的经营成果和现金流。
大公国际于2014年6月24日、2015年1月14日出具了五洋建设的《2014年度企业信用评级报告》、《2015年度企业信用评级报告》、《2015年公司债券信用评级报告》。评级报告对主体信用等级和公司债券信用等级评定均为AA，评级展望为稳定。根据大公国际的工作底稿，五洋建设系大公国际的老客户，但项目小组已提请关注“企业对于沈阳五洲的认购和出售事项需要在经营中体现”以及“沈阳五洲出售事项公司的会计处理”。
2015年5月7日，五洋建设和锦天城律所签订《聘请律师合同》，委托锦天城律所作为发行人律师对2015年度公司债出具法律意见书。法律意见书的结论意见为发行人具备申请发行公司债券的主体资格，发行债券不存在法律障碍，申请发行的材料真实、完备、合规。根据锦天城律所《五洋建设公开发行2015年公司债券资料查验记录》，“房产情况”查验获取“房产评估报告”，“重要合同文件”查验获取“施工承包合同、借款合同”。
61名债券持有人由德邦证券代表，于2017年9月4日向上海国际经济贸易仲裁委员会申请仲裁。2018年1月19日，上海国际仲裁中心作出裁决，五洋建设将向部分债券持有人兑付其所持已回售债券的本息及逾期利息。
另外，浙江省绍兴市中级人民法院于2018年12月3日立案受理五洋建设的破产重整案并指定了管理人，后该案指定上虞区人民法院审理，有354位债券持有人向五洋建设的破产管理人申报了债权并得到确认。
根据浙江省高级人民法院出具的裁定书显示，在2019年上半年，曾有多未债券持有人向杭州市中院提起民事诉讼，后因加入代表人诉讼而申请撤诉。
与此同时，也有其他合并审理裁定被德邦证券提起上诉，然而仍然被浙江省高院予以驳回。
例如投资人周某：
根据（2020）浙民辖终34号，上诉人德邦证券由于不服杭州市中级人民法院（2019）浙01民初1808号之一民事裁定，向浙江省高院提起上诉而被驳回，该终裁出具时间为2020年3月6日；而其引用的中院1808号裁定的却晚于最终裁定时间，为2020年7月30日。
搜索大量案例发现，周某的“时间差悖论”并非个例。
而此类“错误”的产生则或许与代表人诉讼制度的“试水”有关。
中院的裁定中可以看到，2020年7月13日，当日杭州市中院受理王某等人诉被告五洋建设集团股份有限公司、陈志樟、德邦证券股份有限公司、大信会计师事务所（特殊普通合伙）、上海市锦天城律师事务所（特殊普通合伙）、大公国际资信评估有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案。
在今年的7月31日，最高人民法院才正式发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》。而转折点正发生于前一天7月30日——从该日开始，杭州中院对于同类型案件采取了合并审理的方式，并均作出合并审理裁定。
后于8月24日开始，出现了债券持有人提出撤诉，加入代表人诉讼的情形。根据《规定》对于代表人诉讼，对于人数不确定的代表人诉讼应当进行权利登记公告（详见《董规|最高法出手新证券法，中国式证券集体诉讼程序上线，对证券违法采取高压态势！》）。
值得注意的是，目前最高法的规定并未直接明确是否包括债券，但是其第一条所确定的普通代表人诉讼与特别代表人诉讼分别为依据证券法第九十五条第一款、第二款规定以及证券法第九十五条第三款规定提起的诉讼，而根据证券法第二条所明确，在中华人民共和国境内所发行的债券，同样受到证券法的规制，也就是说，五洋债案件事实上成为了证券纠纷公司债券类集体诉讼的第一案。
另外，在本案中，有一家东证融汇证券资产管理有限公司选择德邦证券股份有限公司为第一被告、大信会计与五洋建设分别为第二第三被告，于上海金融法院起诉，但是被裁定已送至杭州中院。法律依据为《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十条：
“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”
由于五洋债的部分债券持有人已经提起仲裁并获得生效裁决，另外部分债券持有人已经对自己债权在五洋建设的破产重整中予以申报，法院认为此类债券持有人与五洋建设之间的还本付息债权债义务关系已经法定程序得以认定，故应驳回其对五洋建设的起诉；但是对于与陈志樟、德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际之间的争议，此类原告仍有权向本院提起本案诉讼。
法院认为，五洋建设作为发行人，在不符合发行条件的情况下，以虚假财务数据骗取债券公开发行核准，已构成欺诈发行；其行为误导原告在一级市场购入债券，导致原告在债券到期后未能获得本息兑付而产生损失。五洋建设应就其欺诈发行行为对从一级市场购入债券的原告承担赔偿责任。
另外，五洋建设于2018年1月19日在上海证券交易所网站发布《关于收到中国证券会的公告》系五洋建设欺诈发行违法行为在全国范围首次被公开揭露。在该揭露日之前于二级市场购入债券的原告，系基于对前述记载了虚假财务数据的公开募集文件的信赖买入债券，并因五洋建设未能兑付到期本息产生损失，应认定其损失与五洋建设的虚假信息披露之间存在因果关系。五洋建设应就其证券市场虚假陈述行为对该部分原告承担赔偿责任。
陈志樟在公司报表利润与实际情况存在重大差异的情况下，在相关募集文件上签字确认，积极推进公司债券的发行，且未能证明自己没有过错，法院认定其应当与五洋建设承担连带赔偿责任。
法院认为德邦证券违反证券承销业务规定，未充分核查公开发行募集文件的真实性、准确性，在关注到五洋建设应收账款回收风险问题时，未充分履行核查程序，调查企业应收账款形成原因、收回可能性；在发现五洋建设投资性房地产在资产中占比较高，要求项目组说明投资性房地产的具体内容及位置、经营情况、公允价值确定依据、目前的市场价值时，仅以房地产价值咨询报告代替资产评估报告作为东舜百货大厦和华联商厦两处投资性房地产入账依据，对投资性房地产未充分履行调查、复核程序排除合理怀疑；在项目组成员知悉2015年五洋建设控股子公司沈阳五洲公司已与沈阳出版发行集团有限公司签订协议，将东舜百货大厦以大幅低于公允价值的价格出售，该事项可能会对五洋建设发行条件以及偿债能力产生重大影响的情况下，未将此风险作为重大事项写入核查意见。上述行为均表明德邦证券作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，对“15五洋债”、“15五洋02”债券得以发行、交易存在重大过错。
德邦证券关于其即使完整履行相关程序也难以发现财务数据存在虚假记载，自身不存在过错的抗辩意见依据不足的抗辩并未被法院采信，德邦证券被判与五洋建设承担连带赔偿责任。
法院认为大信会计在未获取充分、适当的审计证据加以验证的前提下，认可五洋建设关于应收账款和应付账款“对抵”的账务处理，为五洋建设2012年至2014年年度财务报表出具了标准无保留意见的审计报告；在得知审计报告用于五洋建设发债目的时，未按照其已有工作方案，将该项目的风险级别从C类调整为风险程度更高的B类并追加相应的审计程序。以上行为均表明，大信会计作为审计机构出具存在虚假记载的审计报告，未勤勉尽职，对“15五洋债”、“15五洋02”债券得以发行、交易存在重大过错，应当与五洋建设承担连带赔偿责任。
法院认为，相较于先前主体，锦天城律所和大公国际虽未受到行政处罚，但与被诉债券发行行为有关，是本案的适格被告。锦天城律所、大公国际虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。
法院根据中国证监会对德邦证券的行政处罚决定书认定的事实，认为由于五洋建设资产中投资性房产占比较高，该事项属于可能影响发债条件、偿债能力的重大事项，但大公国际对项目核查中提出的“关于沈阳五洲出售事项公司的会计处理”之修改意见，未进一步核实关注并合理评定信用等级，存在过错。酌情确定大公国际对五洋建设应负的民事责任在10%范围内承担连带责任。
而对于锦天城，法院认为在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，同样未见锦天城律所对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。酌情确定锦天城律所对五洋建设应负的民事责任在5%范围内承担连带责任。
对于已经拥有生效裁决和申报债权的，以裁决确认的金额和申报的债权金额为限进行计算。
对于未经仲裁裁决确认或破产申报确认的原告，其投资损失金额应计为：
- “15五洋债”、“15五洋02”债券本金；
- “15五洋债”债券按票面利率7.48自2016年8月14日计至2017年8月14日的期内利息；“15五洋02”债券按票面利率7.8，自2016年9月11日计至2017年8月22日的期内利息；
- “15五洋债”债券自2017年8月15日起、“15五洋02”债券自2017年8月23日起，以未付期内本息为基数，按募集说明书载明的票面利率计算的逾期利息。考虑到五洋建设已进入破产重整程序，故逾期利息应计算至2018年12月2日止。
对于原告实现债权而支出的合理费用，本院就各原告律师费实际支出情况予以审理查明后酌情确认为每人2000元。
最后算下来，德邦证券+大信会计师连带赔7.4亿，大公评级连带赔7400万，锦天城律师事务所连带赔3700万。
【1】五洋债欺诈发行案一审判了！
【2】浙江省杭州市中级人民法院 民事判决书（2020）浙01民初1691号
【3】震惊！五洋案开了个好头：德邦证券+大信会计师赔7.4亿，大公评级赔7400万，锦天城律师赔3700万！
【4】浙江省杭州市中级人民法院 民事裁定书（2019）浙01民初1808号
【5】东证融汇证券资产管理有限公司与德邦证券股份有限公司、大信会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷一审民事裁定书
【6】最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定
【7】最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定
【8】董规 | 最高法出手新证券法，中国式证券集体诉讼程序上线，对证券违法采取高压态势！
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