机构：中信证券
评级：强于大市
目标价：69.11 港元
据路透社消息，北京时间 2021 年 1 月 1 日，纽约证券交易所表示将启动对中国电信、中国移动和中国联通的美股 ADR 退市程序，三家公司将于 2021 年 1 月 7 日至 1 月 11 日暂停交易。我们认为，本次退市的启动符合早先市场预期，是去年 11 月特朗普投资禁令的操作层延续。从多个层面看，本次美股退市影响或有限。1）融资渠道：三大运营商以港股为核心上市地，美股 ADR 占总股本的比例平均只有 1.5%，运营商主要上市地为港股，账上现金充沛，近 20 年来无美国市场融资记录，美股上市在当前环境下风险反而加大；2）中概回归：近年来中概股退市或回港二次上市行为比较常见，美股退市或利于运营商估值提升和相关披露成本削减。重点推荐中国移动、中国联通，关注中国电信。我们维持中国移动 2020-2022 年净利润分别预测为人民币 1084.90 亿/1123.94亿/1165.06 亿元，维持“买入”评级。维持中国联通 2020-2022 年归母净利润预测 57.20/68.83/85.55 亿元，维持“买入”评级，强烈看好。
▍退市全过程复盘：符合预期，投资禁令的延续。我们认为，纽交所启动中国三大运营商 ADR 退市程序是特朗普政府系列行政禁令的延续，符合我们之前报告的预期。2020 年下半年以来，特朗普政府就频繁利用美国国防部实体清单（MEU）、系列投资禁令和相关被动指数来打压中国科技企业，其中对中国三大运营商影响最大的，莫过于 2020 年 11 月 12 日发布的禁止交易中国“涉军”企业证券的行政命令。该禁令公布以来，中国移动、中国电信、中国联通股价已分别出现 18%、25%和 20%的下滑，当前 PE(TTM)分别为 7.163X、7.124X、9.532X，已显著低于历史估值中枢，相关制裁的风险已被大幅释放，本次退市符合预期。
▍影响可控：运营商美股占总股本份额较小。中国移动、中国联通、中国电信分别于 1997、2000、2002 年于美国纽交所上市，但其核心上市地始终位于香港。根据三大运营商年报，截至 2020 年一季度末，中国移动、中国电信和中国联通 ADR数量分为 11,184 万、555 万和 3,503 万份，占总股本的比例分别为 2.73%、0.69%和 1.14%。当前 ADR 存量较小，退市影响有限，且三大运营商现金流强劲、账上现金充足，上市后并无在美国融资记录；从业务上看，运营商业务集中于国内，美国业务收入可忽略不计，相关实体清单/投资禁令对运营商运营和基本面目前几无影响，主要导致股价波动。
▍后续展望：退市或利好估值回升，中概股回 A/H 渐成趋势。截至 2020 年 12 月31 日，美国市场的中概股共 265 家，其中 160 家采取 ADR 的上市方式。近年来，中概股退市或回港二次上市行为比较常见，部分优质公司退市后回 H 股估值提升，表现良好。当前，三大运营商的 ADR 容易受到美国沽空者的影响。美国政府对华政策的变更，也极易通过影响 ADR 影响公司股价。倘若三大运营商正式退出美国股票市场，其港股与 A 股受外资影响的效果将减弱，公司的估值或有望加速回升。此外，在美国的 ADR 受美国政府的监管，每年披露信息的相关费用有望在退市后得到节省。
▍风险因素：美国政府对部分中国公司（含三大运营商）的禁止投资政令正式生效期为 2021年 1 月 11 日（美国东部时间），在生效期前后对三大运营商股价预计仍有压制并带来波动风险；中美科技摩擦加剧；中国 5G 建设不及预期；国内疫情影响超预期；运营商股票流动性影响超预期。
▍投资策略：本次三大运营商美股退市的启动符合早先市场预期，是去年 11 月特朗普投资禁令的操作层延续，本报告从 ADR 份额占比、运营商盈利与现金流、风险释放与股价消化、中概股回归利好等多个方面对这一事件的影响进行剖析，我们认为三大运营商ADR 退市影响十分有限、风险可控、估值洼地进一步凸显。维持中国移动 2020-2022 年净利润预测分别为人民币 1084.90 亿/1123.94 亿/1165.06 亿元。对比全球代表性运营商并剔除极端值后，当前 PB(MRQ)均值为 1.55X，并考虑到美国政府限制投资政策的影响短期仍有不确定性，保守给予公司 2020 年 1.05 倍 PB，维持目标价 69.11 港元，维持“买入”评级；维持中国联通 2020-2022 年归母净利润预测 57.20/68.83/85.55 亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，关注中国电信。