养老金三支柱行业深度报告：商业养老，未来是星辰大海

（报告出品方/作者：兴业证券，张博）

报告综述：

中国养老金第三支柱功能缺位。第一支柱包括城镇职工、城乡居民基本养老保险， 社保基金是资金补充来源；第二支柱包括企业年金和职业年金；第三支柱是个人商 业养老金。截至 2019 年底，养老金结存金额 8.89 万亿元，一、二、三支柱各占 70.7%、29.2%、0.0%，合计仅占 GDP 的 9.0%。

1）2018 年 5 月税延养老保险试点， 标志我国第三支柱落地。试点以税收优惠刺激投保，采取 EET 模式，优惠力度不 足、手续繁琐导致效果不及预期（试点首年的保费不足 2 亿元）。

2）2020Q4 以来， 政府部门及行业协会关切第三支柱长期规划、制度设计、产品形态及试点。2021 年 2 月 26 日，人社部提出加强建立账户制、个人自愿参加、国家财政税收支持、资 金市场化投资运营的个人养老金制度；3 月 5 日，两会提出规范发展第三支柱。

3） 2021 年 3 月专属商业养老保险在北京、浙江试点。新业态经济及灵活用工模式产 生养老保障缺口。推测专属商业养老保险是政府以税收等优惠措施鼓励企业为灵活 从业人员购买商业养老保险，成本预期低于正式雇佣关系下的城镇职工基本养老保 险+企业年金缴费支出，非强制属性，成效待观察，但拓展了第三支柱目标群体。

人口加速老龄化，养老金需求旺盛。2019 年底，中国 65 岁及以上人口占 12.6 %， 老年抚养比 17.8%；联合国预测 2035 年左右分别突破 20%、30%。

第二支柱不足，需要第三支柱补位。第一支柱带来财政负担，且城乡基本养 老保险待遇低（2019 年平均 169.1 元/人/月）；企业年金覆盖率低（2020Q3 末仅 5.94%）且难提升，系因 80%以上城镇就业人口在中小企业且企业税负较重；职业 年金仅适用机关事业单位人员，惠及人口上限参照海外经验，国情差异 致使各国养老金体系有异，美国、智利等第三支柱较为发达，亦起到良好保障效果。

2）产业链进行价值深挖。一是养老不动产分散投资风 险、拉长久期、收益率超长期国债 2%以上（日本经验）；二是围绕客户全生命周期 形成闭环，利于提高客均养老消费额。

3）可触达多层次客群。养老年金（大众+中 产+高净值客户）、养老社区、高端医疗及照护（中产+高净值），2019 年底中国净 资产百万美元以上成年人达 579 万，全球第二。

商业养老保险的发展阻力下降、产品竞争力增强。此前的制约因素（收入水平、房 地产替代、机会成本、账户制缺失）减弱：

1）2020 年人均 GDP 达 72,447 元；

2） 房住不炒，房价预期较稳，住房对养老险的替代减弱；

3）商业养老保险的长久期、 保底收益属性在去刚兑、利率下行大背景下具备比较优势；险企权益投资比例提升 利好年金实际回报率，养老金资产配置无惧利率下行。发达市场养老金增加权益资 产、海外资产、固定资产投资，投资收益率明显跑赢长期国债，2019 年荷兰、美国 各为 13.7%、10.1%；

4）人社部提出将建设第三支柱账户制，届时不同类型商业养 老产品（保险、信托、基金等）的选择、转换、待遇领取便利程度提高。

1、第三支柱受政策鼓励，专属养老保险试点落地

人口老龄化驱动全球主要国家建立三支柱养老金体系。截至 2019 年底，世界人口 中 65 岁以上人口占比 9.10%，较 1960 年底的 4.97%提升了 4.13pcts。1960-2019 年，高收入国家的老龄人口占比提升 9.69pcts 至 18.26%。各国以延迟退休、养老 金等方式应对人口老龄化。世界银行 1994 年出版的《防止老龄危机——保护老年 人及促进增长的政策》首次提出涵盖公共养老金计划（第一支柱）、职业养老保险 计划（第二支柱）和个人储蓄计划（第三支柱）的三支柱概念。2005 年世行提出 提供最低水平保障的非缴费型零支柱、家庭成员之间或代际之间非正规保障形式 的第四支柱，将三支柱扩展为五支柱。从养老基金的运行现状来看，当前各国主 要采用三支柱模式，政府、雇主、个人共同负担养老压力。

我国三支柱养老体系已建立。第一支柱为基本养老保险，是国家强制实施的保障 离退休人员基本生活需要的一种社会保险制度；包括职工基本养老保险、城乡居 民基本养老保险。全国社会保障基金作为第一支柱的资金补充。第二支柱为补充 养老保险，是企业或机关事业单位在基本养老保险之外专门为职工建立的附加保 险；包括企业年金和职业年金。第三支柱为个人商业养老金，以个人名义自愿参 与的养老金。形式可为保险、基金、信托、理财等，目前缺乏统一的统计口径， 截至 2020 年底只有税延商业养老金被纳入统计口径。2018 年 5 月税延养老保险 试点标志我国第三支柱养老正式开启；2021 年 3 月专属商业养老保险试点是我国 第三支柱商业养老保险的又一实践探索；二者分别以税收优惠和灵活投保的方式 刺激商业养老需求。

保障程度低，第一支柱独大。从三支柱整体规模及结构数据来看，截至 2019 年 底，中国养老金结存金额 8.89 万亿元，仅占 GDP 的 9.0%；占比远低于发达市场 水平。截至同期，中国一、二、三支柱养老金占比各约 70.7%、29.2%、0.0%；第 一支柱独大，第二支柱占比偏低，第三支柱几乎缺位。截至 2019 年底，美国养老 金结存金额 35.37 万亿美元，占 GDP 的 165.0%；按 2019 年 12 月 31 日汇率折算 为 246.3 万亿元人民币，是中国养老金规模的 27.7 倍；美国第一、二、三支柱占 比各为 8.2%、54.1%、37.7%。对标美国，中国养老金资产存量低、占 GDP 比率 低，与已步入老龄化社会多年的发达国家差距显著，第二、三支柱，尤其是第三 支柱存在明显短板。

从此前政策来看，2007 年，原保监会发布《保险公司养老保险业务管理办法》，并 从 2008 年 1 月 1 日开始实施，系我国保险业第一部专门规范养老保险业务的部 门规章，从经营主体、产品管理、经营管理等方面规范养老年金的经营行为。2018 年，财政部、税务局、人社部、银保监会、证监会联合发布《关于开展个人税收 递延型商业养老保险试点的通知》，宣布从 2018 年 5 月开始启动税延养老保险试 点，标志着我国第三支柱养老金建设正式开启。

1）第三支柱的发展规划方面，2020 年 11 月 20 日，中保协发布《中国养老金第三 支柱研究报告》，提出截至 2030 年将第三支柱养老金发展到 10 万亿元资产的规模。 改革第一阶段（2021-2024 年）聚焦账户体系建设、养老金企业专项政策，第二阶段 （2025-2027 年）以税收制度为杠杆撬动规模，第三阶段（2028-2030 年）使养老金成 为民众标配和默认习惯。2021 年 3 月 12 日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第 十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》发布，提出发展多层次、多支柱养老保险 体系，规范发展第三支柱商业养老保险。

2）第三支柱制度设计方面，2021 年 2 月 26 日，国务院新闻发布会上，人社部提 出建立账户制、国家财政税收持、资金市场化投资运营的个人养老金制度。2021 年 3 月 5 日，第十三届全国人民代表大会第四次会议上，2021 年政府工作报告提 出“推进养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险”。两会代表从提高养老 金税收优惠力度、加速账户制建设、拓宽养老金投资范围等方面建言献策。

3）产品形态及试点方面，2020 年 10 月 21 日，银保监会在 2020 年金融街论坛年 会上提出发展养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险等形态的专业养老 产品；2020 年 12 月 16 日，银保监会开展国务院政策例行吹风会，就人身保险扩 面提质稳健发展的措施的相关情况进行解答，提出即将推出养老金积累和领取服 务更加灵活的专属商业养老保险试点。2021 年 2 月，《关于开展专 属商业养老保险试点的通知（征求意见稿）》在业内征求意见，拟从 3 月 1 日起在 北京、浙江开展专属商业养老保险试点。

税延商业养老保险自 2018 年 5 月 1 日开始试点。个人税延型商业养老保险是将 保费进行税前支列，在领取养老金时再缴纳个税，通过税收优惠鼓励投保。2018 年 4 月，《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》发布，规定 2018 年 5 月 1 日起在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区试点，税延养老保 险正式步入实践阶段。此后至 2018 年 7 月，《个人税收递延型商业养老保险产品 开发指引》等相关文件陆续发布，具体事宜相继明确。

税延商业养老保险产品包括三类四款产品形态，根据积累期收益类型分为 A 类收益确定型、B 类收益保底型、C 类收益浮动型。其中，B 类产品根据领取方式分为 每月结算收益的产品（B1 款）和每季度结算收益的产品（B2 款）。投保人在提取 养老金前可通过中保信平台在不同险企、不同种类产品之间进行账户价值转移。 险企为 A、B 类产品设立普通账户，为 C 类产品设立独立账户，实行分账户资产 配置和资产负债管理。投资范围及比例适用于现行保险资金运用监管政策。从实际销售情况来看， A、B、C 的销售额各约占 40%、50%、10%，投保人的风险规 避偏好显著。上市险企中，国寿、平安、太保、太平、新华第一批获准经营，人 保为第二批。截至 2019 年上半年末，国寿、太保、平安、泰康四家险企试点保费 收入市场份额合计 84%，龙头集聚效应显著。

税延养老金试点效果欠佳。截至 2019 年上半年末，三地税延商业养老险累计保费 收入 1.55 亿元，保单 4.45 万件，低于预期。其中上海保费 1.20 亿元，保单 2.92 万件，占比 78%及 66%；远超福建和苏州工业园区。截至同期，三地件均保费收入为：上海 4,118 元，苏州工业园区 4,006 元，福建省 2,201 元；与居民可支配收 入正相关：2018 年三地城镇居民人均可支配收入各为 68,034 元、71,191 元、42,121 元。截至 2019 年底，税延养老险的累计保费收入 2.45 亿元；截至 2020 年 4 月底， 税延养老险的累计保费收入约为 3 亿元。

1）中国间接税为主的税制使税延养老金实际惠及人口占比不足 5%。间接税主导 的税制下，增值税、消费税占比高，居民通过消费间接承担了刚性税负；个税覆盖率和占比偏低，税延优惠覆盖人群比例低且优惠空间小。2019 年国内及进口环 节的增值税、消费税合计占比 57.4%；企业所得税占比 23.6%；个人所得税仅占 6.6%，远低于美国（合并联邦税、州和地方政府）同期 52.4%的比例。此外，自 2018 年 10 月 1 日起，我国个税起征点从 3,500 元/月上调至 5,000 元/月导致个税 纳税人数降至约 6,400 万，仅占总人口的 4.6%，进一步缩减了税优政策人口覆盖 规模。

2）领取阶段税率较高，节税上限低，实际税优力度小。试点采取 EET 税优模式， 缴费环节按一定标准税前支列保费，投资环节免征个税，领取环节按实际税率 7.5% 征收个税。2019 年上海地区社保和公积金共计扣除工资收入 17.5%。以上海市 30 周岁男性投保人为例，若其月均收入 10,000 元，每月可税前扣除保费 600 元，少 缴个税 35.5 元/月，不考虑货币的时间价值，30 年累计 12,780 元，占收入之比为 0.036‰；若其月均收入 16,667 元及以上，每月可税前扣除保费 1,000 元，少缴个 税 100 元/月，30 年累计 36,000 元，占收入之比在 0.060‰以下。

3）税延优惠与实际需求背离、操作流程复杂降低体验感。产品实际适用对象为中 高收入者，但实际税收优惠力度小，吸引力低；中低收入者工资收入未达到个税 起征点，无法参与。每月优惠限额为月收入 6%与 1000 元孰低者，需逐月计算； 多采用单位代扣代缴的个税申报方式，而抵扣操作不够简便，增加人力部门工作 量。

专属商业养老保险：满足灵活就业群体养老需求，扩充第三支柱目标客群 据北京商报报道，2021 年 3 月 1 日，契合灵活就业劳动者特点的专属商业养老保 险试点在浙江及北京落地。从试点落地过程来看，2020 年 10 月，银保监会在 2020 年金融街论坛年会上提及以专属养老保险等形态满足养老需求；2020 年 12 月， 银保监会在国务院政策例行吹风会上提出即将推出养老金积累和领取服务更加灵 活的专属商业养老保险试点；2021 年 2 月，《关于开展专属商业养老保险试点的 通知（征求意见稿）》在业内征求意见（目前征求意见稿未对外公开，试点信息采 用北京商报的报道），从 3 月 1 日起在北京、浙江开展专属商业养老保险试点，国 寿、太保、新华、人保、太平、泰康在试点公司之列。

从背景来看，新业态经济及灵活用工模式产生养老保障缺口。据国家统计局数据， 2019 年我国“三新”（新产业、新业态、新商业模式）经济增加值达到 1.62 万亿 元，占 GDP 的 16.3%。快递员、外卖骑手、网约车司机、短视频主播等新业态从 业人员数量走高。按中国邮政统计口径，截至 2018 年底我国快递员数量已突破 300 万人；据《2019 年及 2020 年疫情期间美团骑手就业报告》，截至 2019 年底的 美团骑手总数达到 398.7 万人，根据美团市占率推算全行业骑手人数高于 600 万； 据中国人民大学《抖音平台促进就业研究报告》，2019 年 8 月至 2020 年 8 月，抖 音平台有效主播（收入大于 0 元）人数达 2,097 万。与之匹配的灵活用工制度亦 获得发展，于企业而言可减少支出，于从业者而言可获得更加灵活的工作方式。

但由于灵活就业劳动者一般未与公司签订正式的劳动合同、形成正式雇佣关系， 因此未参加城镇职工基本养老保险或者企业年金，该群体产生养老保障缺口。此次的专属商业养老保险的缴费及待遇领取灵活，更加符合灵活就业劳动者实际 情况。据北京商报报道，专属商业养老保险产品的领取年龄须在 60 周岁以上，领 取期在 10 年以上，主要特点在于：

1）一是允许企业依法合规为各类灵活就业人 员投保，缴纳扣除初始费用后计入个人账户，权益归个人所有。我们据此推测， 专属商业养老保险是政府以税收等优惠措施鼓励企业为灵活从业人员购买商业养 老保险，预计企业实际负担的成本要低于正式雇佣关系下的城镇职工基本养老保 险及企业年金的缴费支出。据此，外卖骑手、网约车司机等新业态从业人员或零 工劳动者可获得专属养老保障。

2）二是收益累积模式灵活。专属商业养老保险产 品的积累期在 5 年以上（投保年龄 60 周岁以上除外），采取“保证+浮动”收益累 积模式，且累积期内资金可在高、中、低三档收益率假设下的投资组合间转换。

专属商业养老保险试点效果有待观察，但拓展了第三支柱的目标群体，利好商业 养老保险意识普及。专属商业养老保险产品弥补了新业态从业人员养老保障的不 足，灵活的收益累积模式提升产品吸引力。站在企业的角度看，在劳动人口下降 的背景下，企业为增加灵活用工岗位的吸引力，具备参与专属养老保险的动机； 但由于专属商业养老保险的非强制属性，相关税收优惠细则目前监管部门未对外 公开，企业的具体参与情况有待观察。建议关注专属养老保险试点的后续进展。

2、我国商业养老保险产业空间广阔

1）未来 20 年 人口加速老龄化，老年抚养比攀升，养老金需求旺盛；

2）我国第一支柱养老金待 遇不足，第二支柱实际惠及人口有限，需要第三支柱予以补充；

3）第三支柱中的 税延商业养老保险、专属商业养老保险试点依次落地，积攒商业养老保险发展经 验；

4）商业养老保险需要配套产业链，“养老保险+养老社区+养老服务”产业链 整合了险企资源，并对险企的承保端和投资端产生双重利好。

5）账户制缺失、房 地产替代效应、机会成本较高是此前商业养老保险的发展阻力，随着账户制度的 建立、房价的稳定、长端利率的下降、权益资产配置比例的放宽、保险意识的提 升，商业养老保险的发展阻力下降、产品竞争力提升。

人均寿命延长、生育率下降，我国人口加速老龄化，老年人口抚养比攀升。1982、 1990、2000、2005、2010、2015 年六次人口普查显示中国人口预期寿命依次为67.80、 68.55、71.40、72.75、74.83、76.34 岁而递增；人口自然增长率除 2016 年开放二 胎政策有所回升外，逐年下降至 2019 年 3.34‰的历史低点；导致老龄（65 岁及 以上）人口占比逐步提升。2000 年中国老龄人口占比突破 7%而步入老龄化社会， 此后老龄人口数量以 3.7%的年复合增速增至 2019 年的 1.76 亿人，占比 12.6%； 且老龄化速率上升，占比提升 1pct 耗费的时间由 2008 年之前的 8 年左右降至 2008 年后的 3 年左右。老年人口抚养比从 2005 年起加速攀升至 2019 年的 17.8%。

从国内的实际情况来看，第一支柱为主的保障结构加大财政负担且待遇水平不足， 第二支柱实际可惠及人口有限，第一、第二支柱不足，需要第三支柱补位。从海 外经验来看，全球各国的国情差异致使养老金体系有所不同，荷兰、丹麦等国的 养老金指数领先，但建立在较少人口基数、发达经济基础之上，美国三支柱体系 较为均衡，亦起到良好保障效果。

国内实际：第一支柱替代率有限，第二支柱覆盖率不足，带来第三支柱机遇第一支柱：我国第一支柱以职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险为主体， 以全国社会保障基金为补充资金。整体来看，第一支柱实现广覆盖，但城乡居民 基本养老保险待遇水平低，并产生财政负担，不宜被过度依赖。截至 2020 年底的 基本养老保险参保人数达到 99,882 万，占适龄（16 周岁及以上）人口的 86.8%， 截至 2020Q3 末的基金结存为 62,873 亿元。第一支柱的不足主要体现在两方面， 一是城乡居民基本养老保险待遇水平有限。2019 年 1.23 亿人享受职工基本养老 保险待遇，人均 3,332.5 元/月，可满足基本生活需求；同期全国有 1.60 万亿人享 受城乡居民基本养老保险待遇，人均 161.9 元/月，替代率低。二是第一支柱带来 财政负担。直接表现为城乡居民基本养老保险的重要供款方是政府，政府给付老 年人口基本养老金，同时对居民缴费予以补助。据社科院 2019 年 4 月发布的《中 国养老金精算报告 2019-2050》，我国基本养老保险累计结余或许在 2035 年耗尽， 十四五期间我国养老金保障缺口可能达到 8-10 万亿元。

第二支柱：我国第二支柱养老金分为企业年金和职业年金，前者适用于企业职工， 企业自愿建制，员工自愿参保；后者适用于机关与国家事业单位职工，具备强制 性。企业年金或职业年金搭配城镇职工基本养老保险金可达到较高的替代率水平 （2020Q3 企业年金平均待遇水平为 2,615 元/月/人），但企业年金覆盖率低且提升 空间有限、职业年金适用人群少，目前第二支柱惠及人口不足 6,000 万。一是职 业年金的惠及人口有限。职业年金仅适用于机关事业单位人员，实际惠及人群上 限不足 4,000 万；当前覆盖率已处高位（2019 年 5 月已达到 82%），预期未来提升 空间有限。二是企业年金的覆盖率低且难以提升。截至 2020Q3 末，全国共有 102,063 家企业建立了企业年金，占企业法人总量之比仍低于 0.6%；参与职工数 2,669.7 万人，占同期城镇职工基本养老保险参与人数的 5.94%。截至同期，全国 仅有 35,781 家中小企业参与企业年金集合计划，占比不足 0.1%。据《中国养老金 融发展报告（2020）》，截至 2019 年底，我国可建立单一计划的大型企业基本都已 建制,但占据市场主体的中小企业参与率过低。据世界银行、普华永道联合发布的 《2020 世界纳税报告》，2018 年中国内地的总税收和缴费率为 59.2%，较世界均 值高出 18.7pcts；企业税收负担重而压制了企业年金缴费及待遇水平的提升空间。 同时，据人民日报数据，截至 2019 年底，我国 80%以上的城镇就业人口集中在中 小民营企业，导致企业年金覆盖人口未来提升空间受限。

1）三支柱养老金资产规模与筹资模式关系大，第一支柱基本养老金为主的国家， 养老金资产偏低。第一支柱基本养老金一般采取现收现付制（少数为部分积累制） 而资产规模低，第二、第三支柱则采取完全积累制而形成规模较大的资金池。德 国、法国、意大利、西班牙、希腊等国的养老金发放以第一支柱公共养老金为主， 2019 年总养老金资产的 GDP 占比均在 15%以下；美国、加拿大、英国、荷兰、 瑞士、澳大利亚、瑞典等国的第二或第三支柱较为发达，2019 年总养老金资产的 GDP 占比均在 100%以上。

2）从积累制养老金（第二、三支柱）的内部结构来看，各国或地区差异显著，部分国家个人养老金发达。第二支柱按待遇类型分为待遇确定型年金（OccupationalDB）、缴费确定型年金（Occupational DC），各国的积累制养老金据此可分为四种：职业养老金 DB 计划为主，例如芬兰、瑞士、加拿大；职业养老金 DC 计划为主，例如列支敦士登、冰岛、丹麦；个人养老金为主，例如智利、捷克、斯洛伐克、波兰、墨西哥、韩国；混合均衡型，例如美国三类计划的资产占比较为均衡，OECD口径下，2019年DB计划占比30.6%、DC计划占比26.4%、个人养老金占比42.9%。

3）各国养老金体系评分存在差距，较多受制于国情。墨尔本美世全球养老金指数 是较为权威的养老金体系评价指标，有充足性、可持续性、完整性三个分指数， 权重分别为 40%、35%、25%。2020 年墨尔本美世全球养老金指数得分前十的国 家包括荷兰（82.6）、丹麦（81.4）、以色列（74.7）、澳大利亚（74.2）、芬兰（72.9）、 瑞典（71.2）、新加坡（71.2）、挪威（71.2）、加拿大（69.3）、新西兰（68.3），主 要是第一支柱待遇水平较高，并（准）强制性采取第二支柱养老金的国家，其中， 荷兰的职业年金 DB 计划、丹麦的职业年金 DC 计划、挪威的第一支柱政府养老 金发达。上述国家的三支柱体系建立在发达的经济体系、较小的人口基数基础之 上。此外，同时，强制性第三支柱个人养老金占绝对优势的智利（67.0）、三支柱 结构较为均衡的美国（60.3），其得分指标亦高于样本国家均值，也即通过第三支 柱提高了养老保障水平。

商业养老保险产业链可更好满足养老需求，具备相对优势。商业养老保险主要为 老年生活提供资金保障，但老龄人口面临重疾、体能衰退甚至失能问题（据健康 中国行动推进委员会办公室的失能率、国家统计局的老龄人口数据推算，2019 年 底我国失能及部分失能老人数量逾 4,000 万）；同时，普通住宅对老龄人口宜居程 度偏低，居民生活水平的改善亦对养老服务提出更高要求。养老年金、养老社区、养老服务、健康管理的组合搭配可以更好地满足养老保障需求，亦是政策导向。而第一、第二支柱的功能主要是养老金给付，商业养老保险产业链因此具备相对 优势。

1）一是出售养老年金本身带来 规模及承保效率。险企通过承保养老险扩大负债规模；养老保险实际为长期储蓄 型产品，兼顾保障功能，负债成本率虽高于长期保障型产品，但低于中短期储蓄 型产品，且件均保费高而承保效率高。

2）二是 “养老年金+养老社区+养老服务” 产业链进行价值深挖。从投资端看，投资养老不动产可丰富资产配置类型，分散 投资风险，并拉长资产久期、获得长期稳定收益。据美国经验，养老不动产入住 率超过写字楼、商铺和酒店，老年照护物业资本化收益率超过中长期国债。参照 日本经验，日本寿险业 2008 至 2019 年的房地产投资收益率稳定在 2.5%至 3.3% 区间内，收益率相对日本国内债券、贷款类投资较高。从负债端看，将保险、医 疗健康、养老产业链进行整合，围绕客户全生命周期形成闭环，利于提高客均养 老消费额；并增强客户粘性、进行客户资源二次开发。

3）三是商业养老产业链可触达的客群层次广泛。养老年金产品具备稳健储蓄投资属性，既在大众客群及中 产客群的风险承受范围之内，又能满足高净值客户资产多元化配置的风险规避需 求；养老社区及健康管理主要定位中产及以上客群；同时，险企可通过配套的优 质医疗资源及专业照护服务向上对接高净值客群。我国高净值客群规模增长，该 群体高端医疗、高端养老需求旺盛。

养老金融是居民当前投入固定金额以求未来获取稳定回报的资产配置手段，包括 保险、银行财富管理、房产、基金、信托等形式。商业养老保险产品本质上是被 保人以强制储蓄的方式将自己的收入在整个生命周期内进行再分配，同时附加一 定的资金增值效果。是否参与商业养老保险取决于：预期余寿（正相关）、收入水 平（正相关，但边际效应递减）及退休前后收入波动性（正相关）、养老金相对收 益（正相关）及替代品威胁（负相关）、转换成本（负相关）。

1）收入水平制约。商业养老保险的总缴 费额一般可达数十万元，甚至在百万元级别，投保人需要一定的经济基础。

2）房 地产替代。居民资产配置中房地产占比高，城镇化过程中，商业住宅的刚需提升； 且此前房地产投资收益率较高，保值增值效果良好，一定程度上对商业养老保险 形成替代。

3）较高利率环境下，机会成本高，相对收益不足。养老年金相对于普 通年金的显著特点在于领取时间一般开始于被保人达到法定退休年龄后，在此前 较高通胀、较高利率水平下，养老年金对现金流进行长期锁定带来了较高的机会 成本。

4）第三支柱的启动时间较晚，个人账户制度未正式建立，降低体验感。第 三支柱的形式包括保险、基金、信托等诸多形式，我国目前以产品制为基础，资 金价值在不同类型养老产品之间转移不便。展望未来，商业养老保险的上述发展 阻力下降，养老保险产品的竞争力增强。

购买商业养老保险需要一定的经济基础，我国此前人均 GDP 及可支配收入水平不 高，且住房、医疗、教育成本高企，制约了低频、持有周期长的商业养老保险的 购买意愿及购买力。参照全球经验，美国及日本第三支柱或寿险公司年金保费的 增长均以较高的人均收入为基础。美国第三支柱 IRAs 兴起于 1970s 人均 GDP突破 1 万美元前后；日本寿险公司的年金险保费占比在 1980s 显著提升，出现在人 均 GDP 突破 1 万美元之后。2019 年，我国人均 GDP 首次突破 1 万美元，2020 年 则为 72,447 元，亦超过 1 万美元。展望未来，随着人均 GDP 走高、可支配收入 提升，居民商业养老保险产品的购买力提升；同时，教育水平提升、消费升级将 带来保险消费接受度提升，利好商业养老保险产品销售。

住房对养老保险有一定替代效果。房地产及养老年金在投资属性上均具备周期长、 流动性稍弱、收益相对稳健等特征，均可满足居民养老储蓄需求，在一定程度上 存在替代关系。此前，我国城镇化进程加快，房地产投资回报率相对高位亦对居 民产生较强的吸引力，从而占用了较多的居民资金，对养老保险产生一定的替代 作用。从一线城市（北京、上海、广州、深圳）的数据来看，2013、2015、2016 年每平米房价的平均涨幅分别达到 23.4%、17.2%、23.5%，2016 年 3 至 11 月一 线城市的二手住宅价格当月同比涨幅在 30%以上。

从我国房地产市场的政策动向来看，2017 年以来国内坚持“房住不炒”和“因城 施策”的主基调，市场逐渐形成稳房价的预期。2016 年 12 月的中央经济工作会议首提 “房子是用来住的，不是用来炒的”，此后房地产相关部门陆续出台配套的 房企融资、购房者信贷等政策；2017 至 2020 年的中央经济工作会议四次重申“房 住不炒”。2017 年以来，主要城市二手住宅价格的当月同比涨幅在 10%以内，整体稳定。“房住不炒”预期目标当前继续巩固。2021 年 3 月 5 日，十三届全国人大四次会议提出“要保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的 定位，稳地价、稳房价、稳预期”，并提出“解决好大城市住房突出问题，通过增 加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有 产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助 新市民、青年人等缓解住房困难”。两会再次重申房住不炒，重点落实住房刚需， 继续夯实稳房价预期。

从居民资产配置的角度看，我国保险及养老金资产占比的提升空间大。据中国人 民银行调查统计司数据，2019 年我国城镇居民资产配置中的金融资产和实物资产 占比各为 20.4%和 79.6%，住房以 59.1%的占比位列第一，保险仅占 1.3%。从美 国及日本的居民资产配置结构来看，2019 年美国居民的资产配置中，房地产占比 24.9%，保险及养老金占比 22.8%；同期，日本居民的资产配置中，非金融资产（含 房地产）占比 37.9%，保险及养老金占比 17.5%。我国在稳房价预期之下，后续保 险及养老资产占比具备较大提升空间。

一是利率下行、机会成本下降带来的利好。养老年金相对于普通年金的显著特点 在于领取时间一般开始于被保人达到法定退休年龄后，在此前较高通胀、较高利 率水平下，养老年金对现金流进行长期锁定带来了较高的机会成本，投资者倾向 于购买银行理财或者普通年金。一方面，当前市场形成长端利率在长期内下行的 预期。养老年金定价时的预定利率可理解为客户的保底收益率，在整个产品存续 期保持不变；保障期间一般高于 15 年，具备长久期属性，在长端利率长期内下行 的大趋势背景下，锁定 2%以上回报率（预定利率）的产品已具备吸引力。同时， 养老年金可搭配万能险账户，实现“保底收益+浮动收益”，直接提升产品实际回 报率；当前上市险企的万能账户实际结算收益率可达 5%以上。另一方面，银行理 财去刚兑也使资金的机会成本下降。2021 年主要寿险公司的开门红年金产品新单 保费双位数正增长，亦表明寿险年金这一储蓄理财形式得到市场青睐。

二是投资端限制放宽，险企投资自主权放大。2020 年 7 月发布的《关于优化保险 公司权益类资产配置监管有关事项的通知》将保险资金的权益类资产投资比例上 限与偿付能力指标挂钩，最高可占上季末总投资资产的 45%，而此前统一规定为 30%，实际上提上了上市险企的权益资产配置自主权。当前主要内资险企的权益 资产配置比例在 20%左右，远未达到监管上限，主要由于在当前利率环境下，固 收类资产的实际收益率一般可达 4%以上，进而降低了险企加大风险敞口、增配权 益资产的动机。

1）利率下行推动增配权益 资产，固定资产投资发挥养老金久期优势。2009-2019 年，OECD 国家养老金资产 中的权益资产占比从 19.6%提升 7.2pcts 至 26.8%；养老金规模 Top7 市场中，澳大 利亚 2019 年权益资产占比 43.5%，荷兰、瑞士、美国高于 30%。2019 年瑞士及加 拿大的房地产投资占比各为 20%和 12%，较好发挥了长久期负债优势。

2）海外投 资捕捉全球市场机遇。据 OECD 统计，2019 年 50 个样本国家或地区的海外投资 比例算术均值为 35.1%。2009 至 2019 年，有数据可循的 37 个国家中，31 个国家 的海外投资比例提升，主要由于外国投资限制取消或放宽、追求更高投资收益、 资产跨区域配置以分散风险。

2019年全球主要国家中，养老金投资回报率最高的为爱尔兰18.5%；Top7市场中， 荷兰（13.7%）和美国（10.1%）的投资收益率表现出众。得益于权益资产配置、 主动投资及资产的全球配置，主要发达经济体的养老金投资收益率显著跑赢长期 国债。鉴于此，预期未来利率下行背景下，内资险企可提高权益资产、海外资产 配置比例，养老年金产品收益率相对于长端利率的优势将更加显著。

借鉴美国经验，第三支柱的发展在制度层面上有税收优惠、个人账户制、市场化 投资运营三大驱动力。美国从 1970s 开始建立第三支柱。个人退休金账户计划 （Individual Retirement Accounts，IRAs）是美国联邦政府提供税收优惠、个人自 愿参与的个人补充养老金计划。IRA 账户由个人设立，所有 16 岁以上 70.5 岁以 下、年薪不超过一定数额者均可以到银行、基金公司等金融机构开设 IRA 账户。 个人可根据自己的收入确定年度缴费金额，并在每年 4 月 15 日之前存入账户。 IRA 设置了最高缴费限额。1）在资金管理方面，IRA 账户由户主自行管理，开户 银行和基金公司等金融机构提供不同组合的投资建议，户主根据自己的具体情况 和投资偏好进行投资管理，投资风险自负。户主能够领取的养老金取决于个人缴 费多少和投资收益状况。2）IRA 账户具备税收优惠，一是延迟纳税，二是账户内 的存款利息、股息和投资收益免征所得税。3）另外，IRA 账户具有良好的转移机 制，户主在转换工作或退休时，可将第二支柱401(K)计划的资金转存到IRA账户， 避免不必要的损失。得益于账户制的便利性、税收优惠，IRA 计划推出后便持续 快速发展，作为第三支柱的核心，其资产规模占美国养老资产总规模 30%左右。

参照美国经验，我国第三支柱建设的主要不足在于未建立账户制、税收优惠覆盖 人群有限。

1）税收优惠方面：我国养老金实行税收优惠较多受制于当前间接税主 导的税收结构，税收改革需要一定时间。不过，鉴于养老保障的刚需属性及政策 支撑，我们认为税收优惠虽然是驱动居民投保的重要因素，但不是决定性因素， 在日益严峻的老龄化问题面前，居民不因税收优惠不足而弃保。

2）账户制方面： 第三支柱养老的实施制度包括产品制和账户制，我国目前实施的是产品制。产品 制下，个人购买第三支柱合格金融产品作为参与载体，资金在各类产品之间转移 不便，且税收优惠只赋予到产品层面，购买多个产品时需规划税优额度在各产品 购买支出间的分配。账户制下，开立专门的个人商业养老资金账户作为个人参加 载体，通过该账户缴费、购买第三支柱合格金融产品、领取养老待遇、查询参保 权益信息等，税收优惠赋予到账户层面。账户制的优点，一是个体的产品选择、 产品转换、待遇领取的便利程度更高；二是账户信息搜集及宏观监管的成本更低； 三是账户实现了资金流与现金流的统一，有助于第二、三支柱间的转移、打通， 促进三支柱体系的完善。

1）2018 年 4 月，银保监会 明确了个人养老金账户的定义：“由纳税人指定的、用于归集税收递延型商业养老 保险缴费、收益以及资金领取等的商业银行个人专用账户。该账户封闭运行，与 居民身份证绑定，具有唯一性”。

2）2020 年 11 月 20 日，中保协发布《中国养老金第三支柱研究报告》，提出截至 2030 年将第三支柱养老金发展到 10 万亿元资 产的规模，2021-2024 年聚焦账户体系建设、养老金企业专项政策。

3）2021 年 2 月 26 日，国务院新闻发布会上，人社部提出建立账户制、国家财政税收支持、资 金市场化投资运营的个人养老金制度。

4）2021 年 3 月，两会期间，全国政协委 员、中国人寿董事长王滨的提案涉及保险服务三支柱养老金体系建设，建议加快 构建统一的个人养老金账户制度，以强化三支柱之间的衔接转换。在当前政策导 向之下，第三支柱账户制度或将落地建设，利好商业养老产业。

3、看好险企的商业养老产业链布局

头部险企获养老险公司牌照，已率先布局商业养老产业链。目前监管已发放 9 张 专业养老险公司牌照，包括国寿养老、太平养老、平安养老、泰康养老、长江养 老（太保旗下）、安邦养老、新华养老、人保养老、恒安标准养老。平安、太保、 太平等上市险企，以及非上市险企中的龙头公司泰康均已布局商业养老产业链。

一是商业养老保险产品。险企养老年金产品呈现差异化竞争格局，采取万能账户 增值、对接养老社区、保单高比例低利率贷款、分红等方式吸引客户。其中，平 安于 2020 年 5 月 1 日推出安之心养老年金（万能型），提供养老年金和身故双重 保障，年金领取时间在国家法定退休年龄之后，男性、女性分别需要在 60 周岁和 55 周岁后领取；1,000 元起投；享有万能险账户收益保底、动态增值，保证年利率 为 2.5%；领取方式多样，支持定额年领、定额月领，可部分领取；可指定身故受 益人的顺序和比例，实现账户价值的精准传承。由于该产品投保简便、交费灵活、 收益稳健、领取方式灵活，截至 2021 年 1 月底，累计保费突破 100 亿元。

二是长期护理保险。我国长期护理保险自 2016 年 6 月开始试点，以“政府主导、 社会化经办、市场化服务供给”为基本格局。据国家医保局数据，截至 2019 年 6 月 30 日，15 个试点城市和山东、吉林 2 个重点联系省的参保人数达 8,854 万人， 享受待遇人数 42.6 万，年人均基金支付逾 9,200 元。2020 年 9 月，国家医保局、 财政部联合发布《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，新增天津等 14 个试点城市；至此，试点实际覆盖 49 个城市（含重点联系省下辖地级市）。

目前， 人保、平安、太保、太平、新华、泰康等险企已实际开展该业务，其中人保健康 的长期护理险产品线较丰富，目前有金生无忧个人护理保险、常无忧日常看护个 人护理保险、医诊无忧日常看护个人护理保险（A 款）、健康一生个人护理保险（万 能型，A 款）等 30 余款产品在售。2021 年 3 月 2 日，人保集团董事长罗熹在银 保监会国新办新闻发布会上提出，2020 年人保承办长期护理保险项目 96 个，保障人群达到 4,200 万人。据 2021 年 3 月 4 日央视网消息，当期长期护理保险整体 报销水平约 70%；成都自 2021 年 1 月 1 日起基本医保参与人员均可免费申请长 期护理保险，重度失能人员最多可获得补助 903 元/月。

三是养老社区及配套养老服务。自 2011 年开始，泰康、平安、新华、太平、国寿、 太保依次落地养老社区项目。主要险企养老社区的特点包括：

1）重资产自建模式 为主，轻资产合作共建模式为辅：泰康、太保、平安、国寿、新华主要以自有资 金投资建设养老社区，也即重资产模式；太平的上海梧桐人家、三亚海棠人家为 重资产自建模式，另有上海快乐家园、云南古滇名城、大连一方颐景荟、北京当 代时光里、宁波星健兰亭项目为第三方合作共建的轻资产模式。

2）定位中高端市 场：定位与潜在消费客群相契合；养老社区配套设施及服务齐全。

3）提供不同程 度照护服务：考虑到不同身体状况长者的需求，提供独立生活、协助生活、记忆 照护、专业护理等不同照护程度的服务；打造持续照料养老社区（CCRC）。

4）配 套场所完善，聚焦医疗资源：配套活动中心，满足长者社交及多元活动需求；通 过自建康复医院或对接第三方医疗资源以满足长者医疗需求。

5）环境优美，建筑 设计适老化：城郊养老社区的选址一般在公园、湖泊、森林等附近，园区内部的 风雨长廊等设计方便长者出行；座椅、卫浴用品等设计均充分考虑长者实际需求。

6）入住资格与保单部分挂钩，养老社区收入来源包括入门费、房屋使用费、服务 费等：养老社区的入住资格一般包括两种，一是足额缴纳入门费及押金直接入住， 后期可按一定比例返还（返还比例取决于入住时间，超过一定年限可全额返还）； 二是通过购买对接的年金保单至一定保费规模（一般需要百万元级别）而获得入 住资格，实行“年金+养老社区”捆绑营销。同时，入住后需要定期缴纳（如按月 缴纳）房屋使用费、服务费等，费用浮动；人均月均费用一般高于 1 万元。

太保是目前养老社区布局最广的上市险企，其养老社区的开始落地时间稍晚（2018 年），但建设进度快，目前已有 8 个项目落地 7 个城市（成都、大理、杭州、上海、 厦门、南京、武汉），后续拟在北京、山东、河南、广东、海南落地项目。截至 2021 年 2 月底，太保家园已投资社区计划开工面积 93.8 万平方米，储备房间 7,500 套， 总储备床位超过 1.1 万张，位居行业第二（仅次于泰康）；截至 2020 年底，太保 家园累计开工 51 万平方米、3,900 套公寓、6,300 张床位。

太保的养老社区按目标客群特点分为三类：一是度假型的国际乐养社区，主要是 面向 55 至 69 岁的低龄老人，设计开发度假型产品，以旅行候鸟式养老业态为主； 二是城郊型的国际颐养社区，主要是面向 70 至 79 岁的中龄老人，设计开发城郊 型产品，以健康活力养老业态为主；三是城市型的国际康养社区，主要面向 80 岁 以上的高龄老人，设计开发城市型养护产品，以健康护理业态为主。

太保亦注重养老社区的经验引进及人才储备：2018 年 11 月，太保与国际知名康 养机构法国欧葆庭合作投资设立太平洋欧葆庭运营管理合资公司，引入国际领先 的长者康护经验。2020 年 1 月，太保与杭州医学院、成都医学院等重点医护院校 达成战略合作协议，借此为太保养老社区输送专业养老服务人才。

泰康之家系国内布局时间最早、布局地域最广的高品质连锁养老集团。泰康于 2009 年 11 月率先获保监会批准的投资养老社区的试点资格，并于 2010 年 3 月正 式成立泰康之家。公司结合美国经验及中国长者身心特征打造医养社区，提供四 类不同照护程度（独立生活、协助生活、记忆照护、专业护理）的服务区域以满 足不同身体状况长者需求，实现一站式退休生活解决方案。泰康养老社区的医疗 资源较突出，养老社区配套康复医院，集医疗、保健、颐养为一体，提供常见病 诊疗服务；同时与国内多家三甲医院合作，提供双向转诊、绿色通道、远程医疗、 专家会诊等服务。

泰康之家项目进展：2011 年 12 月北京燕园项目落地；2015 年 6 月燕园一期开业， 配套的燕园康复医院则于当年 11 月开业；系泰康之家旗下首个营业的养老社区及康复医院。泰康之家目前规划总地上建筑面积约 331 万平方米，可容纳约 5.5 万 名老人，规划超 3.9 万个养老单元以及约 1,600 张医疗床位；现已完成北京、上 海、广州等 22 个核心城市的大型连锁医养社区和配套康复医院布局；其中，北京 燕园、上海申园、广州粤园、成都蜀园、苏州吴园、武汉楚园、杭州大清谷七地 社区及配建康复医院已正式投入运营，已有超过 4,000 名长者入住；三亚海棠湾 度假村一期项目（专享产权式独栋酒店区）从 2021 年 2 月开始面向市场。

整体来看，险企对养老产业的布局正处于前期投入阶段，当前盈利贡献少，但率 先布局的公司获得先发优势，长期看将提升竞争优势及未来盈利空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）