作者 | 观韬
流程编辑 | 小白
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伯特利面临的最主要问题是：能否在新能源汽车制动系统领域打破国外三巨头对市场的垄断，实现弯道超车，从一家稳定的公司成为一家伟大的公司。
”
今年的4月19日，上海国际车展，一名特斯拉车主站在红色特斯拉车顶，身穿印有“特斯拉失灵”白色T恤，口中大喊“特斯拉失灵”，引爆全网。
相比动力系统，制动系统对机动车更加重要。动力系统给予消费者的是刺激疯狂的加速体验，而制动系统却决定了消费者疯狂过后能否安全重回人间。
一家专门从事汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售的企业，伯特利(603596.SH)，送给今天的各位老铁。
一、脱胎于奇瑞汽车
伯特利2004年6月在安徽芜湖成立，当时股东是鑫源投资和田雪松，成立初期主要给奇瑞汽车提供零部件。
2005年，汽车碰撞安全技术专家美籍华人顾镭受邀回国，加盟奇瑞汽车，担任奇瑞汽车总经理助理兼汽车工程研究院院长。
按招股书披露，2006年，为更好调动顾镭积极性，同时考虑到奇瑞汽车国企的身份，奇瑞汽车协调给奇瑞汽车提供零部件服务的民营企业伯特利，代替奇瑞汽车对顾镭实施激励。
由伯特利当时控股股东鑫源投资将其持有公司25%股权以56.5万美元（约435万人民币）转让给顾镭，同时约定，在顾镭为奇瑞汽车长期服务并做出相应的贡献之前，相关股权对应收益仍由鑫源投资享有。
鑫源投资虽然穿透实控人是民企，但其实控人尹同跃是奇瑞汽车的党委书记、董事长兼总经理，实际上只是套了一层民企的壳。
（来源：天眼查APP）
2011年11月，鑫源投资又将其持有的伯特利55%的股权按注册资本825万元转让给奇瑞科技。而2010年末，伯特利仅未分配利润就有1.07亿元，也基本验证了风云君关于鑫源投资只是套了一层民企壳的推断。
但股权变更并没有就此停下来。一系列密集变更后，2011年底，奇瑞汽车关联公司奇瑞科技随后退居二线，美籍华人袁永彬成为伯特利第一大股东，并自2012年1月1日起成为伯特利新实际控制人。
袁永彬持有的伯特利25%的股权，正是2011年11月耗资0.66亿元自顾镭处取得。顾镭则在2009年离开奇瑞汽车加盟北京汽车。
不过奇瑞汽车虽然丢了头把交椅，却一直是伯特利主要收入来源，给处于初创阶段的伯特利提供了打磨产品的舞台：2013年，伯特利超过70%收入来自奇瑞汽车及其关联企业；直到2017年，奇瑞汽车仍是伯特利第一大客户，贡献了公司21.36%的收入。
目前，袁永彬及其控制的员工持股平台持有伯特利28.46%股权，袁永彬仍是公司实际控制人。
此外，公司第三大股东熊立武承诺公司首发上市届满36个月（2021年4月27日）之前，其持有的12.87%股权在行使提案和表决权时均与袁永彬保持一致。
二、实控人袁永彬其人
袁永彬，1962年9月生，美国密州理工大学机械工程，美国国籍，拥有中国永久居留权。
1991年至1998年在ABEX公司历任工程师、开发部经理；1998年至2004年在天合汽车集团北美技术中心历任高级经理、亚太区基础制动总工程师，2000年被评为天合汽车集团院士。
自天合汽车集团离职后，袁永彬就加入了刚刚创立的伯特利，担任总经理兼核心技术人员，2012年拿下控制权后又兼任公司董事长。
天合汽车集团是国际三大汽车制动系统巨头之一，作为天合汽车亚太区曾经的基础制动总工程师，袁永彬给伯特利带来了强大的技术优势。
在袁永彬的带领下，依靠奇瑞汽车提供的市场支持，伯特利先后掌握了机械制动系统产品和电控制动系统产品的自主正向开发能力。
发明了全球第三种IPB（后综合驻车制动器）驻车制动钳，同时是中国品牌首家EPB（电子驻车制动系统）量产企业、中国品牌首家ESC（电子稳定控制系统）大批量投产企业、中国品牌首家ONE-BOX方案的线控制动系统发布企业。
目前伯特利在国内及国外专利累计获得208项专利，其中发明专利48项。
盘式制动器、轻量化制动零部件、电控制动零件是伯特利目前主要收入来源，合计贡献了公司2020年93.51%的收入。2020年，伯特利将盘式制动器和轻量化制动零部件并入机械制动产品合并披露。
是时候介绍伯特利的主业了。
三、技术国内领先，打破外资垄断需靠线控制动系统
制动系统作为汽车核心零部件，跟随着世界上主要汽车集团开拓我国市场的步伐相继进入。
博世公司、德国大陆集团、采埃孚天合汽车集团（原天合汽车集团）三家国际巨头，站在了汽车制动系统行业的塔尖。
（一）盘式制动器市场分隔清晰，主要受下游景气度影响
盘式制动器是伯特利成立初期主要产品，通过液压系统（或气压系统）把压力施加到制动钳上，使制动片与随车轮转动的制动盘发生摩擦，从而达到制动的目的。
乘用车基本上采用液压制动系统，大多数商用车（大中型客车、中重型载货车、牵引车）采用气压制动系统。伯特利客户主要是乘用车生产企业，其盘式制动器主要为液压盘式。
对主要车企的渗透率以及下游汽车消费行业的景气程度客观决定了伯特利盘式制动器的营收增长情况。
除伯特利外，亚太股份、万安科技也从事盘式制动器相关业务。在参与竞争时，它们还要面对国际三大巨头在国内扶持的合资公司。
由于盘式制动器属于成熟市场，市场分割清晰，很难互相渗透。因此，国产盘式制动器的销量与下游汽车行业的景气度密切相关。
自2018年以来，我国汽车市场低迷，产销量连续3年负增长，乘用车市场尤甚，这客观导致了伯特利盘式制动器业务营收的下滑。从2016年巅峰的15.23亿元持续走低。
2019年11月，伯特利IPO募投项目“年产200万套汽车盘式制动器总成建设项目”投产，新增产能超过2019年全年销量。但2020年销量非但没增长，还是下滑的。
未来，伯特利盘式制动业务的营收增长，更多取决于下游汽车消费市场的景气度。
（二）轻量化制动零部件逐渐开拓新的外资客户
公司控股子公司威海萨伯汽车安全系统有限公司（以下简称“威海伯特”）从事轻量化制动零部件的生产，产品包括铸铝转向节、铸铝支架及铸铝控制臂等。
与传统的铸铁产品相比，铸铝转向节可以减重约40%—50%，主要适用于高端汽车和新能源汽车。
按照研发实力的高低及规模大小，汽车制动系统行业形成了分工明确的多级供应商体系。
第一层级为具备较强的产品研发能力及一定生产规模的总成系统、模块供应商，它们直接向汽车主机厂商配套制动系统相关产品，又称一级供应商。其余层级分别向其上一层级提供产品和技术支持。
在国内市场，伯特利属一级供应商，直接给主机厂客户供货。
在国外市场，上市时，公司轻量化制动零部件既向上汽通用、韩国通用等主机厂客户直接供货，也通过美国萨克迪间接向通用汽车公司和福特汽车公司等国外主机厂客户供货。美国萨克迪即威海伯特的另一股东。
轻量化制动零部件还是伯特利上市时唯一打入外资车企供应链的产品。
不止我国，过去三年全世界汽车销售市场同样低迷。打开轻量化制动零部件市场必须依靠新的客户。
2019年，美国萨克迪因自身原因全面停业，伯特利得以进入通用汽车和福特汽车一级供应商序列，产品也有毛坯件变为成品件。
2019年，PSA（标致雪铁龙集团）第一次出现在公司年报披露的客户中。上述两个因素客观带动了公司2019年营收和销量的增长。
2020年，由于缺乏新的增量客户及受全球范围内疫情影响，轻量化制动零部件营收虽然略增，但销量略有下滑。
由此，轻量化制动零部件增长动力短期来源于新客户的拓展，中期来源于全球范围内汽车市场消费复苏，长期来自新能源汽车市场的蓬勃发展。
2021年4月9日，伯特利公告由于美国萨克迪破产，拟现金收购其持有的威海伯特剩余股权，收购完成后，威海伯特将成为公司全资子公司。
（三）能否打破垄断要指望WCBS
伯特利电控制动产品包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）以及电动尾门开闭系统（ELGS）以及基于前视摄像系统的ADAS。
1、EPB、ESC国内首家，但市场被外资高度垄断
伯特利2018年上市时，是国内品牌中唯一实现EPB量产的两家企业之一，EPB市场主要被三家国际巨头投资的企业主导。
EPB也是当时电控制动产品主要收入来源，2017年对电控制动产品营收贡献超过8成。
ABS和ESC市场更是被外资高度垄断。上市时比较知名的客户只有奇瑞汽车、北汽新能源和比亚迪。
电控制动产品在经过短暂增长后，伴随着客户渗透难度加大，以及汽车消费市场同样陷入增长困境，而且毛利率还有所下滑。
面对国际巨头们形成的垄断局面，伯特利尝试从线控制动系统打开突破口。
2、WCBS国内首家，但2021年才会量产
乘用车制动系统一般采用真空助力器、利用发动机产生的真空源进行辅助制动。新能源汽车中的纯电动汽车由于缺乏真空源，不得不额外配置真空泵，却又面临真空泵耐久性难以满足整车寿命要求的困境。
这给更适合新能源车的线控制动系统（WCBS）带来了机会。上海维权女车主驾驶的特斯拉采用的就是博世的线控制动系统。
2016年，伯特利启动WCBS研发工作，2019年7月完成WCBS新品研发及新产品发布，2020年底已完成年产30万套WCBS产能建设工作，预计2021年有多个项目投产。下一代WCBS的研发工作也正在推进过程中。
即伯特利WCBS目前尚未收入贡献。据2020年报，已获得两家主机厂定点项目。
国内同行中，根据亚太股份在互动易平台上回复，其线控液压制动系统Ibs已在2020年量产。不过量产的Ibs使用的是“Two-box”技术方案,“One-box”技术方案IEHB尚在开发测试阶段。
伯特利2019年发布的产品使用的是One-box技术方案。
所谓Two-box方案是电子助力器和电子稳定控制模块各自独立控制，而One-box是将电子助力器和电子稳定控制模块集成，目前One-box的应用较少，处于推广阶段。
2020年，比亚迪成为国内首个搭载One-box的纯电动车型，使用的是博世的IPB。
关于两种技术优劣，各有说法，风云君仅贴出亚太股份互动易回复供大家参考。
在伯特利2020年的年报中，风云君还发现了首次出现的小鹏汽车、蔚来汽车等国产造车新势力，长城汽车、一汽红旗也是第一次出现。
无论如何，在线控制动系统领域，以伯特利、亚太股份为代表的国内企业处于与外资相对平等的竞争地位，未来能拿下多少市场份额，和在研项目关系也比较大。
四、研发投入越多，收入确定性越高
在整车厂配套市场，伯特利主要采用与主机厂客户同步研发模式进行产品的研发、生产和销售。
一般情况下，主机厂商同一车型只会选择一家供应商实施产品的同步开发和供货，即同步实施的同步开发项目将能确保公司获得稳定的订单。
2020年，伯特利上市后首次披露在研项目情况，在研项目数量117项，其中新能源项目79项，占比68%，当年新增新能源车型36个。在研新能源项目以及新能源车型增长明显。
伯特利其他国内同行虽未披露这一数据，但可以用研发投入作为判断依据。而在研发投入核算时，各家公司更倾向于全部费用化（万安科技2020年为三季度数据）。
（注：柱状图代表研发投入，折线图代表研发投入占收入比重）
2020年，伯特利在营收同比下滑3.63%情况下，研发投入1.75亿元，同比增长37%，研发投入占收入比重在同行中最高。
研发投入的逆势增长，结合在研项目情况，伯特利未来增长的确定性还是比较高的。建议大家后续持续追踪时，重点关注在研项目及研发投入情况。
这个，在某种程度上也算是比较特殊的行业研发模式。
受制于公司现有主要产品所属领域外资对市场份额的高度垄断，及近三年下游汽车消费行业景气度不佳。2020年，伯特利营收30.42亿元，同比下滑3.63%。
但归母净利润4.28亿元，同比上升14.93%，在研发投入大增且全部费用化的前提下，伯特利盈利能力提升的支撑是什么？
五、行业不景气，为何盈利能力反而改善？
我们这里分析的重点是毛利率的上升。
（注：管理费用含研发费用）
虽然图表中2020年26.43%的毛利率仅较2019年提升0.51%。但由于新收入准则的执行，2020年部分销售费用归入成本中核算，当年销售费用还下滑了1.41%。
由此，毛利率上升使得2020年营业利润率增长1.91%。
此外，由于客户在研发立项的时候基本确定，销售费用主要是运费和包装费，这也算是一大优势。
（一）行业不景气毛利率还能上升？
通过分产品分析毛利率并无准确结论，因此风云君尝试通过成本构成寻找答案。
从成本构成来看，主要是由于耗用的直接材料减少。2020年收入仅下滑3.63%，直接材料下滑6.52%。
从当年对外采购来看，2020年对外采购金额18.6亿元，较2019年外采金额下降34.11%。
从存货余额（未计提跌价准备数据）变动情况来看，年初3.89亿元，年末存3.76亿元，略有下降，即不存在通过少结转成本的调整毛利率的主观行为。
虽未找到具体原因，但风云君觉得伯特利2020年毛利率上升还是比较合理的。
（二）坏账和存货减值也计提的少了？
其次是明显少于2018年和2019年的信用减值损失和资产减值损失。
2020年，伯特利计提信用减值损失0.09亿元，资产减值损失0.04亿元，合计0.13亿元。这个数据仅为2019年0.8亿元的17%，也显著低于2018年的0.84亿元。
风云君整理了一下，主要是应收账款坏账和存货跌价准备计提明显减少。
行业不景气的时候坏账准备和存货跌价准备反而计提的少了？
2020年应收账款坏账计提金额较少主要是由于2019年多计提了0.43亿元单项坏账准备，而在这之前，2018年先计提了0.71亿元单项坏账准备。
计提完成后，单项计提坏账的应收账款账面价值接近0，2020年已经不具备继续计提的条件。
即2020年的计提的坏账准备，才是公司应有的正常水平。2018和2019年主要是单项计提坏账的应收账款增多导致的。
但2018年刚上市就有1.17亿元需要分入单项，是上市前通过虚构应收账款粉饰了收入吗？
根据公司解释，主要是由于北汽银翔汽车有限公司（以下简称“北汽银翔”）导致的。
（2018年年报）
公开信息显示，北汽银翔2017年销量开始断崖下跌，随后陷入经营困难和破产重整，2021年2月3日才通过破产重整。即从理论来看伯特利单项计提坏账的应收账款具备合理性。
2020年存货跌价准备计提的减少风云君暂未找到出来具体原因。
综上，2020年，伯特利公司利用会计估计美化利润的可能性不大。
结语
由于近两年收入稳定，公司的应收款项和存货均保持稳定，即营运能力稳定。
虽然给客户提供一定账期，但同样可以欠上游供应商的货款，盈利质量也比较高。
自上市后几乎无有息负债，财务费用为负数，没有偿债压力。
因此本文不再详细分析营运能力、盈利能力和偿债能力，放一张市值风云吾股大数据的评分，基本上就可以说明问题。
（市值风云APP）
伯特利基本代表了我国汽车产业发展的缩影：在汽油车时代，即便是实现了技术突破，但市场早已被巨头瓜们分殆尽，只能夹缝中艰难生长。
关于伯特利，其面临的最主要问题是：能否在新能源汽车制动系统领域打破国外三巨头对市场的垄断，实现弯道超车，从一家稳定的公司成为一家伟大的公司。
而最应该通过哪个数据持续追踪，风云君在上文已经说过，就不再重复。
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