钛白粉行业研究报告：需求空间大，钛原料供给紧张格局或将持续

（报告出品方/作者：西南证券，沈猛）

1 成本走高、内外需向好，静待钛白粉年内第六次调涨

1.1 2020-2021 年钛白粉涨价复盘

2020 年上旬，受到疫情影响，国内钛白粉及钛矿厂家开工降负或频繁停车推迟部分订单交付时间，使得下半年国内需求较往年旺盛；海外疫情管控不力，国外厂商供给量收缩，进一步拉动我国钛白粉出口，2020 年，我国钛白粉出口量为 121.4 万吨，同比增长 21.0%。从原材料端来看，年内钛白粉产能增长但钛精矿增量有限带动矿源价格增长，所以成本端也给予了钛白粉价格较强的支撑。在成本与供需两方支撑下，钛白粉价格自 2020 年 7 月的最低点开始显著抬升，最高价为 16362.5 元/吨，振幅达到 30%，年均价为 14025.4 元/吨，同比+ 31.2%，但受钛精矿价格高企影响，2020 年硫酸法钛白粉税前装置年均毛利达到 1732.3 元/吨，较 2019 年 3311.0 元/吨同比-47.7%。

进入 2021 年，在全球经济复苏、通胀预期升温、大宗商品价格持续快速上行的宏观形势下，以及厂家库存低位、下游补库需求与刚需旺盛、成本高企的行业大背景下，钛白粉厂家频繁发函涨价，价格呈现出淡季不淡的旺盛走势，国内钛白粉市场价格受供需及成本面的强势支撑，已经迎来五轮涨价，截至 5 月 28 日收盘，国内金红石型钛白粉市场价格涨至 20578 元/吨，突破 2016 年初以来的历史高点，年内涨幅为 25.8%，月均价同比+48.4%，年均价同比+31.4%。

我们对到目前为止钛白粉的五轮涨价进行梳理：元旦前国内部分中小型钛白粉厂商开启涨价模式，1 月 1 日，海外生产商将钛白粉国际价格上调 100-150 美元/吨不等；1 月 8 日，龙蟒佰利公告称，公司各型号钛白粉销售价格在原价基础上对国内各类客户上调 500 元人民币/吨，对国际各类客户上调 100 美元/吨，龙头企业的发函正式开启了新一轮钛白粉价格的上升周期。1 月下旬以来，金红石型钛白粉供应水平整体较低，虽然库存略有上升，但节后物流恢复带动库存于月底恢复低位，同时国外生产企业供应趋紧，特诺部分工厂短期停工；国内整体需求以刚需为主，部分进口产品排单至今年中旬。1 月 29 日，钛海科技发布涨价函，开启第二轮涨价，龙蟒佰利 2 月 8 日发布的涨价函坐实该轮价格上调，为年后刚需支撑下的新一轮钛白粉涨价打下预期。

进入 3 月，第三、四轮涨价正式开始：3 月 1 日，零星生产企业发函宣涨，涨幅基本在 800 元/吨及以上，发函厂家多数没有参与春节前后一轮调涨且锐钛型居多；3 月 2 日，数个生产企业发函宣布涨价，其中钛海科技宣涨 1500 元/吨后直接报价至 20000 元/吨；3 月底到 4 月中旬，大厂陆续发布年内第四轮钛白粉涨价函，20 余家国内外生产商先后宣涨，钛白粉价格调涨 1000-1500 元/吨，另外 3 月 31 日，科慕宣布对中国区钛白销售价格上调 200 美元 /吨，给五月份国内企业全面上调价格拉开了序幕。

进入 5 月，几大钛白粉上市企业再次不约而同发出新一轮调价函。十余家生产商发函宣涨 1000 元/吨，此外包括西南等地区数家生产商无函直涨 800-1000 元/吨，接续市场利多气氛。5 月 6 日中核钛白宣涨国内客户销售价格 1000 元/吨，国际客户出口价格 150 美元/吨。金浦钛业、安纳达同步跟进，5 月 10 号龙蟒佰利正式发函同涨，行业掀起今年第五轮涨价潮。5 月中旬，国外厂家泛能拓、康诺斯发函宣布上调三季度钛白粉价格 200 美元/吨、300 美元/吨，于 7 月 1 日起执行，5 月 31 日，科慕发函宣涨，三季度钛白粉价格上调 200 美元 /吨，或对国内厂家第三季度出口产生利好。

1.2 库存低位，成本高企，钛白粉将迎年内第六次涨价

2021 年 1-4 月份，暂无钛白粉新增产能落地，钛白粉产量为 126.8 万吨，同比+23.2%，行业开工率自 1 月份以来持续走高，最高值为 91.4%，于四月份略有回落，环比下降 2.8 个百分点；2021 年以来社会库存与厂库同比降幅不断扩大，自四月以来周度社会库存与周度厂库均保持在 3 万吨以下，行业基本无库存，现货持续紧张。

钛白粉 1-4 月累计出口数量转正，进口累计同比达 31.5%：自 2020 年以来，国内外钛白粉需求均出现明显提振，2020 年钛白粉出口量为 121.4 万吨，同比+21%。2021 年 4 月，钛白粉单月出口量为 10.7 万吨，环比-15.5%，同比+21.6%，出口均价为 2697 美元/吨，如预期涨至 2700 美元位置，符合调价节奏，年内累计出口量 43.5 万吨，同比+3.6%；4 月进口量为 1.9 万吨，环同比变化分别为+15.6%，+52.1%，进口均价为 2956 美元/吨，进口产品多以高端氯化法产品为主，单价高于出口，1-4 月累计进口量为 6.5 万吨，同比+31.5%。

2021 年海内外矿价持续上涨：目前国内钛矿价格继续走高，硫酸各地涨跌不一，今年以来钛白粉生产成本持续走高，5 月底钛白粉生产成本在 15761 元/吨左右，较年初上涨 15.8%。截止5月29日，46%,10矿主流报价2430-2450元/吨，47%,20矿主流报价2500-2550 元/吨，38%-42%钛中矿主流报价 1680-1700 元/吨，较月初上涨 40 元/吨，较年初上涨 500 元/吨，目前国内矿市场看涨预期增强，进口矿矿商暂不报价。受前期环保督查影响，攀西地区选厂复工后尚未达到持续满开状态，市场供应量小幅提升后保持稳中趋紧。今年 1-4 月份，我国钛精矿进口总量为 139.4 万吨，同比+37.5%，一季度累计进口同比增长 31.2%，4 月份进口量为36.7万吨，同比+59.0%，进口矿价于三、四月份出现明显抬升，同比+42.2%、54.1%，集装箱持续紧张将影响后市进口矿源供给。

目前来看，5 月份厂家开工受到环保督查与厂家检修影响开工不稳，需求面受大量在手订单支撑，国内市场现货供应紧张状态没有明显改善，主流大厂包括外贸在内的最新订单交付时间已覆盖至 7 月中旬，但受价格持续高位的影响，新单接入量自 4 月份开始就表现有边际减少的迹象，厂家亦表达了对后续新价格订单持续性的担忧。国外大厂因疫情导致的产线停工问题基本得到缓解，巴西特诺工厂已恢复生产，科慕位于中国台湾的工厂目前满负荷生产，但期间或存在因水资源问题导致的负荷下降，其他生产基地开工预期将进一步提升。我们认为 6 月份钛白粉价格将窄幅上调，但将以成本支撑为主，供需为辅。

2 需求空间大，钛原料供给紧张格局中期或将持续

2.1 国内钛矿呈现储量大、丰度低、进口依存度高、集中供应的特点

钛金属被誉为“现代金属”和“战略金属”，是提高国防装备水平不可或缺的重要战略物资，是 20 世纪 50 年代走向工业化生产的一种重要金属，其性质优良，储量十分丰富，被誉为正在崛起的“第三金属”，钛工业的流程可分为两条路径：一是以钛铁矿或金红石为原料加工生产出高纯度的四氯化钛，再用镁作为还原剂将四氯化钛中的钛还原出来，即可得到海绵钛；二是将原料直接加工获得钛白粉。目前全球 90%的钛被用来生产钛白粉，只有 4% 用于生产海绵钛，6%用于其他方面。

钛矿物的矿床可分为岩矿床和砂矿床两大类，岩矿床为火成岩矿，具有矿床集中、贮量大的特点，这类矿床的主要矿物有钛铁矿、钛磁铁矿等；砂钛矿床是次生矿床，由岩矿床经风化剥离再经水流冲刷富集而成，矿物有金红石、砂状钛铁矿、板钛矿、白钛矿等。从储量来看，根据 USGS 数据，2020 年全球钛铁矿和金红石储量（以二氧化钛计）为 7.4 亿吨，其中钛铁矿约 7.0 亿吨。

我国钛资源以钛岩矿为主，主要成分为钒钛磁铁矿，现有经济储量约 2.3 亿吨，占全球总储量的 31.0%，排名全球第一；澳大利亚紧随此后，以 1.8 亿吨的钛铁矿和金红石储量排名第二，占全球总储量的 23.9%。

钒钛磁铁矿品位较低，需采选后才能得到钛精矿：钒钛磁铁矿的采选需要先从开采的矿中去除废石得到原矿，原矿经过磨碎和弱磁选选铁，获得铁精矿作为钢铁产业的原料，再采用强磁选和浮选等方法从剩余的选铁尾矿中选钛，得到钛精矿和硫钴精矿，最后钛精矿进入钛产业，硫钴精矿用以制酸或其它产业。

钛资源丰度低拉升我国钛资源对外依存度：由于我国钛资源多以开采难度大的钒钛磁铁矿形态存在，品位较低，故每年仍需大量进口。根据攀枝花钒钛产业协会的统计，2019 年，我国钛精矿产能约 520 万吨/年，生产钛精矿约 500 万吨，同比增长 17.1%，产能利用率超过 90%；其中攀西地区的产量为 377.5 万吨，占国内总产量的 75.5%；进口钛精矿达到 250 万吨，进口依存度略有下降，从 2018 年的 40.7%下降至 34.3%。2020 年，我国钛精矿进口量为 301.4 万吨，同比增长 15.3%，钛精矿国内生产量为 633 万吨，同比+26.6%，进口依存度继续下降 2.1 个百分点。

由于莫桑比克、澳大利亚、越南等地金红石储量较大，我国的进口钛矿主要来自这些国家，其中莫桑比克占比最大，今年1-4月份，我国钛精矿进口总量为139.4万吨，同比+37.5%，其中约 37.7%来自莫桑比克。

钛原料相对集中，国内 CR5 高达 75%：根据安宁股份招股说明书的数据，我国钛资源主要集中在四川，部分分布在湖北、山东等地，钛矿供给格局较为集中。

国内钛精矿增量释放进度缓慢，成本将成为钛白粉高价有力支撑：2021 年-2022 年，钛白粉新增产能为 37 万吨、108.5 万吨，按照 2.3 的吨耗计算，对应的钛精矿新增需求量为 85.1 万吨、249.6 万吨。2021 年 1-4 月累计进口量 139.4 万吨，一季度累计进口同比增长 31.2%，考虑到基数效应、上半年钛白粉行业的高开工和 B 端需求的释放，我们假设 Q2-Q4 进口量同比增长在 20%，即全年钛精矿进口增量在 84.2 万吨。根据草根调研的数据，2021 年国内或有厂商新增约 40 万吨产能，缺口有望得到满足，但目前暂无新增产能释放消息；海外矿源方面，肯尼亚或有钛精矿于 2-3 年内达到年产量 30 万吨的目标，莫桑比克或有矿源于年内放出 40 万吨左右的钛精矿增量，某港澳台企业或有 20 万吨左右的钛精矿增量，中期海外预计将有近 90 万吨左右的精矿增量，但考虑到海外疫情与贸易关系对于进口的影响，国内货源的出货及流通情况，我们仍看好中期成本对于钛白粉价格的支撑作用。

2.2 全球钛原料供给持续紧张

全球钛原料供给集中，2020 年产量出现缩减：特诺成功收购科斯特后，全球钛原料供给集中度进一步提高，主要集中在力拓、特诺、Iluka、肯梅尔、Tizir 等几家公司，CR5 达到 54%。根据对力拓、Iluka、Kenmare、BaseResource 等厂家钛原料数据的统计，我们认为 2020 上半年钛原料产量有所恢复，但自下半年开始受疫情影响，钛原料供给明显紧缩，以力拓为例，由于 2020 年市场需求下降以及理查兹湾矿产公司的运营中断，公司钛渣产量同比-7.1%。

2021 年，虽然海外疫情反复对部分钛原料产业产生影响，但业内公司动作不一， Kenmare 公司新冠病例数量持续上升，但公司仍将 2021 年钛铁矿产量目标设定在 110-120 万吨，即同比+45%-60%，Iluka 则在 2021 年一季度回顾中指出由于塞拉金红石公司（SierraRutile）业绩持续低于预期，故计划在今年 11 月 19 日起暂时停止在塞拉金红石的生产业务，塞拉金红石 2021 年的金红石产量为 14.5 万吨的计划也因此取消。

3 工艺变革加快行业洗牌进度，行业集中度有待提升

钛白粉的化学名称为二氧化钛，商用名称为钛白粉，化学分子式为 TiO2。钛白粉具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料，广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。

钛白粉按使用目的主要可以分为颜料级和非颜料级钛白粉。颜料级钛白粉按结晶形态分为锐钛型钛白粉（简称 A 型）和金红石型钛白粉（简称 R 型）两类。锐钛型钛白粉主要用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等工业，金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力，主要用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级纸张涂层等。非颜料级钛白粉按主要使用用途分为搪瓷级钛白粉、电焊条级钛白粉、陶瓷级钛白粉、电子级钛白粉等多种类型。

根据美国国家地质勘探局（USGS）数据，2020 年钛白粉全球产能约 840 万吨/年，我国钛白粉产能占比为 47.6%；按生产工艺来看，硫酸法和氯化法分别占比 43%和 57%，硫酸法产能主要集中在中国，欧美国家钛白粉工艺均以氯化法为主。

3.1 工艺端：氯化法将逐步代替硫酸法，成为国内主流钛白粉生产工艺

3.1.1 钛白粉生产工艺-硫酸法

1916 年，硫酸法钛白粉在欧洲首先实现工业化生产，目前是最成熟的钛白粉生产工艺。钛铁矿和酸溶性钛渣都可以作为硫酸法的原材料，得到的产品分为锐钛型和金红石型两种。硫酸法工艺主要分为以下几个流程：原矿准备、用硫酸分解精矿制取硫酸钛溶液、溶液净化除铁、由硫酸钛溶液水解析出偏钛酸、偏钛酸煅烧制得二氧化钛以及后处理工序等。

硫酸法是一种相对落后的工艺过程，采用非连续生产，流程复杂，需要近二十几道工艺步骤，排放废弃物较多。晶型转变需更多操作步骤，采用的焚烧工艺需要消耗大量能源。由于环保要求的逐步提高，欧美国家硫酸法钛白粉生产工艺逐渐退出市场，但是造纸、化纤、搪陶瓷、化妆用品等行业对硫酸法生产的锐钛型钛白粉依然保持旺盛的需求，这也为国内锐钛型钛白粉提供了生存的空间。

硫酸法可以同时生产锐钛型及金红石型钛白粉，但主要以金红石型为主。锐钛型钛白粉粒子粗糙、分布不均，性质相对不稳定，容易泛黄粉化，主要用于室内涂料产品以及工业用途，锐钛型钛白粉经过煅烧后可以得到金红石型钛白粉，但需要消耗一定的能源进行煅烧加工，且工艺不连续，在生产流程上带来一定的不便。

3.1.2 钛白粉生产工艺-氯化法

氯化法生产的金红石型钛白粉径粒大小可控，分布较均匀，主要用于下游高端产品，如汽车漆、外墙漆、印刷油墨等。氯化法的研究始于 20 世纪 30 年代，由杜邦公司最先在美国开始实现工业化，主要以钛铁矿、高钛渣、人造金红石或天然金红石等作为原料，与氯气反应生成四氯化钛，经精馏提纯，然后再进行气相氧化，速冷后经过气固分离得到钛白粉。氯化法只能生产金红石型钛白粉产品，其生产技术是连续生产工艺，与非连续工艺的硫酸法相比，过程简单、工艺控制点少、产品质量易达到最优控制，并大大减少了废弃物的产生，再加上没有转窑煅烧工艺形成的烧结，其钛白粉原级粒子易于解聚，所以在产品精制的过程较硫酸法大幅度节省能量。目前海外 80%以上钛白粉生产采取氯化法装置，国内只有中信钛业、龙蟒佰利、攀钢钒钛、宜宾天原、云南新立等五家公司应用了此技术。随着未来氯化法产能新建，预计 2024 年我国氯化法产能占比将达到 19.5%，较 2020 年上升 7.9 个百分点。

国内环保和政策要求使得氯化法成为钛白粉行业未来发展趋势

与硫酸法生产钛白粉相比，氯化法生产的钛白粉纯度更高、工艺流程短、设备小、占地面积小、操作连续化效率高、氯气闭路循环利用、“三废”排放少等优点。面对国内环保政策缩紧的情况，氯化法制造钛白粉对硫酸法替代空间巨大。

3.1.3 钛白粉生产工艺-盐酸萃取法

盐酸萃取法主要工艺流程：盐酸萃取工艺以钛铁矿粉为原料，采用盐酸溶解钛铁矿粉，分离出不溶固相物后得到氯化铁和二氯氧钛混合溶液。将分解液中的高价铁经过 NaClO3 还原为低价铁，冷却、结晶后并分离出 FeCl2。将分离后的钛液进行溶剂萃取液液分离，经萃取提纯后的氯化氧钛溶液经过多次萃取-反萃取净化，蒸出部分水分进行浓缩，最后得到富含钛的二氯氧钛液体直接进入钛白合成装置中，加入氢氧化钠溶液沉淀，后处理即可得到高质量的钛白粉。生产过程中，盐酸和萃取剂可以回收和循环利用，副产物 FeCl2经过焙烧后回收利用。

副产物实现再利用，盐酸萃取法更加清洁环保：与传统方法相比，用盐酸法制钛白粉具有独特的优势。该工艺在钛白粉制备过程中产生的副产物 FeCl2 /FeCl3 可通过热水水解转化为氧化铁再利用，同时生成的盐酸可返回钛白粉生产主线，这就避免了硫酸法生产过程中的副产物硫酸亚铁无法处理而带来的环保压力；另外萃取剂也可实现循环利用。因此，盐酸法钛白粉是一种环保清洁的生产工艺。

盐酸萃取法工艺目前之所以没有大规模的应用于工业生产，主要因为存在以下问题：

1）萃取剂价格较为昂贵：不同于硫酸法的固液分离铁和钛以及氯化法的气液分离铁和钛，该工艺的特点在于用有机萃取剂液液分离钛铁矿中的铁与钛。因此，溶剂萃取是该工艺的重点和亟待突破的关键所在。目前使用的有机磷和有机胺萃取剂价格昂贵，不太适用于工艺生产。

2）设备要求高：酸解过程由于需要 HCL 气体保护，需要在密闭容器中进行，无法利用传统的酸解槽，对设备有一定要求。

3）盐酸控制要求高：盐酸的消耗量比较大，盐酸的回收及平衡利用存在一定难度。

4）氯化氧钛浓度难以保证：在一定温度下水解和酸解同时存在，氯化氧钛会水解成为钛酸，反应温度越高则促进酸解和水解，酸度越高则促进酸解，无法同时兼顾反应速度及钛液浓度，较难保证酸解液中氯化氧钛的浓度，给下一步工艺带来一定困难。

坤彩科技是国内首家采用盐酸萃取法生产钛白粉的企业：2020 年 12 月 12 日福建坤彩科技首条年产 10 万吨盐酸萃取法钛白项目开始试生产，同时试生产的还有 10 万吨氧化铁生产线。这一项目历经 10 多年的研发、中试，是坤彩科技完全具有自主知识产权和全球首套萃取法工艺建设的项目。另外，坤彩科技第二条年产 10 万吨钛白粉和 10 万吨氧化铁预计将于 2021 年春节后投产，预计 2022 年达到年产 50 万吨钛白、50 万吨氧化铁以及功能性二氧化钛的规模。

3.2 供给端：我国 CR4 仅为 45.8%，氯化法将成未来主流工艺

3.2.1 特诺完成对科斯特收购，海外钛白粉集中度进一步提升

2019 年 4 月 10 日特诺（Tronox）公告，宣布历时两年完成对科斯特(Cristal)二氧化钛业务的收购，并将 Cristal 的北美钛白粉业务剥离给英力士（Ineos）。此前，Cristal 的 8120 造纸级别钛白粉已经被剥离至 Venator Materials plc。合并后的特诺钛白粉产能为 107.8 万吨/年，成为仅次于科慕的全球第二大钛白粉生产企业。

2020 年，钛白粉全球产能约 840 万吨/年，其中海外产能 440 万吨/年，以氯化法工艺为主，主要分布于欧美地区，且行业集中度极高，随着 Tronox 完成对 Cristal 的收购，海外钛白粉产能 CR4 由 70%上升至 80%，其中科慕、特诺、Venator、康诺斯产能分别为 125、 107.8、67.7 和 57.5 万吨。

2015 年至 2022 年，海外三大供应商（科慕、亨斯迈、特诺）合计削减钛白粉产量 44.5 万吨，供给端只有科慕有 5 万吨/年新增产能投放。其中特诺于 2015 年三季度关闭其位于汉密尔顿氯化法工厂的一条生产线；科慕于 2015 年三季度关闭位于安迪摩尔 11 万吨/年氯化法工厂，以及位于新约翰维尔氯化法工厂的 3#生产线；亨斯迈分别于 2016 年四季度和 2017 年四季度关闭其位于法国和加莱的生产装置，同时，亨斯迈公司位于芬兰 Pori 的 13 万吨/ 年钛白粉工厂发生火灾，目前只有 2.5 万吨/装置运行，该工厂预计于 2021 年完全关闭。只有科慕位于墨西哥的工厂于 2016 年二季度通过技改增加 5 万吨/年产能。

3.2.2 受疫情冲击，海外龙企全年表现欠佳

科慕是全球钛白粉龙头，主营业务包括钛白粉、氟产品和化学溶剂，拥有 125 万吨钛白粉产能，产能占比在 15%左右，钛白粉业务在其营业总收入中占比在 42-49%区间波动。过去 6 年中，营业总收入及钛白粉业务收入均呈现先增大后减小的趋势，2018 年营业总收入和钛白粉业务收入分别达到 66.38、31.74 亿美元，为近年来最大值，19 年则为 55.26、23.45 亿美元，降幅分别为 16.8%、26.1%。2020 年，受疫情冲击，科慕营业总收入、钛白粉业务收入累计为 49.7、24.0 亿美元，同比下降 10.1%、上涨 2.4%（价格下降 6%，但销量增加 8%所致）。科慕的净利润波动很大， 2017、2018 年分别实现净利润 7.46、9.95 亿美元，业绩的景气主要是钛白粉和氟产品的销量和售价均有增长；2015、2019 年则为亏损，净利润的亏损都与大额的非经常性损益有关，主要是公司在关闭部分工厂时发生的费用。由于 2020 年其他影响持续经营业务的税前利润的损益仅为-100 万美元，较上年-2.93 亿美元大幅度减少，2020 年净利润转正，达 2.19 亿美元。

特诺 tronox为全球第二大钛白粉供应企业，2020 年报显示其拥有 82.2 万吨钛原料产能，较上年增加 2.2 万吨，金红石和白钛石产能增加 1.2 万吨，人造金红石增加 1 万吨。产能具体为 18.2 万吨金红石和白钛石，23 万吨人造金红石，41 万吨钛渣。同时还拥有 29.4万吨和 22 万吨锆矿石和生铁产能。钛白粉产能 107.8 万吨，较上年增加 5.1 万吨，其中 87.2% 采用氯化法，氯化法产能占全球的 43%。

公司 2019 年以 16.03 亿美元对价完成了对科斯特的收购，获取科斯特 86 万吨产能，在收购过程中为符合反垄断要求，出售位于俄亥俄州一拥有 23 万吨产能的工厂。收购科斯特后行业地位有所提升，经过一段时间磨合后，2020 年期间费用率较 2019 年有所降低，同比下降 4%。得益于收购带来的协同效应，公司产品毛利率上行至 22.52%，较上年提升 4.96 个百分点，经营状况好转。同时由于取得大额度退税，2020 年归母净利润转正，达 9.65 亿美元。

从经营来看，由于近年间出现多次并购及出售，营收波动较大，2015-2020 营收同比增速分别为：21.6%、-0.9%、-18.9%、7.1%、45.2%、4.4%，其中 2020 年钛白粉业务收入 21.8 亿美元，同比上行 6.2%。但排除收购的科斯特带来的营收，2020 年公司其余部分钛白粉营收下滑 9%，具体而言，其他部分钛白粉收入下降 1.8 亿美元，其中 1.5 亿由于销量下滑，0.4 亿由于价格下行。2015-2016 年间因国际钛白粉价格持续低迷，下游厂商库存高企，中国钛白粉生产企业大幅度扩大产能，导致持续亏损。2016 年 8 月后钛白粉供需关系改善，价格恢复，毛利率有所上升，但受制于期间费用较高，仅 2018 年净利润为正。2017 年以 13.25 亿的对价出售 Tronox Alkali Corporation，所获现金用于归还债务。目前短期债务规模较过往年份大幅度减少，持续经营利润转正，净利润受所得税退税影响大幅度增加，财务及经营状况有所改善。

泛能拓是全球第四大钛白粉生产企业，2020 年产能占比在 8%左右，2020 年报显示，公司拥有 67.7 万吨钛白粉产能，较上年减少 5 万吨，因淘汰了位于德国的 5 万吨硫酸法产能所致。其中氯化法产量占全球的 44%。公司同时还经营彩色涂料、功能添加剂（47.46 万吨产能）、木制产品处理等业务，钛白粉业务贡献 93.4%的 EBITDA。

公司设于芬兰的工厂于 2017 年发生火灾，评估后选择关闭该工厂并搬离部分设备，导致 2017、2018 年资本化支出大幅度增加，分别为 1.97 亿、3.26 亿。营收方面，2020 年营收下滑 9.0%，其中钛白粉业务受疫情冲击影响较大，营收下滑 11%（销量下降 9%，钛白粉均价下降 2%）。公司总体毛利率仅 8.26%，同比下降 2.91 个百分点。

康诺斯：康诺斯 2020 年钛白粉产能占比在 7%左右。2020 年受疫情冲击，产量有所下滑，仅 51.7 万吨，产能利用率下滑至 92%。产销率维持高位，达 102.7%，较上年提升 0.9 个百分点。

2015-2019 年，康诺斯主营业务收入在 2017 年经历了较大的增长，同比增速达 26.7%，其余年份则较为稳定。2020 年在疫情影响下，全年营收 16.4 亿美元，同比减少 5.3%。同样受制于中国地区产能增加、新冠疫情冲击影响，2019-2020 年毛利率水平大幅度下滑，分别为 22.3%、21.4%，分别较 2018 年下行 11.5、12.5 个百分点。康诺斯的净利润在 2015 年呈现亏损状态，主要原因是递延所得税的调整，2017 年因行业景气度改善，公司净利润在 2017 年达到近年最高的 3.54 亿美元，此后呈逐年下降趋势，至 2020 年实现净利润 0.64 亿美元，同比下滑-26.6%。

3.2.3 技术革新、龙头企业大力扩张、政策收紧下，国内未来供给格局将继续洗牌

截止到 2020 年底，国内钛白粉产能约为 440.8 万吨/年，产量为 349.3 万吨，开工率为 79.2%，三者均为六年以来最高。从区域分布来看，西南、华中、山东地区的钛白粉产能分别占到全国前三，三者产能加和占到国内总产能的 62.8%，原生钛铁矿也主要集中在这些区域，为钛白粉厂家的发展提供了支持。国内钛白粉的龙头企业包括龙蟒佰利、中核钛白、山东东佳、攀钢钒钛、金海钛业，其中龙蟒佰利以四个基地共计 105 万吨的产能位列行业第一，中核钛白与山东东佳以 33 万吨与 24 万吨的产能排在第二与第三位。

钛白粉行业将迎来技术革新、龙头企业垄断、政策收紧的加速洗牌，第一步就是中小型氯化法+龙头企业硫酸法出清中小型硫酸法企业：早在 2015 年国内的钛白粉产能就达到 360 万吨/年，随着供给侧改革的不断深入，以及行业准入门槛的进一步提高，2016-2019 年，国内落后产能退出总计 32 万吨。尽管近年来国内巨头整合加速，但与海外相比，目前国内钛白粉的生产厂商仍然相对分散，CR4 仅为 45.8%，仍有 22 家年产能在 5 万吨以及 5 万吨以下的硫酸法钛白粉生产企业，小于 10 万吨产能的企业总产能占到现有产能的 35.6%。我国小产能钛白粉企业装置落后，缺乏相应的环保设施配套，偷排乱排现象严重，同时由于规模小无法对废石膏进行综合利用，对环境污染极大。基于国内收紧的环保政策，中小生产企业的生存必然日益艰难。从目前新建项目来看，大手笔布局硫酸法产能的只有龙蟒佰利与中核钛白，其中龙蟒佰利以甘肃兴佰钛业有限公司（四川龙佰钛业全资子公司，四川龙佰钛业为龙蟒佰利全资子公司）为主体建设 40 万吨硫钛钪废副资源循环利用项目，该项目已于今年 4 月份进行二次公示，项目包括 5 条硫钛钪废副资源循环利用生产线，建成后将形成 40 万吨金红石型钛白粉生产能力，该项目预计将于 2022 年年底投产；中核钛白将建设年产 20 万吨钛白粉粗品生产线及配套附属工程，以及年产 30 万吨钛白粉成品生产线及配套附属工程，30 万吨钛白粉成品将于 2022/2023 年分批投产。出于环保政策因素，中小企业更多倾向于建设小规模氯化法钛白粉产能，金海钛业、宜宾天原新建氯化法钛白粉产能预计将于 2021 年年内投产。我们认为，未来硫酸法工艺钛白粉的格局将呈现三分天下，龙蟒佰利与中核钛白是毋庸置疑的第一梯队，而攀钢钒钛、鲁北化工（金海钛业）、山东东佳、金浦钛业等中大型企业是第二梯队，随着未来中小型企业的氯化法工艺钛白粉代替部分中端，甚至高端硫酸法钛白粉产品，第三梯队的企业是加速布局氯化法的中小型钛白粉企业，10 万吨以下，只生产硫酸法钛白粉工艺的企业将被逐渐淘汰。

第二步则是以中信钛业、龙蟒佰利、攀钢钒钛为代表的国产氯化法的崛起：在氯化法工艺介绍的章节我们提到，目前海外 80%以上钛白粉生产采取氯化法装置，国内目前只有中信钛业、龙蟒佰利、攀钢钒钛、宜宾天原、云南新立（龙蟒佰利全资子公司）五家企业应用了此技术。对标海外，氯化法技术成为我国钛白粉生产工艺的主流是必然，所以我们可以看到龙蟒佰利在现有氯化法产能已经达到 40 万吨的基础上再次规划了 40 万吨产能，到 2024 年公司的氯化法产能将翻倍，攀钢钒钛则计划将产能扩张至 20 万吨，中信钛业作为国内老牌的高端氯化法生产商，目前拥有 6 万吨氯化法产能，新增 6 万吨产能预计年内落地，且公司 2020 年已进行 IPO 辅导备案，募资的推进使得公司具有更强的资金实力发展自身业务，提升技术水平。

4 需求端：双循环经济驱动下，钛白粉需求平稳增长

钛白粉与竞品相比，其遮盖力、消色力和着色力均遥遥领先，主要用于涂料(建筑涂料和工业涂料)、塑料、橡胶、造纸等领域。其中涂料占比最高达 60%，塑料和橡胶合计占比达 20%，是钛白粉最主要的两大应用领域。按终端应用领域分，钛白粉作为涂料添加剂主要可用于建筑（房地产）、木器（装饰装修）、汽车等领域，其中房地产领域中的使用量最大，占比超过 40%。

4.1 国内需求：竣工面积稳步增长，庞大存量带来二次装修对需求带来明显提振

2019 年房地产景气度回升拉动钛白粉需求，受益于出口 2020 年需求大幅增长：在前期供给侧改革的影响下，涂料与塑料行业均迎来大洗牌，环保政策趋严更使得各地陆续出现中小型企业停产、倒闭现象；另外，2018 年的当月房地产竣工面积累计同比均低于-10%，在行业优胜劣汰、下游房地产不景气的影响下，2018 年涂料、塑料产量同比下滑 13.8%、20.2%。 2019 年，房地产景气度明显回升，全年竣工面积同比+8.5%，涂料与塑料行业也基本结束产能出清，成功转向良性发展，故 2019 年我国涂料及塑料产量分别为 2438.8 万吨、6573.1 万吨，同比增加 38.6%、18.0%。作为钛白粉的主要下游，涂料与塑料的产量增加也拉动了钛白粉表观消费量的增长，同年钛白粉表观消费量为 200.1万吨，较 2018 年大幅上升 16.0%。 2020 年，涂料产量同比几近持平，塑料产量同比+6.8%，但钛白粉的表观消费量同比大幅增长 22.3%，由于海外工厂持续受到疫情影响带来的旺盛出口需求是表观消费量增长的主要原因。

2021 年竣工面积稳定增长，存量房屋二次翻新：2020 年，受新冠疫情与房地产调控政策的影响，我国房屋竣工累计面积为 17.6 亿平方米，同比小幅增长 2.6%，2021 年 1-4月国内竣工面积累计值为 2.3 亿平方米，同比+17.9%，为剔除基数影响，与 2019 年同期累计竣工面积相比基本持平。房屋竣工需要进行外墙粉刷，竣工面积强劲拉动钛白粉需求。另外，从欧美市场发展来看，存量房体量到一定程度则会出现房屋二次翻新的高峰，由于普遍的重涂周期在 8-12 年，我们按照这个时间段倒推去看 2009-2013 年的商品房销售数据，可以看到 2009 年的商品房销售面积同比达到了 43.6%，是 12 年以来最高值，随后销售数据仍呈正增长趋势但是略有回落，后反弹至 2013 年的 17.3%。考虑到竣工面积的高增长以及庞大的存量房带来二次装修的需求，我们认为钛白粉的国内需求将得到有力支撑和保障。

4.2 国外需求：新兴经济体拉动钛白粉海外需求

2011 年，钛白粉第一次实现了净出口转正，此后年出口量增速在波动中实现稳定：2011 年-2020 年，钛白粉出口量的年复合增速达到 18.4%，2020 年，我国钛白粉出口量再创新高，达到 121.4 万吨，同比增长 21.0%，2021 年 1-4 月，我国钛白粉出口量为 43.5 万吨，同比 +3.8%。较低的出口单价帮助企业成功打开海外市场，而出口也成为了钛白粉厂家的主要销售渠道之一，2020年钛白粉的出口量占到国内产量的34.8%，2021年1-4月该比例为34.5%，国内的钛白粉产品正在逐渐提升海外市场的渗透率。

我国钛白粉出口快速增长主要源自新兴经济体的需求增长。钛白粉需求与住宅建筑、商业建筑以及包装业市场的增长高度相关，从长期来看，钛白粉需求与 GDP 增长相关。 2016-2019 年间全球经济增速在 2.7-3.7%之间，全球钛白粉需求量在 653-695 万吨波动，整体上与经济增长呈现一定的正相关性。从出口国家来看，我国钛白粉主要出口国大部分为快速发展的新兴经济体，包括印度、巴西、韩国、越南、土耳其等国，近年来大部分东南亚国家的 GDP 增速高于全球 GDP 平均增速，对于钛白粉的需求持续增长，直接拉动我国钛白粉的出口。2020 年我国对印度、巴西、越南、印尼等发展中经济体钛白粉出口分别为 13.6、 9.9、6.3、5.0 万吨，占比分别达到 11.2%、8.2%、5.8%、4.5%，2021 年 1-4 月中国对发展中国家钛白粉出口进一步提升，对印度、巴西、越南、印尼等国出口占比分别达到 18.4%、 12.6%、8.2%、6.9%，钛白粉出口总量增加至 43.5 万吨，同比增长 8%。

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精选报告来源：【未来智库官网】。