【编者按】最近一年来，做空机构做空上市公司的行为，似乎又多了起来，包括我们这篇文章的主人公恒大地产，从去年9月份以来一直遭受着来自阴暗处的冷箭，让公司疲于奔命。而面对做空机构，上市公司该怎么做呢？绝大部分的公司因为确有瑕疵，只能选择忍气吞声，有少量的公司则奋起反抗。
我们今天发表的这篇文章，是我们的作者、香港律师王振亚先生2017年的佳作，当时恒大在法庭上战胜了香椽。此战后，香椽尽管在中国仍然继续出现，但活跃度明显不如以前。
疫情以来，全球经济受到极大影响，尤其是供应链的断裂，让许多公司陷入困难，嗜血的做空机构又再次活跃，在美股和港股这两个有做空机制的地方，很容易发现他们的踪迹，而在A股这样融券做空制度并不发达的地方，做空机构接受雇主的委托后，直接以粗暴的方式摧毁一些公司，以此获得他们期望的回报。
从摧毁公司的角度，我们尽管无法判断这些机构是否是恶意的，但一定看到这些机构是有周密准备才来的，因此对于A股上市公司或者投资机构来说，不应当抱着做空与己无关的思想，而是要时时刻刻注意，不要让自己成为那个悲惨世界里被屠宰的小羊羔。对美股港股上市公司来说，防止被人做空，将成为一门必修课。
好了，废话少说，书归正卷，请大家阅读恒大如何在香港反击香椽吧。
——反做空研究中心
近年来，国际卖空者对于香港资本市场的关注持续高涨。曾经也有不少声音质疑香港监管机构在面对已经发生变化的市场格局时笨拙到无计可施。于是，一方面，上市公司因为受限于身在明处和需要满足公告发布等各类要求而在自由出击的卖空行为下，成为任人宰割的鱼肉。而另一方面，任何针对卖空行为的处理，又总是让人觉得投鼠忌器，担心不小心毁灭掉卖空这个对调整市场具备相当价值的机制。
而2016年8月26日香港特别行政区政府市场失当行为审裁处（“审裁处”）针对美国做空研究机构香橼（Citron Research）创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）做出裁决，认定他需要于2012年发布针对恒大地产集团有限公司（“恒大”）的卖空报告中的虚假和误导性事实陈述承担责任（并于当年10月19日做出具体处罚通知），为解决上面的两个疑问提出了具备很强参考性的答案。
这场争斗的过程，包括审裁处的判决，每每读来都觉得有很多值得分享的细节。其中，当事人的表态行动，诉讼控辩双方对适用法律和事实认定的争辩，以及审裁处在判决中陈述的立场，读来不仅让人有豁然开朗的感觉，也非常有娱乐感和可读性。让人可惜的是，除了简单的通报，这些埋藏超过一百页的审判文件里的细节尚少有人细数。
我希望用这篇整理出来的短文给各位对这个话题感兴趣的朋友提供有限的帮助。如果能让大家读来会心一笑，就是最大的安慰。
顺便吐槽，审裁处判决的中文翻译版本，实在生涩。除了引用原文需要，下面的文字可能读起来风格不太严肃。大家如果需要具体研查，还是请看审裁处公开的审判文件原文。
2012年6月的突袭
这一部分的故事，各位吃瓜群众其实已经非常熟悉了。我们跑步过场。
1.1 连续剧从2012年3月开始
2012年3月，恒大发布了2011年业绩报告，相当靓丽。
虽然我和各位吃瓜群众在那年的3月对许主席的印象估计都被这张分外妖娆，腰显大字母的相片刷了屏。然而在香港市场上让人印象最深的，却应该是各大投行对恒大正面积极的研究报告。在中国政府2012年开始采取的压制楼价的众多措施下，可以说，2012上半年恒大的股价走势依然一片大好。
网络图片：2012年3月3日，2012年全国政协会议开幕，政协委员恒大主席许家印迟到被记者堵截。
然而，也是在2012年的3月，一个神秘的包裹寄送到了身在美国的香橼（Citron Research）创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）手中。根据资料，这个包裹里面是一份长达68页的针对恒大的报告。安德鲁-莱福特在一份邮件里面说，他看到这份报告之后，心中小鹿乱撞，觉得必须要把事情公布于众。于是他“把所有无法核实的资料删去，然后更新数字发表报告”。安德鲁-莱福特同时也承认在核查过程中，“所有的资料都取自互联网和[恒大]申报的资料。所有的资料都是公开资料。”
当然，顺道八卦。安德鲁-莱福特同时认可了自己在中文方面的欠缺，坦率承认帮助他准备报告的人，只有“一名居于美国的中国留学生”，但是“在中国没有任何人”帮他做事。
所以，各位童鞋们，我们大家怀揣这么好的中文功底，留在国内真的可惜了呀。
于是，从2012年3月开始到6月期间，一边是许老板和各家大行坐着火车一起吃着火锅唱着歌，一边在大洋彼岸一个名字很水果的美国公司里面一个有志美国中年带着一个有志中华青年啃着三明治一起努力搓大招。分屏观看，这是个多么让人感慨的画面。
然后，终于到了放烟火的时候。
1.2. 6月的烟火大会
2012年6月21日上午10点半左右，美国做空研究机构香橼（Citron Research）在其官方网站上登出卖空报告（“Citron卖空报告”）。6月21日当日，恒大股价大幅跳水，从前日收盘价4.48港元一度跌至盘中最低价3.60港元。跌幅一度达到17.411%，早盘振幅更达20.536%。而恒大在6月21日的股份成交量高达9.4 亿股，其中做空金额较6月20日放大近30倍。同时，根据相关媒体报道，2012年6月12日至18日的5个交易日间，恒大地产曾三度排入当日沽空榜单上前15的位置。
其中，美国做空研究机构香橼（Citron Research）创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）有参与。根据后期审判庭列明的确认信息：
2012年4月10日，安德鲁-莱福特开设证券账户。
2012年6月6日，开始沽空恒大，最高达到410万股
2012年6月21日，发布报告，并同时开始买入补仓。收益达到159.6万港币。
当然，这410万股和9.4亿股之间的关系，大家各自呵呵就好了。
许老板采取了各种回击手段，各家护法大行也纷纷摇旗呐喊，但是收效有限。从下面这张香港媒体在2012年7月整理的恒大股价图上，大家可以清晰地看到恒大在6月21日前后的一场股价过山车。以及在6月21日之后，采用的各种手法救市所带来的效果。虽然这张图上看不到交易量巨大变化。大家也看不到，在6月21日前，恒大卖空量随着股价上升产生的巨大累计。
仅仅是一升一降差别，有多少升斗小民的身家折损，却足以让人感慨。
7月4日，恒大终于采取了经济手段之外的措施。在这一天，恒大副总裁赖立新出现在湾仔警察总部的相片开始在大陆和香港各家媒体传播开来。据后期的媒体报道，相片中显示的是恒大到香港警务处商业罪案调查科报案。恒大尚未向法院提起诉讼。
网络图片
在媒体上的报道里，赖立新对选择在警局报案而并不是去法院起诉的解释是：香橼是恶意做空团伙发布虚假信息的工具，只有一个人，基本上是一个零资产的公司，起诉这样的皮包公司没有任何意义。而整个事件是有组织、有计划、有预谋的团伙所为，属于发布虚假信息，恶意做空、操纵股市、获取暴利的严重违法行为。恒大选择报警，而不是起诉，是因为“要让警方捣毁这个团伙。起诉这个团伙的所有成员。我们如果不捣毁这样的团伙，将会损害所有香港上市公司的利益，妨害香港金融市场的稳定。”
然而此时，很多媒体上刊登出来的法律界人士的分析仍然停留在；恒大出路在于证明相关人士通过不法手段获得信息，并利用相关信息牟利。此外，也有很多人质疑恒大是在做戏，因为恒大应该向香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）控告有人操纵股价，而不是在湾仔报警。
可以说，在香港这样一个注重市场自主，强调保护包括做空手段在内的合法投资行为，并且重视言论自由的司法辖区，恒大向警方报案能够取得的效果，并没有多少人相信。
其实，当法律精神中强调事实论证辨析的要素，在注重娱乐的大众媒体上变成可以不断玩弄的虚无概念，社会希望通过法律寻求整体长期利益的诉求，在人们眼里，就成了皮之不存，毛之焉附的空想。翻开香港开埠以来的金融法律史，可以说，在这一个层面的蹒跚，一直是一场让人唏嘘不已的跋涉。
事实上，恒大并没有必要真的跑去证监会击鼓鸣冤，因为根据香港法律，证监会可根据来自公众人士、香港的其它监管机构或执法机构（例如香港金融管理局及警方）、海外监管机构、香港交易及结算所有限公司，及内部转介的资料展开调查。当证监会针对民事市场失当行为或刑事罪行调查完毕后，会考虑是否有充分的证据支持展开纪律处分程序。
这一次，证监会近两年半之后，展开了纪律处分程序。而，站在被告席的，恰恰是恒大认为仅仅是一家皮包公司和站台稻草人的香橼公司创始人安德鲁-莱福特。而涉案金额，也仅仅是审判书中所能确定收益的159.6万港币。
无论怎样，这一场终于为香港资本市场卖空机构划出了行为准则的诉讼，将注定为后来人列明守则。这场大戏的主战场，就是审裁处。
逐渐拉开的法律程序大幕
文明年月，大家打架都是要约场子的。下面我们就先把双方约架选的场地，挑的器械，找的拳师跟大家捋捋清楚。
砖头飞出来，围观群众总要知道是谁下的手，看起来才过瘾，对吧。
2.1 证监会展开攻击
2014年12月15日，香港证监会带着历经近两年收集整理的相关证据向审裁处提起控诉。
证监会认为，恒大被卖空事件中“发生或者可能曾经发生”了法律规定的“市场失当行为”。证监会同时指认安德鲁-莱福特就是违反相关法律，从事了相关市场失当行为的人士。证监会审请审裁处就此调查并裁定（a）是否曾经发生任何市场失当行为；（b）安德鲁-莱福特是曾经从事该市场失当行为的人；（c）确定责任人的责任（包括确定因为市场失当行为而获得的利润或避免的损失的金额）。
值得一提的是，在在针对安德鲁-莱福特具体指认上，证监会锁定的是卖空报告里面的如下两项声明：
（1）Citron卖空报告称恒大制作了欺诈性的账目；
（2）Citron卖空报告上说恒大无力偿还债务。
证监会认为这两项虚假和误导性的声明所具备的意义非常重大，一旦公开，就足以对市场造成巨大影响（虽然，证监会明确说明其并不认为其余部分没有虚假或误导性）。
在后面的故事里，我们将可以看出，证监会在选择这两个攻击点上也是煞费了一番苦心。用参与本案的一个控方专家的话讲，安德鲁-莱福特制作的卖空报告因为“经常转换话题”而且“内容有时很混乱”，分析起来非常痛苦。
可以想象，一个财务专家对报告的体会尚且如此，要让审裁处的并非财务背景出身的法官理解充斥着财务准则分析的分析，同时能够尽量避免热切关注本案的公众媒体，可以不被细节误导而迷失掉整场诉讼的主体，会有带来多少沟通成本。
在这一点上，证监会控方团队对于选择要害，精准适用法律的考量，不可谓不谨慎。
顺便提一句，在稍后的故事里，我们将会看到，在2014年12月起诉之前的近两年里面，证监会为了能够有的放矢，在收集证据和调查方面展开的工作，可谓曲折艰辛。其中出现的段子，也的确读来让人禁不住感慨。
2.2 控辩双方的主办律师
大家把干架用的器械范围选好了，我们来介绍一下两边上场的拳手。
证监会这一次聘请的律师是邓乐勤资深大律师（Peter Duncan SC）。不得不说，这张相片上，他看来真的有点神似影帝 罗素 克洛。
网络图片
邓乐勤在纽西兰执业后于1973年到香港加入律政署为检察官，之后于 1974年加入当时刚成立的廉政公署作为其内部法律顾问之一。在1983 年，他加入香港置地有限公司作为集团法务经理。邓乐勤离开商界后于1998年加入大律师行业，在2004年被任命为资深大律师。自此，他的执业发展多在刑事方面，重点是”白领”犯罪。他还在高等法院的多起民事/商业诉讼案件进行诉讼工作，并担任仲裁员。
然而目前，他最为人知的案件，可能就是于2015年起作为前香港特首曾荫权的代理律师，处理曾荫权涉嫌在担任公职人员期间行为失当及未向行政会议申报利益的案件了。
安德鲁-莱福特聘请的是李律仁大律师（Lawrence Lee）。
根据公开资料，李律仁美国取得律师资格并执业之后，于1999年回到香港，曾担任证监会秘书长及企业融资部总监。2006年成为执业大律师，擅长证券及金融相关诉讼，也曾多次代表证监会处理案件。在法律之外，李律仁热心社会活动，担任多家社团法人职位，并于2016年，担任了当时的林郑月娥竞选办副主任，近身参与了最新一届的特首选战。
2.3 “土豪”Citron和“神鬼战士”证监会
最后，我们也要简单介绍一下这两位专业运动员背后的大佬。
聘请李律仁的安德鲁-莱福特，作为Citron的创始人，在卖空方面，可以算是响当当的人物。很长一段时间，他操作的Citron，在市场的名声和近年因为袭击中概股和狙击辉山乳业闻名的浑水，几乎齐名。从恒大一战上，6月21日发布报告当天带来的天量卖盘上看，其市场功力和江湖号召力不可谓不深厚。
聘请邓乐勤的证监会，大家更加熟悉。尤其是很多在中环九龙工作的童鞋们，估计都能想到不少和证监会各种提问相关的落泪长夜。
作为在香港资本市场随便碾压一切专业机构和人士的最强大监管机构之一，证监会其实也经历过一次超级赛亚人升级过程。这一针鸡血就是2003年的《证券及期货条例》所引入的，针对各类市场失当行为的，民事及刑事的双轨制度。在证监会一份读起来非常淡定（但是基本上中文同样拗口）但霸气外泄的文件里，这样解释了这份文件的意义：
针对包括 (a) 内幕交易；(b) 虚假交易；(c) 操控价格；(d) 披露关于受禁交易的资料；(e)披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易；及(f) 操纵证券市场 这六大类“市场失当行为”所设立的民事及刑事的双轨制度。
这意味着过往分散在（1） 民事程序处理的内幕交易和（2）罗列散布在一些刑事条款的市场失当行为，将得以获得一个复合处理的监管处理通道。证监会从此之后，可以在市场失当行为审裁处提出民事诉讼前对失当行为如内幕交易等展开刑事诉讼。
好吧，上面这段话实在太绕，让我把话扯得再直白一点。
这份文件的意义在于，由于采取了双轨制，并且设立了一个包住了六大罪行的概念，证监会从此可以同时准备刑事调查和民事起诉。事情搞清楚了，想油炸你就油炸你，油炸太麻烦（例如，刑事诉讼举证责任太重，入罪要求太高），我就清蒸你。
图片：香港证监会现任行政总裁欧达礼（Alder,Ashley Ian),JP
从而江湖一统。双轨制为“香港市场及投资者提供更佳的保障，以免受到一些可破坏投资者信心及造成重大财务损失的严重罪行及失当行为所影响。”
其实，换个角度。放下香港，想想国内A股市场这几年的大戏。童鞋们不难体会到上面这份看似霸气外泄的文件背后的苦恼。所有针对市场失当行为的执法难度，最大的就是合法取证。数据时代带来的便捷，在另一个深层次上其实是更强大的伪装。
经常会想很多时候，这个世界上并不缺少真相，缺少的是证明真相的手段。于是，一个无法被确定的真相，最后就只会变成量子物理理论常常提到的那条看不到的龙。如果这条龙心地善良还好，倘若是极具破坏性的力量，那么整个市场看起来就会变成一个在透明泳池中被众人注视着慢慢溺水而亡的潜水者。
看似透明却在事实上彻底阻碍了最重要需求的玻璃，慢慢扼杀掉他生存最重要的要素----空气。
2.4 香港特别行政区政府市场失当行为审裁处
好了，双方专业运动员和背后赞助商完成上场介绍，下面让我们大家一起来看看比赛场地和当值裁判。
首先是香港特别行政区政府市场失当行为审裁处，下面简称为审裁处。英文缩写MMT，读起来非常像“买买提”，让人禁不住想起新疆美好的葡萄干和羊肉串。
好了，回到主题。
审裁处是2003年根据《证券及期货条例》成立的独立机构。在人员组成上，审裁处的主席是由行政长官根据终审法院首席法官的建议委任。在研讯时，审裁处主席由两名成员协助，他们均为本港商界或专业团体的杰出人士，并由财政司司长在行政长官转授的权力下委任。
根据《证券及期货条例》，证监会，可以针对（i）曾发生或可能曾发生的市场失当行为；（ii）违反了《证券及期货条例》规定的披露要求事项，提起在审裁处席前进行研讯程序，或者说，提起诉讼程序。一旦审裁处认定相关人存在过失，则可以命令该人向香港特别行政区政府缴付罚款。该罚款的金额不得超过此人通过相关失当行为获取的利润或者避免的损失。此外，审裁处亦可命令该人，未经原讼法庭许可，不得担任法团的董事、清盘人或法团的财产或业务的接管人或经理人或取得、处置或以任何其他方式处理任何证券等。
顺便八卦一下， 根据相关法律，除非审裁处为维护司法公正起见，认为相关审判应闭门进行，否则所有均应公开进行。因此，感兴趣的同学可以到买买提的网站查看最新的研讯排期，有可能得到有趣的体会。
而负责审理此次案件的审裁处主席，也是很出名的人士，夏正民（Michael Hartmann）。
先上证件照。
图片来源：网络
这个实在太正式，来张便装照。大家觉得两张相片有没有一点不太像？
图片来源：请看水印
夏正民于司法机构服务超过20年，退休前是高等法院上诉庭法官，现为终审法院非常任法官，在香港被称为是「开明的上诉庭法官」、「人民的法官」，专责处理司法覆核的他，在针对维护同性恋权利，裁定《电讯条例》第33条违宪、湾仔临时填海工程违法，否决律政司提出延长对民间电台的禁制令等案件中多次判政府败诉。但是，他仍然受到包括律政司在内的各界认可。
最近让他上了媒体报道的案子，估计是每一个最近复习过《基本法》的童鞋都会知道的“长毛”梁伯雄申请司法覆核立法会秘书处宣誓指令案。案子起因是梁国雄于2004年就职立法会议员宣誓时，自行修改誓词，将原本誓词中效忠中华人民共和国和香港特别行政区，改成效忠中国人民和香港居民。
立法会秘书处认为梁未有按法令所订誓词宣誓所以无效。梁国雄为此向高院提出司法覆核，但遭主审法官夏正民拒绝，认为：有关法令规定议员要按照规定格式宣誓，立会秘书处没有法定职能为梁国雄自行订定誓词进行监誓，若议员要更改誓词内容，须经立法程序。
相信这几位主角的专业行事风格，大家看完上面之后都会有所体会。
终于到了主要节目正式开始的时候。
又打了一两年
从这里开始，将进入比较枯燥的辩论说明阶段。为了能够尽可能直白地把这场拖延了两三年的诉讼要点讲述地尽可能没有那么惹人烦。我会尝试着把辩论的要点和有趣的地方压缩组合起来讲述。
因为，其实，除非讨论的过程非常赏心悦目（基本都不太会），真正的干货，其实是沉淀出来的结论，和支持那个结论的逻辑。
有人曾经说过，这个世界上最难拆穿的谎言就是真假掺半的表演。恒大案件审判出现之后，仍有不少声音质疑着这是否意味着对卖空的偏颇打击，或是造成了言论自由的压抑。我只能说，控辩双方和审裁处针对这些问题的讨论，其实并非含糊搪塞，反而均展示了深刻的睿智。希望下面的整理，可以让坚持看到这里的朋友能够有所收益。
套用清谈误国，实干兴邦的老话。对于资本市场操作人员而言，更重要的可能就是慎谈原则，留意实操。比起拿似是而非的道理挥舞争吵，详细地查明相关细节，可能才是避免自己被自己误伤，并且获得进步的不二法门。
请注意，以下各个回合是为了行文方便按照个人对论点的整理制作而成，并不是严格的诉讼讨论次序。所以，如果各位需要了解具体的明细过程，可能就只能看原审判词了。
好了，进入干货阶段。
3.1 第一回合：底层文件
双方开打的第一个回合集中在，是否需要恒大提供所有的底层文件。
首先是李大律师发难，提出如果证监会要证明相关声明是虚假和有欺诈性的，那么就需要恒大通过“在多个地点”全面展示“第一手文件”来展示“真正财政状况”。他提出的理由很直接，因为Citron卖空报告质疑要点就是恒大公布出来的审计报告，所以，要想说明相关指控是否真的存在虚假或有欺诈性，就不可以仅仅是审核讨论这份审计报告，而需要深入到“底层文件”。
换句话说，就是要让寻找第三方重新审计恒大的财报。
可以想象，以恒大的体量，且不说在“多个地点”“全面”展示“第一手文件”带来的庞大的文件复制，整理，运输的工作量。单单是整个重新审核的过程中，可能涉及的不计其数的工作人员和第三方，就可以在时间和金钱上造成一个巨大的黑洞。恒大全体管理层可能要分身出十几个副本来才勉强够这个巨兽塞牙缝的。
面对这一点，邓乐勤的回击也相当的干脆了当。既然安德鲁-莱福特自己声称是根据公开资料来指认恒大财报有假，那么就没有必要通过查阅并非是公开文件的“底层文件”来进行抗辩。
换句话话说，既然安德鲁-莱福特可以凭借公开资料来推定恒大的财务报表有假，那么根本就没有必要舍近求远地浪费资源去找什么“底层文件”来抗辩。再举一个不太贴切的庸俗比方，你看这孩子肤色是隔壁非洲黑人老王的遗传，就不用一上来先要求人家先去做基因拼对。
证监会同时坚决补刀，拿出了安德鲁-莱福特早先和美国证券交易委员会的代表Stephen Herm沟通时讲的话佐证。安德鲁-莱福特在上述邮件中提到一句话，“我把所有无法核实的资料[从匿名举报文件（大家还记得2012年3月送到安德鲁-莱福特家里的那个邮包吧）中]删除掉，[...] 所有资料都取自互联网和该公司申报的资料。所有的资料都是公开资料。” 值得注意的是，在相关沟通时，Stephen Herm是代表证监会和安德鲁-莱福特进行了上述沟通。
像我们之前提到的，证监会在2014年动手之前的两年，看来真的没有闲着。
审裁处也同意了这个理由，指出：当安德鲁-莱福特编制报告时，他的身份并非“内幕人士”，并仅仅采用了公开资料来攻击恒大，那么证监会根据公开材料提出指控，安德鲁-莱福特也必须根据公开材料进行答辩。
这次轮到安德鲁-莱福特有点郁闷了。
不过没关系，这个问题就是热个身，大家互相熟悉一下体味和手感，下来才是真打。
3.2 第二回合：前两个要素
说实话，这个部分相当的教科书，大家实在看不下去，可以直接跳过去看最后话糙理不糙的部分。
按照香港法律，想要证明确实曾经发生过市场适当行为，需要满足四个条件：
（1）任何人，在香港或者其他地方，发表（散发）相关资料，或者牵涉入散发改资料；
（2）相关资料相当可能诱使他人在香港买卖证券，或必须相当可能会在香港维持、提高、降低或稳定证券的价格；
（3）相关资料需要在某事关重要的事实方面属于虚假或具有误导性；和
（4）散发改资料的人，必须知道，或者罔顾，或者疏忽该资料是否某事关重要的事实方面属于虚假或具备误导性。
控辩双方在第一点，第二点上的争斗基本没有什么悬念。
虽然李大律师一度试图通过争辩（i）Citron卖空报告发布前不少看多恒大的巨型投行均发布正面报告；（2）Citron卖空报告在香港从未做过宣传，也不应被认定足以对香港市场造成足够的影响。
控方的回应和审裁处的意见相当犀利。鉴于目前是全球市场，且一如Citron自己对自己的评价，多年来在卖空操作上具备相当的市场号召力和成功案例。无需特别宣传已经可以合理判断这份报告的影响力。加上安德鲁-莱福特自己也在发布报告前后积极操作，很难讲安德鲁-莱福特主观上认为自己的报告没有杀伤力。
换句话说，报告发出来的时候惊天动地，大张旗鼓，恨不能天下英雄尽而知之。不仅市场力量积极响应，自己也非常积极努力地开户卖空。非说自己其实是锦衣夜行，实在有点惭愧啊
要打，就在后面两个高地上好好撕吧。
3.3 第二回合：第三个要素
针对第三点，控辩双方争执的重点是，Citron卖空报告里面，针对关键事实是否存在虚假和误导性描述。
争论的焦点放在了证监会锁定的两个重大声明：
（1） Citron卖空报告称恒大制作了欺诈性的账目；
（2） Citron卖空报告上说恒大无力偿还债务。
而辩论分析的角度放在了Citron卖空报告所采用的词语，以及专家证人针对Citron报告里面对于相关事实的分析是否准确合理上。
换句话说，这里构成了一个2x2的讨论矩阵。所有人要在一起下面的场子里互相怼。
判决书在这一部分的讨论相当深（ku）入（zao），我就不花（fei）时（nao）间（zi）赘（xue）述（xi）了。
长话短说，安德鲁-莱福特团队的辩解主要有两个大点。
第一，虽然Citron报告里面饱含感情地声称恒大在财务报表的重大范围“制造欺诈性账目”，“掩饰”其无力偿还债务，还通过贿赂等手段“非法”建立恒大的土地储备。
然而，这些浓烈的词语不能按照字面来看，而需要深刻理解 --- 其真正的意思是“恒大利用会计手段，试图避免揭露公司真正的财政状况”。辩方还拿出了华尔街日报等专业媒体发表的分析解读，佐证自己的观点。
第二，安德鲁-莱福特并非业内专家。他针对恒大财报中涉及的信托融资等项目是否得到了正确的描述和处置，以及相关会计准则的处理是否妥当，并不具备专业背景。因此，他由此推导出Citron卖空报告里面的相关声明，并非不合理。
邓乐勤资深大律师对第一点直接打了辩方的脸。（有一个小细节读来很有趣，审判词在讲到这里的时候，特别换了一种讲法含蓄地说明：在这一点上，李大律师仅仅是代表未曾出庭的安德鲁-莱福特进行陈词而已。）
然后所有人收拾了一下情绪，一起集中精力来讨论第二个角度的分析。证监会团队的回应保持了非常直接的风格。简单总结，证监会的观点就是：
（1）不懂就问 - 如果安德鲁-莱福特自认不是专家，那么就应该遵循惯常做法，去咨询恒大或者专家；（2）大事要想 - 安德鲁-莱福特既然可以做出这么严重的指控，必然了解其重大财经影响，也就有责任充分了解事宜。
审裁处听取了专家证人涉及负债和估值的审计准则适用和Citron卖空报告影响方面的证词后，认可了证监会的分析。同时指出，Citron“自命专家机构，[...] 在辨识欺诈行为和无以为继的业务模式方面往绩骄人，在同行中无出其右。”因此，安德鲁-莱福特对其研究团队的专业知识不足的托词，不能采纳作为免责辩护。
于是 。。。
3.3 第三回合 - 第四要素
第四个要素要求证明散发改资料的人，必须知道，或者罔顾，或者疏忽该资料是否某事关重要的事实方面属于虚假或具备误导性。
坦率说，这一点上，各方都自觉不自觉地拔高了讨论的道德出发点。以至于辩论的范围一度超越了针对这个法条的分析，一定程度地接近了“恶法善法”的理论高度。有点刺激。
在“知道”这个点上，大家很快乐地一起否定了安德鲁-莱福特知情而犯的情况。
但是在讨论“罔顾”和“疏忽”两点上，审裁处的判断也显得相当的直接了当。直截了当地怼出以下几点:
第一，安德鲁-莱福特在处理类似财务欺诈案件上拥有丰富经验。因此，可以合理地认定，他在2012年3月收到那个神秘的包裹之后，看到里面所涉及的严重指认，以及涉及较为复杂的财务和会计准则的事项。不可能不意识到这些信息存在不真实的可能性，而且需要仔细查证。
换句话说就是，帮主，圆房可能导致怀孕，国内现在只能生二胎，要慎重啊。
其次，既然安德鲁-莱福特曾经在准备Citron卖空报告的过程中自己也操作了卖空行动，那么就证明他当时已经意识到了需要确保相关资料真实可靠。因为只有这样，他才能避免被指控他自己的卖空行为是自私自利地利用一个他自己也认为可疑的指控来谋求私利。
换句话说就是，帮主，你是知道的，夫人对爱情充满了纯洁向往，你要是一定要行人常，就要知道不以天长地久为目的的婚内圆房就是强奸啊。
最后，既然安德鲁-莱福特应该知道这事情蹊跷，又明白自己的卖空行为需要基于一个仿佛投身火红的社会主义建设一样诚挚的信念，他在制作和散发Citron卖空报告的时候，做了他应该尽到的谨慎义务了么？
换句话说就是，帮主，无论如何，请您注意遵守计划生育政策，从行动上自觉维护妇女身体健康。
审裁处认定的答案是，安德鲁-莱福特显然是没有做到这些。用于支持这一点的论据和上面基本一致，不懂就问结果没问，大事要想结果没想。
综上所述，虽然安德鲁-莱福特不是明知相关信息有错而故意发布虚假信息进行卖空，但是却是在明知虚假和误导风险存在的情况下，罔顾或者疏忽行事了。
值得注意的是：审裁处同时谴责，德鲁-莱福特一方面在报告中声称自己的研究是基于事实，却又没有进行审慎研究，且行为“明目张胆”，利用其名气进行市场影响，存在个人牟利行为，“不禁令人怀疑他为求目的不择手段，不管这会对一般投资者造成什么样的附带伤害。”
夏法官作为“人民法官”的称号真的不是白来的。
于是 。。。
到这个阶段，证监会完胜。但，故事还尚未结束。
番外打斗：卖空行为的意义之讨论
虽然讲到这里，恒大案件的处理基本就已经清晰了。审裁处在2016年8月26日做出判决之后，在2016年10月19日公布了处罚明细。除了罚没安德鲁-莱福特的卖空交易所得的约159万港币。同时处罚他禁止进入香港金融市场五年，并承担政府和证监会因为诉讼产生的合计超过520万港币（其中证监会399.9万港币）的诉讼费用。
图片： 香港证监会现任行政总裁欧达礼（Alder,Ashley Ian), JP
然而，在判词中有一部分相当形而上的讨论卖空的部分却仍然值得一提。
在法庭辩论中，安德鲁-莱福特的律师打出了一套大家喜闻乐见的组合拳，将社会良心和言论自由的牌打出了新高度。用通俗的语言总结一下这个组合论点就是:
第一式，定性质：安德鲁-莱福特进行的是“股评”。广大人民群众无论有没有牌照和委任都可以做，也有权利做。
第二式，踩港府：再次呼吁一个事实，那就是卖空对市场存在调整作用，然后顺便损政府一把，“市场在评估咨询方面的表现，通常比任何政府机构和司法机构为佳”。
（其实，在这个句子里面，拿“市场”这个概念和“政府机构/司法机构”进行类比，有点不是同类项比较的意思。加上雷曼开始的全球金融危机中美国救市打击卖空金融股手段大家记忆犹新，所以。。。但是，哎，很多事，你开心就好。。。）
第三式，谈感情：市场信息需要多元化，自然有些人的言论会过激。干嘛这么认真。
然后，三花聚顶，安德鲁-莱福特发出绝杀： 综上所述，只要使用公开资料，那么就只需要说明自己没有特别的资料，让公众自行看他罗列出来的公开资料进行判断。（请注意，这个时候，进行评估咨询行为的主体从“市场”这个虚无的集体概念已经变成了单一实体投资人这个类型的词语）
审裁处针对这一点的回应相当干脆和磊落，直接聊当地回应说：这种言论，如果放在象牙塔的讨论里面可能有所裨益，但是，在实际生活中，“鉴于金融市场急速多变，在资料的真正本质得以澄清并且为公众所知之前，虚假或者具有误导性的资料（尤其是关乎复杂事宜的资料）始终会对市场造成严重的不利影响。”
理由有三：
（1）我不听。无法接纳这项建议的准则。因为，如果任何内容只要仅以公开资料为依据，列明资料，便可以滥用“疏忽”，“任意做出虚假或具有误导性的结论而无须接受惩处”，则会严重削弱相关法规保护投资者的作用。
（2）我不信。在普通法的规定下，目前香港相关立法的主旨是维护市场秩序，那么就应该紧记“言论自由并非绝对自由”，且所有选择散发或牵涉入散发相当可能会对市场造成影响的资料的人，“均需附上行事的责任”。该责任，是针对“市场负有的责任”。由此而产生的限制，其目的“在于维持市场廉洁稳健，保障市民大众免受虚假或具有误导性的资料可能造成的严重损害”。
（3）我不傻。此外，香港并非唯一为了保障金融市场合法权益而选择如此立法的地方。澳洲，英国和美国也有具有同样效力的法律条文。
但是，审裁处特别补充了一点，作为对“谨慎行事”责任的限制。即，必须证明相关资料在描述非常重要的事实（而非表达意见），此外，相关资料极其有可能诱使他人在香港市场进行交易。
我只能说，在这个争论中，我看到了很多巨型经济体协助自己的资本市场走出混乱的经济危机和丑闻缠身的信任危机时拥有的决断。
于是，再一次。。。
尾声
到目前为止，这件事情的余波很难说已经明了。其深远的影响还有待进一步查看。支持者认为香港终于继美国，台湾之后，能够对事实上在资本市场上存在巨大影响力的卖空机构，甚至是域外卖空机构，进行合理的处置。进而，有可能打开投资人寻求救济和补偿的诉讼大门。
对这一点，我们只能说，前途是美好的，道路是曲折的。别太激动，多喝点水歇歇。
反对者认为这种做干预了具备良好市场调节能力的做空力量，违背了市场原则和言论自由的基石。
对这一点，我觉得还是请大家看看港股现在每天的卖空量，以及恒大事件中，在6月21日前累计出来的天量卖空巨单和事后的大幅波动。安德鲁-莱福特那可怜的，简直不值一提的450万股。
甚至可以再翻开2016年10月19日之后，香港市场出现的卖空案来看看卖空机制在香港所保有的实力和可以操作的空间。简单举几个大的例子就足够：
（1）2016年12月16日（美国时间2016年12月15日，证监会起诉Citron的两周年），Muddy Water发出针对辉山乳业（6863.hk）的第一份卖空报告（12月19日发出第二封）。到辉山当日停牌时，股价下跌2%。然后，在2017年3月24日，发生了大家已经都很了解的当日股价暴跌最高达90%，换手率达到7.79亿股的事件。
（2）2017年3月1日上午10：30分左右，Emerson Analytics公布针对中国宏桥（1378.hk）的卖空报告。到宏桥10：53分停牌，股价下跌8.3%。
（3） 2017年5月11日10:30左右，Gotham City Research公布针对瑞声科技（2018.hk）的卖空报告。全天大跌10.45%，成交量显著放大，累计成交39.35亿，比前日放大4倍。
这些案子的发生和发展，细细看来，都可以察觉到市场在获得证监会诉Citron的判决之后，对于卖空处理的调整和适应。其实，从恒大的赖立新在2012年7月4日报警后，对选择在警局报案而并不是去法院起诉的解释，已经可以在一个角度让市场明白，卖空的力量在香港依然是强大而不可忽视的存在。
而可以或应该与之对抗，或者，更准确地说，与之制衡的，可能并不应该仅仅是那些零星孤立的上市公司。