来源:赵伟宏观探索
作者:赵伟杨飞 (赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)
报告要点
恒大债务问题持续发酵，引发市场担忧，会否触发雷曼时刻？本文梳理，供参考。
伴随资金压力上升，部分房企信用风险暴露，引发市场关注
资金压力下，部分房企信用风险暴露，使得市场对房企信用风险的关注度不断升温。三条红线、贷款集中度考核等调控政策层层加码下，房企融资紧张；融资紧张、叠加销售下滑，房企资金承压，8月两年复合增长5.1%，增速较5月已大幅回落6.8个百分点；随着资金压力攀升，部分房企出现信用违约事件；截止9月，首次违约的房企数量达5家，相关债券余额规模达576.8亿，均已创历史新高。
近期恒大债务问题发酵，进一步推升市场的担忧情绪；部分观点甚至认为，恒大债务风险，可能触发中国的“雷曼时刻”。房企信用风险上升背景下，2021年6月以来，恒大的负面舆情明显增加；6月，公司被穆迪下调评级；随后，陆续出现与公司业务关联的上市公司，公告称恒大的商业票据出现逾期；7月，金融稳定与发展委员会、央行、银保监会先后约谈恒大，敦促公司积极解决债务问题。
恒大债务风险更多为流动性冲击，对经济金融市场的直接冲击或相对有限
资金压力上升下，恒大债务或面临流动性冲击。从半年报数据来看，假设无再融资、未来销售保持8月水平的前提下，恒大要偿还短期负债，有超过1100亿元的资金缺口。考虑到恒大的资产中，土地储备项目价值4568亿元，其中一二线土地储备价值1392亿元；旧改项目，价值约1000亿元左右；此外，还有恒大物业、恒大汽车的股权，合计价值229亿元；恒大总体的资产质量较好，能够覆盖有息负债。
恒大债务风险，对市场直接冲击或有限。恒大贷款在银行贷款余额中的占比不到0.1%、信托贷款占比1.1%、国内债券占比0.04%、海外债券占比1.8%。相比于对金融市场的影响，恒大债务所引发的社会问题或更值得关注。恒大应付账款和票据高达6669亿元，涉及到上下游产业链众多公司；此外，恒大合同负债高达1700亿元，对应超过200个城市的已售待交付商品房，未来或有竣工压力。
恒大债务风险与雷曼有本质不同
恒大债务风险，与雷曼的本质不同在于资产质量，进而影响到偿债能力及对金融市场的传染性。雷曼兄弟破产前，其资产以衍生品、抵押债券、回购等金融资产为主，占总资产的82.3%；遭遇流动性冲击后，雷曼抛售金融资产，造成市场恐慌，引发金融危机，且市场下跌导致其资产大幅缩水，偿债能力弱化；相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目等资产为主，资产证券化率低、质量相对更高。
中美监管的应对措施，也是恒大债务风险与雷曼时刻的重要区别。回顾雷曼风险暴露全过程，在2008年9月雷曼兄弟披露重大亏损并可能破产后，美联储并未及时采取救助措施，是导致后续信用风险迅速传染至整个金融市场的重要原因。相比而言，从7月以来，金融稳定与发展委员会、央行、银保监会密集约谈恒大集团，显示出监管层密切关注恒大债务风险，并督促公司积极化解债务风险。
风险提示：政策调整等。
报告正文
伴随资金压力上升，房企信用风险暴露，引发市场关注
2021年以来，地产调控政策加码下，房企资金压力持续上升。伴随三条红线、贷款集中度考核等调控政策层层加码，房企融资紧张；前8月，房地产开发资金来源中，国内贷款同比增长-6.1%，增速创疫情以来新低；融资趋紧的同时，销售增速从年中开始迅速降温，导致房企资金进一步紧张；8月，房企资金来源，两年复合增长5.1%，增速较5月高点已大幅回落6.8个百分点。
随着房企资金压力不断抬升，部分房企信用风险暴露，使得市场对房地产企业信用风险的关注度不断升温。2021年以来，房企资金压力持续抬升下，部分房企陆续出现信用违约事件；截止9月，首次违约的房企数量达5家，相关债券余额规模达576.8亿，均已创历史新高；华夏幸福、泛海、蓝光、河南建业等知名房企债务违约下，市场对于房企的信用风险关注度不断上升。
近期恒大债务问题的发酵，进一步推升市场的担忧情绪；部分观点甚至认为，市场担忧可能触发中国“雷曼时刻”。房企信用风险趋暴露的环境下，恒大作为行业龙头企业，其高杠杆运营模式受到市场关注。2021年6月以来，恒大的负面舆情明显增加；2021年6月30日，公司被穆迪下调评级；随后，陆续公司业务关联的上市公司公告称与恒大的商业票据出现逾期；金融稳定与发展委员会、央行、银保监会先后约谈恒大，敦促公司积极解决债务问题。由于恒大的债务体量相对较大，其信用负面舆情下，市场对于房企信用风险的担忧情绪持续升温。
恒大债务风险更多为流动性冲击，对市场的直接冲击或相对有限
伴随外部融资枯竭、销售回款下降等，恒大短期资金压力骤升。从2020年年报来看，恒大的各项指标均处于三条红线的红档，其中扣除预收账款的资产负债率为83.4%，仅次于泰禾、建业和绿地，净负债率153.6%，位于上市房企前列，现金短债比仅47%，仅好于泰禾、华夏幸福、富力、格力地产。债务问题严重的情况下，前期公司的商票逾期、评级遭下调，进一步导致公司的外部融资渠道枯竭；与此同时，6月开始，公司销售情况快速恶化，同比增速由6.1%下降为-5.8%，8月增速进一步回落到-25.9%，导致销售对公司偿债资金的支持力度明显下降。
资金压力上升下，恒大债务存在短期资金缺口，或存在流动性冲击的风险。从半年报的数据来测算，在假设无再融资、未来销售保持8月水平的前提下，恒大未来一年内的销售回款、加上货币资金后，要偿还短期有息负债2400亿，仍有超过1100亿的资金缺口。考虑到恒大的资产中，土地储备项目778个，总建筑面积2.14亿方，价值4568亿，其中一二线土地储备价值1392亿；146个旧改项目，价值约1000亿左右；此外，还有恒大物业、恒大汽车的股权，合计价值229亿；恒大总体的资产质量较好，能够覆盖有息负债，因此其化债需要时间换空间。
恒大债务风险，对市场的直接影响或相对有限，间接影响涉及范围广、仍需紧密跟踪。恒大各项债务占整体市场比例较低；公司贷款在银行贷款中的占比仅0.1%、信托贷款占比1.1%、国内债券占比仅0.04%、海外债券占比1.8%。相比于对金融市场的影响，恒大债务所引发的社会问题或更显著。恒大应付账款和票据高达6669亿，涉及到上下游产业链众多公司；应付款和票据逾期，会增大上下游相关公司的经营压力；此外，恒大合同负债高达1700亿，对应其在超过200个城市的已售待交付商品房；伴随债务风险，预售房施工面临压力。
恒大债务风险与雷曼有本质不同
恒大债务风险与雷曼相比，本质区别在于资产质量。雷曼兄弟破产前，其资产以金融资产为主，包含抵押债券、公司债券、衍生品、回购资产等。2008年一季度，雷曼兄弟财务报告显示，总资产7860亿美元中，抵押债券1072亿美元、公司债券595亿美元、股权资产561亿美元、衍生品556亿美元、回购资产3687亿美元，合计占总资产的82.3%；随着公司出现信用风险，MBS等资产遭抛售，公司所持有的金融资产迅速缩水、流动性枯竭。相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，资产质量较高。
资产质量差异下，恒大债务风险传染性或显著弱于雷曼。雷曼发生流动性危机后，抛售其所持有的衍生品，造成市场恐慌，进而加剧风险传染。相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，证券化率低，因此其风险传染能力明显弱于雷曼。此外，从过去债券违约经验来看，债券违约一般会造成局部信用紧缩，但随着监管介入、央行维稳流动性等，市场会较快消化冲击的影响。
监管应对措施，也是恒大债务风险与雷曼时刻的重要区别。回顾雷曼风险暴露全过程，在2008年9月雷曼兄弟披露重大亏损并可能破产后，美联储并未及时采取救助措施，是导致后续信用风险迅速传染至整个金融市场的重要原因。相比而言，从7月以来，金融稳定与发展委员会、央行、银保监会密集约谈恒大集团，显示出监管层密切关注恒大债务风险，并督促公司积极化解债务风险。
经过研究，我们发现：
（1）资金压力上升下，恒大债务存在短期资金缺口，或存在流动性冲击的风险。从半年报的数据来测算，在假设无再融资、未来销售保持8月水平的前提下，恒大未来一年内的销售回款、加上货币资金后，要偿还短期有息负债2400亿元，仍有超过1100亿的资金缺口。考虑到恒大的资产中，土地储备项目778个，总建筑面积2.14亿方，价值4568亿元，其中一二线土地储备价值1392亿元；146个旧改项目，价值约1000亿元左右；此外，还有恒大物业、恒大汽车的股权，合计价值229亿元；恒大总体的资产质量较好，能够覆盖有息负债，因此其化债需要时间换空间。
（2）恒大债务风险与雷曼相比，本质区别在于资产质量。雷曼兄弟破产前，其资产以金融资产为主，包含抵押债券、公司债券、衍生品、回购资产等。2008年一季度，雷曼兄弟财务报告显示，总资产7860亿元中，抵押债券1072亿元、公司债券595亿元、股权资产561亿元、衍生品556亿元、回购资产3687亿元，合计占总资产的82.3%；随着公司出现信用风险，MBS等资产遭抛售，公司所持有的金融资产迅速缩水、流动性枯竭。相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，资产质量较高。
（3）资产质量差异下，恒大债务风险传染性或显著弱于雷曼。雷曼发生流动性危机后，抛售其所持有的衍生品，造成市场恐慌，进而加剧风险传染。相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，证券化率低，因此其风险传染能力明显弱于雷曼。此外，从过去债券违约经验来看，债券违约一般会造成局部信用紧缩，但随着监管介入、央行维稳流动性等，市场会较快消化冲击的影响。
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