来源：中国证券报
深交所“财务视角看行业” 投教专栏
“密室逃脱”之闯关医药企业（上）
● 毕马威华振会计师事务所 王丹 黄嘉程
上篇文章提到，医药行业主要关注增长类、盈利类、收益质量、研发投入四类财务指标。本篇及下篇，我们将通过模拟“密室逃脱”游戏，带您在实践中学习运用这四大类指标进行分析，找到打开“发展之窗”“营运之门”“研发之灯”的三把钥匙，进一步了解医药公司基本面情况。
从增速、毛利率打开“发展之窗”
来看一则案例：制药企业A公司2017年至2020年营业收入增速分别为25％、26％、34％和19％，复合增长率约为19％；制药企业B公司2017年至2020年营业收入增速分别为-1％、19％、27％和20％，复合增长率约为16％。2020年医药制造业规模以上企业实现营业收入24,857.30亿元，同比增长4.5％，整体来看，A与B的增速均优于行业整体水平，表现似乎都不错，但仔细一看，B公司2017年营业收入不增反降，而且差距比较明显。
为什么会仅在2017年出现这种情况？通过阅读B公司年报得知，2017年2月，B公司的主要产品进入更新后的国家医保目录，这意味B公司要执行医保谈判价格，导致其产品销售单价明显降低，但此时，由于进入时间较短，因医保目录带来的放量尚不明显，才出现了2017年营业收入不增反降的情况。新医保目录同样适用于A公司，但A公司营收增速并未因其出现如此波动。通过阅读年报得知，这是因为A公司在2017年之前纳入医保目录的产品就已达到53种，而2017年仅新纳入8种产品。通过对比A、B两家公司的营收增速可以发现，在医保政策变化时，A公司丰富的产品线为其提供了有力保障，所以相比之下，A公司的抗风险能力也更强。
再看毛利率，A公司2017年至2020年的毛利率约为87％至88％，B公司同期的毛利率约为93％至96％，B公司毛利率明显高于A公司。通过阅读两家公司的年报得知，A公司是一家创新药和仿制药共同研发的公司，B公司则是一家创新药企业。结合行业常识，创新药的高盈利能力是知识产权保护的结果，专利期内的排他性导致其几乎没有别的产品竞争，而仿制药是完全市场化竞争，因此，B公司的高毛利也正是由其“尖+精”，即不够丰富的产品线结构带来的。
对于商业流通企业而言，由于其角色职能是将产品从生产企业配送至下游终端，且在下游直接面对医药产业链中最强势的医院环节，因此其净利润率通常不高。以商业流通企业C公司为例，其2020年的毛利率仅为11.8％，与上述A、B公司不具有可比性。
通过上述案例可见，医药企业的产品、服务性质不同，导致了其毛利率的差异。当一家公司的毛利率与其产品、服务结构、性质相匹配时，究竟是何种结构的公司更值得投资，则需要投资者的自身判断。
从费用率、经营净现金流/净利润推开“营运之门”
对于一家产品结构发展良好、产品毛利高的医药企业来说，能最终留存多少利润，留存利润的质量又如何呢？
来看一则案例：A公司2016年至2020年的销售费用率分别为39％、38％、37％、37％和35％，较为稳定并呈现轻微下降趋势；B公司2016年至2020年的销售费用率分别为39％、38％、41％、36％和37％，走势相对波动。结合经营净现金流/净利润来看，A公司2016年至2020年的该比率分别为0.98、0.77、0.68、0.72和0.54，整体呈下降趋势；B公司2016年至2020年的该比率分别为1.11、1.11、1.75、2.46和1.07，除2019年有较大幅度增长外，其余阶段均较为稳定。
通过阅读年报可以发现，以2019年为例，B公司经营净现金流/净利润大幅增长的原因为产品销售现金流入较多，而固定资产折旧、无形资产摊销、股权激励费用等非付现费用较大，因此经营活动产生的现金净流量远超过净利润。
当收益率指标之间出现矛盾时，我们可以从公开途径进一步了解公司信息，分析公司的运营情况是否恶化。通常来讲，制药类企业离不开销售驱动和创新驱动，如一家企业销售费用率较为稳定，营收也逐年增长，但经营性现金流/净利润指标确呈现逐年下滑态势，这时投资者可以收集更多的企业营运信息作出判断，例如，关注公司是否存在向下游压货的情况等。
下一篇，我们继续带您学习运用盈利类、收益质量、研发投入三大指标道具，找到打开“研发之灯”的钥匙。
“密室逃脱”之闯关医药企业（下）
● 毕马威华振会计师事务所 王丹 黄嘉程
上篇我们通过分析增长类、盈利类、收益质量等指标，“推开”了医药企业的“发展之窗”“营运之门”，本篇我们继续带您在实践中学习运用研发投入类指标，进一步分析医药企业基本面。
从研发投入情况打开“研发之灯”
医药行业是一个技术性较强的行业，创新是中国医药行业的未来发展方向。企业在研发上的投入多少，在一定程度上决定着企业发展内驱力的强弱，也是企业发展潜力的一种有效体现。通过寻找企业的研发投入的营收占比这条线索，打开“研发之灯”，侧面了解企业未来发展潜力。
来看一则案例：A公司在2016年至2020年的研发投入的营收占比分别为10.68％、12.71％、15.33％、16.73％和17.99％，研发投入的复合增长率约为33％。2020年美股制药工业上市公司研发投入强度接近19％，我国制药工业上市公司研发强度约为8％。由此可见，A公司的研发投入在我国制药行业处于领先水平，并与国际接轨。
在此基础上，我们来进一步了解A公司。2020年A公司共有11个项目获得药（产）品注册批件，82个项目获得临床批件，目前有近20个获准开展全球多中心或地区性临床研究的项目，其中6项主要在研项目处于临床II期至临床III期，均为化1药或治疗用生物制品1类（两者都属于境内外均未上市的创新药）。因而可知，A公司创新储备丰富，具有较大的发展潜力。
B公司2016年至2020年研发投入的营收占比分别为15.60％、37.09％、48.20％、43.41％和39.69％，研发投入的复合增长率约为36％。截至2021年3月，B公司有20项主要在研项目，其中2项申报生产、1项准备申报生产、1项处于临床III期、10项处于临床I期、2项处于临床试验申请，另有4项在研项目由于有多种适应症，分别处于获取临床试验通知书到申报生产的不同阶段。上述20个项目中，有16个项目属于化1药或治疗用生物制品1类。可见，B公司的创新储备也很丰富，同样具有较大的发展潜力，且其化1药占比更高。
另外，对于研发投入，投资者也需要关注其风险。例如，A公司与B公司在研项目数量相当，但对比A公司与B公司在研项目可发现，A公司在研项目中化1药占比较少、主要项目多处于研发后期，B公司在研项目中化1药占比高、多处于研发前期。创新药物研发一般具有投资大、风险高和周期长等特征，仅I、II、III期临床研究就可能持续4至6年，需企业有较大的投入。此外，还将可能面临核心技术升级迭代、研发失败、临床试验效果达不到预期及上市审批失败等风险，对此也需投资者予以关注。
总结
一家企业是否值得投资，是由其价格与价值决定的。上市公司的股票价格通过公开网站、APP等渠道就能快速查询，而一家企业的价值则需要市场投资者深度寻找。
对于医药企业而言，我们可以从增长类指标了解企业产品结构、发展状况；从盈利类指标和收益质量指标了解企业营运情况，当然也需特别关注企业是否为营收增长而采取的激进策略（如压货等）；从研发投入了解企业发展潜力及发展方向，确定企业是否能挖出一条宽阔的科研“护城河”。通过使用上述四大类财务指标作为工具，帮助投资者从发展、运营、研发等角度，挖掘医药企业投资价值。