本文首发于价值大师网 GuruFocus.cn，转载请注明出处。
《聪明的投资者》第三章表3-2展示了美股1871-1970年每十年平均股价、平均盈利和平均分红的数据，以及平均市盈率（P/E）、平均股息率、平均股利分配率以及盈利和分红的年化复利。
这个表很值得仔细研究。在格雷厄姆修订本版不久之后，布雷顿森林体系解体。随后美国经历了高通胀，科技泡沫的破裂，次贷危机，新冠疫情，今年强劲的牛市，以及在逐渐增加的通胀。我很好奇在1970至2020年表3-2中的数据将如何演化。因此，我重置了《聪明的投资者》表3-2，并补充了1971-2020年的数据，如下表所示。
（由于数据来源有差，该表与原表3-2在具体数字上有差异，但是总体趋势吻合。）
格雷厄姆在书中总结1871-1970年数据时指出：
1） 以十年为单位，可以平滑掉每年变化的波动，得到总体上（盈利和股价）持续增长的趋势。
2） 在1970年以前，只有1891-1900和1931-1940年出现盈利和股价相对上个十年减少的情况。
3）股价、盈利和分红的增长速率变化很大。
4）根据表中的数据，投资者很难判断下一个十年盈利和股价的增长率。但是数据支持了持续投资普通股的策略。
5）一个显著特征是二战之后市盈率从1949年的6.3倍增长到了1961年的22.9倍。同时，股息率从1949年的7%降低到1961年的3%。同期高等级债券收益率从2.6%增加到4.5%。
由于历史视角的扩展，并且数据以十年为单位，我在仔细看过此表之后，首先内心有了一种平静的感觉。贯穿百余年的数据，让人清晰地看到，美股辉煌的基石是企业持续不断增长的盈利。另一方面，股价、盈利和股息的增长率变化每十年间变化浮动很大。如果十年平均数据尚且如此，那么三个数据每年的变化指标将是如何的不可预测呢？
综合1871-2020这150年的数据，有几个趋势和数据是十分明显的：
1）平均股息率从早年的6%逐年降低至最近30年的2%。
2）平均股利分配率从早期的60-70%降低到近30年的43%左右，即公司留存了更多的利润。这其实很好地对应了盈利在1941-2020年多年的高速增长（年化在4.5%-7.6%），远好于数值波动极大的1871-1940年。股息的增长速率趋势与盈利增长速率的趋势相近。
3）平均市盈率在1991-2020年一直徘徊在20左右，远高于早年平均数值。
4）股价、股息和盈利增长率波动较大，特别是股价增长率的波动。盈利的增长率和股价的增长率没有明显的关系。比如1991-2000年盈利年化增长率6.84%，但股价年化增长率13.11%远高于盈利的增速。2011-2020年股价增长速率仅有5.75%，低于盈利7.1%的增长率。
5）历史上，盈利年化增长速率最大值7.57%。有4个十年盈利速率大于7%，一个6.84%，接近7%。如果没有足够的证据显示未来的盈利增长率会显著高于或低于7%，我觉得可以用7%来预测下一个十年股市平均盈利的数值。
6）相比于格雷厄姆的表格，本表添加了通胀的数据。1971-1980年，8.42%的年化通胀率完全抵消了历史最高的7.57%盈利增长率。投资者在这十年里，是1951-2020年中唯一一次实现了实际盈利负增长-0.85%。最高速的盈利增长，伴随着的却是购买力的负增长，让人唏嘘不已。
标普500的估值（截至2021年10月23日，标普500收盘于4544.90点）
上表中最后一列第R列，展示了每十年中第五年标普500的股价。第五年的股价（R列）与该十年平均股价（B列）十分接近。在1931-2020年这9个十年里，唯一的特例是1991-2000年。其实，按照5-7%的年化增长速率，第五年的股价应接近十年股价的平均值。1991-2000年第五年542的价格低于该十年的平均价格713，说明在该十年的后五年里，股价有远高于盈利增速的增长。
以十年均值来做预测，准确率要高于用每年数据变化率来做预测。 但我们也要警惕，即使是十年平均数据，增速也波动很大。不过过去90年的数据显示，我们可以稍微自信地预测2025年标普500的平均股价，即2021-2030年的平均股价。以乐观的7.1%的年化增长率，可以算出2021-2030年平均盈利为205.02。假定过去30年的平均市盈率约20倍，可得2021-2030年标普500的平均价格约4100，即2025年的股价水平。
也就是说，当下4544.9的标普500价格，已经包含了至2025年甚至之后几年的涨幅。只有更高的盈利增长率或者更高的市盈率才能合理化当前的股价，但这么做没有考虑安全边际，没有为未来的不确定性留下任何余地，比如通胀高启，利率增加，盈利增速不及预期，市盈率萎缩等等。虽然近期股价变动无法预测，但以现价购入标普500指数基金，大概率不会取得理想的收益。