军工行业2022年投资策略：政策、价值、产业三链共筑强引擎

（报告出品方/作者：中国银河证券，李良、胡浩淼）

一、政策链：“十四五”发展正当时，国防军工乘势起

中国的国防工业起步较晚，但经过半个多世纪的发展，依然取得了举世瞩目的成就。“十 三五”末，我国军队基本建成“三代装备为主体，四代装备陆续列装，信息化取得跨越发展” 的国防装备体系。

根据 Global Fire Power 统计的“十三五”期间我国军事装备的发展情况，从规模的维度 来看，海陆空三军装备均取得了不同程度的增长，空军飞机总数增长 12%，海军舰艇总数增长 49%，陆军装备总量也有大幅提升。随着国内装备的更新换代，“保量提质”成为新时期装备发展的重要特征。

新时期战争模式发生了翻天覆地的变化，信息化条件下的联合作战要求提升，装备的信息化比例也在稳步提高。未来，我们要建设信息化战场，夺取信息化优势，建设信息化军队， 打赢信息化战争，一切基础在于实现武器装备的信息化和作战空间的网络化。从发达国家国 防工业的经历看，国防信息化需经历“单项信息技术应用、信息系统集成、数字化军工”三 个阶段。我们预计，我国的国防信息化建设正经历武器装备系统集成逐步成熟，并开始向数 字军工转变的过渡时期。可以说，国防产业正值风华正茂，新征程仍需砥砺前行。

当今世界正经历百年未有之大变局，我国发展的内部条件和外部环境正在发生深刻复杂变化。国际战略格局已发生深刻调整，我国面临的 安全形势复杂严峻，国防和军队现代化需求与可能的矛盾比较突出。

首先，从主要战略力量之间的对比看，冷战结束后的失衡态势明显改变。美国独自掌控 地区和国际局势的意愿、决心和能力明显下降，“多强”之间国际地位变化的均衡化趋势日显 突出。这不仅大大强化了世界多极化趋势，而且成为提高新兴经济体和发展中国家整体实力 并使国际力量对比变得越发平衡的重要因素。

其次，面对不断深入展开的多极化趋势，特别是国际混乱失序因素明显增多、不确定性 和风险性持续高企的全球环境，世界主要战略力量纷纷重新厘清自身定位、资源条件、内外战略，力求更好地因应变局、维护利益、确保安全，在日益显现的多极格局中抢占比较有利 的国际地位。这就使得大国的战略取向和政策推进普遍呈现强调自主、推陈出新、强势进取 的特点，大国关系的合作面明显下降、竞争面明显上升，而且竞争日益聚焦于重塑国际规制。

再次，在这场变局中，世界各国正通过以制度创新和经济科技军事实力为支撑、以重塑 国际规则为主要手段的竞争博弈来重新划分利益和确立彼此地位关系，国际体系的变革愈显深刻。全球地缘战略角逐的中心舞台从欧洲转向印度洋—亚洲—太平洋板块。当前看，中国台湾 方面因为域外势力搅局，开始渐行渐远，台海危机破局依然迷雾重重。

最后，面对这场百年未有之大变局，军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的 传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化 等新技术维度扩展。未来，军事装备量、质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级 增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。

《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》对国防领域定调之高 较为罕见，不仅强调国防实力和经济实力同步提升，还要求确保2027 年实现建军百年奋斗 目标。

值得一提的是，2021 年 11 月 1 日，中央军委发布《军队装备订购规定》。我们认为，该 《规定》旨在聚焦备战打仗，着眼于装备采购管理流程梳理和装备建设矛盾问题破解，是 “十四五”装备放量采购的前置条件，是提升我国未来军队作战能力和战备水平的重要一环。 《规定》有望进一步完善装备采购的工作制度和各部门职能定位，未来各军种装备采购流程 有望更加高效。

首先，军委机关设置改革后，由总部制调整为多部门制，未来军委机关有望下放代行的 军种建设职能，进一步剥离具体管理职能，形成中央军委、军委装备发展部、各军兵种装备 部门、项目管理机构的采购主业管理体系。我们认为，通过采购主业管理、配套管理体系的 有机协调，装备采购决策、规划执行和监督管理的职能配置有望更加合理, 装备采购由各军种 下项目管理机构直接采购，整个决策流程有望更加高效。

其次，在军工装备需求放量的背景下，基于有限的国防预算约束，以价换量、让渡部分 毛利为特点的“装备集中采购”或将是大势所趋。鉴于军品定制化程度较高，批量程度仍难 以企及消费级市场，我们认为集中采购对装备价格端的影响有限。而企业通过向上游传导价 格端压力以及规模效应下成本费用率的下降，装备成本端也将得到明显改善，因此“装备集中采购”对企业利润端的影响较小。

近年世界战略格局深刻演变，国际战略竞争呈上升之势，全球和地区性安全问题持续增 多，我国处于发展的重要战略机遇期，面临的安全威胁和挑战更趋多元复杂。“强国必强兵”， 国防军工发展在当前历史时点必要性大幅增加。我们认为，本次施行的《军队装备订购规定》 顺应了国际发展形势，有助于疏通我军装备采购管理流程中的桎梏，或很大程度上缓解我国 备战打仗的迫切需求，从而奠定“十四五”军工行业高景气基础。

国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战 略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀， 其 2021 年军费预算 7405 亿美元（+0.3%），比后面 10 个国家的总和还要多，GDP 占比达 3.5%。

在疫情肆虐和美军将从阿富汗与中东撤军的背景下，2021 年 12 月 15 日，美国会参议院 通过“2022 财年国防预算草案”，名义军费总额达 7680 亿美元（+3.7%），创历史新高，其中 约 7400 亿美元归属国防部，280 亿美元归属能源部，后者主要负责核弹头的研发与维护。 我们认为疫情丝毫没有阻止美国名义军费的扩张，对中国崛起的关注促使其缩减陆军支 出，加大海、空军以及核武器的投入，凸显了美军维持全球霸主的决心，同时大国竞争目标 或将推动全球范围军备竞赛持续升级。

2021 年中国军费预算增长 6.8%，略高于 2020 年 6.6%的增速，显著高于 2020 年 2.3%的 GDP 增速，基本符合预期。我们认为军费维持较高增速有三方面原因，首先，内在条件允许，过去十年我国国防预算的复合增速约为 8.8%，基本反映了我国综合国力的增长（增量），但 与中国的经济实力（存量）还不匹配，并且 2021 年军费预算的 GDP 占比约为 1.33%，相比 去年的 1.3%，虽略有增长，但与美国（3.5%）、俄罗斯（2.9%）、印度（2.5%）、法国（2.4%） 等军事强国相比依然较低，提升空间较大；其次，内部要求提高，除了国防和军队现代化三 步走战略之外，《十四五规划和二〇三五年远景目标建议》提出确保 2027 年实现建军百年奋 斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设将提速；第三，外 部压力骤增，伴随着大国的兴衰交替，中国迎来“百年未有之大变局”，为应对各种不确定性， 加快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力成为新时期的必然选择。

中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外， 中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，叠加国内经济增 速大幅反弹，财政收入增长持续向好，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 6%-8%的增 速，而空军、海军、火箭军和信息化等重点领域的增速可能达 15%-25%；中期看，《十四五规 划和 2035 远景目标建议》要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标；长期看，《十九大》报 告明确指出力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成 世界一流军队。我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装 备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此，长期来看，国防预算快速增长的确定 性较强，在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将逐步抬升。

2021 年两会的政府工作报告再次强调了深化国有企业混合所有制改革。混合所有制改革 既是国企改革的重要手段，也是三年行动以及“十四五”国企改革的重要任务。自 2016 年以 来，我国已启动了多轮混改试点。2020 年 4 月启动的“科改示范行动”是继国企改革“双百 行动”、“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，该行动将推动深化市场化改革，重 点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取得突破，打造一批 国有科技型企业改革样板并在此基础上复制推广。

在混改的路径方面，军工企业主要通过引入战略投资者、引入基金、资产证券化、整体 上市或核心资产上市、员工持股等 5 种方式实现，其中员工持股更多的是作为配套激励措施 协助其他模式的开展。我们认为，通过混改及一系列的改革措施，军工企业的股权结构有望 更加多元化，更多的外部股东参与到企业的公司治理结构中，为企业发展注入新的活力，也 为资本市场带来新的投资机遇。

本轮改革力度更大，决心更强，军工企业混改成果可期。首批 41 家军工科研院所改制 工作自 2017 年 7 月启动，按照《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，列入首批生产 经营类名单的军工科研院所应当在 2018 年就完成改制，实际并未达到预期。据《军工科研 院所混合所有制改革研究》一文所分析，其主要因为混改审核工作流程较为繁琐、欠缺可操 作性的改革细则和改革中存在的较多风险所致。但我们对于“十四五”期间相关改革的破冰 依然乐观。

随着《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》的出炉，本轮改革已有《关于深化 混合所有制改革试点若干政策的意见》等一系列意见办法，形成“1+N”系列文件， 使混改工作有法可依、有据可查。

集团层面，军工企业进行混改的主要目的在于提升企业的效率和竞争力，其中“混” 只是手段，“改”才是核心，即通过股权结构的多元化改善企业的公司治理。因此， 混改的成果需要结合其他改革计划来看。而根据我们对目前实施情况的梳理，军工 集团的工作重点主要集中在聚焦主业、部门瘦身、下放经营权、员工激励、资本运 作几个重点方面，有望行之有效的促进军工企业经营活力。

多个集团公司重视计划可实施性，细化任务细则，完善审查机制，并把改革目标纳 入考核，保障改革顺利进行。如中核集团以专项考核靶向发力，对考核结果纳入部 门绩效考核，把推动改革发展成效与领导班子年度综合考核评价、薪酬等建立有效 关联，改革创新考核指标权重达到 15%。另外，把任务压力传导至二级单位，比如 旗下中国原子能针对重点改革任务加大考核力度，以补充协议形式明确“如任务未 能完成扣减主要领导 15 万元”，通过“军令状”提升考核落实“加速度”。

2022 年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至 2021 年末， 多数军工集团有望完成 70%的改革任务，随后改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式 改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革 和重磅涉军资产 IPO 等。基于此，我们认为“国企改革”有望成为 2022 年军工板块投资的 重要主线之一，估值体系或将重塑。

此外，根据“科改示范行动”名单，洪都航空工业集团、航天信息、中国卫星、航天电 器、七一二、中船重工信息科技等公司榜上有名，相关公司有望借改革的东风，优化公司治 理和激励机制，助力公司长期可持续发展。（报告来源：未来智库）

近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、借壳、协议转让、分板块 注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据 2020 年数据，分集团来看，资产证券化率 在 50%以上的有 5 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息 集团和中国核工业集团，其中中航工业集团最高，约为 65%，中航工业集团起步较早，资本 运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。

资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和中国航天科 技集团。与欧美发达国家的军工企业资产证券化率相差过大，如 2015 年全球 100 强军工企业 中有 80 家为上市公司，其资产证券化率大都在 70%—80% 之间。航天科工和航天科技 2 家集 团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看， 整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序 渐进注入过程。

“十四五”期间院所改制有望逐步破冰。国防科工局《关于军工科研院所转制为企业的 实施意见》总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年其他生产 经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的 41 家多数为非核心、军品配套类研究所， 但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超 预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及 领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，“十三五”期间院所改制 推进预期不乐观。

随着国企改革的推进、科技创新的迫切需求以及研究所人才流失日益严重，改革的必要 性大大增加，借着国企改革三年行动实施的东风，我们预计 2022 年以后，科研院所改制试 点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、 “战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计 2023-2025 年将成为军工科研院所改制和资本 化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。

在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中将逐渐形成“小核心、大协作” 的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工 集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局， 分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务， 强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。

《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》要求促进产业结构调整，提升产业链、供应 链的稳定性和竞争力，我们认为，推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一，军工跨 集团整合和央企合并依然是大势所趋，2021 年 6 月中国普天信息产业集团整体并入中国电子 科技集团就是最好例证。

经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系。1986 年到 1998 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变得组织化、 系统化和效率化。1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组，突破了 资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空 六大领域。2016 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量，第三次大规 模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别承担国家国 防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，为国家武装力量提供各种武器装备研 制和生产经营活动。

90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续。美国国防工业一直走在世界国防工业的 前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有产业整合主线明晰的特点。经历了 20 世 纪 90 年代的世界国防工业变革后，美国武器装备主承包商数量急剧减少。很多原先的武器 装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年，美国武器制造主承包商为 62 家，从 2002 年至今，仅 剩余 6 家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、雷神技术、通用动力和 L3 哈里斯 技术公司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商，有力支撑了 美国新军事变革。

时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月，联合技术公司宣布完成对罗 克韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术 公司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一，2019 年销售额约为 740 亿 美元，全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月，L3 技术公司与哈里斯完成合并，成为 L3 哈里 斯技术公司，年收入约 170 亿美元，拥有 5 万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3 哈里 斯公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。

小布什政府执政以来的一段时期，美国制定了《国防工业基础转型路线图》，提出了构建 “基于能力的国防工业基础”的战略思想，其核心是改变按照产品属性划分军工产业的传统 做法，将工业基础按照作战需求重新划分。美国国防部曾明确指出，武器装备供应商应转型 为一种军事服务体系供应商，成为所需作战效果（能力）的提供者。新军事变革的大幕徐徐 拉开，美国军工企业兼并潮也就此开启。

我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活 反应的国防科技工业基础。整个思路与美国有异曲同工之妙，“十三五”期间，我国已经在多 个领域进行了一系列整合，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有一定差距。我们认为 “十四五”期间，军工跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，促进产业结构调整， 提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。

二、价值链：行业高景气度延续，股权激励带来增量价值

军工行业经营数据是军费支出在财务上的映射，经营数据的变化一定程度上可以反应军 费支出在整体或结构上的边际变化。

军工行业表现依然不俗，景气度持续提升可期。2021 前三季度军工板块整体实现营业收 入 3726.0 亿元（YOY+28.9%），实现归母净利 319.1 亿元（YOY+55.9%）。受益于军品装备的放 量增长，军工行业延续高景气度，增收更增利，业绩增速基本符合预期。板块归母净利增速 明显高于收入增速，主要得益于毛利率的提升和期间费用率的下降。值得注意的是，行业在 高速发展的情况下，板块公司同时着力科技创新和产品升级，研发费用同比提高 39.01%，高 于行业营收增速，研发费用率有所上行。

2021Q3 板块实现营收 1323.73 亿元，同比增长 21.24%，实现营业利润 131.70 亿元，同 比增长 38.17%，实现归母净利 113.37 亿元，同比增长 42.94%。考虑到 2020Q2 起，疫情影响 逐步消退，板块生产经营逐步恢复，叠加军品 20Q3 放量，基数较高，因此 21Q3 单季度同比 增长略低于 2021 年前三季度增长，符合我们的预期。

军方预付款逐步到账，军工行业现金流有望明显改善。2021 年初至今，各主机厂陆续收 到军方大比例（30%-50%）预付款，比如航发动力 6 月 9 日公告现金管理 117 亿元，中航沈 飞 3 月 29 日公告 2021 年预计向中航工业财务公司归结存款 500 亿元等，我们认为大额现金 管理和存款的资金来源或为军方支付的装备采购预付款。不同于以往，此次采购预付款金额 巨大，长协合同和大额预付款的出现凸显了部分装备需求的紧迫性，而资金到账则将大幅减 少公司的财务压力，预付款向上游的传导也将显著改善供应链资金流状况，利好整个产业链。

展望全年，由于 2020Q4 的高基数效应，2021Q4 行业同比增速或将放缓，但随着产业链 扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度 有望持续抬升。我们预计 2021 年收入和归母净利增速分别约为 25.0%和 48.2%，预计 2022 年两者分别为 20.0%和 38.0% ，“十四五”期间军工板块业绩复合增速有望达 32%。

《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》要求激发国有企业的活力，健全市场化经营 机制，加大正向激励力度，灵活开展多种方式的中长期激励，并支持探索超额利润分享机制、 骨干员工跟投机制，实施更加多样、更加符合市场规律和企业实际的激励方式。随着未来股 权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升。

之前 2020 年 5 月 30 日，国资委官网正式发布《关于印发〈中央企业控股 上市公司实施 股权激励工作指引〉的通知》。国企改革冲锋号已经吹响，未来深化激励改革已成业内共识， 这无疑将为我国国有企业的发展注入新动力，也将推动资本市场释放新的红利。对于军工企 业尤其是军工国企来讲，股权激励的作用和意义均非常显著。 高管股权激励对技术创新投入有促进作用。对高管进行股权激励 ，可以很大程度上缓解 委托代理关系问题，将高管利益与企业利益挂钩，激励高管创新积极性，对高风险高收益的 投资项目进行合理决策，激励管理者开展着眼长远利益的技术创新活动。

企业核心技术人员和中层管理者股权激励对技术创新同样有促进作用。虽然高管具有研 发投入规模和方向等事项的决策权，但研发投入能否转化为研发产出以及研发产出效率等问 题与企业核心技术人员、中层管理者的工作息息相关。 对企业核心技术人员和中层管理者进 行股权激励 ，可以从多个方面影响其工作态度。

最后，从企业角度出发，新产品或服务的产生需要持续的研发和创新，研发和创新活动 一般需要大量资金投入，且研发周期长，变现能力差，导致企业现金流量短缺且不稳定，因 此相比于薪酬激励方式，股权激励能够很好地缓解现金流紧张问题，增加企业财务的灵活性。

因此，我们认为股权激励能够把员工和公司的利益进行绑定，激发员工积极性，有利于 中长期提升经营业绩。从过往实践经验看，推出股权激励计划的公司，营收、利润增速水平 在整体上要高于无股权激励计划的公司。激励力度较大、业绩要求较高者，股价的超额收益 率更加突出。

近年来随着政策催化和企业对员工激励的重视，我们可以观察到军工上市公司实行股权 激励积极性日益提升。我们统计了自 2017 年起近 5 年来我们关注的军工相关公司股权激励情 况，在 2019 年《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》发布 后，2020 和 2021 年实行股权激励的公司数目显著增加。

从公司所有制方面，民营企业是军工股权激励的主力军，2021 年截止 11 月份，民企占 比更是高达 77.8%，这或许因为民营军工企业更有动力通过激发员工主观能动性来改善公司 经营状况。然而，随着国企改革的不断深化，军工“国家队”也将逐步迸发市场活力，灵活 运用股权激励等多种工具优化公司经营将成为未来国家队的重要手段。

对比 2020 年和 2021 年股权激励相关公司的业绩情况可以发现，由于 2020 疫情以及行业 波动等因素影响，2020 年实施股权激励的军工企业业绩增速均值较为平稳。截止目前，21 年 实施股权激励的公司业绩增速较为亮眼，营收和归母净利润增速分别达到 39.1%和 49.6%。

我们通过观察近年来实施股权激励企业的后续表现，来进一步验证实践中股权激励对行 业公司的影响。 股权激励可对短期股价表现产生少量正面影响。通过抓取 2017 年-2021 年截止 12 月区 间股权激励活动，我们发现首次实施股权激励当日股价较公告预案日平均涨幅 1.8%，较公告 预案前日股价增幅 2.7%。

另外，我们以股权激励预案公告日前日（T-1）为基准，分别比较 了公告发布当日（T）、后一日（T+1）、一周后（T+7）、一月（T+30）至 3 年后（T+1080）股 价表现情况（前复权）。可得，公告当日公司平均涨幅约为 1.1%，约有一半以上的公司录得 正涨幅；公告发布一个月之后股价平均增长 1.4%，约有一半企业录得至少 1.5%涨幅。随着时 间维度拉长，公司股价涨幅均值逐渐提升，然而数据波动率也大幅升高，对于分析股权激励 对公司资本市场表现的长期影响不具参考价值。

股权激励对公司业绩有一定提振作用。鉴于一个股权激励周期通常为 3 年，我们截取实 施股权激励后 3 年的业绩数据。Y 为股权激励实施当年，Y+1、Y+2 分别为实施第二、三年。 剔除行业基本面发生重要变化的北斗板块几家公司，公司实施股权激励当年，归母净利润和 扣非后归母净利润同比增长率均值均录得大幅提升。随着时间推移，两者同比增长率或有一 定下降。

三、产业链：供给端产能持续爬坡，需求端“以价换量”成大势所趋

下游军方需求普遍有一定计划性，因此，军工企业一般实行以销定产，其产能水平以及 扩产计划在一定程度上可以反映企业对下游需求的预期。 资产负债表端，自 2020 年后，各军工子版块业务陆续扩张，在建工程陆续实现同比增 长，到 2021 年 Q3，除总装厂外其他子版块的在建工程期末余额皆同比有较大提升，其中军 工材料板块同比增长高达 55.1%。随着在建工程陆续转为固定资产，自 2020 年以来，板块固 定资产同比增长率皆为正数，显示行业规模稳中有增。

另外，我们分别对军工板块整体以及细分子行业的募投项目以及相关扩产计划进行梳理。 进入 2020 年以来，军工行业扩产动作明显。通过分析近年募投项目，我们发现自 2018 年军 改落地，影响逐步消除，军工相关上市公司募投项目数量呈逐年上升趋势，其中扩产计划项 目数目连年提升。2021 年截止 11 月，已公布的扩产计划已达到 45 项，已为 2018 年以来最 高。企业扩产意愿上升一定程度上显示其对下游需求的乐观预期。

从比例上分析，军工上市公司经营策略转向，外延并购意愿降低，专精主业成为公司发 展主引擎。从募投项目投向来看，购买收购股权资产的比例大大减少，从 2016 年的 12.3%骤 降至近年的仅 5%左右，军工上市公司通过外延并购扩大公司规模活动大减。与之相对应的， 建设产线和扩产计划占募投投向的比例呈现上升趋势，2021 年截止 11 月，扩产占全部募投 投向的 48.9%，达到近年最高。在一定程度上表明军工企业更愿意通过专注主业来发展壮大 自身业务，同时也揭示了军工企业所在赛道的繁荣，企业外延并购意愿降低。

产业链上中游企业自 2020 年开启生产能力建设，2021 年达到高峰期。动态分析产能释 放节点，我们发现自 2020 年以来的扩产计划多数要到 2024 年前后建设完毕。由于产能释放 周期大约需 2-5 年，因此，我们预计此轮行业扩产带来的产能峰值或将出现在 2029 年前后， 而产能增速的峰值或将出现在 2023 年前后。

2021 年 8 月 21 日，陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成 本发展的倡议书》。

首先，倡议书出台的背景是什么？需求端，备战打仗对装备的需求快速增长，“十四五” 期间，空军、火箭军装备价值量年均复合增速有望达 30%；供给端，疫情背景下，财政收入 增速大幅放缓，预计未来三年复合增速约为 4%，军费虽然保持正增长，但增速中枢也由原来 的 8%变为 6.7%。财政收入和军费的平稳增长与装备需求的快速增长形成明显反差。为了能 在刚性军费预算框架下达到备战的装备数量要求，削减装备的采购价格或成为重要抓手。

其次，倡议书核心诉求是什么？“提质增效、降本赋能”八个字基本概况了倡议书的主 要诉求，而核心诉求则是“降成本”，强调的是“提质加速降价”，并从政治站位的角度加以 要求，其中“加速”二字尤其反映出军方客户现阶段的迫切需求。

再次，装备买卖双方该如何做？客户端，强调供应链管理和生产成本控制，推动原材料 竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价、列装统筹降价，探索“研产供修管”一体化 维修保障模式，强化装备成本全寿命测算。企业端，强调研制生产全维度管控，推动军工企 业从粗放式管理向精细化管理转型，进而达到降本（降价）增效的目的。

最后，对军工行业影响几何？首先，短期来看，目前文件还仅局限于《倡议书》，后期 是否有操作细则出台还需要跟踪；其次，原材料竞价采购、分系统竞争择优并不新颖，在我 军装备采购实践中正逐步走向成熟，而大批量阶梯降价（集采）、列装统筹降价等举措也已在 我军部分重点型号上得到应用，未来可能向更多型号拓展；再次，历史经验表明不同领域差 异较大。根据 4 月 14 日，航天两大集团联合发表的《关于推进航天型号元器件联合采购的 声明》，元器件集采大幕已经开启，但降价幅度非常有限，基本在 5%以内，这个幅度对毛利 率的影响完全可以通过批产带来的规模效应抹平。而航空碳纤维不同于元器件，降价幅度较 大，对毛利率拉低的影响很难抹平。我们认为随着空军和火箭军等装备需求放量，大批量集 采是大势所趋，对于产品型号众多，定制化程度较高的非标产品，集采操作难度较高，议价 空间较低。而对于标准化的产品以及技术壁垒较低的业务受影响可能较大，利润率或承压。

对于军企来说，如何加强成本管控，实现效益增长，成为今后公司高质量可持续发展的 重要课题。部分国有军工企业往往管理流程复杂，效率低下，对科技业务活动按完全成本法 核算，以支定收、对生产要素理解不深刻等问题。毛利率的下滑预期可能会迫使企业管控自 身产业链，通过提升技术水平、优化管理流程等方式降低成本，从长期维度看，非常利于军 工行业的发展。此外，“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”方案，预付款比例也有望大幅提升，军品采购机制的不断完善将明显提升军工主机厂和优质军工配套企业的盈利能力。（报告来源：未来智库）

四、自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显

“十四五”期间，国防军费有望延续 6%-8%的稳步提升态势，虽然增速看似不高，但装 备的采购是根据实际备战的需要，变化往往是结构性的。这映射到板块财务报表上，我们就 会发现不同细分领域的表现差异很大。因此军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业 的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”期间有望向备战实际需要的领域倾 斜，航空产业链、导弹产业链、北斗三产业链以及新材料等领域将深度受益。

航空产业链可以分为三个层级，分别为上游的航空材料及元器件供应、组件/结构件，中 游的机电、航电、发动机等重要分系统，以及下游的整机制造企业和航空维修企业。

在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强 国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支 援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进 入 21 世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以 沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。

直升机是典型的军民两用产品。截至 2019 年末，全球正在使用的直升机超过 5.4 万架， 其中民用直升机约 3.2 万架，军用直升机约 2.2 万架。

军用直升机包括武装直升机、运输直升机和战勤直升机，大部分由各国陆军特别是陆军 航空兵使用，而海军和海军陆战队拥有的数量排在第二位，空军拥有的数量则相对较少。广 泛应用于对地攻击、机降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、侦察巡逻、指挥控制、通 信联络、反潜扫雷、电子对抗等。

民用直升机多用在客运、货运、吊装、公共事务等领域，还包括抢险救灾和医疗救护等 民事活动，按主要用途可分为通用运输直升机、旅客运输直升机、公共服务直升机三类。

军用直升机虽然没有固定翼战机的速度和航程，但其无与伦比的灵活性和战场环境适应 性，意味着其难以被替代。在现代战争中，是否拥有高性能军用直升机，已成为衡量一个国 家武器装备现代化水平的重要标志之一。

根据 World Air Forces 数据，美军飞行器总数约为 13246 架，其中直升机约为 5463 架， 远高于战斗机的 2740 架，占比高达 41.2%。俄罗斯飞行器总数约为 4173 架，其中直升机约 为 1543 架，略高于战斗机的 1511 架，占比 37.0%。反观国内，解放军飞行器总数约为 3285 架，其中直升机约为 912 架，远低于战斗机的 1571 架，占比仅为 27.7%。因此，国内军用直 升机无论是从存量还是从结构占比的维度看，都有巨大的发展空间。

在直升机谱系与核心技术方面，我们相较于军事强国仍有追赶空间。我国国产军用直升 机因型号及历史原因，集中于 4 吨级和 13 吨级范围，对我国陆军快速反应及海军舰载直升 机发展形成较大制约，近几年开始列装的直 20 弥补了 10 吨级空白，未来将迎来快速发展阶 段。而 20 吨级以上重型运输直升机领域是军事战略运输体系中的关键部分，是实施作战力量 大规模、快速、远程投送的重要装备，在国内仍属空白，发展空间较大。

从商用化进度来看，国产大飞机 C919 已经通过中国民用航空上海航空器适航审定中心 的认证，成功签下首个型号检查核准书，正式进入局方审定试飞阶段。该阶段属于适航审定 的关键环节之一，也说明 C919 的商用化进程未受到其它因素干扰，进展顺利。上海市年初 表示将推动 C919 在 2021 年取得适航证并交付首架。

未来 20 年，中国航空运输市场需求依 旧旺盛，预计中国航空市场将接收 50 座以上客机 8725 架，市场价值约 1.3 万亿美元（以 2019 年目录价格为基础），折合人民币约 8.97 万亿元。其中，50 座级以上涡扇支线客机交付 920 架，120 座级以上单通道喷气客机交付 5937 架，250 座级以上双通道喷气客机交付 1868 架。机队年均增长率为 4.1%，中国机队规模将达到 9641 架。

商飞公司同时预测，未来 20 年，全球航空旅客周转量将以平均每年 3.73%的速度递增， 预计将有 40664 架新机交付，价值约 6 万亿美元，用于替代和支持机队的发展。其中，涡扇 支线客机交付量为 4318 架，价值约为 0.23 万亿美元；单通道喷气客机交付量为 29127 架， 价值约为 3.44 万亿美元；双通道喷气客机交付量将达 7219 架，总价值约为 2.3 万亿美元。 到 2039 年，预计全球客机机队规模将达 44400 架，是现有机队（23856 架）的 1.9 倍。

大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO 等环节，其中制造环节价 值量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电 子工业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉 动。美国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入 1 美元，10 年后航空及相关产业可产出 80 美元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的 15 倍；再次，每 1 美 元的研发经费投入将产生 34 美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具 有较大的杠杆效应，意义远超飞机本身。

目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，全球市场尤其是 国内市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面，但同样也会受到较大的阻力。当前 C919 国产化率约为 60%，40%的外部配套率也基本符合国际惯例，但是外部局势和地缘政治 日趋复杂，国内大飞机的发展需要更多的自主技术和产品来支撑，以便在未来国外配套可能 受限的情况下，更加游刃有余。因此，我们认为面对既得利益大国或企业的阻力，国产大飞 机夹缝中求生存，自主可控要求迫在眉睫。未来随着大飞机逐步投入商业运营以及国产化率 的提升，产业链涉及相关企业将显著受益。

根据前瞻产业研究院的测算，民航飞机成本构成主要由机体、发动机、机电系统、航电 系统和其它等部分构成，各部分价值占比约为 36%、22%、13%、17%和 12%。假设未来 C919 在国内窄体客机市场占有率达到 1/3，即每年销量约 100 架，单价 0.6 亿美元，年销售 额为 60 亿美元，约合人民币 390 亿元（美元兑人民币汇率为 6.5），机体、发动机、机电系 统、航电系统和其它等部分价值占比为 36%、22%、13%、17%和 12%，各系统价值量约合人 民币 140、86、51、66 和 47 亿元。

导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是 战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂或者使用电磁脉冲战斗部。 导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。 现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战 争中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。

碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方 面，美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公 司是行业龙头，吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下 游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。

2020 年全球碳纤维的需求量为 10.69 万吨，比 2019 年增长 3%，增速有所下滑，主要由于疫情影响，民用航空遭遇重挫， 不过其他市场强劲补充，最终实现微增，展示了碳纤维产业的增长韧性。其中，中国市场的 需求规模约为 4.88 万吨，约占世界总需求量的 36.45%。2008 年至 2020 年间，全球碳纤维需 求量的复合增长率约为 9.4%。目前全球需求量依然较小，这主要是由碳纤维复合材料产业链 的复杂性决定的。随着技术的逐步成熟，下一个 10 万吨的增长时间会急剧缩短，预计 2025 年就会进入 20 万吨，2030 年会进入 40-50 万吨。

风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看，碳纤维材料总量一半以上应用在工 业领域，风电叶片领域应用占比 28.6%，航空航天领域应用占比 15.4%，体育休闲领域占比 14.4%，汽车工业领域占比 11.7%，四个领域总计占比 70.1%。其中，体育休闲用品对碳纤维 的需求呈逐年下降趋势。

航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价 较高，所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 15.4%，但其销售额占比达到 37.7%；而风电领 域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占比 为 28.6%，销售额占比仅为 16.4%。

2020 年中国碳纤维的总需求为 4.89 万吨，同比增长了 29%，其中，进口量为 3.04 万吨 （占比 62%，同比增长 17.5%），国产量为 1.85 万吨（占比 38%，同比增长 53.8%），国内碳 纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 14.9 万吨，5 年复合增 速约为 25%，其中进口需求的 CAGR 约 17%，国产需求的 CAGR 约 35%。

国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业已经拥有 1.5 万吨的产能， 2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原 因，一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了我国碳纤维 销路的一大阻碍；另一方面，居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一大 劣势。

回顾北二的发展历程，2012 年四季度，北斗二代完成发射，实现区域组网。而北斗装备 和应用的研发则提前数年就已经开始，并且终端设备与应用遵循“军用—行业—大众”的发 展路径，逐步开花结果。北斗二代军用特种装备于 2013 年下半年开始放量，随后若干年各 种“北斗+”应用场景陆续爆发。

展望北三的发展，北斗三号于 2020 年 6 月完成全球组网，同时，多批次军民示范工程 研制项目同步顺利推进。相比较北二，北三或将延展卫导的边界，创造更多的可能。因为北 斗三号技术的进步以及各项标准的逐步建立，使得围绕北斗三号的应用生态也逐步打开。在 未来，北斗三号可能会与物联网、人工智能、5G 等多项技术融合，“北斗+”、“+北斗”等应 用或将快速爆发。因此，北斗三号可能面临更加广阔的军民市场空间。有了北二的应用基础， 北斗三代有望军民市场同步发力，参照北二的时间线和北三示范项目的推进进度，我们推断 相关的终端设备和应用场景将于 2022 年下半年陆续爆发。

北斗三号可提供比二号更高性能、更高稳定性的服务以及更完善的标准建设和更广阔的 下游应用空间。此轮北斗三号对产业的带动效应将明显优于北斗二号。 我们认为 2020 年是北斗三市场发展元年，借鉴北斗二的发展经验，2022 年有望成为北 斗三市场的井喷之年。北斗正全面迈向综合时空体系发展新阶段，有望带动形成数万亿规模 的时空信息服务市场。预计到 2025 年，综合时空服务的发展将直接形成 5～10 亿/年的芯片及终端市场规模，总体产值有望达 到 8000～10000 亿元规模，中位数复合增速达 19.6%，其中核心产值和北斗相关产值分别达 3351 亿和 2681 亿，复合增速均为 20.9%。到 2035 年，将构建形成智能信息产业体系，直接 产生和带动形成的总体产值规模将超过 30000 亿元左右。

民品方面，北斗三号导航系统已完成部署，产业重点将向中下游转移，我们认为北斗与 多技术、多产业融合将撬动较大潜力市场。北斗在各个行业应用正逐步展开，随着单位和个 体逐步通过北斗应用受益，叠加政策自上而下推进，北斗行业应用市场渗透率有望快速提升。 同时，多个行业领域主动跨界进入北斗产业，2020 年比 2019 年同时新增多个新兴市场，进 一步推动了北斗应用向深度和广度发展。北斗高精度可支持亚米级精度定位，未来有望广泛 运用于大众应用，智能网联汽车或将成为其首先发力领域之一，北斗应用有望在消费级市场迈向“标配化”发展的新阶段。

军品方面，目前的北斗产品在军队中的应用已经大范围普及。北斗产品也已经广泛应用 于国家海、陆、空、火箭军、战略支援部队、武警军兵种。北斗手持、车载、船载、机载产 品，北斗救援体系等一系列产品提供导航、定位、授时等功能，为地理测绘、飞机定姿、弹 药制导、船舶导航、车辆路径规划、应急救援提供服务，强有力保障了国防事业发展。

鉴于美军早在 2003 年第二次海湾战争时已经达到陆军平均 9 人一台 GPS 接收机的规模， 其用户端采购或将倾向于部分升级替代，而我国目前军队整体终端渗透率较低，军用北斗实 际市场空间或每年超 150 亿元。2020 年北斗下游产值达到 1879 亿元，根据前瞻经济学人数 据，2019 年军用类业务在各分类应用业务中占据份额为 4%，若假设此占比维持相对稳定， 我们测算 2020 年我国国内北斗下游军工市场约为 80 亿元左右，相比我们每年 150 亿元的测 算，市场增长空间巨大。

我国卫星导航与位置服务产业结构趋于成熟，国内产业链自主可控、良性发展的内循环 生态已基本形成。从技术研发角度，北三成功组网之后，研究投入将有望从空间段向用户段 倾斜，尤其是核心高端芯片和部件的研发。另外在导航型板卡也存在较大国产替代的空间。 导航型板卡多为各整机厂商自主开发，相对而言具备导航芯片生产能力的公司，在此类产品 上更具有成本价格优势。

五、2022年投资分析：“三链”共筑强引擎，今年花胜去年红

短期看，首先，10 月中旬以来的本轮军工指数最高涨幅达 25.6%，部分成长股涨幅可观， 估值风险释放需求有所提升，但军工板块景气度较高，军工板块回调空间或有限。

中期看，价值链上，2021 年前三季度行业表现依然不俗，军工行业增收更增利，业绩增 速基本符合预期。展望全年，由于 2020Q4 的高基数效应，2021Q4 行业同比增速或将放缓， 但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲， 行业高景气度有望持续抬升。我们预计 2021 年收入和归母净利增速分别约为 25.0%和 48.2%， 预计 2022 年两者分别为 20.0%和 38.0%

长期看，政策链上，建军百年奋斗目标近在迟尺，“百年变局”势必将加速我军的现代 化进程，各项政策齐发力催化行业武器装备升级换代和智能化武器装备发展提速，另外，随 着国企改革的推进，我们预计 2022 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2023-2025 年将 成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院 所资产过渡的 2.0 时代。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）