本文作者：陈曦，开源证券固收首席
核心观点：
1、GDP目标设定为5.5%左右，主要因为2035年GDP翻一番的要求。
2、赤字率下调，但通过利润上缴、结转等方式，2022年可用财力增加，财政事实上宽松。
3、货币政策“宽信用”约束打开，“总量与结构”指的是信用总量与信用结构，社融存量增速有望上行至11.5%。
4、从历史上看，降低贷款利率，与债券收益率上行并不矛盾。
5、房地产基调没有变化，并非自上而下的放松；但“因城施策”，房地产政策自下而上放松，房地产销售回升可能不需要等到下半年。
6、跨周期调节，意味着2021-2022年应当连起来看。2021年低基数、外需好，政策重心更多的是长期的、结构性改革，对内需有一定的抑制；而2022年稳增长压力较大，政策重心转向，进而经济内需的复苏，以及股债方向的变化。
7、2022年可能是2021年的镜像：
（1）2021年是“稳增长压力较小的窗口期”，2022年是稳增长压力较大的时期；
（2）2021年政策以收缩性政策为主，2022年政策以扩张性政策为主，同时收缩性政策纠偏；
（3）2021年财政政策“明松实紧”，2022年财政政策大概率是“明紧实松”；
（4）2021年紧信用，2022年大概率是宽信用；
（5）2021年地产政策不断加码收紧，2022年地产政策预计不断加码放松；
（6）2021年外需很好，2022年外需大概率回落；
（7）2021年内需持续走弱，2022年内需大概率复苏；
（8）2021年内生性通胀很弱，2022年内生性通胀大概率上行；
（9）2021年债券牛市，2022年债市收益率大概率上行；
（10）2021年价值、白马转债表现较差，2022年价值、白马转债大概率上涨。
GDP目标设定为5.5%左右
2022年GDP目标设定为5.5%左右，符合我们的预期。我们在之前的报告《从地方GDP目标看全国——当前仍是债市卖点》中明确提出，“从地方GDP目标看全国，5.5%左右更符合历史规律”。
在此次政府工作报告中，对GDP目标设定的解释是，“同近两年平均经济增速以及‘十四五’规划目标要求相衔接”。其中：
（1）近两年平均经济增速指的是2021年GDP两年同比5.1%，而2022年的GDP目标为5.5%，难以解释较之前的大幅度提高；
（2）“十四五”规划目标其实没有设定定量的GDP目标，应如何理解？
回顾《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》，其中并未涉及定量的GDP目标。但是，在《关于“十四五”规划和2035年远景目标的建议》说明中，明确提出“文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。
按照到2035年GDP翻一番的目标，2021-2035年GDP平均增速应当在4.73%以上，考虑到2021年GDP同比8.1%，2022-2035年平均GDP增速应当在4.5%以上。
如果2022年为5.5%，假定中国潜在经济增速每年下降0.1-0.2%，取中值0.15%，则到2035年刚好能实现GDP翻一番的目标。
按照央行2021年的《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，该文测算2022-2023年GDP潜在增速为5.5%，此后逐年下降0.2%，至2025年为5.1%，与我们前述假设平均每年GDP增速下降0.1-0.2%基本一致。
总结上文，尽管“十四五”规划和2035远景目标并未提出具体的GDP要求，但实际隐含了实现GDP翻一番的目标，则按照该目标，当前经济增速需要在5.5%左右。
赤字率下调并非财政偏紧
2022年赤字率定为2.8%，较2021年3.2%下降0.4%，地方债政府专项债与2021年持平，不应当被认为“财政偏紧、2022年稳增长难以实现”。
我们认为，应当从整体去理解政府政策。
第一，政府工作报告在回顾2021年工作中指出，“为今年应对困难挑战预留政策空间”，其中很大程度上与财政有关。2021年财政支出增速仅为0.3%，而收入增速达10.7%，即2021年超收、减支，为2022年预留政策空间。
第二，政府工作报告指出，“加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等,支出规模比去年扩大2万亿元以上”，2022年一般财政支出增速计划8.4%，为2016年以来最高的计划增速，假定8.4%能实现，则为2016年次高的执行增速。
第三，财政部长刘昆表示，“通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算资金高达1.267万亿，相当于赤字率提高1%”。
第四，全国政府性基金预算支出超过20%，远高于2021年的-3.7%，主要通过特定国有金融机构和专营机构上缴利润等方式实现。
综上所述，从支出增速指标看，2022年确实是积极财政政策。
2022年的“宽财政”与传统的“赤字率+地方债”不同，而是通过预算资金调节、特定机构上缴利润等方式实现，实际上使用的是近年来积累的可用资金，体现了跨周期调节的政策思路。
货币政策更可能是“宽信用+稳利率”
2021年3月政府工作报告点评中（详见2021年3月6日《中国加息风险基本排除，债市做多窗口已经打开——解读2021年政府工作报告》），我们提出2021年货币政策组合是“紧信用+稳利率”，主要逻辑是基于稳定杠杆率的需要，社融存量增速将持续下行，同时2021年内需偏弱，不具备紧货币的条件，因此全年政策利率和货币市场利率有望保持稳定。
对于2022年货币政策，我们认为政策组合可能是“宽信用+稳利率”。我们在1月20日报告《真的“大水漫灌”了吗？——当前已是债市卖点！》中提出，刘国强副行长讲话的核心是宽信用，主要原因是对杠杆率的表述发生重大变化。
2022年政府工作报告对此进行了确认，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”均指向“宽信用”。
关于“总量与结构双重功能”，按照央行2月发布的四季度货币政策执行报告《专栏2》的解释，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。结构性货币政策工具积极做好‘加法’。2021年初增加2000亿元再贷款额度……9月，新增3000亿元支小再贷款额度……11月，推出碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款……12月，将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化政策工具。这些结构性货币政策工具在促进信贷结构优化的同时，也有助于推动总量稳定增长。”由此可知，总量与结构的双重功能，指的是信贷的总量与信贷的结构。
基于“保持宏观杠杆率基本稳定”的要求，我们认为宏观杠杆率的上限可能是不超过2020年三季度的高点，照此计算社融存量增速可以达到11.5%左右。
关于利率政策，我们认为降息的概率在下降。回顾2020年2-4月，2月、3月连续降息之后，没有继续降息，而是宽信用、宽财政等政策发力，快速促进经济企稳回升。
政府工作报告指出“推动金融机构降低实际贷款利率”，这并不意味着债券收益率难以上行。
回顾历史，2020年5月之后，货币市场利率、债券收益率均持续大幅上行，然而企业贷款利率却是下行的。
2009年一季度、2012年下半年、2016年四季度等，均出现贷款利率下行、债券收益率上行的情况。主要原因在于，债券市场更多的会反映经济的乐观预期，而贷款利率则更受到信贷政策的影响，因此在稳增长发力、见效初期，往往会出现债券收益率上行与贷款利率下行并存。
关于“及时动用储备政策工具”，我们认为其并不一定指的是降准降息。刘国强讲话“货币政策工具箱开的再大一些”，当时市场也曾认为是连续降息，但2月降息落空，债市进一步调整。
典型的政策工具除降息明确利多债市之外，降准对债市影响基本中性，其他工具如宽信用工具、宽财政工具、房地产工具等对债市都是利空。
综上，我们认为，与2021年的“紧信用+稳利率”相反，2022年是“宽信用+稳利率”，对经济、债市的影响都是相反的。
房地产的变与不变
房地产政策基调没有变化，与2021年3月政府工作报告相比，段首均为“保障好群众住房需求”，均强调“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”。
当前确实没有自上而下的整体性放松，但是，此次地产政策变化本就是自下而上，因城施策，全国“稳”的基调与地方“松”的基调并不矛盾。
我们认为，房地产当前是负增长显著拖累经济的问题，各地方政府通过各种措施，将房地产增速拉回到正增长，同样体现“稳”的含义。房地产不是“越差就越好”，大幅负增长显然不是“良性循环和健康发展”。
从政府性基金收入目标来看，2022年目标是正增长，同样表明需要看到房地产市场、土地出让金回归正常化。
从历史上看，房贷利率下行时期，房地产销售均会出现上行，“宽信用”时期，房地产销售均会出现上行，我们认为此次大概率不会例外。
2022年能够实现经济复苏
我们认为，2022年GDP目标5.5%左右能够实现，对经济可以更乐观一些。
主要理由包括：
第一，2022年积极财政政策“明紧实松”，财政支出计划增速较高，减税降费规模很大。
第二，2022年将实现“宽信用”，我们预期社融存量增速上行至11.5%左右。
第三，房地产因城施策，房贷利率下调、首付比例下调将促使销售提前回暖。
第四，收缩性政策纠偏，例如在新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制之外，提出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性。
第五，2022年内需基数非常低，2021年内需两年同比仅为4%，低基数下内需本就有恢复动力。
2022年可能是2021年的镜像
我们认为，2022年和2021年可能是镜像关系：
（1）2021年是“稳增长压力较小的窗口期”，2022年是稳增长压力较大的时期；
（2）2021年政策以收缩性政策为主，2022年政策以扩张性政策为主，同时收缩性政策纠偏；
（3）2021年财政政策明松实紧，2022年财政政策大概率是明紧实松；
（4）2021年紧信用，2022年大概率是宽信用；
（5）2021年地产政策不断加码收紧，2022年地产政策预计不断加码放松；
（6）2021年外需很好，2022年外需大概率回落；
（7）2021年内需持续偏弱，2022年内需大概率复苏；
（8）2021年内生性通胀很弱，2022年内生性通胀大概率上行；
（9）2021年债券牛市，2022年债市收益率大概率上行；
（10）2021年价值、白马转债表现较差，2022年价值、白马转债大概率上涨。
底层逻辑是，2021-2022年应当连起来看，即“跨周期调节”。
2021年低基数、外需好，因此政策重心更多的是长期的、结构性改革，对内需有一定的抑制；
2022年稳增长压力较大，我们看到政策重心的转向，进而促使内需的复苏，以及股债与2021年的方向变化。
风险提示：政策变化超预期。