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文 | 不二研究，作者 | 禄存，排版 | 艺馨，监制 | Yoda
而在美股市场，截至美东时间5月10日，贝壳（NYSE:BEKE）于纽交所收报11.83美元，涨4.05%。以隔夜美股收盘价计算，较港股开盘价折价约0.3%。
如今的贝壳可谓内外焦灼。政策收缩阴霾尚未完全挥去，增速放缓已成新症结；毛利率逐年下行，GTV后继乏力；主营业务遇增长瓶颈，新业务尚待成型；众巨头纷纷入局，内卷研发或仅为美化。
01 增长降速，深陷巨亏
2001年，链家第一家门店于北京开业；3年之后，链家已拥有30个门店；2015年，链家合并了11家房产中介，彼时还是典型的重资产企业。2018年，链家升级为贝壳，定位于技术驱动的品质居住服务平台。
图源:贝壳官网
招股书显示，2019年~2021年，贝壳营收分别为460.15亿、704.81亿和807.52亿元，增速分别为60.63%、53.17%和14.57%。虽然营收规模呈上升态势，但增速逐年下滑，2021年增速跌入三年来冰点。
然而，国内房地产的阵痛期或许还将持续，政策环境难言正面。行业融资周转遭受限制、房企腾挪空间压缩、信贷政策全面收紧……作为行业下游，整体市场信心沉落，贝壳难逃负向影响，营收增长和盈利能力改善还将继续面临考验。
02 闭店裁员，发力新兴
其中，存量房业务指中介经纪业务；新房业务指向开发商收取销售佣金；新兴业务则主要由金融服务和家装维修构成。
而存量房业务营收占比逐年萎缩。年报显示，2019年~2021年，存量房业务收入分别为245.69亿、305.65亿和319.48亿元，占营收比重分别为53.4%、43.4%和39.6%。2021年四季度，存量房业务GTV仅为3546亿，同比下降了39.4%。
门店数量是中介平台的核心资产，但越来越多门店难以度过寒冬，流失正在加剧。
「不二研究」认为，在行业下行趋势下，守住既有成果即是胜利；但“后左晖时代”，若仅限于守成，势必无法满足资本市场新的期待。
不过，新赛道的角逐并不似预想中那般轻易。家装市场早已上演了数论资本大战，但至今没能解决非标化、品质保障等痛点；普惠居住也面临落地后维修、管理等一系列现实问题，投资回报周期或许也会更长。在两大主营业务承压、门店及经纪人不断流失的困境下，押注新兴业务破局，还为时过早。
03 资本入侵，内卷研发
外部环境恶化，贝壳面对的行业内竞争也并未缓和。
同时，越来越多资本注入，正试图入侵贝壳腹地。自2020年以来，万科、碧桂园和龙湖等开发商均推出子品牌，入局房屋租售市场；今年4月，快手电商成立房产业务中心，直播购房声量浩大；字节旗下幸福里在iOS端已有3.3万下载量，新房和二手房业务都已开展；天猫好房同样囊括新房、二手房和租房业务，以大额补贴夺人耳目。
反观贝壳，虽自诩互联网平台，但成交仍依靠线下门店，运营模式过于重资产；深度绑定房企，但佣金一涨再涨，挤压房企利润空间，招来去中介化的滚滚浪潮。
「不二研究」认为，重重包围下，贝壳向着更互联网的方向内卷，将研发视为发展重心。
财报显示，2019年~2021年，贝壳的研发费用分别为15.71亿、24.78亿和31.94亿元，其中2021年增幅达28.89%；占总营收比重分别为3.41%、3.52%和3.96%，总额及占比都逐年攀升。
重金投入下，贝壳的研发确实取得了不错的成果：搭建楼盘字典、房源验真、ACN合作网络以及SaaS系统，实现了用户和服务者的体验提升；引入VR、AI，在充分数据和经验积累的基础上，推动房产服务数字化。
04 回港上市并非万能解药
如今的贝壳，深陷内忧外患的境地，似乎已经开始走下坡路。
在外，房地产环境收缩，寒冬不知何时才能逾越；在内，营收大幅降速、仍陷亏损泥潭。
从种种迹象来看，房地产市场正在进入下一个周期。贝壳既已体验过风口起飞的滋味，自然不会放过下一个风口的信号。
后左晖时代，贝壳想要上岸，需得拿出令人信服的新故事。回港上市，是安全区，也是韬光养晦。（本文首发钛媒体APP）
本文部分参考资料：
1. 《贝壳的多事之秋》，风财讯
2. 《贝壳将以介绍方式在港交所上市，计划5月11日挂牌交易》，澎湃
3. 《贝壳电话会实录：经纪业务之外，要发力家装和住家服务了》，长桥海豚投研