引言
南财集团旗下21世纪资管研究院通过wind等公开渠道对债券违约情况进行了统计。2020年，中资美元债违约金额104.19亿美元，涉及违约只数32只，首次违约主体15家；2021年是中资美元债券集中爆发的一年，违约金额合计274.36亿美元，同比大幅增长163%，折合人民币约1740亿元（按照1月20日汇率6.34计算），涉及违约债券63只，首次违约主体14家。其中，房地产企业占据了中资美元债违约的绝大部分，2021年房企违约金额244.78亿美元，占比90%；涉及违约债券55只，占比87%。
2021年下半年以来，重庆协信，中国泛海控股，华夏幸福，苏宁电气，蓝光发展、新力地产、南通三建、阳光城集团、花样年、佳兆业、恒大、当代置业、启迪科技、阳光100、新华联、祥生控股、奥园均跨入了海外债务违约的阵营。
据同策研究院监测数据显示，从80多家内资房企海外债到期余额来看，2021年至2025年为兑付高峰期，到期余额分别为14.94亿美元、273.25亿美元（2022）、182.8亿美元（2023）、190.32亿美元（2024）及179.94亿美元（2025）。因此未来5年，房企都将面临规模巨大的美元债偿付压力，特别是2022年，为偿还压力最大年份，毕竟，273.25亿美元相当于大约1750亿元人民币。
随着中国产业结构调整，全球经济下行及疫情的多重暴击，越来越多的境内房企现金流均出现了问题，经营也愈发困难，面临重组甚至破产重整的困境。
在境外债券发行主体无力偿付债券的情况下，境外债券持有人的利益如何保护？是否可以通过维好协议，向境内房企母公司主张权利或者甚至在该企业进入破产程序后参与破产财产分配？本文将结合实践中的案例，为境外债券持有人提供一些建议。
一
维好协议的产生背景和效力分析
实践中，根据发行方式及担保情况，境内企业发行境外债券惯常的架构包括：（1）小红筹企业境外发债，这属于特殊类型的“中国企业境外发债”方式；（2）境内企业直接发行，即境内企业直接去境外发债；（3）境内企业间接发行并直接担保，即由境内企业的境外下属子公司发行，通常由境内企业提供担保；以及（4）境内企业间接发行采用维好协议架构。其中，维好协议架构近年来最为常见。所谓维好协议架构，简单来说，就是境外关联企业作为发行主体发行境外债券时，境内企业作出承诺，在境外发行主体发生偿付问题时，境内企业予以支持，保证发行主体会保持适当的权益和流动资金，从而保障正常到期兑付。
2013年开始，内地房企存在巨大的融资需求，但国内债市无法满足其需求，在此背景下，不少房企选择去海外发“便宜”的债券，以满足自身的资金流需求。早前，境内企业在境外直接发行债券需要经过国家发改委乃至国务院的事前审批[1]，发行门槛较高；如采用境内企业直接担保模式间接发行，融到的资金未经批准不得调回境内使用，只能用于与境内企业存在股权关联的境外投资项目[2]。为了规避境内企业直接发行或间接发行外债但对外提供担保架构下国家发改委和国家外汇管理局的严格监管和规制[3]，境内企业间接发行采用维好协议（通常还伴有股权回购承诺EIPU）架构应运而生。逐渐，维好协议架构取代了境内母公司担保，为中企在境外融资打开了一道方便之门，一度成为中资房企境外发债中广泛采用的架构。
如今这些房企不少遭遇了债务危机，在此严峻的情况下，很多投资人担心维好协议效力如何，能否依据维好协议要求境内企业承担法律责任？是否可以凭借维好协议直接向出具维好协议的境内企业追索呢？
根据笔者案件检索结果发现，目前已决的判决文书中，中国内地法院尚未对境外发债维好协议的性质及其效力作出明确认定。不过，从法院在相关案件中的裁判观点来看，可以揣测出当前司法实践中对维好协议是否构成保证担保的态度。
从法律规定上看，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。基于此，保证具有从属性，必须“依附于”某项主债务而存在，承诺的内容最终表现为承担或代为履行主债务，不符合这一法律结构的承诺则不适用保证的法律规定。因此，法院通常会通过承诺内容判断承诺方是否具有在债务人不履行债务时承担或代为清偿债务的意思表示，而只有该等意思表示足够明确时，该承诺才构成一项保证[4]。
在(2004)民四终字第5号最高院公报案例中，法院认为：与借贷合同无关的第三人向合同债权人出具承诺函，但未明确表示承担保证责任或代为还款的，不能推定其出具承诺函的行为构成担保法意义上的保证。在 (2014)民四终字第37号保证合同纠纷案中，最高院也认为，辽宁省政府对债权人出具的《承诺函》仅仅写明“协助解决”，没有对债务人的债务作出代为清偿的意思表示，《承诺函》不符合《中华人民共和国担保法》第六条有关“保证”的规定，不能构成法律意义上的保证。
此外，在(2011)民申字第1412号保证合同纠纷案中，最高院认为：从广州市对外贸易经济合作局向境外贷款人出具承诺函的内容看，外经局只是承诺督促借款人切实履行还款责任，按时归还贷款本息。如借款人出现逾期或拖欠贷款本息的情况，外经局将负责解决，不让贷款人在经济上蒙受损失。其中并未明确表示当债务人不履行债务时由承诺人（外经局）履行债务或承担责任的担保意愿。因此，该承诺函不构成保证担保。
从前述案例可见，境外发债中，如境内企业对外出具维好协议，是否负有保证义务，最终取决于其是否在维好协议下有提供保证或代为清偿债务的明确意思表示。考虑到维好协议中有常见条款“不应被视为一项保证[5]”的表述，以及承诺的内容并非代为清偿担保人或发行人在债券项下的债务，而是维持担保人和发行人偿付该等债务的能力，中国境内法院通常不会将维好协议认定为担保法下的保证担保。因此，如果境外债券违约，债券持有人要想依据维好协议，通过内地法院向境内主体追索权利，具有较大的诉讼风险。换句话说，维好协议恐怕缺乏法律上的效力，可能只有道义上的约束力。
二
从两个不同案例看依据《维好协议》的维权效果
1. 某大型集团破产重整案
境外债券持有人持有的不良债权处置问题，在某大型集团重整一案中尤为引人关注。
2020年2月，北京市第一中级人民法院（“北京一中院”）依法裁定对该集团进行重整。2020年7月，北京一中院又裁定对其4家子公司进行实质合并重整。
根据公开信息显示，截止2021年3月，各债权人向管理人申报的债券金额已经接近2500亿元。其中，合计本金17亿美元的五只债券采用了中资美元债常见的维好协议结构。这些通过维好协议形成的对境内企业所谓的追索权在债权申报中最终未获管理人的确定，管理人的理由是《维好协议》无法作为认定持有人享有破产债权的依据且未取得境内法院确权，因此目前无法在境内重整方案中受偿。
尽管维好协议债权人正在采取境外申请清盘其离岸发行主体，但由于境外发行主体偿付能力极为有限，通过此路径维权可以预见效果会极不理想。
2. 华信集团破产清算案
与上述重整一案相比，境外债权在华信集团破产清算案中的处置结果，则让境外债券持有人看到了另外一条充满希望的途径。
2017年10月，上海华信国际集团有限公司（“华信集团”）设立于英属维京群岛的全资子公司——哲源国际有限公司（“哲源公司”）发行境外债券，发行本金为29,910,000欧元。时和全球投资基金-时和价值投资基金（“时和基金”）购买了哲源公司发行的欧元债券。同时，华信集团作为其母公司，与时和基金签订了相应的维好协议，承诺将采取增信措施，维持哲源公司合并净值并保障足够的流动性，以保障债券持有人的利益。
2018年8月，因兑付违约，时和基金依据维好协议向华信集团在香港提起诉讼。香港特别行政区高等法院在华信集团缺席的情况下，作出HCA 1712/2018号民事判决，判令华信集团应向时和基金支付债券本金、利息及特定费用，涉及金额为2900万欧元，该金额通过香港高等法院签署的第三债务人暂准令（garnishee order nisi）的方式，由华信集团的债务人直接向其支付。
判决生效后，华信集团未履行该判决项下义务。2019年5月，时和基金向上海金融法院申请认可和执行香港特别行政区高等法院的判决，最终该请求获得了上海金融法院的裁定认可。
2019年11月15日，上海市第三中级人民法院（“上海三中院”）裁定受理了华信集团破产清算一案，并依法指定了破产管理人。
华信集团破产管理人根据香港高等法院作出的判决以及上海金融法院作出的认可裁定，确认了时和基金的债权。
另外，值得一提的是，该破产管理人还向香港高等法院申请认可内地破产管理人的法律地位，在此基础上申请香港高等法院中止暂准令，避免继续个别清偿，而是依照大陆《企业破产法》的相关规定，将此破产财产向全体债权人予以清偿。
至此，由于时和基金的债权有香港特别行政区高等法院的判决及上海金融法院的裁定背书，其在华信集团破产中取得了普通债权人的身份，最终获得了救济。
三
境外债券处置建议
同样都是境外债券持有人，为什么获得的救济程度却有着天壤之别？这给了广大境外债券持有人足够多的启发。
从上面的案例中我们可以察觉到，在维好协议承诺主体进入破产程序的情况下，面对违约的境外债券，要么持有人选择向管理人申报债权；要么采取域外司法途径，对该债权进行司法确认。
从实践结果来看，在维好协议架构下，该境外债权获得境内管理人的直接认可的希望极为渺茫，因为，根据大陆法律，维好协议并不具有担保效力，出具维好协议的境内企业也不存在保证义务。
相反，维好协议，采取域外司法救济途径可能是最为有效的。若采取司法确认的方式，以下两点需要境外债券持有人予以考虑：
1. 在非内地法院管辖的情况下，司法确认的判决在何处取得至关重要。在华信集团一案中，上海金融法院援引了《最高人民法院关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行当事人协议管辖的民商事案件判决的安排》（“《认可和执行安排》”），据此认可了香港法院的判决，以此支持了时和基金的执行请求。若维好协议的管辖法院非香港法院，那么境外债券持有人也应当将管辖机构约定在《承认及执行外国仲裁裁决公约》（“《纽约公约》”）的缔约国。《纽约公约》解决的是外国仲裁裁决的承认和仲裁条款的执行问题，而中国政府于1986年12月2日加入了该公约。受到《纽约公约》约束的国家目前达到了168个，除中国外，还包括新加坡等。此外，基于互惠、双边协定，与中国达成司法判决或裁定的承认和执行的协约国，也可以作为管辖法院。除此之外的域外判决或裁决，将无法获得中国境内法院的认可，自然无法在中国境内执行。
2. 司法确认的时间也尤为重要。时和基金在香港取得生效判决并经上海金融法院裁定确认的时间早于华信集团被受理破产清算的时间，从而避免了与中国《企业破产法》及相关司法解释针对破产程序下债权确认司法程序管辖规定的冲突。根据《企业破产法》第21条的规定，人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼，只能向受理破产申请的人民法院提起。从目前司法实践来看，维好协议很难在内地法院被认定为保证担保。因此，如果提交至内地法院，很难取得像时和基金达到的效果。
对于有仲裁条款的约定而言，虽然《企业破产法司法解释（三）》第8条规定，当事人之间在破产申请受理前订立有仲裁条款或仲裁协议的，应当向选定的仲裁机构申请确认债权债务关系。但是否适用域外的仲裁机构，如何适用仲裁机构，以及适用时相关费用如何承担等问题，仍有待实践中进一步探索。
当然，不仅仅在破产程序中，在维好承诺人未进入破产程序的情形下，若债券持有人取得了境外法院或仲裁机构的胜诉判决，同时该判决也得到了内地法院的认可，当然也可依据该认可的裁定，向内地法院申请予以执行。
[1]《国家发展改革委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》（发改外资[2012]1162号）第二条、《国务院办公厅转发国家计委、人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发[2000]23号）第二条第（二）款。
[2]国家外汇管理局《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号）第十一条。
[3]参见国家外汇管理局《跨境担保外汇管理操作指引》（汇发[2014]29号）第四部分第五条。
[4]大队长金融，链接：https://xueqiu.com/7289558063/163494274.
[5]以美元债CEFCIG 5.950% 25Nov2018为例，其募集说明书对维好协议的描述包括：“The Keepwell Deed is not, and nothing therein contained and nothing done pursuant thereto by the Company shall be deemed to constitute, a guarantee by the Company of the payment of any obligation, responsibilities, indebtedness or liability, of any kind or character whatsoever, of the Issuer or the Guarantor under the laws of any jurisdiction.
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