原文作者：高善文，中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家
原文标题《高善文：对近期经济金融形势的观察与研判（香帅笔记版）》
中国货币政策总体上具有自主性
首先分享下我对全球长期国债利率、各国汇率、主要权益市场指数的观察，并重点分析我国金融市场在过去几个月的表现。
近期美元一篮子指数大幅上升，美国十年期国债利率一度突破3%，涨幅非常大，在此背景下，德国、法国、意大利十年期国债利率也显著上升。其中意大利涨幅最大，其次是法国，德国也从负利率上行到接近1%的利率水平。日本目前基本没有通货膨胀压力，央行货币政策也没有紧缩的苗头或倾向，但日本十年期国债利率上升幅度超过20BP，从零利率或负利率上涨到0.25%-0.3%的利率水平。相应地，欧元对美元明显贬值，但日元对美元贬值的幅度显著更大。
（香帅笔记：美元如此强势，并不受美国高通胀的影响，奇怪不？）
从全球主要市场来看，欧洲、日本的经济周期与美国很不同步，特别是日本与美国经济周期的差别更大。同时，日元的自由浮动和大幅贬值也给本国金融市场提供了缓冲和保护，尽管日本央行对长期国债利率也做出了强有力的承诺，但日本长期国债利率仍上升了20-30BP。
回到中国，近期人民币对美元汇率从6.3左右开始贬值，最低点甚至接近6.8，应该说也出现了短时间较为剧烈的贬值。考虑到中美经济周期和货币政策取向的差异，这并不意外。但值得注意的是，近期中国长期国债利率大体稳定，中短端利率，包括七天回购利率、一年期国债利率的下行趋势则非常明显。
（香帅笔记：十二分有趣的政策，短端利率下降，长端的嘿嘿嘿）
需要进一步考虑的因素是地缘政治风险导致资本从中国债券市场流出的冲击。俄乌冲突后的一段时间内，中国债券市场出现了一定程度的外资净流出现象。在其他因素不变的条件下，这无疑倾向于抬高中国的利率水平。换句话说，如果没有俄乌冲突，尽管发生了美联储加息和人民币贬值，中国债券市场利率的下行应该更明显。
从全球来看，人民币贬值在一定程度上受到美联储加息的影响。但从国债利率走向来看，相比日本、德国、法国和意大利，中国国债利率的变化与自身经济变化的联系可能更加紧密。
对此，一个重要的解释是，中国金融市场开放度还不太高，再加上人民币汇率自由浮动所提供的保护，货币政策具有较强的自主性，因此在全球主要市场利率上行时，人民币国债利率不仅没有随美元利率上升，而且短端利率还出现明显下沉。
这也进一步反映出，本轮人民币贬值在一定程度上反映着中国经济景气下行的影响。
（香帅笔记：高博说话真是严丝合缝，无懈可击啊。说好的以我为主呢？）
疫情反复导致储蓄率上升 居民投资倾向趋于保守
其次是对疫情下储蓄率变化及储蓄流向的观察。
2020年和2022年两次疫情均带来居民储蓄率的大幅上升。其中一部分来自非意愿储蓄的上升，因为疫情会阻碍消费；另一部分则来自预防性储蓄的上升，这体现出居民对不确定性的担忧。
2020年居民部门户调储蓄率上升最高一度达到5%-6%，2022年这一数值迄今可能接近3%。值得关注的是，储蓄率上升后，多余的储蓄资金会流向何处？
2020年疫情暴发，市场经历了一个月的短暂恐慌后，储蓄主要流向了股票和房地产市场，直接结果就是股票在短暂下跌后，快速、大幅地上升；房地产市场也出现购销两旺的局面，房价显著上升。
迄今为止，本轮疫情下的储蓄似乎有三个主要流向：一是储蓄存款，表现为M2的快速上涨。二是固定收益和固定收益+市场。因此，近期在基本面没有明显变化的情况下，信用利差开始缩小，信用债涨幅较好，各等级市场的信用风险溢价都在下行。三是减少负债。居民部门将储蓄用于削减自身负债，通过提前偿还、加大住房贷款偿还量等方式，降低自身杠杆。
这种情况与2020年形成了鲜明对比，反映出居民对就业安全和未来收入的信心出现动摇。
（香帅笔记：2020与2022年有三个显著不同：时间、覆盖面、和预期。第一，当时恰逢春节，本来经济活动（物流，生产）就处于熄火状态；第二，2020年主要是武汉被封，其他地区其实在2月底3月初就陆续部分放开。即使是当时最严格的北京，SKP和国贸，2020年是远远没有封闭到1个月的；第三最重要，预期不太一样。
● 经济预期：2019年是经济，金融市场的小阳春，中国顺利迈入万元美金社会，TikTok之类的APP在海外所向披靡，内外都处于信心爆棚的状态。
● 疫情预期：当时全世界对病毒真的处于一无所知的状态，3月份全世界停摆的时候，我们这边已经慢慢恢复正常。所以当时疫情防控，包括武汉封城，其实感觉上很有优越感，全国都众志成城，有胜利的乐观预期。而且2020年3月货币财政就同时启动，金融市场开始大涨，房地产市场一马当先，挑起了复苏的大梁。
2022年完全不一样，2021年下半年开始的全面收缩政策让大部分赚钱的行业都遭到重创，尤其是房地产行业，到11月已经是血流满地，信心崩塌。同时由于很多高收入群体（互联网，教培，医药，网红）都收入锐减，消费低迷，包括车贷房贷的压力都接踵而至。另外就是全球疫情和经济的状态也完全不同了，当时的优越感变成了惶惑和迟疑。再加上三年了，大家扛得有点苦，疲倦了。跟2020年截然相反的是，政策，尤其是货币政策不但没松，反而一再强调结构，强调精准，就是没啥刺激经济的动作，更是加速了预期恶化。）
提振市场主体长期信心 保持政策预期的稳定性
最后是对中国权益市场的观察。
从全球权益市场指数来看，目前纳斯达克指数跌幅超过30%，标普指数跌幅超过20%，中国创业板、沪深300指数的跌幅与之相比大体接近。但是如果把中国股票市场放在自身历史和全球金融市场的大背景下，有两个问题十分突出。
第一，中国股市在货币政策和流动性没有明显收紧的背景下，股指下跌幅度较显著，这在过去20多年的历史中尚属首次。
第二，从全球市场来看，中国股指跌幅比日股、欧股更大。但美日欧显然都受到联储货币紧缩的影响，其债券市场也在下跌。而中国的债券市场则不然，市场的下跌有更深层次的原因。
实际上，从2月份开始我们都已经知道，用自由现金流贴现法的分析框架来观察，中国股市下跌的原因并非来自模型的分母端，即利率等因素，也不是来自于对短期盈利变化的担忧，尽管这有一些影响。市场的主要担忧来自于分子端，对长期现金流增长的可得性和确定性的预期转弱。
一个可能的解释是，经过连续几年的上涨，市场部分板块估值过高，透支了未来的盈利增长，在没有明显诱因的条件下，股价由于自身重力的作用在某个时刻下跌。
一个竞争性的解释是，由于宏观政策和监管环境的变化，部分行业未来的可见度下降，增长潜力和确定性都出现新的变数。
我们相信这两种解释可能并行不悖，后一因素的解释对市场总体上来说也许更重要一些。
（香帅笔记：不确定性、不确定性、不确定性…..最近听到一个心酸的笑话，说研究员看企业“倒着看”——ROE超过20%的？不看，十有八九要整顿。三、五年利润？不看，谁知道你能活那么久不。看下季度！）
立足底线思维 警惕金融市场出现“完美风暴”风险
在此背景下，对当前形势做两点研判。
第一，3月中旬到4月底，面对内外错综复杂的经济金融形势，决策层释放了一系列强有力的政策信号，具体政策层面也开始出现调整迹象。从交易的角度来看，市场似乎正在稳定下来。市场稳定的含义指的是，市场也许已完全吸收、甚至过度吸收了上述负面影响因素；与此同时，市场正试探性地对政府正在采取的积极政策进行评估和定价。
也就是说，至少从股票市场来看，市场正边际好转，并正在尝试消化吸收正向因素。不过，政策的落地情况等仍然牵制着市场的方向，也需要警惕出现预期外的因素导致市场可能再次剧烈调整。
（香帅笔记：下跌空间有限。）
第二，立足于底线思维来考虑：由于中外周期走向的背离，在极端情况下，一方面美元快速升值使得人民币承压；另一方面，经济下行或许会导致国内出现超预期的风险暴露，引发资本外流。如果这两种情况同时发生，可能会导致股债汇全面下跌，相互激荡，并进一步传染到信贷和房地产市场，从而形成“完美风暴”。这种可能性尽管不高，但无疑值得警惕。
（香帅笔记：上行空间尚不能言。牛市来了？醒醒，二季度财报还没出呢。）