RA Capital合伙人2万字雄文：如何在这场生物科技寒冬中渡劫？

来源：医药魔方Invest

美元加息，全球流动性收紧，生物科技创新公司估值冲高回落，正跌入至暗时刻。

RA Capital创始合伙人Peter Kolchinsky 图片来源：公司官网

2022年5月27日，RA Capital创始合伙人Peter Peter Kolchinsky发表万字雄文《生物科技公司会苦尽甘来：度过低迷期的方法》（Biotech’s Dulcius Ex Asperis: The Way Through This Downturn），意在讨论生物科技公司如何落入当下的至暗时刻，并为走出低潮提供思路。

医药魔方Invest对该文章全文翻译，以期给当下正处于寒冬中的生物医药投资者及创业者提供借鉴，以下为译文：

生物技术行业正在经历过去20年来最严重的衰退。虽然近几年也有其他的衰退，但它们没有那么深，而且持续时间更短。在某些情况下，它们并没有和整体宏观经济的衰退同时，而这次不同。

本文将讨论：为什么本次衰退会如此严重且持久？为什么估值会跌到如此之低？从行业角度如何保持生物科技的最佳研发状态？以及为什么生物科技会比其他行业有更快的反弹。

对于解决一些对人类意义巨大却仍未被满足的需求，生物制药的生态系统具有极大的重要性。基于此，我认为仍处于研发阶段的生物科技公司会在这次衰退中活下来，并最终再次繁荣。

但短期内，资本市场的低迷将会考验生物科技公司的高管层和董事会，高管团队中的每个人都对公司的生存负有责任。

过去一段时间量化宽松带来的资本充裕，让很多公司都驶上了资本快车道，就像车辆在一条宽阔的高速公路上行驶，且燃料充足。

但是现在这条路已经变窄了，未来可能还会更窄，并且已经没有足够的资金来像过去几年那样支持所有我们认为可能有潜力的研发工作。

但也不能因噎废食，除非研究被数据证明无效或者我们有更好的点子，没必要因为这次衰退就放弃真正重要的研发。

但是，我们必须优先考虑当下最可行和最重要的项目，至于其他项目，我们可以在有资金支持时，杀个回马枪。

什么都不做，等待救赎一定是最糟糕的选择。生物科技公司的估值再怎么低也很难吸引不投这个赛道资本的目光充当救世主，这意味着很多研发项目会因为资金断流而最终停掉。

雇佣方面，我们的生物科技行业很长一段时间都把资金放在了比人才更重要的位置，更愿意雇佣资本运作的人才，而非专业人才。

这场衰退，可能会反而使得行业中真正有实力的人聚焦于资金充裕的少数重要项目上，并更快取得进步，向世界展示生物科技行业的成功，从而吸引必要的资金回流支持我们早有准备的研发项目，以及过程中产生的更新更有创意的点子。

我们更应该认识到，市场对生物科技行业价值的真正衡量标准，并不是那些处于研发阶段公司的估值，而是最终产品是否满足了医生和患者未满足的临床需求。

就像下文将要提到的，大型制药公司近两年赚了比过去更多的钱，而他们必须继续收购新的候选药物，以在专利到期之前补充他们的产品管线。

因此，这次衰退并没有颠覆生物科技板块的底层价值体系，即我们需要创造价值满足需求，只是短期我们的资金流状况变了，需要更精打细算，度过难关。

截至5月中旬本文撰写之时，生物技术行业相较2021年2月的高点已经下跌了约60％。但如图1所示，中小型公司遭受的损失要大得多。

图1：自 2021年2月至2022年5月24日的峰值以来按市值划分的生物技术表现（XBI）

当全世界认识到通过生物医药创新或许可以结束新冠流行时 ，生物科技行业此前经历了一轮激增。

投资者纷纷涌入生物医药看似有前途的领域，拉高股票，这帮助了生物科技公司获得资金投入研发。

生物科技板块的估值在2021年2月达到顶峰，但随后不少投资人发现他们对生物科技并不是那么感兴趣，随即将注意力转向其他领域。

在2021年剩下的10个月时间里，生物科技板块调整明显，但生物技术估值下降仍保持在历史正常范围之内。

当时整个市场处于量化宽松阶段，宏观经济和股市都在蒸蒸日上。通货膨胀尚未成为主要威胁，俄罗斯尚未入侵乌克兰。纳斯达克和标准普尔指数继续攀升至 2021年底，而后才开始下跌。

随着大盘整个走低，生物科技公司经历了一轮又一轮的估值回调，从而滑向了令人感到陌生的、令人恐惧的境地。

我们中的很多人都经历过生物科技泡沫破灭后的低迷时期，但那已经是20多年前的事情了，很多人对于危机的肌肉记忆已然模糊。

也因此，绝大多数生物科技公司的从业者，都以为我们目前遭遇的这场危机史无前例。

但是考虑到 477 家目前处于亏损开发阶段、且估值在 5000 万美元到 100亿美元之间的生物科技上市公司中，有109家的市值跌破账上现金，其实情况已经不能更糟糕了。

更有甚者，一些公司的市值甚至跌破了其清算价值（即，如果公司停止运营并清算，最终可收回的现金）。

图 2：从 1999 年到2022年5月24日，XBI 跟踪的标准普尔生物技术精选行业总回报指数，并出现了重大调整。线的颜色显示了对投资者可能认为他们处于低迷（红色）与走出低迷（黄色）并最终走出困境（绿色）的程度的主观评估。

所以，问题是我们现在所处的低迷时期到底会持续多久？图2追溯了前几次生物科技泡沫破灭时期，主要衰退的趋势及持续周期。红色线条表示处于低迷调整期，然后经历黄色走出低迷期，绿色线条表示最终市场持续攀升至新水平。这些图表是理解过去的生物科技衰退的一个直观的方法。

每次衰退的底部，都只有在事后回顾时才能知晓。我尤其需要强调，这些底部之后走势的起起伏伏，会使得处在那个当下的人误以为估值回调还会继续。

所以，我想说，当下生物科技板块短期的涨跌，和我们真正想要搞明白的那个问题，即“啥时候我们才真正走得出这个跌跌不休的破行情？”，没有半毛钱关系。

完全有可能，5月12日已经是这次衰退的底部。换句话说，因为即便到达底部，价格短期仍然会涨跌震荡，所以你觉得行情会一飞冲天或者坠入深渊，其实都说得通。

我们不要看到，生物科技板块的估值涨回去一点，就觉得衰退已经过去了。我们应该着眼于长期稳定和上升的趋势，这才是判断衰退走向的基准，这也是为什么图2这种反映长期趋势的图表，对于我们理解和判断衰退走势有用。

行业的整体情绪由低迷到走出低迷再到持续攀升至新水平，这需要很长一段时间。所以，即便我们正处在走出衰退的趋势中，断言我们已经走出衰退了，仍然为时过早。

目前，大部分投资者，对投资生物科技板块避之唯恐不及。更夸张的是，很多投资者不考虑价格，无脑卖掉手中的头寸。

所以到底怎么回事？为什么世界对投资生物科技公司到了恐慌的地步？

一个重要原因是，很多投资者不是故意针对生物科技公司，他们只是不愿意持有任何股票类资产。

他们担心通货膨胀会侵蚀公司利润。他们担心近期为应对通胀落地的加息会突然减缓经济增长。他们担心这样的硬着陆甚至可能导致通货紧缩，让人们不愿意消费，进而进一步加剧经济增长放缓，利润进一步被蚕食，恶性循环。更高的利率也意味着更高的折现率，这会大大冲击未来利润的折现价值。

面对这样的宏观系统性风险，很难知道该投资什么，但对很多投资者而言，生物科技并不是一个安全的赌注（尽管下面我将论证反驳这一观点）。

毕竟，生物科技在技术层面如此复杂。全球知名的投资家彼得·林奇（Peter Lynch）建议每个人都投资经过充分研究的、你真正搞明白了的领域。

就这点来说，生物科技的高门槛把大部分投资者，甚至于不少医药专业人士，都排除在了合格投资者之外。

行情好的时候，这部分投资者不听林奇的建议投生物科技，这也难怪，行情不好时，他们对风险厌恶增加，就会离生物科技而去。

很多投资者可能连如何读懂肿瘤临床试验数据都不懂，更不知道披露的一些不良反应会导致药品上市失败。

不幸的是，一些公司利用了人们对生物科技领域的无知，巧言令色，在宣传中把真正应该坚守的行业底线埋在了粉饰中。

这削弱了投资者对我们行业的信心，以至于他们已经难以相信那些真正对医药实践产生积极推动作用的研发成果了。

与此同时，还有一个事实一直被人们忽略：生物科技公司的创新探索实际上大部分都以失败告终，成功是罕见的，一直如此。

在所有进入临床试验的药物中，只有大约10％最终进入市场，更小比例的最终真正取得了商业上的成功。

生物技术的失败率并不是这次衰退的主要原因，尽管如今人们似乎确实更多地关注失败，好像他们证明了投资者对生物技术不感兴趣是有道理的。

但我想说，对于专注于生物科技失败的人来说，你什么时间来看这个行业都会感到沮丧。

一个著名的一杯水问题。在你眼中，它几乎是空的，还是10％已满？

有时人们陶醉于生物技术的成功，但有时他们只是不接受玻璃杯（下图3）是 10％满，而不是100％满。

图3：众所周知的一杯水的问题。在你眼中，它几乎是空的，还是10％已满？

但这正是生物技术行业的常态：10％满。

生物科技怀疑论者不知道的是，那些最终闯过“死亡谷”10％的创新药提升了全人类的健康水平；那10％创新药在遭遇专利悬崖前创造了超过7000亿美元的收入，每年贡献2000亿美元为后续研发提供资金；那10％的创新药支持着各种制药公司收购生物技术资产，维持着整个生物医药生态系统中人才和资本的良心运转。

但是当每个投资者只求安全，生物科技这杯其实10％满的水，他们1秒钟也不愿意多看了。

对许多人来说，这似乎是个不成问题的问题，答案太明显，甚至不值得讨论。

但我认为，投资者对于这个问题有相当大的误解，因此我们有必要回顾一些这个行业最基本的原则。

对于投资生物科技的初学者来说，有必要说一点，对于那些账面现金充裕足以支撑其研发活动的公司来说，股价跌跌不休是一个巨大的烦恼（尤其，当你的市值跌破清算价值，你进入“危险区”的时候，下面会进一步讨论）。

在最坏的情况下，这些资金充足的公司可能会遭遇“野蛮人”以 100％ 甚至 200％ 的溢价提出收购要约，即使其实它们的产品实际价值要远远高于这些收购出价，但董事会仍可能被迫接受收购。

在这种情况下，高管们会错失为自己和股东创造更大价值的机会。

董事会可以拒绝这样的收购要约吗？也许可能吧，但如果溢价足够高，拒绝很难。

人们可能会认为股东会反对以远低于公司资产真实价值的收购。

但是考虑你是投资者：假设一只你认为价值 50 美元的股票以 5 美元的价格交易，而收购者出价15美元；大多数其他股东认为它不值50美元。如果他们认为股票值50美元，他们会更积极地购买5美元的股票，将其出价至少提高到10美元或15美元，这样收购方就不得不出价接近50美元，也许是20-30美元，以成功收购公司。

以上，就是一家在衰退期，资金充裕公司股价不断下跌，所会面临的各种情形。

而如果一家公司的市值高于账面现金，这样一家公司即使需要再融资，对于本来的股东来说，这并不会让人感到为难。即使再融资需要折价发行，由于公司估值高，有很大折价空间。但公司现有股东不会喜欢这种折价发行，这种也只是一种烦恼，而不是生存威胁。

真正成问题的是，当一家公司股价跌到一定地步，它募资发行的股份数，与原有股东持股数不相上下，这会产生严重的利益冲突。

例如，一家市值10亿美元的公司每年需要烧掉1亿美元，想要筹集两年的资金，它只需要原股东让渡20％的份额。但是，一家市值1亿美元的公司每年烧掉1亿美元，就需要原来的股东持股份额稀释到原来的三分之一。

当投资者拥有足够的现金进行投资，且无论大型药企和Biotech公司风险回报率都令人满意，他们可能同时投资这两类公司。而市场如果足够强劲并且有大量投资者，那么专业投资者可能反而会偏爱小型Biotech公司，让一般投资者去追大企业，因为市场中流动性充足，专业投资者不会担心投资Biotech会折价再融资或者因再融资而稀释它们持有的公司份额。

但如果新进投资者基本远离投资生物科技，这将迫使那些专业投资者用他们有限的资金做出艰难的选择。

更糟糕的情况是，当投资者更担心如何避免损失而不是产生收益，并且不认为大公司再融资不打折是理所应当的事情，专业投资者又该如何抉择？

总的来说，投资者对大公司的了解比小公司多，尽管具体到每一位投资者，情况可能正好相反。

由于生物科技公司能吸引到的注意力越来越聚焦在那些专业投资者，对于投资者而言投资这类公司后保持资本化会变得越来越困难。

总的来说，整个投资人群体对大公司的了解比小公司多，并且更愿意将钱投给价值更加明确的资产。因此，只要投资者的注意力普遍集中在大公司，规模较小的公司可能更难融资。

这与预算缩减的大公司做出的选择，没有本质差别，他们会为了节省资金给公司最高价值项目而取消或减缓其他项目的资金。

理论上讲，一家小型公司估值缩水应该会使它对投资者更有吸引力，因为当股价不断下跌，研发失败的负面影响是100％确定的，但研发成功带来的正面影响会越来越大。

但是，该理论的问题在于它没有考虑到股价越低越容易出现一些不稳定的状况。其中之一是融资悬置（Financing Overhang）的问题。

多年来，我的团队一直在研究是否存在融资悬置（Fiancing Overhang）的现象，即当一家上市公司必须需要再募资时，股票表现会不佳，因为投资者在此时会犹豫购买该公司股票，因为可以等待上市公司财务进一步恶化再要求购股折扣。

但我们的数据表明，不存在支持这一现象的有力证据。考虑到几乎所有Biotech公司都必须募资搞研发，如果这就吓跑了投资者，就不会有生物科技板块存在，所有研发都将由大型制药公司通过售卖上市药物的现金流支持。

但显然尚处于研发阶段的生物医药公司能够吸引到投资者为他们提供资金，即便很明显，这些公司融完这次还要融下一次，投资者也不会等待折扣，这是因为投资者认识到价值是在研发过程中创造的。

他们担心，如果等到下一次融资再投资，他们将无法尽可能多的公司份额，因为公司一旦创造出来了价值，抢份额的投资者就多了。

在此过程中，一些Biotech公司会被高价收购，这些价差会进入到当初抢先投资的人腰包，而那些等待折扣的只能忘钱兴叹了。

也因此，生物科技公司的投资者已经学会了不去理会，公司未来还会融资带来的持续叨扰。会花完钱再融资这件事，已经纳入到这些投资人的风险收益计算框架中。

但我们也确实注意到，在研发上彻底失败的公司将很难募集到资金，尤其当它们的钱花得差不多的时候。

因此，在大多数情况下，对于大多数公司来说，即使是那些账上现金不足以支撑一年的公司，我不认为“融资悬置”对他们的股价构成了压力。

我听到很多人谈论融资悬置就像它是真实情况一样，但我没有在数据中验证到它。人们可以找到支持这一概念的轶事，但也可以找到反驳它的轶事（例如，随着一家公司烧掉现金，最终以比几个月前的交易价格更高的价格募集资金，股票上涨，这表明那些等着下轮融资要折扣的人无疑是愚蠢的）。

而我们的数据呈现出的问题在于，基于历史数据回顾，很少年现金消耗市值比（Burn to market cap ratio）极高的公司，没有研发失败的情况存在。

但是今天，我们有相当多的公司年消耗现金远超过了他们的市值，其中许多公司可能会觉得他们并没有真正偏离他们既往的研发轨道，并且有和以前一样的研发成功率。

在撰写本文时，在 477 家处于研发阶段的上市生物科技公司中，有52家的年现金消耗超过了其市值，我们估计其中22家需要在2022年再融资。

尽管这种情况在过去很少见（也非常古怪），但是我们确实在同时经历多个层面的状况。

当资本充裕时，我们用足够的资金支持众多雄心勃勃的公司资本化，支持他们多开大项目，在不同靶点和适应症上寻找新的药物和疗法。

这些公司在投资者的鼓励下大幅增加支出，以支撑他们的野心。他们抛弃了过去小团队聚焦1个项目，年花费5000万美元的战术，转而选择同时开多个项目，年花费也一下飙升到1.5亿美元甚至2.5亿美元。

我们都知道资本市场会上上下下，但很少有人会预料到我们会遭遇到 20 年来最糟糕的生物技术寒冬。

我们做的任何准备，准备多少都应该合乎概率。而如今寒冬来临，我们需要和能够做的是以一个生态系统去适应。

也因此，随着寒冬的到来，几乎所有生物技术公司都看到了自己的估值在下降，一些公司的估值甚至低于其每年花费的现金。许多公司已经在节省开支，减少花费，更有甚者裁撤核心研发，以避免遭遇到估值低于年花费现金的窘境。

很多公司现在的估值相对于它们的年现金花费低如此之多，以至于我们不得不承认它们很可能面临融资悬置的状况，即没人愿意支持他的再融资，等待折扣。

公司的估值越低，公司在其股东投资组合中的地位就越低，因此对股东而言的优先级也越靠后。当情况这样，公司还想再融资，他的“群众基础”让他不能做到。

当公司的年现金花费相对于其估值过高，让现有和新股东担心它无法募集到足够的资金来追求其核心价值主张时，投资者可能确实会犹豫购买该股票，甚至可能选择在融资之前将其出售，进一步恶化公司的财务状况。

一些投资者可能会看到出售此类头寸可以获得税收抵扣对冲损失，并在其他市场中获利（这种想法看起来很愚蠢，但投资者可能持有长期持有某只股票，最终以高于成本基础的价格出售，这部分收入仍然要纳税，即便在2022年衰退中）。

衰退中的生物科技公司可能感觉就像被困在黑洞的引力井中，但这时候并非无路可逃避。

走出衰退要么有变革性的数据支持，要么做成了一次大胆的交易，一个或多个投资者向这家公司投资了足够多的现金，以明确表明它将度过低迷时期，从根本上解决可能导致融资悬置的状况，并且让那些等着公司被清算的股东股权被稀释，靠边站。

而针对研发活动，即使在最优条件下，公司也需要节省开支，以度过难关。

那些无法摆脱困境的公司，市值会跌到一个危险地带，从而吸引到另外一类非常不同的投资者：他只求现金回报，并且会不惜一切代价实现它。

每家公司都有一个清算价值——股东可以得到这部分现金回报，通过收缩业务，变卖资产，偿还所有债务后获得。

在正常情况下，投资者假设这部分现金回报是0美元/股，因为大家关注的是研发成功后产生的价值。

如果一家上市生物科技公司的交易价格为每股20美元，投资者希望的是研发的项目临床试验成功，从而使公司的价值提升三倍，那么一旦研发失败，对于投资者而言每股分得0.2美元还是2美元现金，已经不重要了。对于以每股 20 美元的价格持有该股票的任何人来说，两种现金分红都代表着近乎全部的亏损。

但对另外一些投资者来说，这些细节很重要。因为如果公司拥有每股2美元的现金并且以每股1美元的价格交易，如果公司选择分配现金，投资者可以瞬间赚翻倍。

以如此低价购买一家公司的股票，这似乎违反直觉。毕竟，股东凭什么会以低于每股清算价值的价格出售股票呢？但其实这种事情很有逻辑，因为大多数公司不会选择关闭并分配多余的现金。

所以，一些股东宁愿低价出售股票，也不愿相信管理层会做一件很少做的事情：清算，并将最终现金返还给股东。而这就为那些愿意积极劝说管理层清算公司，返还现金的投资者，提供了投资机会。

因此，如果一家公司股价跌跌不休，它可能会发生这样的状况：它一步步从遇到一些麻烦，到融资悬置，再到滑入危险深渊，以至管理层彻底失望，不觉得公司能经营好。

当事情走到这个地步，那些股东就会以低于清算价值的价格清掉自己的持仓，而这正是那些望着公司的清算价值垂涎欲滴投资者的机会，他们将疯狂扫货，并劝说公司清算分配现金。

不同生物科技上市公司的股价走势，显示它们正处在这种状况的不同阶段，而各家公司并不是的孤立了，一家公司的痛苦是另一家公司的风险，因为它们都处在同一投资组合中，公司与公司间的命运相互联系，风险会传染。

拥有更大投资组合的专业投资者大部分风险敞口都在高市值的公司。但这不意味着它们对小市值公司有偏见，出现这种现象是衰退的结果。

举例来说，即使一个投资者在一开始在20个市值都为5亿美元的公司持有了完全相同的20个股票头寸，但随着一轮估值调整，在投资者的投资组合中一部分公司的市值比另一部分缩水更严重。

在这种情况下，市值更大的公司因资金不足陷入困难比市值更小的公司，给投资者造成的损失更多。

因此，现金和第一性原理限制了投资者投资大市值公司。他们或许想为小市值公司提供资金。他们也或许坚信这些小市值公司能够实现研发突破，创造价值。但当现金本身很紧张，要为哪类公司的下一轮融资投资？投资者面临非常艰难的选择。

图 4. 产品处于研发阶段的生物科技公司在2022年需要再融资金额，基于市值计算。数据截至2022年5月24日，来自FactSet，RA Capital。仅显示市值为5000万美元-100亿美元且自由现金流为负（即烧钱）的生物科技公司。

图4显示，在477家处于研发阶段尚在亏损的上市生物科技公司中，144家可能需要在2022年底之前再融资。这些公司合计起来大约需要150亿美元才能为自己续命一年。当然其中一些公司比另外一些公司更容易完成再融资。

当下完成的大多数再融资都以股价打折为前提，因此对于小市值的公司，需要增发几乎相当于自身全部市值的股票或债券，才能为自己募资续命一年的资金。

相比之下，在投资者投资组合占更大比重的大市值公司，则不需要冒大幅稀释股权或者背上债务的风险。

投资者当然想获得丰厚的投资回报，但在此之前必须降低最大的损失风险；这意味着他们会优先保留投资组合中大市值公司的股票，将剩余资金优先分配给大市值公司，这将大大提高小市值公司的融资门槛。

而随着大的投资环境不再看好生物科技赛道，专业投资者将承担更重要的责任。这部分专业投资者的资金量有限，它们想要再投资，必然需要卖掉之前的持仓。

因此，如果这144家生物科技公司同时向专业投资者寻求合计高达150亿美元融资（实际的数目可能更多，因为公司可能想募资续命超过1年），很多公司将募不到它们需要的资金量，能够募到的都是少数幸运儿。

市场环境逼迫投资者将有限的钱花在刀刃，投资于它们认为最有可能成功度过这轮衰退并最终产生回报的公司。

正如我前面讨论过的，融资悬置现象的存在，可能会让很多感兴趣公司的投资者处于观望状态。

从这个角度思考，比起低迷的股价，小市值公司其实能募到更多的资金。通常，CEO对于是否有投资者愿意参与公司融资，有着更清晰的直觉。

现在对于大型生物医药公司的行家里手来说，正是以足够有吸引力的条件去投资那些实力过硬但被市场低估的小型公司最好的时机。我们已经看到了很多这类的投资交易，毫无疑问之后会有更多。

因此，只要有愿意投资的投资者，小公司也能度过难关。但不具备这个条件的小公司，可能就此夭折。

但一家生物科技公司倒闭了，不意味着它团队中的人完蛋了，更不意味着它所积累下来的科学产业知识化为了泡影。

那些离开的人，会继续在生物医药生态中的新公司继续奋斗，并且会因为这些曲折的经历而更好做出选择（如果从中吸取了教训）。

我们充分理解，对于任何一个人而言，光是想想自己的公司可能活不过这轮衰退，其实都是一件非常痛苦的事情。

图5.数据来自 FactSet，RA Capital，截至2022年5月24日。仅显示市值为 5000 万美元 - 10B 美元且自由现金流为负（即烧钱）的生物技术公司。

但必须明白，衰退带来的生存问题，不仅仅针对于那些现金不足的小市值公司。即使现金流充裕的大市值公司，也必须意识到它们的未来随时可能发生变化（参考图5）。当它们未来考虑融资时，任何研发上的失败或者美联储的加息政策，都会大幅降低它们的市值。

而到2023年，将有数百家公司需要募集数百亿美元续命。如果这种低迷状况持续到明年，那么目前安全的公司面临的挑战会和今年需要融资续命的公司一样大，甚至更大。

但是，不能仅仅因为行情可能会在2022年底或2023年反弹，就疏忽大意，任何公司都要做足计划，即使复苏不到来，公司也能正常运转下去。

有投资者可能会从一连串的并购交易中获得丰厚回报，但这并不意味着他们会立即掏出赚到的钱，为所有需要融资的公司提供资金。生物科技行业指数可能会飙升30％，但仍有许多陷入困境的公司。

因此，即使生物科技公司的高管们都极切盼望情况尽快复苏，也要有条不紊做足计划，应对即使最糟糕的局面。

因为上一次生物科技板块大衰退是遥远的2015年-2016年，许多小型生物科技上市公司的现任CEO都没有直接亲历那场危机，也缺乏经验。

他们不知道，当资金不足或者要削减开支时，怎么去终止研发项目。这次衰退，无疑给了他们亲身试炼的机会。

当然，这首先需要经验丰富的董事会成员指导管理团队进行一系列情景规划，包括考虑大幅削减开支。这些需要尽快完成，不要等到即使大幅削减开支，也无法挽回局面时再行动。

但对于高管、投资者和董事会是否真的会做“正确的事情”，很多人仍存在深深的怀疑。

有一种看法认为，董事会过度自信，宁愿继续大手大脚花钱，也不愿承认他们的公司在不断拉大的资金缺口下陷入困境。

即使一家公司大幅削减开支本应被视为是为清算公司返还现金给投资者做准备，一些人仍认为背后的风投会抓住机会促成反向收购，充分利用上市公司的壳资源，而不是清算份额将钱交还给LP。

但大多数董事会成员其实有兴趣做出这些复杂的商业决策，并且不会放任小市值公司情况恶化。

认为他们出于自身利益动机而会袖手旁观的看法是站不住脚的：一旦公司状况恶化，他们的股票期权价值会大幅缩水，这部分期权带来的回报远高于他们的日常薪酬。他们从做正确的事中获得的好处比满足世界的微薄期望和破坏他们的声誉要多得多。

我还发现，大多数 CEO 对资本市场大环境有现实且深入的认识，并且知道他们所经营的公司在市场中处于什么位置。

如果他们不愿意做“下一件正确的事情”，那是因为他们想真正了解什么是“正确的事情”。

对某些人来说显而易见的事情对其他人来说可能毫无道理，并且客观分析也可能是错误的。分析需要时间，而且策略会随着董事会的讨论不断调整变化——但根据我的经验，大部分董事会愿意对市场环境做出紧急反应，与管理层密切合作，花费数周反复思考可能出现的各种情形，并为近期决策提供信息。

例如，如果将自己的公司和其他公司合并能提高效率，CEO们都知道，全世界希望他们把握机会，争取控制权。大多数人不想重申这种刻板印象。这个市场已经令人筋疲力尽，让每个人都面对着严酷的现实。这是一个囚徒困境，一旦合并失败，CEO可能面对严重的惩罚，不仅无论如何都会失去工作，而且会影响未来职业生涯中的口碑。

当然，这样糟糕的例子不胜枚举。但我认为很多高管仍然在积极进行情景评估，团结一致做出慎重的决定，这也是股东期望他们做。

接下来，让我们考虑下上市公司和非上市公司在不同情景下面临的选择。

现阶段，公司必须考虑最大程度利用手头的资源，因为他们很可能在未来将失去获取这些资源的途径。

这意味着整个生物科技行业的高管都应该找到他们研发管线中最有价值的部分。而其余研发项目必须被视作为是昂贵的成本，在整个公司陷入困境前立刻裁撤。

这也意味着公司必须终止一些计划中的临床试验，并将停止已经在进行的一些临床试验。

事实上，到目前为止，你仍然能看到市场中有大量生物科技相关工作岗位在张招聘，这是因为一些现金流充裕的公司仍然在挣扎着扩充团队。

理想情况下，一个因为研发项目被优化而失去工作的人，会找到新工作，这些新工作所依附的研发项目通过了公司紧缩策略考虑，可能具有更大的价值。

而这些通过了紧缩策略活下来的研发项目，因为这一轮人才流动配备了更充足的人才，现在更有可能获得成功，这可能成为当前低迷市场中的一线希望（即解决当一个部门的资本比人才多时出现的“资本倒置困境”）。

但对于那些不具备经济学视野的人来说，这种“一线希望”听起来十分残酷和刺耳。因此，公司如果想要裁撤研发项目，应该对员工开诚布公，让那些研发项目被停掉的员工知道，公司会给他们时间找到新工作，并提供一定帮助。

除了削减支出外，公司正在接受以前无法想象的条件和价格，寻求收购和BD合作。

目前，我们还没有看到小型非上市公司通过合并抱团取暖以获得协同效应，以抵制这些不合理的并购及合作。

但投资者已经开始在他们的投资组合中寻找这种合并取暖的机会，因为他们看到了这些公司资金缺口，并试图通过更有效率的方法解决这一问题。他们可能以一家现有公司作为中心创办一家新公司，并将其它公司的人员和现金合并用于一个新的、更好的想法。

我说这一切，是基于我非常热爱生物制药研发的深邃，并珍视我们在这个行业里学到的任何经验，包括失败的教训。

我非常讨厌一个观点，认为节省开支，就意味着我们不得不放弃一些能够取得重大突破的临床试验。

毕竟，能够赢得全社会充分信任并投资于生物医药行业，让整个行业攻坚克难，让我们下一代生存更好的唯一途径，是我们谨慎地花费研发中的每一分钱，让产出高于资本成本。

实际上，今天的资本成本已经非常之高了，因此我们必须提高自己的标准。面对有限的资金，我们必须停掉一些研发项目，以确保其他更重要的项目能够继续进行。

正如一家大公司很容易在其部门之间重新分配资金以应对其研发预算变化一样，我们也必须快速机动，在我们投资的生物医药公司之间重新分配资金，应对资本市场的变化。

目前，市场的低迷迫使更多上市生物科技公司完全缴械投降，变成了现金充裕的壳公司。

一些人会寻求借壳上市的机会，当然这些反向并购并不是什么新鲜事。

当一家上市生物科技公司承认其研发没有成功并停止一切时，这种情况通常会发生，而整个资本市场大环境仍然向好，大部分公司也正常运转。

但和以往不同，这些公司沦为壳公司的情况，刚好遭遇了整个资本市场的低迷，这些公司的研发并没有完全失败，而是由于资本限制而被取消优先级。

资本市场偏爱某些研发项目，从而让人才和资金向这部分项目集中。随着越来越多现金充裕的公司沦为壳公司并开始考虑反向收购，他们会逐渐发现在当前环境下，反向收购要想取得成功非常困难。

这是因为很多公司的市值已经远低于清算价值，这些公司的股东明白，与其引入反向收购者牺牲控制权，将卖壳获得的资金用于他们无法掌控投向的研发项目，还不如直接解散清算公司，返还现金。

因此，当壳公司 X 宣布它打算与私人公司 Y 合并时（或用其现金做任何事情，除了将钱返回投资者外），它可能会遭遇X公司股东的反对，迫使公司分配其现金给股东。

知道了这一点，就会明白反向收购想要成功，必须达成能够让股东满意的条款。

但是过去那么多反向并购又是如何成功的？在正常情况下，一家公司只需要一些支持票，而大多数股东最终都投了弃权票，因此只需要很少支持票票才能达成交易。

但现在，整个市场陷入资金恐慌状态，很多激进的股东抱团表态，在这种情况下，我不认为反向收购能够顺利获得股东的支持。

如果一家壳公司的市值低于其清算价值并提议进行反向并购，除非股东认为这比清算更具吸引力并将股票市值抬高至清算价值以上，否则反向并购很可能会被否决，并推动公司解散将其现金返还给股东（这个过程可以采取多种形式）。

因此，获得大多数股东支持，对反向收购成功至关重要。

比如，如果壳公司 X的管理层带着Target Y公司的管理层进行路演试水，以确定有足够多的股东喜欢Y公司，并且最终达成的收购条款足够让合并完成后X公司的股东抢购Y的股票，这种情况下反向收购可能成功。

但是现在你能想象40个壳公司几乎同时这样做吗？有些人会以良好的条件找到好的目标并完成合并。但很多人不会。因此，对于所有此类公司的董事会和管理团队来说，重要的是要认识到反向并购只是几种选择之一。他们还可以将多余的现金作为股息或回购分配（例如，即使使用荷兰式拍卖自投标），私有化或者退市。

很多固执的在坚持自己认为重要且有潜力研发项目的公司，目前已经在低于清算价值的危险地带交易。

激进的股东可能会鼓动关闭业务，清算公司并分配现金。董事会和管理层可以尝试阻挠激进分子，但任何经历过这一切的人都可以证明，这一过程是耗时、耗力、耗费人心神的拉锯战。

但还有另一种方法，可以确保公司在这种情况下继续在股东明确授权的情况下继续运营：以接近清算价值的价格从这部分股东处回购股票（图 6）。

回购可以快（在决定这样做的40天内）并且相对成本低。回购为让那些对公司不再感兴趣的投资者从解散中寻求的回报和流动性，并将公司的所有权集中在那些反对解算清算的投资者手中，而他们相信公司研发潜力（将其视为反向稀释）。

图 6.截至2022年5月24日来自 FactSet、RA Capital 的数据。仅显示市值为5000万美元-100亿美元且自由现金流为负（即烧钱）的生物科技公司。

虽然花钱回购总是不舒服的（它有助于将回购与减少烧钱结合起来），但事实是几乎所有公司最终都需要筹集更多资金才能实现盈利。因此，回购只是改变了风险/回报状况，对那些相信公司研发的人更有利。如果研发进展顺利，公司可能需要比以前更快地再次筹集资金（尽管这取决于公司节省现金流开支的程度），但它如果没有进行回购，会以更高的成本或更大的份额让渡募集到资金。并且那些不愿意回购的投资者，在这次回购后，能保持持有的份额，甚至获得更大的份额。

管理团队应始终努力在大多数股东的授权下运作（股票市值高于解散价值是一个有用的指标），就像政府在大多数选民支持他们时根据授权运作一样。

尽管律师可以为董事会提供工具，能使得公司的市值低于其解散价值并且受激进分子鼓动的情况下，保有对公司一段时间的控制权，但这种策略类似于武力统治。

不考虑高管在没有大多数股东支持下运营公司是否光荣，这也是一种高风险的策略：如果研发成功、股价提升，董事会和管理团队可能会显得英明神武，但负面影响会在季度股东会上被激进的股东放大，他们认为董事会放弃了通过解散公司来维护股东利益的机会。这些指控令人不快，但对那些能够证明他们做出深思熟虑的决定的高管或董事会来说，可能不会造成财务损失。

但一旦研发失败，这桩丑闻会伴随高管和董事会成员以后的职业生涯。当公司市值超过清算价值时，他们通常不必担心这种权衡，但这是许多团队现在需要考虑的问题。

如果高管和董事会通过回购支持清算股东股票来缓解这种紧张的关系，他们将在回购后剩余股东（这意味着多数，不一定是全部）的授权下运作，这些股东现在也享有更大的收益。这比在激进股东的影响下继续照常经营要好得多。

通过回购股份提升资本效率，给我们生物制药行业带来的好处，是立竿见影的。

公开资本市场能够持续准确地为研发提供资金，基于的是价格发现机制可以找到各方愿意交易的市场出清价格。换句话说，当公开资本市场有效的时候。当公开资本市场无效时，私募市场将承担价格发现的角色。

这可能会给人一种错误的印象，即一家公司的估值从最新一轮融资之后一直没有变化。有些人甚至认为，只要非上市公司取得了有意义的进展，他们的估值必然应该更高，就好像二级市场的现实不会影响一级市场一样。

不同于公开市场募资有大量近期的行情数据可以参考，一级市场的投资人通过对话表达对估值的偏好，并且参考高度主观的一些证据做出估值判断（例如：同类型公司历史和当前的估值、利润预测、之前的经历等等）。

在市场行情好的时候，一轮一轮估值抛高相对容易，但当市场整体低迷衰退时，这就十分困难了。鉴于当前的生物科技板块的衰退20年难遇，因而大部分对于讨论这些问题缺乏经验。

因此，让我们仔细讨论一下这些明显却被忽视的问题。

大多数生物科技板块的专业投资者都对医药创新和支持伟大科学发展充满热情。但与此同时，机构投资者必须产生足够高的回报，以满足其有限合伙人（即养老基金、大学捐赠基金、个人等）期望，并允许机构投资者拿他们的钱投资生物科技板块。

因此，从长远来看，热衷于支持生物医学创新的机构投资者需要获得可观的回报（与投资者可以在其他地方、其他行业或其他经理人那里获得的回报相比具有竞争力的回报）。

如果基金经理 X 投资于估值较高的好公司，而其他经理投资于估值较低的同等优秀公司，基金经理 X 会发现自己产生的回报低于其他投资者。X 的有限合伙人随后可能会将其资金转移给产生回报更高的其他基金经理。每个投资决定都意味着决定不将该资本投资到其他地方，这种现象称为机会成本。因此，X 有义务寻求将机会成本降至最低的估值。当同类型公司的交易价格较低时，以高估值投资一家公司会带来很高的机会成本。

因此，希望能够长期资助伟大科学的愿望要求投资者不能因为负担过高机会成本而丢掉工作。正如任何员工都不应该因为在有高薪工作时没有从事低薪工作而感到羞耻，同样，任何投资者也不应该因为在有较低估值时没有以高估值投资而感到羞耻。

一个正常运转的市场需要竞争。从投融资角度，这意味着不愿以更高价格投资的投资者可能会输给愿意的投资者。这就是为什么希望以较低估值进行投资的投资者可能会同意以较高估值进行投资：他们不想错过当下投资这家公司，可能的回报。

每个投资者都应该形成自己的投资估值体系。一个良性运转的市场，需要每个投资者对于公司估值有独立的判断。

所以，将一个投资者不愿意以某个价格投资某家公司，归咎于其他投资者都不愿意这么做，是错误的，因为他的判断是独立的。

而且如果没有足够多的投资者愿意支付X美元来为一家公司提供足够的资金，那有必要花X美元吗？答案是他们不应该。

通过告知投资者，有其他的竞争投资者愿意花X美元投资，迫使投资人投资自己的公司，这是很危险的策略（即使情况属实，也产生了将投资人对公司判断误导到从众行为的风险）。这种因为人云亦云而产生的投资，会使公司变得非常脆弱。

当一位投资者卖出公司股票时，其他投资者就会紧跟其后，价格会暴跌至仅有少数股东留下来的局面，这些投资者能够独立判断公司的价值，而不是人云亦云。

除了与其他投资者竞争有前途公司的股权外，一家公司的投资者还与其他公司竞争员工，这些员工在决定从事哪项科学工作时也会考虑其财务回报。

因此，即使一个投资者垄断对一家公司下一轮融资的估值（例如，如果没有其他投资者想要投资这家公司），他们也有必要考虑竞争的问题，因为员工可以用脚投票。

认为自己受到不公平对待的员工可以在其他地方寻找工作。即使在这种低迷时期，当前的就业市场也很紧张的情况下，员工仍然有讨价还价的余地。

估值是一种偏好，而不是一种权利（除非合同的规定）。估值通过调和所有利益相关者的偏好产生，该过程叫做价格发现，这是市场的主要功能。

科学并不关心估值。事实上，如果科学可以为自己说话，它会说“我不在乎你们达成了什么的估值，只要你们继续研究我，发现我的真理。”

有些人可能认为，如果风投基金按比例（或更少）进行投资，那么它可以在IPO时给公司份额给出高价。

但现实是，许多风投基金在投资公司IPO上市时会选择引入新的投资者，而不是把LP允许他投资的资金全部投资其中。

毕竟，对于这些基金的LP，IPO是他们首次投资到这家公司，基金经理有义务控制投资风险，他们对损失承担责任。

更进一步说，以虚高估值将一家公司推向公开资本市场意味着该股以后下跌的可能性要大得多。基于这种不正当价格发现而被授予股票期权的员工，会因此蒙受损失。当员工发现自己亏损时，他们可能会选择离开公司，这会危及公司科学研究的推进。

如果新上市的股票表现不佳，全世界都会知道投资者正在进行不正当的价格发现。基金的有限合伙人将从购买以过高定价参与IPO 的基金中抽走资金。没有这些LP的资金支持，整个生物科技板块的IPO都会更加艰难。

这几乎就是现在的情况。投资者对 IPO 估值持谨慎态度，要有足够信心才能相信所有价格都反映了当前的市场状况。

因此，如果现有公司现有投资者只是简单地想通过IPO 套现退出，并设法在少数不成熟的不知道内部人欺骗了他的投资者的帮助下，顺利实现了公司IPO，一旦市场投机者意识到市场对股票没有真正的需求，公司破发可能性更高。

因此，要让公开资本市场的生物科技板块找到立足点并开始复苏，我们需要解决非上市公司寻求上市时估值的问题，以使得非上市公司不至于估值一二级市场倒挂。

这将需要进行很多困难的谈论，但这些谈论越早发生越好。否则，投资者将只投资那些估值反映了真实市场状况的公司（例如超过 IPO上市锁定期，股价没有暴跌的公司），这将意味着非上市公司将拥有更少的融资选择。

不想接受公开资本市场现实的非上市公司没有资格IPO。他们可以寄希望于被大公司收购，但大公司可能比公开资本市场更加善变。

他们也可以尝试进行新一轮融资。但一级市场的投资者通常会寻求以低于他们认为公司最终公开交易的价格进行投资，这也很难避免公开资本市场调整对估值的影响。

一些非上市公司会看到现金充裕的壳公司不断涌现，并认为反向并购是可行的方法，但那些希望解散公司获得现金的激进投资者是肉眼可见的障碍。

因此，如果一家非上市公司需要更多资金继续研发估值，它必须接受这样一个事实，即要么从大的制药公司那里获得资金，要么从有意愿投资的投资者那里获得资金，而这两者的关键是要敞开心扉去弄清楚达成交易的条件。

至于谈到促进医疗健康进步的信仰问题，任何人以任何价格投资一家公司以资助其研发都是在支持科学进步。

让投资者不求回报去投资，就像让公司董事会不讲条件募资一样，荒唐可笑。如果投资者给出条件投资，而董事会拒绝了条件，这是董事会决定不给研发项目募资而不是投资者。不给研发项目募集资金可能看起来像一个明智的决定，但任何一个公司里的人都要搞清楚，如果要为研发项目没有资金找到罪魁祸首，那一定是那些董事会中反对融资的人，因为他们希望待价而沽。

只有当现有的和潜在的投资者即使公司估值基本上为零都不愿意为一家公司提供资金，只有这样才能说投资者不愿意为公司提供资金。当然，这种情况很少见。

通常，投资者愿意为公司提供资金，这只是需要找到一个合适的估值，使得公司能从足够多的投资者那里获得所需资金。

为融资寻找一个市场出清价格并不是一个抽象的概念——上市公司每天都能从中获益，而非上市公司也能够通过一步一个脚印的价格发现过程获得相同的答案。

我们知道投资者非常担心，包含生物科技在内的整个资本市场会陷入长期衰退，事情还可能变得更加糟糕。但我还是希望他们，对生物科技板块不要抱有和其他科技板块一样的悲观。

医疗健康不是强周期性行业，因此基本上是抗通货紧缩的。人们通常不会推迟医疗行为，至少不会推迟很长时间。优质药物之所以具有定价权，是因为它们对患者和付款人极具价值，并且通常可以降低医疗保健其他方面的成本，例如住院费用。因此，如果人们担心通货膨胀，基本药物比大多数产品具有更大的定价权，并且很可能是价格上涨的商品之一。

另请注意，无论市场动荡如何，当这些药物掌握在更大的制药公司手中时，市场都会高估这些药物的价值。

想一下来自礼来和诺和诺德的两种糖尿病/减肥药物的价值。这些药物提供了有史以来最惊人的减肥效果。诺和诺德的 Wegovy 即将强势推出，这表明患者将每周为自己注射，且医疗保险将覆盖治疗肺炎；礼来公司的 tirzepatide 最近发布了临床III期的数据，清楚地将其定位为“蓄势待发的重磅炸弹药”。礼来和诺和诺德仅因为这两款药物，各自估值可达约500亿美元。

即使生物技术板块一直在下跌，这两家公司的股票也会一直攀升。这是基于对未来的信心，而不是目前的收入，正如他们的市盈率已经从20倍上升到30倍。

在今天小型生物科技公司中，相同的估值水平几乎不可能。但大型制药公司与小型生物科技公司并不是分离的。他们可能有不同的股东，但他们是同一个生态系统中的有机部分。大型制药公司为小型科技公司产生回报的主要方式是：并购。

大型制药公司一直在寻找自己的未来，将巨额资产负债表和现金流中的一小部分用于购买产品线，以弥补他们原产品因仿制药冲击而失去的收入。他们增长得越多，他们需要维持增长所需要的并购就越多。

如今，当他们环顾四周时，应该看到了一个非凡的套利机会：一大批具有大量科学数据支撑的优质产品正在出售，它们进入大型药企手中无疑会表现更佳，在某些情况下，收购小型生物科技公司的价格和这些公司账上的现金相当。

大型制药公司对于资本市场的失灵不会这么后知后觉，当然小型生物科技公司的估值也不会永远像现在这么便宜。

一旦我们退后一步，将尚处于研发阶段的小型生物科技公司视为大型制药公司管线成功的助推器，就会出现一个指标。

相对于大型制药公司的收购购买力而言，整个处于研发阶段的生物科技公司的规模有多大？

图 7. 资料来源：Bloomberg、FactSet、RA Capital。该图表反映了估值为500万美元至100亿美元的所有处于研发阶段生物技术公司的累计市值100％溢价（2倍）除以将成为收购方的前24名家大型生物制药公司的自由现金流量（FCF）。2022年反映了5月10日的估值，不包括最近收购的 Sierra Oncology和Biohaven。对2023年和2024年我们保持分子与2022年相同，但对分母使用一致预测值，这反映了由于与新冠相关产品的销售额下降，总的自由现金流量（FCF）略有下降。

图7显示了前24家大型生物制药公司以100％的溢价收购每一家价值在5000万美元到100亿美元之间的中小型上市生物技术公司的自由现金流量（FCF，截至5月10日的数据）。并且这实际上不仅仅是开发阶段的生物技术公司。有些正在创造收入，有些甚至是盈利的。即便如此，它显示生物科技的收购价格是我们在很长一段时间内看到的行业自由现金流的最低倍数（考虑到 2016 年也是黑暗时期，且我们低于该水平）。

这一收购价格崩盘的一个原因是生物技术的估值自其高峰以来急剧下降。与此同时，大型制药公司的收入和现金流也有所增长，部分原因是新冠相关产品的销售。由于分析师预测新冠相关产品收入将在2023年和2024年放缓，我们将图 7扩展到包括这些年份的自由现金流预测值，表明收购倍数相对于当前价格仅略有增加。

5000万美元至100亿美元范围内的所有中小型生物科技上市公司的市值约为3300亿美元（包括所有生物科技非上市公司，这将适度增加约10％至3600亿美元）。因此，按照100％溢价收购这些公司将花费约6600亿美元，相当于24家大型生物制药公司自由现金流总和（2600亿美元/年）的2.5倍。

截至2021年底，这24家大型生物制药公司的资产负债表上已经有2220亿美元的现金，而2022年全年预计产生2600亿美元的自由现金流，也就是说到2022年底这些公司账上将有4800亿美元的现金，因此他们甚至不需要动用他们未来的自由现金流来收购任何一家公司。

当然，大型制药公司实际上不会收购所有这些规模较小的上市公司，他们不需要。他们只专注于他们认为最好的，整个生物科技生态应该支持的那些公司。

历史上看，大型制药公司每年花费大约400-500亿美元收购小公司。但现在制药公司的规模更大、利润更高，资产负债表上的现金比以往任何时候都多。随着规模的扩大，大型制药公司需要继续收购以保持目前的规模或增长。新药仍然会变成仿制药，并刺激制药公司继续寻找补充收入的方法。因此，人们可能会期望总收购量至少会与过去一样（如果不是更多的话）。

因此，可以将小型生物科技公司视为未来创新药的孵化器，一队种子选手，其中最好的球员将被选入大联盟，而其他人则继续奋战在生物科技的赛场上。

由于这轮衰退，生物科技公司相对于它所服务的大型制药公司大联盟而言已经萎缩为非常迷你的团队，但这种情况不会一直持续下去。

大多数成功的生物药研发项目最终的命运都是被大型制药公司收购。这不是一件坏事——这是我们行业的运作方式。开发一种药物是一回事，如何将其商业化是另一回事。

大型药企擅长商业化，并可以做好药物的后期开发。相比之下，小型生物科技公司在早期研发方面快速灵活。小公司也可以做后期开发，在极少数情况下，可以很好地将自