（报告出品方/作者：广发证券，王永锋，邓周贵）
一、预计江苏省次高端规模未来四年复合增长 20%左右，区域龙头有望充分受益
（一）江苏省白酒市场规模约 400 亿元，洋河与今世缘 CR2 达 41%
21年江苏省白酒市场规模约400亿元，预计25年增长至492亿元。我们按照两种方法 进行测算，经调整后估计21年江苏省白酒市场规模约400亿元： 方法一：假设江苏省的人均白酒消费额与全国人均白酒消费额相同。根据中国酒业 协会最新数据，2021年我国白酒行业销售收入为6033.00亿元。按照江苏省人口占 全国人口的比例进行估算，测算得到江苏省白酒出厂口径市场规模为375.38亿元。
方法二：考虑到江苏经济发展水平较高且江苏的人均饮酒量较多，将方法一测算的 白酒市场规模按照人均食品烟酒支出进行系数调整。（1）江苏的经济发展水平较高， 白酒消费升级速度领先全国，因此白酒的平均价格较高。（2）江苏白酒消费氛围浓 厚，根据腾讯和益普索《2021中国白酒消费洞察报告》数据，江苏省居民月均白酒 消费量为4.4两，位于全国第九名。将方法一得到的市场规模按照人均食品烟酒消费 支出进行系数调整，得到江苏出厂口径白酒市场规模分别约为425.93亿元。
我们预计未来四年江苏省白酒市场规模复合增速约5.30%，25年达到492亿元。量价 拆分来看：（1）价格。参考过去三年江苏省城镇居民人均可支配收入复合增长约 6.35%，预计未来四年江苏省白酒价格复合增速约6.30%；（2）销量。江苏省白酒 行业发展较为成熟，省内劳动力人口数量是影响白酒销量的主要因素。根据江苏省 统计局，2010-2020年江苏省15-59岁人口数量复合增长-0.46%，考虑到我国第二次 人口出生高峰期（1962-1970年）的人群将在未来十年陆续步入60岁及以上，且这 批人口数量略高于第一次人口出生高峰期（1949-1957年），因此我们预计2020-2030 年江苏省15-59岁人口数量下滑幅度将高于过去十年，复合增速达到-1%左右。（报告来源：未来智库）
江苏省属于地产酒强势的封闭市场，洋河今世缘双寡头市占率合计达40.54%。江苏 本地酒企较为强势，拥有足够的品牌底蕴和优质基酒产能，且在渠道和营销方面有 着较深的积累，因此外地酒企在江苏省开拓市场的难度较大，本地的市场份额主要 由本地酒企占据。目前省内两大地产名酒洋河、今世缘已经形成双寡头格局。根据 我们测算，21年洋河在江苏市场占有率排名第一，达到28.62%；今世缘凭借在团购 渠道的优势，省内市占率排名第二，达到11.90%。五粮液和茅台市占率分列三、四 位，分别为11.25%和8.75%，主要由于江苏市场居民消费力较强，高端白酒市场占 比较高，而五粮液和茅台凭借显著的品牌优势基本垄断了江苏省的高端白酒市场， 因此其整体市占率仅次于两大地产酒龙头。
分区域来看，江苏省白酒市场以苏北和苏南地区为主。苏南地区人口基数大，常住 人口为3802.39万，人均可支配收入约为6.37万元，领先江苏省其他地区。参考我们 此前测算21年江苏省整体市场规模约为400亿元，按照各地级市人口占比进行测算， 21年苏南白酒市场规模约为224.34亿元，以南京市和苏州市为主向中间区域辐射。 苏北地区人均可支配为3.74万元，低于苏中和苏南地区，但常住人口为2994.25万， 人口基数大，饮酒需求量较高，我们测算21年苏北白酒市场规模约为100.41亿元。 分品牌竞争来看，洋河近年来重点发力南京、淮安和宿迁市场，同时在苏通和苏南 市场也有较好的动销。今世缘在江苏省内的主要市场为南京、淮安和苏南地区，盐 城市场的上升势头也较为迅速，省内其他市场还存在较大的发展空间。
（二）江苏省次高端规模 100 亿并持续扩容，区域龙头有望充分受益
江苏省消费升级领先全国，白酒主流价格带向300-700元升级。江苏省经济发展水 平较高，根据Wind和各地政府公告，2021年江苏省GDP体量达11.64万亿，排在全 国第二，2019-2021年复合增速达8.60%；人均GDP13.70万元，高出全国平均69%。 受益于较高的经济发展水平，江苏省内的消费升级同样领先全国，目前省内的白酒 消费正向300-700价位段升级，而全国平均白酒消费价位段向200-300元升级。从政 商务需求来看，2021年江苏省固定资产投资完成额同比增长5.80%，增速高于全社 会固定资产投资额平均水平，拉动省内白酒政商务需求较快增长。
受益消费升级江苏省次高端市场迅速扩容，预计未来四年复合增长19.86%。江苏省 经济发展水平较高，消费升级趋势领先全国，本轮消费升级的主力价格带主要是300 元以上的次高端和高端。根据酒业报道，江苏省高端/次高端/中端占比分别约为 23%/25%/28%，由此我们计算得到21年江苏高端（大于700元/瓶）、次高端（300-700元/瓶）和中端价格带（100-300元/瓶）市场规模分别约为92.00亿元、100.00亿元 和112.00亿元。其中江苏省内次高端主要包括洋河的梦之蓝（以M3和M6系列为主） 和今世缘的特A+系列，受益于新品M6+的带动以及国缘系列的增长。（报告来源：未来智库）
我们预计22年 洋河的梦之蓝和今世缘的特A+系列在江苏省内的增速均将达到30%左右，引领省内 的消费向次高端价位段升级。从需求侧来看，江苏民间白酒消费水平不断升级；从 供给侧来看，两大地产龙头持续向300元以上次高端产品引导，预计未来四年江苏省 白酒次高端市场规模能够保持相对稳健的增长，复合增速为19.86%，则至25年江苏 省次高端白酒市场规模将达到206.39亿元，收入占比达到41.97%。
江苏省次高端价格带以本地酒企为主，洋河今世缘市占率合计达59.25%。分价格带 来看，江苏省内的高端白酒市场五粮液和茅台是主要玩家，21年五粮液和茅台的市 占率分别达到41.10%和34.24%；次高端市场以本地酒企洋河和今世缘为主，洋河M6+及M3系列合计在江苏次高端价格带上占比达到33.41%，今世缘精耕团购渠道， 凭借V系和对开、四开在苏酒次高端市占率第二，为25.84%；中端市场同样以本地 酒企洋河和今世缘为主，洋河的海之蓝、天之蓝通过深度分销模式，在江苏中端价 格带市占率高达46.04%，今世缘市占率14.67%排名第二。低端价格带上除本地酒 企外，还有部分徽酒和其他品牌在江苏省内渗透，市场集中度低于其他价格带。从 细分价格带的竞争格局来看，江苏省次高端市场扩容地产酒龙头有望最大程度受益。
二、优秀的管理团队保障一流的渠道管理能力，公司长期竞争优势显著
洋河近十年平均ROE高达26.36%，主要受益于稳定且较高的净利率。从历史数据来 看，洋河ROE表现优异，近十年平均ROE高达26.36%，高于山西汾酒的25.60%和 古井贡酒的19.33%。杜邦分解来看，洋河高且稳定的ROE主要受益于稳定且较高的 净利率。从净利率来看，洋河近十年平均净利率高达33.07%，高于山西汾酒的17.42% 和古井贡酒的16.51%，一方面受益于收入规模效应，一方面受益于公司的强渠道管 理能力有效的控制了销售费用率的波动，保障了长期净利率的稳定。从权益乘数来 看，洋河的权益乘数与古井贡酒相当，近几年略低于山西汾酒，主要由于汾酒改革 势头较好，经销商打款积极性高。从资产周转率来看，洋河的资产周转率随着收入 规模扩大后逐渐下降，目前明显低于收入规模更小的山西汾酒和古井贡酒。
稳定且较高的净利率来自于洋河一流的渠道管理能力。洋河的毛利率要略低于山西 汾酒和古井贡酒，因此公司能够保持长期稳定且较高净利率的主要原因在于其长期 稳定且较低的销售费用率，2009-2021年洋河平均销售费用率仅有11.03%，远低于山西汾酒的20.21%和古井贡酒的27.80%。除了规模因素外，我们认为公司能够长 期保持稳定且较低销售费用率的原因在于对经销商折扣的管控。根据年报，公司在 销售时会给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商进行结算，在结算时 作为折扣计入已开具的销售发票中，以扣除折扣后的发票金额（净额）确认销售收 入，对当期已经发生期末尚未结算的折扣从销售收入中计提，计入合同负债核算 （2020年以前计入其他应付款核算）。
从节奏上来看，当行业处于上行期时公司的 未结算折扣往往会增加，一方面因为未结算折扣能够捆绑经销商不让其轻易退出， 另一方面行业上行期间经销商实际不需要过多折扣支持，因此公司可以延缓折扣的 兑现；当行业进入调整期时公司会逐渐开始兑现未结算折扣，一方面降低经销商成 本巩固厂商之间的粘性，另一方面该时期经销商确实需要厂商更多的支持。公司这 种对经销商折扣的管控方式使得公司对经销商的支持效率达到了最大化，不仅降低 了销售费用率，同时保障了在行业调整期销售费用率不会出现太大的波动。2013年 当行业进入调整期时，公司开始兑现此前的未结算折扣，这样有助于减少当期销售 费用的投放，让销售费用率在行业调整期时不至于出现大幅的提升。
（一）品牌：多品牌发展，梦之蓝取得突破
名酒历史底蕴深厚，一沟一河推进双品牌战略。洋河酿酒历史悠久，成形于隋唐， 而隆盛于明清，曾被乾隆称赞“酒味香醇、真佳酒也”，并御赐洋河大曲之名，成 为贡品御酒。1949年在几家私人酿酒作坊的基础上，江苏洋河酒厂成立了。洋河大 曲作为其核心白酒产品在1979年第三届全国评酒会上被评为八大名酒之一，并在接 下来的第四届、第五届连续入围中国名酒之列。2010年，洋河收购双沟酒业，成为 了唯一一家拥有两大“中国名酒”的企业。双沟酿酒渊源更甚洋河，始于殷商，繁 于隋唐，盛于宋明。（报告来源：未来智库）
因“下草湾人”、“醉猿化石”的发现，双沟被誉为“中国最 具天然酿酒环境和自然酒起源的地方”。而双沟大曲也在第四届、第五届全国评酒 会上获得中国名酒的荣誉。2020年，为加速双沟名酒复兴，洋河宣布“洋河+双沟” 的双品牌战略，并成立了双沟销售公司独立运作，希望将双沟发展成为洋河增长第 二极。2021年，洋河明确提出了双名酒、多品牌、多品类的“一体两翼”发展策略， 目前公司已经构建了“2+5+10”主导产品布局：“2”即浓香、酱香二大香型；“5” 即梦之蓝、蓝色经典、苏酒、珍宝坊、贵酒五大品牌布局；“10”即梦之蓝、蓝色经 典、洋河大曲、新名酒的洋河4大主导产品系列，苏酒、珍宝坊、柔和双沟、双沟大 曲的双沟4大主导产品系列，贵酒系列、贵阳大曲系列的贵酒2大主导产品系列。
蓝色经典深入人心，梦之蓝营销再度突破。2003年洋河蓝色经典以标新立异的蓝色 的形象，从央视的广告中走到全国消费者的餐桌。在外观上，洋河蓝色经典以其柔 性形象突破了酒品外观以红色、黄色为基调，喜庆富贵形象为主的传统，在中国消 费者心中脱颖而出。在产品创新上洋河以消费者为核心，抓住了人们注重舒适饮酒 的心态变化，在浓香、酱香、和清香传统味型之外，首创“绵柔型”白酒。做到了 “饮前香气幽雅怡人，入口绵柔顺喉、不暴烈、不刺喉、饮后更舒适”的特性。
在 品牌文化上，随着经典广告语“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天 空更博大的是男人的情怀”的传播，洋河的通过蓝色、海洋、天空等高远的意象， 凸显出现代成功人士渴望的宽容博大的心境，表达了对从保守固化走向开放未来的 追求。使活跃在商务一线的消费者心中产生了共鸣，激发了购买欲望。而近些年， 随消费升级品牌逐步发力高端产品，蓝色经典的广告内容也从中端产品“海之蓝” 梯度性的转化到高端产品“手工班”和“梦之蓝M6+”，使市场对品牌的认知成功提 升至全国性高端品牌。
坚持讲好品牌故事赋予洋河新机遇，持续加大营销投入。通过差异化的品牌定位和 情感化的宣传方式，洋河让蓝色经典系列成为家喻户晓的产品。洋河近年不断提高 其在品牌宣传上的投入，持续在不同场合，以不同方式讲述品牌故事，逐渐积淀了 深厚的品牌影响力。洋河在广告投放上力求传达效率最大化，重点与央视这一覆盖 面广、公信力强的传统媒介合作。在流量至上的媒体时代，洋河不仅跟进大事件来 增加屏幕曝光度，在赞助项目的选择上更重视项目本身与洋河品牌文化的相得益彰， 不以事件流量作为唯一的标准。公司2012年至2021年，广告促销费用CAGR达26%， 从9.07亿元扩张至19.12亿元。2021年广告营销费用为19.12亿元，同比增速35.49%， 占营业收入比重为7.54%，在区域性酒企中相对偏低，但绝对金额位于区域酒前列。
多品牌策略降低经营风险，未来有望贡献新的增长点。公司除了洋河外，还拥有双 沟和贵酒品牌。早期由于战略重心偏向洋河，因此一定程度上忽视了双沟品牌的发 展，但双沟在上海、福建、河南等地区依然保有良好的消费群众基础，同时双沟的 产品大多定位在400元以下，对于蓝色经典系列也是一个较好的补充。目前双沟的体 量仍然较小，预计未来几年将保持高于公司整体的增速。通过对多个品类和多个品 牌在不同价位段和区域的运作和管理，公司的经营风险相对更低，管理半径更长。
（二）产品：梦 6+引领，产品升级效果显著
产品老化叠加行业调整期硬性提价，2018年公司陷入发展困境。2018年公司收入增 长陷入停滞，从产品端来看我们认为主要原因是误判行业形势，在产品成交价并没 有明显提升的背景下持续多次提出厂价，导致渠道利润下滑、渠道积极性减弱、降 低产品竞争力。2018年宏观经济增速放缓，去杠杆叠加对外贸易战，白酒需求相对 较弱，行业本身面临下行压力。高端白酒普五和国窖全年的出厂价均保持持平，批 价甚至略有下滑，而公司误判形势多次对海、天、梦系列进行提价，导致增长乏力。 此外，在经历了15-17年的恢复式高增长后，白酒整体行业及各价位段增速均开始有 所放缓，各子行业竞争均有所加剧，在此背景下，公司产品老化以及硬性提价后渠 道利润下滑的问题被进一步放大，省内市场份额也受到影响。
公司19年5月上市M6+新品，引领江苏白酒消费升级主流价位。面对竞争加剧以及渠 道利润下滑的局面，公司通过推新来提升产品结构并与主流价格带错位竞争，而不 是单纯的提出厂价。2019年公司推出新品M6+，M6+在原M6的基础上在品质、规格、 形象以及防伪上进行四大升级，拉高产品形象，提高消费者对价格的接受度。
品质 上加入更多老酒，使酒的口感更加醇厚；规格上加量至550ml，使消费者更容易接受 提价；形象上包装更加凸显质感与高贵，强化产品的高端形象；防伪上引入扫码验 货，加强渠道数字化。M6+终端成交价格650元左右，与目前次高端主流的300-600 元错位竞争，提前占领未来升级价格带。经过了20年一年的检验，销量情况较为理 想，基本宣告了上市成功。由于江苏省消费升级一直领先全国，梦6+引领江苏白酒 消费升级主流价位，上市两年时间，实现了省内回款动销的双丰收。（报告来源：未来智库）
梦6+升级过程中的数字化营销实践，为梦3水晶版、新版天之蓝、海之蓝的成功升 级奠定了较好的基础。梦6+升级的多重防伪体系，从开箱、开盒再到开瓶全层数字 化监控，渠道端通过扫码来完成货物入库、出库、积分和奖励等，消费者端通过扫 码查验真伪的同时也可以获得积分和红包奖励。酒厂端在此基础上建构了更为强大 的一物一码四码关联系统，实现了商品从采购到开瓶的全过程监控。梦6+的推广营 销过程中，公司能够实时掌握每个经销商、终端网点的物流动向，从而保障产品的 成交价格，经销商和终端通过扫码才能获取较为丰厚的利润，消费者通过扫码才能 得到高额的红包，来达成全链条物流监控。
梦三水晶版、天之蓝和海之蓝陆续推出，价位跨越150-450元价位段，有望在更多 区域实现量价齐升。省内来看，海之蓝和天之蓝本身处在容量增长缓慢甚至萎缩的 价格带，因此竞争较为激烈，渠道面临着利润薄、推力不足的问题，直接提价难度 较大，很容易损害经销商积极性、降低产品竞争力。由于主动提价困难，我们认为 公司通过在产品品质上加入更多陈年酒、包装上更新的方式对产品进行升级，使得 这两款系列酒未来能够跟随自身价格带的升级而升级，同时一定程度的收入提升， 是更为合理的产品策略。省外区域来看，中西部区域主流消费价格带多数位于 100-300元价位，洋河作为全国化发展较为充分的品牌，品牌力良好，在换代升级， 渠道利润提升之后，海之蓝、天之蓝仍具备一定的放量空间。
受益M6+放量推动，梦之蓝全国化发展有望提速，预计22年-23年公司业绩有望迎来 充分释放。根据我们前期的报告《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》，每 一轮白酒牛市的第四年，往往会出现区域次高端酒企业绩超预期增长，背后的原因 主要是次高端升级产品占比提升入+费用减少。受益于M3及以上的次高端产品占比 提升迅速，2018年公司收入增速达到高点至21.30%，净利率小幅升至33.59%（2018 年毛利率同比提升7.24PCT，期间费用率同比下降2.01PCT，但消费税改革税金及 附加率同比提升9.82PCT导致净利率提升不明显）。经过过去一年多的培育和投入， 公司更高价格带的新品M6+已经进入收获期，梦3水晶瓶进入提速阶段，预计22年-23 年公司业绩有望迎来充分释放。
（三）渠道：厂商关系理顺，组织架构优化，向上趋势基本确立
2019年之前公司渠道战略以深度分销为主，帮助公司实现快速增长。自2013年起因 “八项规定”，公司认为行业将走向大众品化和快消品化，因此战略转向大众消费 放弃政商务团购市场，推进全面深度分销战略（公司过去只将低档产品使用深度分 销）。2013年行业进入调整期后，公司不断加大深度分销的力度，全面推进天网工 程，将经销商的销售区域划分的足够细、网点足够多，且通过3万多人的地面销售人 员直接控制市场。由厂家承担市场开发风险，经销商弱化为配送商。深度分销模式 能够提高酒厂对于市场的控制力，而且操作方式可以模板化，复制性更高。通过该 种方式公司顺利度过行业调整期，且迅速重回高速增长通道。
深度分销对经销商利润有所压制，弱化了经销商主观能动性，2019年弊端开始显现。 2019年公司收入增长陷入停滞，从渠道端来看我们认为主要原因是公司的深度分销 模式对经销商利润有所压制，不适应当时的行业发展背景。15年起白酒的政商务消 费在经历过几年的矫枉过正后开始理性回归，由于政商务精英是白酒行业最核心的 意见领袖，不仅仅占了高端、次高端白酒消费的最大比例，且对个人消费有极强的 引领作用，因此对酒企来说赢得政商务意见领袖的认可至关重要，而经销商的资源 对于酒企赢得政商务意见领袖的认可起到极大的作用，因此经销商群体在白酒渠道 整个链条上议价权开始明显提升。
深度分销模式的问题在于销售网点过于密集，无 法保证经销商利润总额，同时将经销商变为配送商，无法调动经销商的主观能动性， 即无法充分利用经销商资源。因此一旦市场上出现能够给予经销商足够高利润率和 利润总额的产品，以及能够给到经销商更多发展机会和空间的品牌，经销商群体便 会立即倒戈。
公司积极应对、主动调整，19年更换销售主管、21年更换董事长并推出股权激励。 面对新的形势，公司积极应对、主动调整，19年5月任命曾参与打造蓝色经典品牌的 元老级高管刘化霜担任销售主管，构建新型厂商关系；公司 管理层股权激励程度在业内已经领先，但随着杨廷栋、张雨柏等上一届管理层相继 退出一线管理岗位，公司现任管理层持股比例偏低。21年7月公司发布第一期核心骨 干持股计划(草案)，本次股权激励涉及5000余人，占洋河总员工数量的30%以上， 购买价格为103.73元/股，明显低于当前现价。我们认为此次激励计划将明显提升团 队士气和积极性，从而充分激发洋河内生增长动力。
优化组织架构，构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系。过去深度分销模式 之下，由公司主导，经销商为辅，经销商动力不足。2019年推出产品升级策略的同 时，公司对对渠道模式进行优化，构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系。 该改革的战略目的主要有三点：1.在某一地区选择实力最强的经销商主导市场，一 改过去压价竞争的局面、稳定价格水平，保障渠道的利润率和经销商的利润总额， 调动其积极性。2.当地其余经销商补充服务其他流通渠道，该部分经销商利润总额 相对较小，但能够满足第二类经销商（配送商）的利益诉求，简化其盈利模式。3. 对于不符合公司要求的经销商，剔除出经销商群体，优化经销商队伍。公司通过新 的渠道模式，给予不同实力的经销商不同的利益分配方案，以避免因为低利润率和 低利润总额导致无法充分调动经销商资源和主观能动性的困境。
事业部改革，进一步激活团队。梦6+的推广过程，公司厂商关系逐步理顺，新董事 长上任之后，吸收了一批年轻骨干，22年开始进一步推进组织架构改革，取消大区， 实施事业部制度，事业部在之前大区的基础上根据品牌、体量进行细化。同时在销 售总部设置多个品牌策略科，践行“2+5+10”品牌产品规划，重在业务指导和督导， 权限下移事业部，由之前的20余个大区，调整为70多个事业部，事业部下设决策委 员、监督科、综合业务科等，大大增强事业部的市场作战力。我们认为，事业部较 总部更加靠近销售前线，对于市场更加敏感，把握性更强，权限的下移将使公司决 策流程更加高效和灵活，保障公司多品牌策略的顺利推进。
经过两年调整，公司基本完成了战略层面的重构，主要矛盾解决，向上趋势确立。 从历史上来看，公司在渠道管理上学习进化能力非常强，随着行业发展阶段变化， 公司在不断调整自己的渠道策略。为了配合渠道模式的转型，公司同时也对产品进 行了升级，新产品的上市保障了渠道的利润率和利润总额，意见领袖的口碑在经销 商的引导下也逐步改变。叠加组织架构的优化以及股权激励，我们认为公司的主要 矛盾基本解决，向上趋势确立。
三、盈利预测及投资分析
盈利预测：（1）收入方面。预计M6+和双沟继续保持高增长态势，M3水晶版导入 完成后开始逐渐放量，海天系列在调整产品策略后回归正常的增长。预计22-24年公 司白酒业务营收增速分别为22.82%/18.12%/13.30%；预计红酒及其他业务保持微增。 （2）毛利率方面。受益于M6+和M3水晶版的放量，预计22-24年公司白酒业务毛利 率将小幅提升，分别为77.50%/77.70%/78.00%。（3）费用率方面。公司的新品已 经度过了前期的培育阶段，进入到收获期，预计未来费用率将小幅下降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】