5月中旬，经纬发布了三十场线上赋能汇。如经纬张颖所说，希望能在疫情起伏，多数创业公司居家办公的时点，给大家更帮忙，不添乱的协助。即便不能面对面，但也希望帮助解决问题。
这篇文章编辑自经纬赋能汇的第24场，主题聚焦于资本新趋势下的并购选择和机会。今年上半年，在全球一二级市场波动加剧的大背景下，并购这个老生常谈的话题又再次引发关注。对于企业的生存与发展来说，并购是一个既重大又极具现实意义的话题。
基于此，经纬特别邀请到了华泰联合证券董事总经理、并购业务负责人劳志明进行授课与分享。劳志明在并购重组领域有着近20年从业经验，主持过数十起上市公司的收购兼并与重大重组，数次参加证监会关于并购重组的课题、讨论及相关法规的修订，曾被新财富评为本土最佳投资银行家。他所撰写的《劳阿毛说并购》一书也是并购领域知名的畅销书籍。在本场赋能汇中，他围绕以下几个问题进行了分析与解答：
企业并购的驱动力是什么？成功率如何？
近年来并购市场的环境发生了哪些变化？
决定并购方案时要关注哪些要点？
并购的交易与谈判中有哪些经验与方法？
今天与大家分享的主题是并购。对于并购，其实有着很多理解的维度。从企业维度来看，企业最关心自身为什么要去并购或被并购，以及并购后有何影响；从投行的维度来看，关注的是撮合交易和方案的可行性；从监管的维度来看，关注的是交易合规与否、对市场公平性的影响、估值的合理性等。
从这些维度来分析并购，各有侧重点。以下将更多着眼于企业维度，站在企业的视角帮助大家梳理清楚三个层面的并购问题：
▍决策层面：如何选择方向，是卖还是买？
▍技术层面：方案如何制定？
▍交易层面：交易机会如何来？如何用策略达成最终目的？
1
企业并购的驱动力和成功率
首先从买卖双方角度来聊一聊，是什么驱动企业做并购思考的？
从买家的角度而言，产生并购想法通常能基于这几点原因：1）判断被并购企业未来前景非常好，而在当下是被低估的，认为这是一个很好的投资机会；2）通过行业整合扩大市场规模，提升定价权，可能会产生1+1>2的增量；3）帮助企业拓展新的领域、获得过去没有的资质、进行技术储备等，是一种高效的外延式扩张手段，帮助企业打开发展天花板；4）通过换股等方案，利用一二级市场的估值差，实现证券化套利。
从卖家的角度而言，作出卖的决定的背后原因也很复杂，例如：1）企业家对企业的后续发展较为悲观，觉得公司可能快过了最佳的成长期，还不如在合适的价格先卖了；2）或者企业家依旧对公司看好，但买家开出了一个无法拒绝的交易条件；3）集团遭遇了财务方面的危机，只能断臂求生，砍掉公司的一部分；4）企业家认为通过并购可以实现强强联合，带来真正的协同增量以让企业发展得更好；5）企业家发现找不到合适的二代接班人，那可能就会把公司卖给有产业整合能力的竞争对手，是一种新的代际传承方式。
设想往往很美好，那在实践中并购的成功率高吗？从买家的角度来看，成功率是不高的，有数据统计显示，80%的并购最终都没有达到预期，但这也不妨碍大家依旧执着于并购。总的来说，我们认为“买要谨慎，卖要坚决”，才能提高并购的成功率。
如果你是买家，最应该考虑的就是卖家为什么会卖？在并购中，往往是买家乐观、卖家悲观，才能促成交易。从对标的公司的信息掌控来说，买家其实处于相对不利的地位，存在诸多盲点。买家在作出买的决定时，一定有着诸多相对乐观的假设，但这些假设后续未必都能落地。
所以我们一般建议买家谨慎再谨慎，有些时候宁可错过也不能做错。但同时也存在一个悖论，那就是当我们回顾历史会发现，几乎所有大企业最终都是通过并购、不断接受外来事物而实现扩张。成功的并购成就了伟大的企业，失败的并购使公司成为别人的猎物。
如果你是卖家，尤其是公司创始人，很多时候对于这家企业是有着复杂感情的，不会随意作出卖的决定。一旦动了要卖的念头，说明理性来看可能是到了非卖不可的地步，那这时候想卖就一定要坚决。
另外，如果你对未来有一个谨慎的预期，那我认为最佳售价是95-98折。即当你下决心要卖企业，就不要考虑在市场平均交易的行情之上去达成交易，否则你可能会为了获得理论上的一点点商业利益，而错失了最佳的卖出时机。
这点同样也适用于买家，当你想并购一家企业时，价格不是最重要的。并购的最终成功与否，首先在于应不应该买，而不是在于到底是贵还是便宜；其次，是否在合适的时间点去做；其三，才是交易条件。
在实操中，并购可以分为几个阶段——第一个阶段是方向的形成，因为并购本质上是一个战略导向型的行为，而非机会导向行为，尤其对买方而言，形成并购战略是一切的基础；第二个是交易机会的捕捉和交易条件的谈判，大部分公司在这一环节都需要专业机构的协助；第三个是实施阶段，在完成公司登记、信息披露、审批、股份登记、资产交割等步骤后，才能进入到最后的整合阶段，整体是一个较为漫长的过程。
2
近年来并购市场的环境变化
稍作留意的话，大家会发现中国的很多并购都发生在资本市场，与上市公司相关的并购尤其活跃。这与A股市场的特点有着一定联系。
一方面，A股的证券化程度较高，大量的优质龙头企业都上市了，他们往往是并购的重要参与方。这些上市公司能够利用丰富的工具，包括融资、换股、可转债等，具备较强的并购能力。此外，除了基本面因素，一二级市场的套利空间也是支持上市公司去做并购的重要逻辑。
2008年前后，受股权分置改革（改善股权流通性、股份可作支付工具），以及民营企业大量登陆资本市场影响，A股市场迎来了并购的爆发期，并持续了将近十年。那段时期的并购有哪些特点呢？
首先，股价越高的板块或者公司，其并购动力越强。尤其在2010年左右，一些高股价的创业板小公司特别愿意去做并购，这主要是因为高股价在换股证券化套利过程中的收益空间更大。
其次，那段时间很多并购都是跨行业的，由低市盈率的行业向高市盈率的行业去做并购，比如传统做制造业的20倍市盈率的企业，去并购生物制药这些高市盈率企业。
另外，那段时期的市场并不是非常的理性，并购会给上市公司股价带来非常大的影响。市场一看到公司要做并购转型，并且还能带来每股收益的增加，股价就可能出现几何级别的上升。行情火爆时，一度每年有几百家上市公司做并购。
但是，这种情况到了2015年后发生了过山车式的变化，市场开始逐步回归理性。
这背后的逻辑，一个是在经历过完整的并购与整合周期后，市场投资者对于并购所带来狂热效果有了更为理性的认知，明白了并购效果并没有想象中的容易达成，后续整合不当还可能会带来商誉的暴雷；另一个是随着IPO常态化，企业的证券化选择越来越丰富，很难再找到特别好的标的进行并购；同时，并购对股价的支撑逻辑也在被不断打破。
当市场回归理性，现在做并购也更多回到基本面来考虑，从投资和产业整合的角度看并购标的到底是否值得？售价是否合理？后续能否带来很好整合的效果？而不是盲目地一拍即合，觉得只要能在市场上赚到钱就行。
还有一个重要因素，那就是监管也愈加严格和谨慎。所以近年来基于A股的并购，数量是呈下降趋势的。我认为这是对之前狂热的非理性并购的一种修正。
3
在决定并购方案时，要关注哪些核心要点？
具体到微观的实操层面，大家都会比较关心到底如何决定并购方案？涉及到上市公司情况就会更加复杂，我在这里给大家提醒下要注意的两个核心要点。
1）估值和作价水平
一旦并购涉及到上市公司，可能就会有很多基于换股的交易，那估值时就不仅要考虑被并购标的基本面，也要考虑到支付股票的价格。所以我们考虑作价的其中一个因素就是市场行情下的可比交易或可比公司，大致是怎样的交易价格。
第二点，从评估技术角度而言，评估师是否能出具报告至关重要。如果没有专业机构对估值合理性的背书，后面走相关行政许可的时候就可能会出现问题，即使交易双方谈妥了也没用。
第三点，则要关注双方在交易中的博弈地位，追着买的那方往往要承担些溢价，追着卖的那方就得给些折扣。最终达成的交易往哪方偏一些，很多时候不是在于谈判技巧，而是谁在博弈中掌握了主导权。
2）支付方式
非上市公司的交易一般都是通过现金，最多需要注意对节奏的把控。但涉及到上市公司，大多就是“换股+现金”的组合方式。
股份支付目前在上市公司的并购中已非常常见，在A股股权融资成本较低的特征下，这不仅有利于公司后续的整合共赢（尤其在跨行业并购中，只是支付现金，另一方往往难以将公司整合运营好），也便于上市公司降低融资成本。
此外，由于很多并购都会引起股价上涨，所以换股大概率上可以带来套利空间，来弥补商业谈判中的一些分歧。而且，换股后也存在着锁定期，有利于大家更长期的利益绑定。所以，多数情况下，跟A股相关的并购并非一种变现，而更多是阶段性的共鸣。
这里也再简单提下盈利侧对赌。本质上说，并购把控股权卖出去，后续经营的情况与卖方就无关了，所以对赌在底层逻辑上是有些欠缺的。但这种操作在A股十分常见，因为此类协议有助于买家把握对并购标的的价值判断，也可以让监管认可估值合理性而予以放行，并且向二级市场传递对这项交易的正向预期，让并购带来多方共赢。
但同时也不能忽视对赌的弊端。由于卖方做对赌大概率不会放经营权，后续也就无法做更多有利于协同的整合。以及公司在做对赌设计时往往会过于乐观，以期得到二级市场的积极反应，这样的对赌后续就极有可能完不成，最终引发商誉暴雷。
4
并购中投行的作用
在分析完并购方案的要点后，还需要来聊一下交易与谈判，这其中涉及到很多博弈技巧，直接影响到并购进程的推进。
首先给大家分析一下并购交易中投行的作用。并购的机会，一方面来自于行业市场，另一方面则来自于中介市场。
一般而言，同行业整合时，企业对业务熟悉程度优于投行。但在实际操作中，无论两家企业多熟，没有中介机构的撮合就很难推进工作。
比如，行业老二的企业，想跟行业老三合并，双方非常熟悉，两家的高管也是好朋友。不过，一旦涉及到利益的事，就容易谈卡壳。即便想要并购的对象不反对，但开出一个偏离合理值的价格，交易就无法往下进行了，这时需要投行这样的中介做斡旋。很多时候各方都需要保持一定的矜持度，交易最终才能够达成。
投行在其中会做一些具有交易艺术的缓冲、撮合，原则是“让主动方被动，让被动方主动”。比如一家企业有个并购标的，那中介就会去并购标的那儿探口风，了解其是否有这方面想法。若双方恰好都有意愿，在中介机构的撮合与润滑下，就容易能达成一致。
若双方并不熟悉、甚至根本就不在一个行业中，投行的作用就更加凸显了。并购方满市场找标的，不仅效率极低，还有可能会遇到很多无效的、不靠谱的信息，机会成本极高。交给投行来做，就省去了这方面烦恼。
如果企业作为卖方找到我们投行，我会要求先进场做尽调，摸清楚这几点：1）评判该企业在行业内的价值；2）如果被上市公司并购，在审核监管上是否会有红线问题；3）评估商业诉求是否合理。若非这样谨慎地做，则是一个投机而没有意义的打法。
企业作为买方找我们也是同理，我需要了解：1）该并购想法是否已笃定地上升到战略层面；2）来委托的公司代表在决策上能否做主；3）评判该企业的支付能力是否匹配；4）是否有并购后实现真正整合的能力。
如果经过两边这样的匹配性评判，双方的商业诉求尚在合理范围内，我认为已经排除了市场上99%根本不靠谱的交易，可以真正进入撮合交易的程序。而且，靠谱的中介机构，凭借其过往经验，还可以为这个交易进行信用背书。
5
重新建立并购中的谈判思维
并购双方如何进行谈判？其实很多企业家都对此缺乏经验。有些企业家产业情结深厚，也擅长企业管理，但在并购谈判中却应付不来。这是因为并购谈判所用的思维方式，跟正常的企业经营或平时小的交易是完全不同的。
1）心态上，具备算大账的思维，不纠结于小细节
企业买不买、卖不卖，一定得用算大账的思维来考虑，不能让小细节上的博弈，干扰到整体的战略决策。
在实践过程中，我们遇到过一些创业者，心气比较高，可能就因为对方接待的一个失误就终止交易了；或是对交易中的每个条款都绝不让步，退一点就认为自己受到了耻辱。这个逻辑是不对的，做大决策必须要把这个事情的本质想清楚，到底是卖还是买。有些企业家可能为了几百万的利益僵持不下，而最终损失了几十亿的商业机会，得不偿失。
对一个点的过度强势、过分执着，容易让其他点被对方逐个击破。所以不要追求交易里面的虚幻优势。交易最终的达成，不靠谁声量大也不靠谁语言犀利，而靠谁手里有牌。
2）价格上，不苛求绝对优势，长久共赢更重要
在最终的谈判博弈上，不要指望能在价格上占多大便宜，最终能够达成大家应有的交易平衡即可。在一个开放的市场中，交易本身的条件是很难偏移大行情水平的。
打个比方，如果你执意卖10个亿，卖两年没有成功；而卖9.5亿，当时就能卖掉——当下的9.5亿跟两年后的10亿哪个更划算？
此外，还要解决交易的商业利益和成交概率间的平衡问题。如果你坚持卖10亿，成交概率只有1%；降到9.5亿，成交概率有50%，显然有50%成交概率的9.5亿更划算。
要是交易中还涉及到换股，那后续的商业利益还与股票的走势有很大的关系，纠结于静态的价格就没有那么重要了。
另外，也不要盯着别人的利益看，明明交易金额已达己方预期了，但想到对方靠着我可以赚更多钱，心理就不平衡。交易里面永远要算自己的账，不用替别人算账。在价格上，大家要积累一个理性的认知。
3）平衡结果上，反复磨细节，博弈到双方都能接受的边际条件
即使你笃定主意要达成这一项并购，也不能在所有细节条件上都做无条件让步，来换得快速成交。交易的利益博弈与达成平衡是有一定程序的。
就像买衣服砍价时，比“还不下来价格”更可怕的是“一还价对方就答应了”。所以交易离不开一个反复磨细节、反复推拉的过程。等到双方都砍不动价了，进入了一种博弈到极致的氛围时，这个交易才稳健。
并购交易没有完美一说，能够达成70分的交易，就有较好的平衡性了，我称之为“脆弱的平衡”——交易双方能接受，但又不是百分百的满意，这其实是最好的状态。要是交易完成之后一方偷乐到不行，另外一方肯定要哭了，后面可能就在整合时候要讨回来。所以长久共赢才是并购达成的最好状态。
4）并购交易的谈判本质是妥协，抓住关键，进退有道
并购交易的谈判，从本质上来讲是“用妥协来换对方的妥协”。不是说摆出条件后，完全没有谈的空间，全看对方接不接受，这不叫谈判。谈判二字，先谈后判，最后的评判过程其实就是妥协的过程。
在这过程中，应该是有底线、有宗旨、有不同方案的。谈判方需要极其清楚——哪些是可以妥协的？哪些是不可以妥协的？什么样的妥协，在什么节奏下抛出，以期换得对方怎样的妥协？需特别提醒的是，有些条件对于双方是不对等的，对你而言可能无关紧要，对于对方而言却可能是致命的，那就要抓住这样的关键机会换回想要的条件，进退有道。
除此之外，还有一些谈判技巧，包括创造竞争性购买环境、在节奏上予以控制、收敛自己对交易的渴望和诚意等，都是可以适度运用的。
归根结底，谈判不是吵架，不比气势，比的是谁最终能够实现自己想要的条件，在并购交易里要寻求共赢的可能性。对于企业而言，交易的达成仅是并购的一个开始，后续整合的成功才是并购真正的成功，道阻且长。
为保障到课同学权益，本文仅为完整课程内容的三分之一。