核心观点
当经济周期进入衰退时，高杆杠或预支未来的商业模式将遭受更加严重的冲击，同时，风险会依靠金融体系传导至上下游企业。
好的政策目标需要差异性解决实体问题，在大、中、小企业之间因企施策，促进经济持续向好。
商业模式要与经济周期齐步走，政策应当时时充当监管者，严防结构性问题。
富兰克林邓普顿基金集团的基金经理人约翰·坦普尔顿曾经说：“牛市诞生于悲观主义，成长于怀疑，成熟于乐观，死于欣快。”
欣快瞬间后的大幅下跌通常来源于对市场预判的错误，而市场预判的错误通常来源于微观。格林斯潘与希勒都曾经质疑“非理性繁荣”是否可以被及时诊断、量化并采取行动。终于在2018年，博科尼大学的Nicola Gennaioli和哈佛大学的Andrei Shleifer的Crisis of Belief 给出了答案。书中通过模型证明，人们在预判未来情景的时候通常对当前新闻过度反应，导致未来预期出现扭曲。简单地说，人们倾向于“趋势外推”，且会自主放大实际信息，越在高点越兴奋，这是典型的明斯基时刻。
我们认为，这种信息的盲目放大，与微观经济的运行机制紧密挂钩。例如，依靠透支未来创造当下的繁荣，这就好比是在经济正常的情况下长期使用伯南克的“金融加速器”机制，不断的通过金融工具透支未来，创造繁荣。这种“非理性繁荣”并不能长期坚持，因为当经济周期开始下行时，大量的借贷必将引来流动性陷阱。今天，我们希望通过商业模式的不同来尝试解答不同商业模式在等同经济周期下的表现，以及可能出现的风险。
我们认为，“非理性繁荣”与经济体的结构有较大的关联，不同的商业模式会在不同经济周期中呈现出不同的结果。此处，我们借用制造业的商业模式来做案例。
如果将制造业按照商业模式一分为二，可以分为：“传统制造业”与“带有金融属性的制造业”。
改革开放后，大批外企涌入中国。如果把他们分成两类，那么第一类是以德国、日本为主的传统制造业，第二类是以美国、英国为首的带有金融属性的制造业。今天，我更愿意把德国、日本企业称作“老实人”，美国、英国称为“聪明人”。
让我们来看看他们的不同：
改革开放后，日资率先进入中国。其中在1978年邓小平访日后进入中国的松下电器就是一个典型。德国、日本这类传统制造业在进入中国后，与中国企业一道（中外合资）买地皮、进口设备、然后再从总部派专业人员对当地招募的工人进行专业培训。
在上下游的选择上，他们更加偏于本国企业。例如日本的汽车制造商会更加喜欢使用同样来自日本的零配件供货商。我认为其原因有以下：1）品质更好把控 2）商业文化类似。所以可见当时的“工业园区”会出现单国外资聚集的现象，今天的广州依旧如此。如果在中国没有相应的供应商，那么他们大几率会选择进口。例如，宝马汽车初期的“三大件”来源于巴伐利亚工厂，隔热玻璃来自斯洛伐克工厂。作为老牌制造业的德国与日本认为，产品质量是商业的核心要素，就算利润低一点，也要保证产品的质量。因此，这类企业的利润多来自于商品获利，较为单一，但也诠释了专人做专事的工匠精神。延续至今，德国、日本生产的商品依然是行业翘楚，例如汽车领域的BBA、工业领域的三菱、日立、白色家电的松下、大金等等。
另外一边就截然不同。美国企业进入中国后，并不喜欢德国、日本的重资产模式。他们更偏向于有金融属性的租赁模式。不论是土地还是设备，他们都认为能租的，就不需要买，能借的钱就不要自己掏腰包。在上下游供应商上，美国企业也没有德国、日本挑剔，只要质量达标价格合适，就可以成为供应商。在这种轻资产的模式下，美国企业进入中国市场的门槛就远低于德国、日本，同时商品的耐用性也低于德国、日本。除了轻资产模式外，美国企业还带来的第一样新文化：“超长期赊账”。对于供货商，他们喜欢将付款日期延后180天。也就是说，在交付之后，这些供应商需要等待长达半年的时间才能回收款项。为了配合第一样新文化，就必须有第二样新文化：“投资部门”。在这类美国企业中，通常会有规模庞大的投资部门，这是在德国、日本企业中不常见的。企业借助180天的时间，将前面回收的款项交给投资部门进行投资，待半年后再还款供货商。据说，这类企业的金融部门每年创造了大量盈利。
重资产与轻资产的韧性是完全不同的，且近年来不少私营企业更加偏好轻资产的模式，因为其扩张速度快于前者，在空白领域可以实现先发优势。在经济下行期，180天的还款期很有可能被延长，而这一过程是层层递进的，到了最后是否能还得上就不清楚了。所以，一旦经济出现不稳定现象，整条产业链都会显得脆弱无助。这在近期格外明显，中小企业PMI数据可以充分验证这一想法。总的而言，轻资产+延迟还款的这一模式本质上是在与未来对赌。重资产方面，在经济下行期同样也会面对亏损，但是发生系统性亏损的可能性非常小。最差的情况无非是解雇员工，停工等待。当然，风险还是会一次传导至整个供应链，但是冲击仅此而已，风险在每一层不会放大。
如果经济继续下行，还款时间被层层延长，那么产业链中的每个环节必将面临巨额的资金压力从而影响到企业的生存问题。在危急的时候，企业会被迫拿出法律武器，但是，法律武器对轻资产企业的效果通常不佳。清算或是将企业主纳入失信人名单并不能弥补后者的全部亏损。
2015年，在党的十八大供给侧改革成为政治目标后，政府联合金融体系便开始了大刀阔斧的瘦身运动。站在金融瘦身的角度上，去杠杆是一件好事情，它有利于经济的长期发展，有利于减小系统性风险出现的可能。及时的去杠杆可以有效避免“非理性繁荣”。但是，如果对轻资产+延迟付款的市场模式快速去杠杆，那么可能疗效并不凸显。所以，结构性问题仍然值得重视。
在现实情况中，中小企业之间的延迟付款并没有那么正式。有些时候说是120天，最后付款很可能变成150、180天。近些年，拖欠一年以上的情况也是频频出现。这时候，企业被迫加杠杆贷款以维持正常运作。如果不让加杠杆了，那么命悬一线的情况就出现了，一切就看买家什么时候付款了，这时候便是我命由天不由我。所以，政策在落地的时候不能仅仅看宏观，还要重视微观主体。毕竟，我国80%的就业来自于中小企业。但是，如何优雅的去杠杆，依然是个大问题。希望结构性金融政策可以持续深化改革，解决当前痛点与难点，更重要的是必须要继续坚持与强调“一企一策、因企施策”解决实际问题。在中小企业与未来风险控制之间找到最优解。
总结一下，如果要将风险维持在低位，那么商业模式与经济周期有必要齐步走。否则，当经济进入衰退周期时，透支未来的商业模式会将衰退冲击放大，同时，依靠近乎完美的金融系统层层递进，冲击经济体的每一个角落。
在中国，大多数企业不具备行业壁垒，简单地说在系统性风险面前并不存在所谓的防火墙。一旦“非理性繁荣”的苗头出现，政策就应该快速行动，让经济回到合理区间。否则Crisis of Belief中的，来源于“belief”的灾难就极易发。
*从失信被执行人新增数量的数据看，去杠杆以来持续走高。
2013-2021年失信人被执行人新增数量
来源：互联网、银科金融研究院
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