【东北宏观】五点原因，两个背离，一个结论-7月金融数据点评

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7月社融数据为何明显回落？核心原因是前期支撑因素的退坡速度明显快于新支点的接棒速度。具体来看原因有五：其一，政府债对社融的支撑明显减弱；其二，7月属于三季度季初，信贷冲量诉求有所下降；其三，5月底央行窗口指导后，二季度末商业银行的大幅放贷一定程度透支了7月需求；其四，7月疫情再起，对预期仍有扰动，居民企业加杠杆情绪回落；其五，停贷事件后，期房购买信心受损，房地产低景气度拖累居民端杠杆。

7月社融数据有何特点？我们认为其中有两点背离值得关注：其一，社融增速与M2增速再度背离。2022年4月M2同比增速首次超过社融增速，7月二者增速方向再次背离。二者的背离背后反映出的是财政投放和居民企业杠杆之间的背离，即财政投放力度不减，但居民与企业端加杠杆情绪却相对低迷。这组背离也正是当前宏观环境在金融体系中的非常贴切的具象化表达。其二，新增贷款同比和新增存款同比方向出现显著背离，表明当前居民与企业的信心依然偏弱，预期修复基础仍需巩固。

7月社融数据是否真的非常悲观？我们认为未必，社融数据的回落是对基本面的客观反映，当前实体经济依然偏弱，预期转弱问题也客观存在，但7月的大幅走弱其中也不乏政府债支撑退坡和季节性等因素影响。6-7月合计新增信贷仍为历史同期新高。社融数据的单月高低不宜过度解读，如我们此前所述，6月数据的超预期抬升不代表基本面的超预期好转而应关注其可持续性。相应的，当前7月的超预期回落也并不代表基本面的反转，数据的分析仍需回归基本面看实质，而非囿于金融数据本身，7月这份金融数据不改下半年弱复苏基调。当然，7月的金融数据还是较为客观地反映了当前基本面中的一些问题，而最大的问题仍然是我们此前在年中展望中提到的“奥密克戎背景下，预期转弱已成为2022年下半年国内三重压力之首”。当前受疫情扰动，国内经济复苏基础仍需巩固，预期转弱问题需要持续关注，如何提振预期，避免政策乘数效应受损，依然是下半年政策端的核心考量。往后看，财政方面，需用足存量。货币方面，稳中偏松基调不改，应保持流动性的合理充裕但无需大水漫灌，宽信用仍是主要方向。未来总量型货币政策还需相机决策，鉴于当前资金利率已经过低，OMO和MLF及1年期LPR政策利率调降必要性不强，但为定向宽信用，5年期LPR利率仍存调降空间。利率方面，宽货币基调延续，宽信用速度温和，过于陡峭的长短利差限制长端利率上行空间，10年期国债短期突破2.85%不易。但需注意，下半年整体仍在复苏，当前基本面悲观预期已经打足，鉴于当前海外经济韧性和国内财政落地的积极推进等因素影响，后续出口及基建很有可能贡献积极预期差，届时将对债市带来压力，当前基本面暂不支撑利率突破前低，利率将维持震荡。

7月社会融资规模增量7561亿元，前值51733亿元。

7月社融存量达到334.9万亿元，同比增长10.7%，前值10.8%。

7月新增人民币贷款6790亿元，前值28100亿元。

7月M2货币供应同比增长12.0%，前值11.4%。

7月M1货币供应同比增长6.7%，前值5.8%。

7月M0货币供应同比增长13.9%，前值13.8%。

7月金融数据回落方向在市场预期之中，但回调幅度不小，超过市场预期。如何理解这份金融数据？我们认为需厘清三点疑问：首先，7月社融数据为何明显回落？其次，这份社融数据有何特点？最后，这份数据是否真的非常悲观？

7月社融数据为何明显回落？核心原因是前期支撑因素的退坡速度明显快于新支点的接棒速度。具体来看原因有五：其一，政府债对社融的支撑明显减弱，财政前置要求下，6月新增专项债发行量为13627亿元，全年额度已基本发完，7月新增专项债仅613亿元；其二，7月季初信贷冲量诉求有所下降，6月季末，在央行窗口指导下，商业银行放贷效率明显提升，而7月季初信贷压力有所下降。所以票据方面可以看到，7月商行对票据冲量虽仍有一定诉求，但程度相对有限；其三，5月底央行窗口指导后，二季度末商业银行的大幅放贷一定程度透支了7月需求。其四，7月疫情再起，对预期仍有扰动，居民企业加杠杆情绪回落。其五，停贷事件后，期房购买信心受损，房地产行业景气度偏低，新增居民中长贷再度大幅回落。

7月社融数据有何特点？我们认为其中有两点背离值得关注：其一，社融增速与M2增速再度背离。2022年4月M2同比增速首次超过社融增速，此后二者剪刀差持续扩大，7月二者增速方向再次出现背离。二者的背离背后反映出的是财政投放和居民企业杠杆之间的背离，即财政投放力度不减，但居民与企业端加杠杆情绪却相对低迷。这组背离也正是当前宏观环境在金融体系中的非常贴切的具象化表达。其二，新增人民币贷款同比和新增人民币存款同比的背离。7月新增居民贷款同比少增2824亿元，而新增居民存款同比却大幅多增10220亿元，企业端情况相似。贷款存款同比方向出现显著背离，表明当前居民与企业的信心依然偏弱，预期修复基础仍需巩固。

7月社融数据是否真的非常悲观？我们认为未必，社融数据的回落是对基本面的客观反映，社融数据反映出当前预期转弱问题的客观存在，实体经济依然偏弱，但7月的大幅走弱其中也不乏政府债支撑退坡和季节性等因素影响。6-7月合计新增社融59294亿元，同比多增11525亿元；6-7月合计新增人民币贷款34890亿元，同比多增2858亿元，二者均还在历史高位。社融数据的单月高低不宜过度解读，如我们此前6月社融点评中所述，6月数据的超预期抬升不代表基本面的超预期好转而应关注其可持续性。相应的，当前7月的超预期回落也并不代表基本面的反转，数据的分析仍需回归基本面看实质，而非囿于金融数据本身，故对7月这份金融数据不宜过度悲观解读，下半年弱复苏基调不改。当然，7月的金融数据还是较为客观地反映了当前基本面中存在的一些问题，而最大的问题仍然是我们此前在年中展望中提到的“奥密克戎背景下，预期转弱已成为2022年下半年国内三重压力之首”。当前受疫情扰动，国内经济复苏基础仍需巩固，预期转弱问题需要持续关注，如何提振预期，避免政策乘数效应受损，依然是下半年政策端的核心考量，政策落地背景下的经济复苏仍然是下半年的主旋律。

7月社融存量同比增长10.7%，较前月下降0.1个百分点。新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，弱于季节性表现，但6-7月合计新增社融59294亿元，同比多增11525亿元，为历史新高。7月新增社融弱于季节性表现，主要来自于政府债和人民币贷款支撑的大幅回落。2022年以来，中国经济经受诸多挑战，基本面表现承压，但在政策宽信用取向之下，社融数据经常阶段性走高，但持续性表现不佳。6月社融数据高增不代表经济的全面走强，同样7月社融的回踩也不代表经济全面走弱。因高温、疫情等负面因素影响，7月基本面复苏进度受到一定程度影响，但下半年经济弱复苏基调没有发生变化。

具体来看，社融口径下人民币信贷方面，7月新增4088亿元，同比少增4303亿元。政府债方面，7月新增3998亿元，同比多增2178亿元。财政前置要求下，6月新增专项债发行量为13627亿元，全年额度已基本发完，7月新增专项债仅613亿元。7月14日财政部发布会上，财政部预算司一级巡视员宋其超指出，下半年还将有少量项目专项债和部分用于补充中小银行资本金专项债待发行，但总体来看今年新增的专项债额度基本发完。同时需要注意这并不意味着下半年基建没有新增政策资金来源，7月13日中国人民银行货币政策司司长邹澜提到我国经济面临一定下行压力，基础设施建设投资成为稳定宏观经济的重要手段。根据国务院常务会议部署，6月央行已经调整开发性政策性银行信贷额度，下一步央行将与有关部门一道，有序推进政策性开发性金融工具落地，推动项目尽早开工，助力稳定宏观经济大盘。往后看，政府债支撑因素的显著下降，将一定程度拖累社融总量读数表现，但下半年相较于宽信用总量，人民币信贷能否高质量改善更为关键。

直接融资方面，7月企业债融资新增734亿元，同比少增2357亿元，对社融总量表现亦有拖累。7月股票融资新增1437亿元，同比多增499亿元。新增非标融资方面，7月减少3053亿元，同比少减985亿元。

7月信贷口径下的人民币信贷新增6790亿元，同比少增4042亿元。但6月和7月累计新增34890亿元，同比多增2858亿元，仍为历史新高，表明前月的超高信贷表现或在一定程度上投资了7月信贷需求，而7月的信贷数据回踩，虽然有一定程度基本面因素影响，但不宜过度悲观理解。结构上，新增人民币信贷的回落主因居民端和企业端信贷的大幅下降，而票据融资贡献了部分增量。

从居民端来看，7月新增住户贷款1217亿元，同比少增2842亿元。居民短期信贷方面，7月减少269亿元，同比减少354亿元。居民中长期信贷方面，7月新增1486亿元，同比少增2488亿元，较前月有明显回落。7月停贷事件对期房销售信心产生影响，居民中长期贷款出现明显少增。短期来看，无论是期房交付信心，居民收入信心，还是房地产升值信心均较为羸弱，房地产景气度整体偏低，预计后续政策仍将在因城施策框架下进一步发力。

从企业端来看，7月新增2877亿元，同比少增1457亿元。分项来看，企业中长期信贷7月新增3459亿元，同比少增1478亿元。企业短贷方面，7月减少3546亿元，同比多减969亿元。主因7月多地疫情扰动及高温天气等因素影响，7月制造业PMI数据供需边际均有走弱，企业融资情绪有所走弱。从BCI指数来看，7月份的中小企业融资环境在边际改善，而企业销售前瞻指数和投资前瞻指数边际有所回落。

票据融资方面，7月新增3136亿元，同比多增1365亿元，高于季节性表现。其多增幅度有限，主因季初商业银行信贷冲量压力不大，但高于季节性的票据依然表明了当前信贷需求的不够旺盛，银行依然有部分票据冲量诉求，宽信用结构还需改善，宽信用进程仍需政策端持续护航。

7月，M1、M2分别较上月抬升0.9和0.6个百分点至6.7%和12.0%，仍在历史相对低位，受益于近年中国并未进行货币超发。而较前月的大幅上行则反映出偏弱基本面背景下，居民与企业信心仍需提振，实体经济中资产荒问题持续存在。居民存款和企业存款同比保持多增，需警惕“松资金面+弱基本面”背景下可能存在的资金空转问题。此外，相对积极的信号是，M2-M1的剪刀差在5月以来持续收窄，7月差额为5.3个百分点，比上月收窄0.3个百分点，反映出存款活化比例有一定程度改善。

具体来看，7月居民、企业存款分别季节性减少3380和10400亿元，同比分别少减10220亿元和2700亿元。非银存款新增8045亿元，同比少增1531亿元。此外，财政存款新增4863亿元，同比少增1145亿元。8月政府性基金大幅支出背景下，预计财政存款仍将保持少增。

完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《【东北宏观】五点原因，两个背离，一个结论 --- 7月金融数据点评》

首席宏观分析师：沈新凤

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研究助理：张超越

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沈新凤：上海财经大学经济学博士，上海财经大学兼职硕士导师。第八届Wind金牌分析师宏观研究第二名。出版两部学术译著《内部流动性与外部流动性》（诺贝尔经济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著）和《行为经济学教程》。独立论文《内生家庭谈判力与婚姻匹配》发表于《经济学（季刊）》，曾担任该刊匿名审稿人。多次在《中国证券报》、《经济参考报》、《金融市场研究》等主流金融媒体发表评论文章，观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。

张超越：香港城市大学金融学硕士，对外经济贸易大学经济学学士、会计学双学士，现任东北证券宏观组研究人员。

叶梁：上海财经大学经济学博士，曾在《Frontiers of Economics in China》等期刊发表学术研究文章，现任东北证券宏观组研究人员。

吕梅特：东京大学经济学硕士，中山大学管理学学士，现任东北证券宏观组研究人员。

罗琦：中国人民大学经济学博士，中国人民大学管理学学士，国内核心期刊发表论文多篇。曾在浙商银行工作两年，现任东北证券宏观组研究人员。

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