解析近期韩元贬值

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美联储强势加息引发广泛的外溢效应之下，韩国经济和货币也受到显著影响。

近期，美元对韩元汇率一度突破1340的重要关口，韩元创13年新低，成为继日元之后，第二弱的亚洲货币(图表1）。

中国金融四十人青年论坛会员、中金研究院研究员李刘阳，中金公司研究部首席宏观分析师张文朗撰文认为，韩国出口增速的放缓、贸易条件的恶化以及境外投资者对韩国股票的净卖出或为韩元贬值的主要推手。

今后，韩国央行货币政策的收紧或难以对汇率提供足够的支撑。在全球经济增速放缓、能源价格居高不下的大背景之下，韩国的出口增速或继续放缓，贸易条件层面也难以看到明显改善，韩元汇率或继续保持在弱方，但是韩元发生大幅贬值的可能性较低。

* 本文摘自2022年8月26日已经发布的《解析近期韩元贬值因素》，文章仅作为学术交流，不构成投资意见，亦不代表CF40立场。

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7月韩国CPI同比为6.3%，在发达经济体当中处于居中位置(图表2)，低于美国、欧元区、英国、加拿大等国同比9%左右的通胀增速，但是也明显高于瑞士、日本等低通胀国家。同亚洲国家相比，韩国的CPI同比也低于泰国、新加坡(图表3)。整体来看韩国虽存在通胀压力，但是通胀的程度并不严重，同时市场目前预测韩国的CPI同比或将在近期6.0%的水平附近见顶，此后一路下行并在2023年底达到2.2%附近。

为了应对通胀压力，韩国央行早已于2021年8月开启了首次加息(图表4)，成为发达经济体中最先加息的央行。截止于8月25日，在本轮加息中，韩国央行已累计加息200个基点，其加息幅度在亚洲主要国家央行中居首，并仅次于新西兰央行275基点、美联储与加拿大央行的225基点。

我们研究发现，今年以来发达经济体的加息幅度与货币的实际有效汇率之间有着较为明显的正相关关系(图表5)，但是韩国的情况大幅处于趋势线下方，即年初以来韩国央行虽然已累计加息150基点，但是韩元汇率水平依然偏弱并低于理论水平，因此我们认为在央行货币政策之外，还有其他因素影响了韩元汇率。

8月25日，韩国央行再度加息25个基点，将政策利率上调至2.50%，但伴随韩国通胀的见顶，市场目前预测韩国的政策利率将在2023年第一季度见顶，到达2.90%，目前还有40个基点的加息空间。相较于大部分发达国家今后的加息幅度，韩国的加息余地相对有限。我们认为往年底看，韩国央行的货币政策足够控制住国内的通胀压力，但是不足以对韩元汇率带来支撑。

图表1：2022年初以来亚洲货币相较美元变化幅度 (%)

注：截至2022年8月25日

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：主要发达经济综合CPI同比走势 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：主要亚洲国家综合CPI同比走势 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：主要发达经济体政策利率的走势 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：主要发达经济的加息幅度与汇率呈现正相关

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

韩国的出口数据对世界经济而言一直起到先行指标的作用，然而自去年下半年以来，伴随大宗商品价格的大幅攀升以及全球货币条件的收紧，韩国出口同比出现明显下滑。

长期以来，韩元作为顺周期货币，同韩国出口的走势高度相关，目前在韩国出口同比下行的背景之下，韩元汇率也发生了较大程度的贬值(图表6)。同时我们认为美国货币政策的松紧对全球经济带来重要影响，进而也会左右韩国的出口数据。在美联储的降息周期当中，韩国出口大概率才会得到改善(图表7)。往今年年底看，我们认为全球金融条件或进一步收紧，韩国的出口同比或继续承压，韩元通过出口因素得到支撑的可能性较少。

图表6：韩国出口同比与美元/韩元汇率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：韩国出口同比与美联储政策利率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

出口疲软之外，我们认为疫情以来韩国贸易条件的恶化也或是韩元贬值的主要推手。韩国虽然是制造业大国，但是能源自给率较低，受今年以来国际大宗商品价格攀升的影响，韩国的贸易条件发生了明显恶化。

在亚洲四小龙以及中美欧日等大型经济体当中，花旗编制的贸易条件指数显示，目前韩国贸易条件的恶化程度同日本相似，大幅劣于其他经济体(图表8)。同时，今年以来韩元与日元相较美元分别贬值约11%与15%，为最弱的两大亚洲货币。我们认为贸易条件是今年影响全球汇率的重要因素。韩国贸易顺差走势也同贸易条件高度相似，在贸易条件恶化背景之下，最近数月韩国的贸易收支重现2008年期间连续逆差的情况(图表9)。目前国际油价虽出现见顶迹象，但仍处于高位，短期之内能源价格大幅回落从而改善日韩两国贸易条件的可能性较低。

图表8：贸易条件的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：韩国贸易顺差与贸易条件的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

2022年以来，在海外利率大幅上行的背景之下，境外资金对韩国债券的累计净买入依旧同往年水准相似，实现了资金净流入(图表10)。但股票方面情况相反，在全球经济增速放缓、企业盈利预期恶化的背景之下，境外资金今年以来净卖出韩国股票。

同时，跨境资金的流向也在今年一定程度左右了韩国股指KOSPI的走势(图表11)。我们发现韩国股指与韩元走势关联较大 (图表12)，今年境外资金对韩国股票的净卖出也带来了韩元贬值的压力。在全球经济衰退风险加大的背景之下，我们认为境外投资者或仍难以大举买入周期性较强的韩国股票，因而韩元升值可能性较低。

图表10：年初以来跨境资金对韩国债券的累计净买入 (亿美元)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：跨境资金流影响韩国股票指数

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表12：韩国股票指数与韩元汇率走势相近

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

我们虽然在中短期内对韩元难以持有看多的观点，但认为韩元的暴跌或为小概率事件。

从期货市场来看，3个月的美元/韩元风险反转期权显示，自今年3月以来对韩元看空的力量已在逐步缩小，并且大幅小于2020年3月以及2017年9月的特殊时期(图表13)。

此外，韩国政府面对韩元贬值也正在做出积极的应对，自去年以来韩国政府进行了多次“卖出外币、买入韩元”型外汇干预。截止于2022年7月底，韩国的外汇储备为4386亿美元，自去年10月的峰值下行约300亿美元，但是外汇储备依然相对充足(图表14)。在面对韩元的快速贬值时，韩国当局有能力继续对汇率进行干预，整体来看我们认为韩元发生暴跌的可能性较低。

图表13：美元/韩元汇率3个月风险反转期权的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表14：韩国外汇储备的走势 (亿美元)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

版面编辑：潘潘｜责任编辑：潘潘

视觉：李盼

监制：卜海森 李俊虎

来源：微信公众号“中金外汇研究”