来源：硬核财经
作者：硬核研究院
一而再，再而三，喜马拉雅FM第三次尝试上市最终以招股书“过期”收场，即便有“国内最大音频平台”的头衔傍身，喜马拉雅却依旧得不到二级市场的认可。
而连续三次冲击资本市场均铩羽而归，投资方对喜马拉雅的态度也是肉眼可见地逐渐冷淡。就在今年6月，由于迟迟凑不够1亿美元的基石投资，喜马拉雅甚至不得不推迟上市计划。
投资者对喜马拉雅的信心锐减，很大程度来源于喜马拉雅迟迟无法盈利的状况。据招股书显示，2019年至2021年，喜马拉雅分别亏损19.248亿元、28.82亿元及51.06亿元，2021年亏损额同比放大77%。过去三年，经调整年内亏损额分别为7.486亿、5.394亿和7.592亿，总亏损达20.5亿元；2018至2021年间，喜马拉雅已累计亏损130.55亿元。
盈利已经成为喜马拉雅迫在眉睫的目标，也是它必须展现给投资人的信心和决心。
01
12轮融资烧光，股东耐心所剩无几
8月份，喜马拉雅迎来十周年纪念，CEO余建军第一次对公司全体员工明确具体盈利计划，2022年第四季度实现单季盈利，已成为管理层的考核指标之一，权重占比达 50%。
余建军直言：“具体盈利多少不那么重要，盈利这件事的意义本身很重要，这表明喜马拉雅可以不借外力自我造血。”
回看这十年，喜马拉雅从诞生起，就一直是资本的香饽饽。据招股书显示，自2012年8月成立起，公司经历两次重组，最先获得的是境外融资，公司天使轮、A轮和B轮投后估值分别为345万、3411万和1.9亿美元。
2015年，喜马拉雅完成首次重组，并在此后将融资需求转向境内，先后完成了B轮C轮各两轮的融资。截至2016年底，公司估值达到120亿元。
此后数年，喜马拉雅迎来知名股东集中入局时期，其中不乏国内外大型企业及龙头私募。计划向纳斯达克提交上市后，公司更是于境外E轮融资一举筹得9亿美元。
2021年，喜马拉雅估值已达到43.45亿美元，约合人民币接近300亿元，和5年前相比估值增长一倍。
招股书显示，腾讯借由全资投资公司意像架构持有喜马拉雅5.33%的股份，小米和阅文集团分别持股3.4%与3.05%，好未来、索尼音乐、百度也以1%-2%的持股比例位列股东名单之中。
背靠一众豪华股东，喜马拉雅以前其实没怎么缺过钱。但随着一轮又一轮的扩张，公司的估值逐渐被架到了一个虚高的位置，加上长期都在亏损的路上一骑绝尘，喜马拉雅这艘船上绑定的利益相关方也越来越没有耐心。
招股书显示，喜马拉雅在2019年3月和21个主体签订了减资协议。2019年5月，喜马拉雅公司出现多项工商变更，包括小米副总裁洪峰在内的12名董事退出。
有分析人士认为，喜马拉雅当前估值与投资者判断存在分歧，导致股东不愿高价入局，这很可能是喜马拉雅第三次递表却连1亿美金都融不到的原因之一。
新融资等不到，旧股东慢慢失去耐心，喜马拉雅不可避免地陷入了捉襟见肘的局面。
招股书显示，2019-2021年喜马拉雅年末现金及现金等价物分别为1.98亿、11.5亿元和5.45亿；融资所得现金流入为8.3亿元、15.2亿元和4.6亿，资金获取几乎全靠融资维持，而且2021年的融资金额较2020年大幅缩水。
2021年，公司经营性现金流净额为-3.31亿元，而2020年经营性现金流净额为0.88亿元。对于这一数字的大幅变动，公司表示，主要由于2021年投入了大量销售及推广工作以提高品牌知名度并扩大用户群。
如果平台在资本周转上遇到困难，也势必会在资本市场继续吃闭门羹，形成融资与经营的恶性循环。
02
流量增长见顶，用户付费习惯尚未养成
烧钱赢得市场份额，再通过规模效应扭亏为盈，是互联网企业的常见路径，喜马拉雅想要自己造血也无法避免这一规律。
然而当下的喜马拉雅，已经拥有市场份额第一的头衔、不错的活跃用户数，但却依旧无法摆脱亏损的泥潭，究竟是哪里出了问题？
成本居高不下是其一。
喜马拉雅当前有约520万活跃内容创作者，但作为平台，喜马拉雅虽然能享受到优质内容带来的红利，也需要为创作者的付出买单。据招股书披露的数据显示，2021年，喜马拉雅给内容创作者的分成16亿，营收占比为27.3%，另有版权许可费占比5.7%。
此外，庞杂的内容也让喜马拉雅深陷版权漩涡，并造成一笔不小的开销。公开信息显示，截至目前，喜马拉雅有关侵害作品信息网络传播权纠纷已达1350起。而由于版权侵权指控相关的法律诉讼，招股书数据显示，2019至2021年喜马拉雅损失近4700万元。
看不见回报的营销投入是其二。
中商产业研究院数据显示，订阅是中国在线音频市场目前最主要的变现方式，其中包括会员订阅及付费点播收听服务，占行业总体收入的42%。2021年，这一业务在喜马拉雅的营收占比达到51.1%，业务贡献超29.9亿元。
为了扩大用户规模，喜马拉雅在营销上的投入不断增长。2019至2021年，喜马拉雅的销售及营销开支分别为12.19亿元、17.07亿元、26.30亿元，同比分别增长28.65%、40.08%、54.06%。可以发现，2021年喜马拉雅的营销费用是营收的1/2。
互联网公司烧钱引流有一个边际效应，即用户数量达到一定规模后，再猛烈的烧钱也很难获得更多的流量，市场上的新用户流量接近枯竭。喜马拉雅正在接近这个临界点，数据显示，2021年营销费用还在持续增加的情况下，喜马拉雅的平均月活跃用户增速、营收增速都有所下滑。据Wind数据，2019至2021年，喜马拉雅平均月活跃用户总计分别为1.40亿人、2.15亿人、2.68亿人。
并且喜马拉雅的营销投入并没有得到与之对等的营收回报，到目前为止，平台用户的付费意愿并不高。
据灼识咨询数据，2021年在线音频行业平均每个付费用户收入为22.50元。喜马拉雅的每月付费金额不及行业平均水平，甚至从2019年的11.6元下降为2021年的11.2元。
对于这一矛盾，喜马拉雅在招股书中解释称，其付费会员的增长主要是由于“平台加大推广活动及联合会员计划力度，向其提供其他优惠以吸引更多付费会员”。例如，2020年，喜马拉雅曾与网易云音乐、哔哩哔哩等其他12大热门APP等“联合大会员”，消费者只需要218元的价格，就能拿下包括喜马拉雅会员年卡在内的众多会员权益。
然而，喜马拉雅的“赔本卖吆喝”很难成为培养用户粘性和付费习惯的有效手段，2021年优惠期过去后，平台也遭到了用户退潮的反噬。
03
降本增效，喜马拉雅能否跳出盈利困境？
面对当前困局，喜马拉雅想要盈利恐怕并不简单，当前喜马拉雅迈出的第一步，是降本增效。
据晚点LatePost报道，今年 3 月起，喜马拉雅陆续有员工收到裁员通知。绩效考核也变得严格，开始强调增加员工的 “区分度”。
事实上，降本增效如今基本上已经成为互联网行业的首要关键词，不论是砍掉低效业务还是进行人员优化，基本上都不会太让外界感到惊讶。
去年第四季度，爱奇艺提出“降本增效”，有消息称其内部裁员高达近30%-40%，大量项目和工作室被取消，之后连续两季度公司的确获得了经营性盈利。对于最近几年现金流并不充裕的喜马拉雅来说，这也不失为一种方法。
此外，喜马拉雅还通过降低收入分成来缓解成本压力。2021年9月，不少喜马拉雅主播收到官方消息，将个人主播的提成由50%降为40%，并将扣除劳务报酬所得税。主播之外，版权方的分成也在降低。此前，喜马拉雅收入分成在总支出中的占比，一直保持在30%以上，包括2018年的31.2%、2019年的33%，但2021年大幅下降至27.3%。但为了保证内容质量和创作者活跃度，收入分成的降低空间有限。
当然，裁员和降低分成不过是解一时燃眉之急，未来发展方向才是喜马拉雅能否跳出盈利困境的重中之重。
事实上，喜马拉雅一直缺乏对标、借鉴的对象。尽管在大洋彼岸，美国播客市场发展得如火如荼，成为巨头们的主战场，但苹果、Spotify都并非独立播客平台，播客业务往往只是生态中的一环。
相比国内，美国市场拥有更多用户，付费用户占比更高，播客这一内容渠道更普及。谷歌曾在2021年9月对外表示，在用户于YouTube上花费的时间中，有 1/4 都是在听音频内容。
Spotify长期布局播客业务，并在听众数量上超越苹果，但其播客业务也仍未实现盈利。喜马拉雅也面临与Spotify一样的现状，在未来一段时间，大手笔支出的状况仍将继续。
播客生意的变现方式上，全球玩家都未能探索出一个优秀模型。与喜马拉雅一样，Spotify大部分的收入来源于订阅。广告收入是Spotify未来扩展的方向，其曾帮助互联网床垫公司Casper在一个月内赚取100万美元。喜马拉雅有50%的广告收入来自打开应用时出现的开屏广告。
它们面临的相同困境是，音频广告的占比极小。音频广告，是类似于传统广播的点播方式，目前这一广告类型在播客市场中还未普及，也难以评估投放效果，这可能是广告主犹豫的原因。
在招股书中，喜马拉雅称公司计划实现盈利的主要途径将为“持续扩大用户群及提升用户活跃度”、“提升多元化变现能力”及“增加经营优势”。其中的“多元化变现”则包括车联网、智能家居等新场景。2021年，喜马拉雅宣布和特斯拉、奔驰、吉利以及比亚迪等76家汽车制造商达成合作，喜马拉雅将通过预装软件的方式介入到车载场景当中。
不过，截至2021年，喜马拉雅的“其他创新产品及服务”对营收仍然贡献极低，甚至占比逐年下降，2019-2021年分别为7%、6.9%和6.42%。
此前喜马拉雅管理层制定了一个五年计划：2022 年实现第四季度单季盈利，全年净亏损收窄至3亿元左右；2023年实现全年盈利2亿至3亿元；5年后，实现年收入200亿元、盈利40亿元……但从当前情况来看，喜马拉雅一方面需要抵抗亏损、负债带来的危机，另一面又要为尚不清晰的长期发展铺路、在新领域不断试错，这个五年计划，更像是个美好的海市蜃楼。
而身处其中迟迟看不到回头钱的投资者们，还会买账吗？