来源 | 天元律师事务所
作者 | 马运弢
在前文探讨私有化资金筹集与出境的过程中可以看出，私有化的具体交易方案是选择资金路径无法回避的考量因素。港股上市公司私有化的交易方案各有差异，但根据适用的不同上市公司结构（H股结构或红筹结构），通常可分为四种模式：协议安排、要约收购、吸收合并以及要约收购+吸收合并。本文拟在总结私有化模式的同时，对私有化模式的选择逻辑进行相应阐述。
协议安排（Scheme of Arrangement）
协议安排是适用于红筹上市公司的私有化模式，且为大部分红筹上市公司私有化所采用。具体操作为要约人依照上市公司注册地公司法的规定，向独立于要约方的股东提出相应的协议安排以将上市公司私有化。协议安排需要取得法院会议的批准。
根据《收购守则》，协议安排方式进行的私有化需在特别股东会议中达到如下投票条件（“75/10条件”）：
- 无利害关系股份的投票权至少75%的票数投票批准；且
- 投票反对有关决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的10%。
“数人头”规则
港股的红筹上市公司较多注册于开曼群岛，因此除上述75/10条件外，曾经根据开曼公司法，注册于开曼群岛的上市公司还需满足股东人数测试（即参会股东不以股份表决权计算，而是一人一票，过半数通过协议安排方案）的条件。
“数人头”规则历史较长，在获得75%表决权同意的制度下，是否仍有必要受到较大争议。折戟于“数人头”规则下的私有化案例不乏港资著名企业恒盛地产、华人置业、新世界中国等。
2021年开曼议会发布公司法修正法案取消该规则，修订后的法案新生效于2022年8月31日。“数人头”规则的废除将有利于红筹上市公司的私有化安排。
全面要约（VGO）
全面要约模式可同时适用H股上市公司和红筹上市公司。具体操作为要约人向上市公司提出自愿性全面要约以收购其全部股份。
对于全面要约，除上市公司特别股东会议中独立股东对私有化议案投票满足75/10条件外，成功完成退市需在要约生效（成为无条件）后获得90%无利害关系股份的有效接纳（“90%有效接纳”）。
全面要约模式适用H股上市公司和红筹上市公司的不同之处在于，在成功完成全面要约并退市的情况下：红筹上市公司适用“挤出机制”（squeeze out），即要约人产生“强制收购权”，可对未接纳要约的剩余少数股份以要约价格进行强制收购；相较之下，因中国《公司法》限制，H股上市公司不适用此机制，要约人对H股余股无强制收购权。
“回购”要约
通常情况下，VGO的要约人为上市公司实控人（包括其关联方）、第三方投资人或二者联合体。但根据香港《公司股份回购守则》，亦可由上市公司向全体股东发出要约并以股份回购的方式完成私有化。该等上市公司“回购要约”的方案已被H股上市公司成功实践。可预见的判断是，该种私有化方式对A+H上市公司（即同时在A股和H股发行股票并上市的主体，该等企业以境内注册企业为主，下同）而言有独特优势。相关情况我们会在后续文章中作进一步分析。
吸收合并
吸收合并是适用于H股上市公司的私有化模式，目的在于弥补全面要约模式下无法“挤出”余股的缺陷，使要约人及其一致行动人获得拟私有化上市公司100%的股权。具体操作为由要约人提出根据中国《公司法》吸收合并上市公司的要约，并以吸收合并价格收购全部H股流通股（亦可包括内资股），最终实现上市公司退市并进行工商注销。
吸收合并目前是H股上市公司私有化的主流模式，上市公司特别股东会议中独立股东对私有化议案投票需满足75/10条件。
全面要约+吸收合并
此模式是上述全面要约与吸收合并的结合，要约人发起全面要约收购意向，并同步对上市公司进行吸收合并。此模式需同时满足全面要约模式和吸收合并模式的条件。
Key Issue：H股上市公司如何选择私有化模式？
就上述各私有化模式，相关文章和行业信息亦有相关介绍。目前H股上市公司私有化有三种模式可供选择，每种模式均涉及资金跨境和较为复杂的交易结构。一方面，策划较为复杂的私有化交易时，发起人常对私有化模式的优劣对比难以有感性认识和深入理解；另一方面，私有化交易的复杂性导致面对失败的私有化交易，我们常感到案例和钩沉的历史一样无法假设，很难全面复盘各种因素的得失权重。但不可否认，对于H股上市公司，私有化模式的选择是项目成败的最关键因素。
了解H股上市公司私有化方案的演变历史，可以有助于直观地理解私有化模式。
中资进行港股上市公司私有化可追溯至本世纪初中国石化（0386.HK）的H股IPO。彼时中国石化已控制了五家香港同业上市公司。随着集团整体上市，为解决上市规则中要求的避免同业竞争问题，中国石化承诺将对其下属上市公司整合。之后，为履行承诺，于2004年底，中国石化开始私有化下属在港上市公司，其中第一家收到私有化要约的是北京燕化（0325.HK）。此为第一单中资对香港上市公司的私有化交易。
北京燕化为H股上市公司，如前所述，其注册于中国境内，而中国公司法不支持要约收购的“强制收购权”，故最终采用吸收合并模式对北京燕化进行私有化，以实现对H股的完整收购和余股“挤出”。自此，奠定了H股上市公司“吸收合并”模式的私有化基础。
随着我国税收制度的进一步完善，于2009年，财政部和国税总局发布了《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号，下称“59号文”）。59号文中就企业合并的计税基础作出规定，企业股东在该企业合并发生时取得的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，以及同一控制下且不需要支付对价的企业合并，可以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定（“企业合并特殊重组税务处理”）。
H股上市公司的公众股流通比例通常在25%以上，如果直接对上市公司进行吸收合并，则会导致吸收合并中的换股比例不足85%，进而导致无法适用59号文项下的企业合并特殊重组税务处理。这对于私有化发起人而言，是一笔大到难以负担的税负。（相关情况将在后续文章中详述）
有鉴于此，2013年底，长城科技股份（0074.HK）发出私有化要约，首次提出“全面要约+吸收合并”模式。该方案通过全面要约实现对上市公司的私有化，并通过吸收合并实现“余股挤出”。因全面要约属于股权收购行为，故控股股东会首先通过收购行为增持其对上市公司的持股至100%，待上市公司退市后，再在满足59号文项下企业合并特殊重组税务处理条件的情况下，实施吸收合并。
之后的湖南有色（2626.HK）和中航国际控股（0161.HK）等上市公司的私有化，均采用了此种模式。
随着港股市盈率的走低和A股市盈率的相对高位，始有港股企业筹划私有化回A操作。2017年3月，罗欣药业（8058.HK）的实控人家族基金发出对公司H股流通股的全面要约，但并未附带吸收合并计划。这是首个具有参考意义的H股上市公司以纯“全面要约”模式进行的私有化操作。罗欣药业的私有化目的为回归A股，因此需保留上市主体的存续。鉴于吸收合并的方式将导致上市主体的注销，其私有化方案放弃了吸收合并的安排。其代价即是无法“挤出”未接受要约的H股余股。
另需说明的是，至此，全面要约尚无“90%有效接纳”的强制性要求，因此全面要约模式相对容易。
2018年7月，香港联交所修改了《收购守则》，正式提出“90%有效接纳”的要求，即上文所说的需在全面要约生效（成为无条件）后获得90%无利害关系股份的有效接纳。全面要约的难度陡然提升，哈尔滨电气（1133.HK）、京能清洁能源（0597.HK）等以全面要约模式实施的私有化交易先后折戟。
港股股价（尤指传统行业）的低迷，对于私有化操作本是有利因素。但缺少波动周期的长期下行，导致在高位长期套牢的投资人逐年增多，从而进一步导致达成此类投资者预期的私有化价格难以和市价相匹配。满足“75/10条件”本就使私有化价格较市价的溢价比例升高，90%接纳率的条件会加剧提升私有化成本。这样一方面使得要约人难以利用市场周期，另一方对于国有控股股东而言，国有资产“保值增值”的监管要求限制了其以过高溢价实施私有化的情形。
市场诉求之下，传统的“吸收合并”模式再次回到主流。经过多个案例中的实践和探索以及和主管部门的充分沟通，对吸收合并模式在工商层面予以分步实施，得到了部分市场监督管理局的认可，其通过精准的分步实施可以满足59号文项下企业合并特殊重组税务处理条件，也达成了一定共识。华电福新（0816.HK）、中国机械工程（1829.HK）、国电科环（1296.HK）等一系列近年较为成功的私有化安排均采用了吸收合并模式。
综上所述，对于H股上市公司的私有化模式，我们可以得出一个可以在一般情况下适用的概括性结论：
吸收合并模式是主流和首选；
全面要约模式在以下情况下会予以考虑：a)上市公司有退市后短期内重组/IPO回A的计划，或b)上市公司在多地证券交易所上市，仅私有化H股的部分；
在现有规则体系下，全面要约+吸收合并模式，不会作为私有化首选方案了。
中资企业参与香港上市公司私有化前沿法律实践系列一：私有化资金的筹集和出境
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