前言：最近看到了一篇Russell Napier的采访，Russell Napier本来是一名著名的通缩主义者，但是在2020年Russell Napier也迫于形势变化选择了妥协，现在看，他彻底了放弃了以前多年的通缩思维，近而转向高通胀主义者。
之前索尔坦的那篇利率与战争对于未来通胀的指向也是高通胀，时代可能真的变了吧。
正文：
这位25年前在香港里昂证券经纪公司亲身经历了亚洲金融危机的市场策略师和历史学家，多年来一直在撰写关于全球化世界经济的通缩力量的文章。
Russell Napier：今天的许多投资者仍然假装我们在1980年到2020年的系统中。我们不是。我们正在经历许多层面的根本性、持久性的变化。
两年前，形势发生了逆转，纳皮尔警告通胀将再次出现恶性循环——如今看他说对了。
在与The Market NZZ 的深入对话中，他解释了为什么大多数发达经济体正在经历根本性转变，以及为什么大多数投资者在过去 40 年中习惯的体系不再有效。
根据纳皮尔的说法，金融抑制（ financial repression）将成为未来 15 到 20 年的主旋律。
但这种环境也会给投资者带来机会。Russell Napier说。“我们将看到资本投资的繁荣和西方经济的再工业化，”
在多年严重错误配置的资本将导致滞胀之前，许多人一开始会喜欢它。
在2020 年夏天，您预测通货膨胀正在卷土重来，我们正面临着长期的金融抑制。我们目前在欧洲和美国经历了 8% 以上的通货膨胀。你今天的评价是什么？
在这里我个人补充下他2020年7月份对通胀的看法：
他表示在可预见的未来，货币供给将由寻求连任的政治家来决定，而央行变得无关紧要。为了稀释债务水平，政客们将确保未来通胀高于政府债券收益率，而投资者应该对未来的高通胀做好准备。
Napier认为，大多数投资者只关注狭义货币总量和央行的资产负债表，而忽视了广义货币的长期低增长和近期的暴增。美国广义货币M2正以超过23%的速度增长，欧元区M3也以8.9%的速度增长，预计几个月后就会达到2007年11.5%的峰值 （图1）。Napier认为广义货币增长率如此之高，未来将会出现通胀。
更重要的是，货币创造方式的转变从根本上改变了游戏规则。Napier认为，广义货币出现增长是由政府对商业银行的干预造成的：政府要求商业银行向企业发放贷款并为这些贷款提供担保，这是完全绕过中央银行的货币创造，表明了政治家已取得对货币供给的控制权。而政客们的目标和动机与央行行长不同，他们需要用通胀来摆脱高负债。
对于政治家来说，由于信用担保不是财政支出，而通货膨胀是摆脱当前债务高增长困境最廉价的方法。而现在，他们找到了控制货币供给和制造通胀的方法。Napier预计，到2021年，美国和大多数发达国家的通胀率将达到4%。
我的预测没有改变：这本质上是结构性的，而不是周期性的。我们正在经历大多数西方经济体内部运作的根本转变。在过去的四年里，我们已经习惯于认为我们的经济是由自由市场引导的的思维。
但我们正处于向一个系统转变的过程中，在这个系统中，很大一部分资源分配不再由市场决定。请注意，我说的不是指令性经济或马克思主义，而是政府在资本配置中扮演重要角色的经济。
法国人称这个系统为“dirigiste”。这并不是什么新鲜事，因为它是从 1939 年到 1979 年盛行的体系。我们只是忘记了它是如何运作的，因为大多数经济学家都受过自由市场经济学的训练，而不是历史。
为什么会发生这种转变？
主要原因是我们的债务水平太高了。美国的私人和公共部门债务总额占 GDP 的 290%。
在法国，这一比例高达 371%，在包括日本在内的许多其他西方经济体中超过 250%。2008 年的大萧条已经向我们表明，这种债务水平太高了。
怎么会这样？
早在2008年，世界经济就处于通货紧缩债务清算的边缘，整个体系都面临崩溃的风险。
我们已经知道很多年了。我们不能再忍受正常的、必要的衰退而不担心系统崩溃。因此，债务（私人和公共债务）占 GDP 的比重必须下降，而最简单的方法是提高名义 GDP 的增长率。这就是二战后几十年的做法。
现在是什么触发了这个过程？
我的结构性论点是：控制货币创造的权力已经从中央银行转移到了政府手中。通过在 Covid 危机期间为银行信贷提供国家担保，政府有效地接管了控制货币创造的杠杆。
当然，对我的预测的反驳是，这只是对抗大流行影响的临时紧急措施。但现在我们遇到了另一个紧急情况，乌克兰战争和随之而来的能源危机。
你的意思是总会有另一个紧急情况发生？
确切地说，这意味着政府不会退出这些政策。只是给你一些关于自 2020 年 2 月以来欧盟内部企业的银行贷款的统计数据：
在德国的所有新贷款中，有 40% 是由政府担保的。在法国，它占所有新贷款的 70%，而在意大利，这一比例超过 100%，因为它们将到期的旧信贷转移到新的政府担保计划中。
就在最近，德国提出了一项庞大的新担保计划，以应对能源危机的影响。这是新常态。
对于政府来说，信用担保就像神奇的摇钱树：最接近免费货币的东西。他们不需要发行更多的政府债务，也不需要提高税收，他们只需向商业银行提供信用担保。
通过控制信贷增长，政府获得了一种控制和引导经济的简单方法？
信用担保只是国家资产负债表上的一项或有负债，这对他们来说很容易。
通过告诉银行如何以及在哪里提供担保贷款，政府可以将投资引导到他们想要的地方，无论是能源、旨在减少不平等的项目，还是应对气候变化的一般投资。通过引导信贷增长，进而引导货币增长，它们可以控制经济的名义增长。
鉴于名义增长由实际增长和通胀组成，最简单的方法是通过提高通胀吗？
是的。通过更高的结构性通胀水平来设计更高的名义 GDP 增长是摆脱高水平债务的行之有效的方法。这正是包括美国和英国在内的许多国家在二战后摆脱了债务的情况。
当然，没有人会正式这么说，而且大多数政客可能甚至都没有意识到这一点，但通过更高剂量的通胀推动名义增长是这里的理想结果。不要忘记，在许多西方经济体中，今天的总债务占 GDP 的比例比二战后还要高得多。
什么水平的通货膨胀会奏效？
我认为我们将看到消费者价格通胀稳定在 4% 到 6% 之间。如果没有能量冲击，我们现在可能会在那里。为什么是 4% 到 6%？
因为它必须是政府可以逃脱的水平。金融压制意味着慢慢地从储户和老人那里偷钱。
为了让疼痛不会变得太明显，缓慢的部分很重要。我们已经看到受人尊敬的经济学家和央行行长们争辩说，通胀确实应该被允许高于他们过去设定的 2% 的目标。我们的参考框架已经在上移。
然而与此同时，各国央行在对抗通胀方面变得非常强硬。那是怎么成方的？
今天，我们在央行的鹰派言论与政府的行动之间存在脱节。货币政策正试图大力踩刹车，而财政政策试图通过巨额支出来减轻物价上涨的影响。
一个例子：当德国政府推出一项 2000 亿欧元的计划以保护家庭和工业免受能源价格上涨的影响时，他们正在制定财政刺激措施，同时欧洲央行正试图控制其货币政策。
谁是赢家？
政府！柏林是否问过欧洲央行是否可以制定救助计划？有其他政府问过吗？不，这被认为是紧急融资。没有政府要求中央银行允许引入贷款担保。他们只是这样做。
你是说中央银行无能为力？
他们无能为力。这是一个不容小觑的权力转移。我们过去 40 年的整个经济体系是建立在这样的假设之上的：
信贷的增长以及经济中广义货币的增长是通过利率水平来控制的——中央银行控制着利率。但是现在，当政府通过银行系统通过担保贷款来控制私人信贷创造时，中央银行就被排除在外。
还有另一种方式来看待今天央行的强硬言论：泰迪·罗斯福曾经说过，就外交政策而言，人们应该轻声细语，手握大棒。当中央银行大声说话时，它会告诉你什么？也许他们不再携带大棒了。
这适用于所有西方央行吗？
当然是欧洲央行，当然是英格兰银行和日本银行。这些国家已经走上了金融抑制的道路。
这也将在美国发生，但我们在那里有一个滞后——这就是美元如此急剧上涨的原因。投资资金从欧洲和日本流向美国。但是，对于美国来说，这也将是太多了。观察债券收益率水平。
债券收益率的水平对美国来说是无法接受的，因为这会对经济造成太大伤害。
过去两年我的论点是，欧洲不能让利率上升，即使是从目前的水平也不能。法国的私营部门偿债率是 20%，比利时和荷兰甚至更高。
德国为 11%，美国约为 13%。随着利率上升，用不了多久就会有严重的疼痛。所以我们到达那里只是时间问题，但欧洲处于最前沿。
带我们了解这将如何发展。
首先，政府直接干预银行业。通过发行信用担保，他们有效地控制了广义货币的创造，并将投资引导到他们想要的地方。然后，政府将瞄准货币的持续高增长率，但不会太高。
历史再次向我们展示了这种模式：二战后英国有五家大银行，每年年初，政府都会告诉它们当年资产负债表应该增长的百分比。通过这样做，您可以设置广义货币和名义 GDP 的增长率。
而且，如果您知道您的经济能够实现 2% 的实际增长，那么您就会知道其余部分将被通货膨胀所填补。
作为第三个先决条件，您需要一个被监管框架捕获并且必须购买政府债券的国内投资者基础，不管他们的产量如何。
这样，您就可以防止债券收益率升至高于通货膨胀率。今天这一切都已经到位，因为许多保险公司和养老基金别无选择，只能购买政府债券。
你说得简单：政府只需设计一定水平的名义增长和通胀，使其始终高于利率，以降低债务与 GDP 的比率。
同样，这是二战后的做法。关键是我们正在从银行信贷受利率控制的机制转变为政治化的量化机制。这就是信用的政治化。
是什么告诉您这实际上正在今天发生？
当我看到我们正走向显着的增长放缓，甚至是衰退，而银行信贷仍在增长时。过去对银行家的经典定义是，他借给你一把雨伞，但一看到雨就会把它拿走。
这次不行。银行继续放贷，甚至减少了坏账准备金。德国商业银行的首席财务官在 7 月被问及这一事实，她说政府不会允许大债务人破产。
对我来说，这是一个变革性的声明。如果您是一位相信私营部门信用风险的银行家，那么您会在经济陷入衰退时停止放贷。但如果你是一个相信政府担保的银行家，你就会继续放贷。
今天正在发生这种情况。银行继续放贷，名义GDP将继续增长。这就是为什么名义上我们不会看到经济收缩的原因。
会不会出现著名的债券市场义务警员介入并要求大幅提高政府债券收益率的时候呢？
我对此表示怀疑。首先，我们已经拥有一个只需要购买政府债券的投资者基础。如果事态发展，央行将介入并阻止收益率走高，最终的政策是公开或隐蔽的收益率曲线控制。
如果中央银行不想配合并试图重新控制货币创造怎么办？
他们可以，但为了做到这一点，他们真的必须与自己的政府开战。这将非常困难，因为政府中的政治家会说他们是被选举来推行这些政策的。
他们被选为降低能源价格，被选为应对气候变化，被选为投资国防和减少不平等。七十年代担任美联储主席的亚瑟伯恩斯在 1979 年的一次演讲中解释了他为什么失去对通货膨胀的控制。
他说，有一个选举产生的政府，通过林登·约翰逊(Lyndon B. Johnson)的“伟大社会”(Great Society)计划，被选举来打一场越南战争，被选举来减少不平等。
伯恩斯说，阻止战争或大社会计划不是他的工作。这些都是政治选择。
您说今天也一样吗？
是的。人们尖叫着要求能源救济，他们想要普京的防御，他们想要为应对气候变化做点什么。人们想要这样，民选政府声称要遵循人民的意愿。没有央行行长会反对。毕竟，许多与金融抑制有关的事情都会很受欢迎。
您的意思是？
记得我说过，金融抑制意味着将通货膨胀率设计在 4% 到 6% 的范围内，从而实现名义 GDP 增长率，例如 6% 到 8%，同时将利率保持在较低水平。储户不会喜欢它，但债务人和年轻人会。人们的工资将会上涨。
金融抑制将财富从储户转移到债务人，从老年人转移到年轻人。它将允许大量投资直接用于人们关心的事物。试想一下，当我们决定摆脱我们所消费的几乎所有东西都在中国生产的片面成瘾时会发生什么。
这将意味着巨大的家庭或朋友支持热潮，大规模资本投资于我们自身经济的再工业化。好吧，也许在瑞士没有那么多，但很多生产可能会转移回欧洲，到墨西哥，到美国，甚至到英国。自 1994 年中国货币贬值以来，我们还没有出现过资本支出繁荣。
所以我们只是在这个过程的开始？
绝对地。我认为我们至少需要 15 年的政府引导投资和金融抑制。今天，平均总债务占 GDP 的比例为 300%。你会希望看到它下降到 200% 或更少。
那么这个过程的结局是什么？
我们之前看到了结局，那是 1970 年代的滞胀，当时通货膨胀率高，失业率高。
今天人们已经在谈论滞胀。
这完全是胡说八道。他们看到高通胀和经济放缓，并认为这是滞胀。这是错误的。滞胀是高通胀和高失业率的结合。
这不是我们今天所拥有的，因为我们的失业率创历史新低。在多年严重错配的资本之后，就会出现滞胀，这往往发生在政府干预资本配置时间过长的情况下。
当英国政府在 1950 年代和 60 年代这样做时，他们将大量资金投入到煤矿开采、汽车生产和协和飞机上。事实证明，英国在这些行业中的任何一个都没有未来，所以它被浪费了，我们最终以高失业率告终。
所以最后阶段将是 1970 年代风格的滞胀，但我们还没有到那一步？
不，远非如此。首先是看似良性的部分，这是由资本投资的繁荣和名义 GDP 的高速增长所推动的。很多人会喜欢的。
直到很久以后，当我们出现高通胀和高失业率时，当资本错配的规模以高痛苦指数表现出来时，人们才会再次投票改变制度。
1979年和1980年他们投票给了撒切尔和里根，他们接受了保罗沃尔克的硬货币政策。但要达到这一点，还有一段旅程要走。
别忘了，当撒切尔和里根上台时，债务与 GDP 之比已经降至新低。这使他们能够引入自由市场政策，如果债务占 GDP 的比例高得多，这可能是不可能的。
这就是为什么我们要进行漫长的社会和政治之旅。你过去四十年在市场经济学中学到的东西，在新的世界里将毫无用处。在接下来的二十年里，你需要熟悉政治经济学的概念。
您觉得必须发生什么事，才能得出我们会避开这条道路的结论？
如果政府不再干预银行体系，恢复私营部门的信用风险，并将货币增长的控制权交还给央行行长。此外，如果我们有一场巨大的生产力革命，将使实际 GDP 增长 4%。
这将使我们能够将通货膨胀率保持在 2%，以实现 6% 的名义增长率。我们无法预测生产力，我也不想低估人类的聪明才智，所以我们将拭目以待。
第三种可能性是选民告诉他们的政府通过投票让他们下台来停止这些政策。但这不太可能，因为如前所述，大多数人一开始会喜欢这种环境。
这个新世界对投资者意味着什么？
首先：避免政府债券。政府债务的投资者将被慢慢抢劫。在股票中，有些板块表现非常好。
我们面临的重大问题——能源、气候变化、国防、不平等、我们对中国生产的依赖——都将通过大规模投资得到解决。这种资本支出热潮可能会持续很长时间。
致力于资本支出复兴的公司将会做得很好。一旦人们意识到通胀不会降至 2020 年前的水平，但将稳定在 4% 至 6% 之间，黄金就会表现良好。黄金今年令人失望的表现在某种程度上被强势美元所笼罩。以日元、欧元或英镑计算，黄金的表现已经相当不错了。
那些不走金融抑制道路的国家呢？
这会很棘手。例如，瑞士可能会远离这些政策，但会看到资本持续流入，从而对瑞郎造成上行压力。
迟早，瑞士将不得不恢复某些形式的资本管制。这将成为全球特色。我们已经习惯了坐在苏黎世或伦敦，在美国、中国、马来西亚或墨西哥投资。
今天有一些新兴市场很有吸引力，因为它们的债务水平很低。但在一个全球经济大部分都处于金融抑制体系中的世界里，将会有各种各样的资本管制。这意味着作为投资者，您最好投资于您计划退休的司法管辖区。
例如，对我来说，这意味着我根本不想在中国投资。正如俄罗斯的例子所表明的那样，陷入困境的风险太高了。
今天，许多投资者仍然假装我们在 1980 年到 2020 年的系统中。我们不是。我们正在许多层面上经历根本性的、持久的变化。
拉塞尔·纳皮尔2022年10月14日