宏观经济专题报告：两轮大通胀，两个国家

（报告出品方/作者：长城证券，蒋飞，李相龙，仝垚炜，贺昕煜）

1960 年后，全球在 20 世纪 70 年代和 21 世纪 20 年代经历了两轮大通胀时代。一般来说， CPI 在 3%以下为温和通胀,3-8%为中等通胀,超过 8%就进入大通胀,超过 15%为恶性通胀。 以全球经济的引领者美国为代表，20 世纪 70 年代，在石油危机刺激下，美国 CPI 两度 突破 8%，导致全球长期处于高通胀状态。21 世纪 20 年代，以俄乌冲突为导火索，美国 时隔 40 年再次进入大通胀，或将引发全球性经济危机。

20 世纪 70 年代的大通胀可以分为三个阶段三个顶点：第一阶段（1968 年-1972 年）， 美国在长达 5 年的时间里长期处于中等通胀，并在 1970 年 1 月达到 6.2%。第二阶段 （1972 年-1976 年），美国 CPI 在 1973 年 11 月突破 8%，并持续了 22 个月至 1975 年 8 月，通胀顶点是 1974 年 12 月的 12.3%。第三阶段（1976 年-1983 年），美国 CPI 在 1978 年 9 月再度突破 8%，并持续了 41 个月至 1982 年 1 月。

第一阶段（1968 年-1972 年）盲目财政刺激与货币扩张初步推高通胀。20 世纪 60 年代， 肯尼迪-约翰逊政府时期实行新古典综合学派的增长性财政货币政策，主张不仅在经济萧 条时期扩张财政货币，而且在经济上行期也可以进行赤字财政、减少税收、发行国债等 扩张性政策来刺激经济快速增长。在这种政策思想影响下，1964 年美国总统签署实施 “税收法案”，个人所得税率降低了约 20%，边际税率从 20%~91%降低至 14%~70%， 预扣税率从 18%降低至 14%。1966 年，财政预算支出同比增速从 1964 年的-0.25%大幅 上涨至 13.79%，1967 年进一步上涨到了 17.05%，1968 年依然维持在 13.13%的高位。 扩张性经济政策促进经济增长的时候，也推高了居民消费需求，通胀初步上行。

第二阶段（1972 年-1976 年），失败的价格管制叠加第一次石油危机点燃通胀。随着通 胀不断上行，尼克松政府开始实行粗暴简单的价格管制，虽然暂时压制物价上涨势头， 但却为更严重的通胀危机埋下伏笔。扩张的财政货币政策导致美国经济过热，通胀开始 上行，1970 年 1 月通胀达到 6.2%的峰值。1970 年，美国国会通过“经济稳定法案”， 授权总统以价格稳定为调控目标而采取行政措施。1971 年 8 月，美国进行为期 90 天的 全面物价管制，禁止提高工资和商品价格。

1971 年 11 月后转为控制利润率，要求商品 价格上涨幅度不得提高企业的税前利润率，同时规定工资增速上限为 5.5%。直到 1974 年 4 月，美国都采取了不同方式的价格干预措施，违背经济规律，导致商品供应不足， 物价飞涨。1973 年 11 月，美国 CPI 同比达到 8.3%，进入大通胀。而此时第一次石油危 机才刚刚发生一个月，可以说，在第一次石油危机前，美国通胀就已经脱离轨道。

1973 年 10 月，第一次石油危机爆发，国际油价暴涨，引发经济危机，点燃美国通胀。 第四次中东战争爆发，阿拉伯国家为了改变以美国为代表的西方国家对以色列的支持态 度，中东阿拉伯产油国决定减产，并对西方国家实行石油禁运。1950~1973 年期间，在 西方国家打压下，国际油价平均每桶约 1.80 美元。在 1973 年 1 月才在 OPEC 努力上提价至 2.95 美元/桶，而到 1973 年底就飙升至 11.65 美元/桶。石油供应短缺使得西方工业 化国家的生产力增长明显放慢，引发了全球范围内大规模的经济危机。油价暴涨对依靠 廉价石油起家的美国也产生极大冲击，美国工业生产下降了 14%，商品供给减少造成物 价再度失控。1974 年 12 月，美国 CPI 同比 12.3%，达到第二阶段的峰值。

第三阶段（1976 年-1983 年），美联储难辞其咎，第二次石油危机引爆通胀。美联储在 美国通胀还未回归到温和区间就为了刺激经济而开始降息，导致通胀重新攀升。1973 年 -1975 年美国经济大幅衰退、通胀上扬，美联储在通胀未现拐点之前两次降息，导致通 胀持续更长时间。1970 年-1978 年，美联储调整利率始终落后于通胀曲线，而且加息力 度难以阻挡通胀。即使在两次石油危机之间的间隔期，美国通胀也在 5%以上。美联储 的历史经验告诉我们，提前放松加息会导致通胀根深蒂固、回落缓慢，基准利率必须在 限制性水平以上维持一段时间才能压制通胀。

第二次石油危机持续时间更久，美国经济大幅衰退，通胀创历史最高的 14.8%。1978 年 底，反对西方化的伊朗伊斯兰革命运动爆发。1978 年底至 1979 年 3 月初，伊朗停止输 出石油 60 天，使石油市场每天短缺石油 500 万桶，约占当时世界总消费量的 1/10，致 使油价高涨。1980 年 9 月，两伊战争爆发，两国石油产量产量剧减，全球市场每天短缺 560 万桶，再次打破了脆弱的石油供需。国际油价从 1979 年底的 13 美元/桶暴涨至 1980 年 4 月的 39.5 美元/桶。1980 年 3 月，美国 CPI 能源同比 47.1%，美国通胀达到 14.8%， 是历史最高点。同年 6 月，美国核心 CPI 同比 13.6%，也创造历史最高值。

1979 年 8 月，沃克尔就任美联储主席，一改美联储之前的货币政策理念。首先，沃克尔 改变了 70 年代美联储缺乏独立性的状况，即使加息导致了经济衰退，只要通胀仍在高 位，沃克尔领导下的美联储就会坚持加息。其次，沃克尔明确了美联储以“物价稳定” 为首要目标。70 年代美联储货币政策的首要目标是“充分就业”。最后，沃克尔吸收 “货币学派”理念，认为货币供应量是影响通胀的决定因素，因此严格控制货币供给。 而 70 年代的美联储一度认为通胀是“非货币现象”，将通胀归因于工会提高工资后的 成本推动、过于扩张的财政政策等等因素，错判通胀成因是美联储 70 年失败的本质原 因。

沃克尔时期大幅加息，通胀开始缓慢回落。1979 年 8 月沃克尔上台时，美国联邦基金利 率为 10.94%，短短 8 个月后，1980 年 4 月，联邦基金利率就飙升至 17.61%。而后，沃 克尔推出“特别信贷计划”，试图通过限制信贷数量来替代加息。虽然通胀立刻见顶回 落，但经济几乎崩溃，付出了更为惨痛的经济代价。信贷控制失败后，美联储重回猛烈 加息步伐，联邦基金目标利率从 1980年6月的9.5%上调至 1981 年 5 月的 20%。伴随着 美联储加息，美元指数走强，美债利率升高。美国通胀逐渐回落，1983 年 6 月降至 2.6% 的温和区间。

猛烈加息导致美国经济大幅衰退，这是控制通胀中无可避免的阵痛。1980 年-1982 年， 美国实际 GDP 年均复合增长率仅为 0.12%，经济基本陷入停滞。历史经验表明，不存在 既能保持经济增长，又能控制通货膨胀的货币政策。沃克尔猛烈加息，以三年的经济阵 痛，才使美国走出了 70 年代的大通胀。沃克尔之后，美联储重建了货币政策的可信度， 开始注重通胀预期的管理，美国物价长期回归稳定。

2020 年，特朗普政府为了刺激经济复苏，不顾后果地扩张货币。2020 年全球新冠疫情 爆发，各国纷纷采取防控措施，全球经济大幅下滑。2020 年二季度，美国实际 GDP 同 比-8.8%。特朗普施压美联储采取货币宽松政策，美联储又犯了缺乏独立性的错误，实 施了多轮大规模的资产购买计划。美联储资产从 2020 年 2 月的 4.2 万亿美元增长至 6 月 的 7.2 万亿美元，而后进一步增加到 2022 年 3 月超过 9 万亿美元，美联储资产扩张了 114%。2020 年 5 月至 2021 年 4 月，美国 M1 货币平均同比增速 338%。

美国政府无序扩张财政，导致居民消费需求旺盛，垫定通胀基础。财政方面，2020 年 3 月 27 日，美国总统特朗普签署了“2 万亿美元的经济刺激法案”，包括 2500 亿的直接现 金补助，2500 亿的扩大失业保险领取范围，3500 亿的中小企业救助，5000 亿的为遭受 疫情冲击企业补助，1000 亿的公共卫生经费和 1500 亿的地方州政府的经济刺激资金。 2020 年，美国财政支出 67650 亿美元，同比增长 49.7%。特朗普政府强劲的经济刺激导 致经济开始过热，消费需求旺盛，房价逐渐上涨，美国通胀开始上行。特朗普政府罔顾 经济规律，无序扩张货币和财政，通胀注定“暴表”。

2021 年，全球供应链压力稳步提升，供应链危机是逆全球化趋势的产物，中美互加关税 导致贸易成本提升。2018 年，中美贸易摩擦逐渐加剧，中美贸易关税战打响。2018 年 前，美国平均关税 2.2%，其中对华平均关税 3.2%。而到了 2020 年后，受关税影响的中 国对美出口商品占比达到了 66.4%，美国对华平均关税上升至 19.3%，导致平均关税也 增加到 3.0%。虽然中国已经降为美国的第三大贸易伙伴，但中国仍是美国第一大的进口 商品来源国家。美国对中国加征关税导致输入性通胀压力升高，时至今日，由于政治因素，美国政府延续对华加征关税，预计 2022 年中期选举结束之前，拜登政府都会暂时 搁置取消关税制裁的提案。

2021 年，全球供应链压力指数缓慢爬升，供应链危机频发。2020 年，疫情刚爆发时， 因为全球大多数国家纷纷采取静默措施来防控疫情，供应链压力短暂升高，而后随着海 外疫情管控放松而缓解。但进入 2021 年，在财政与货币无序扩张的刺激下，欧美等国 的消费需求快速增长。中国作为全球制造业和商品出口大国，2021 年出口总额 3.36 万 亿美元，同比增长 29.89%,但仍无法填补西方国家旺盛的消费需求。供应短缺相继造成 了汽车芯片危机，欧洲能源危机，美国货运港口拥堵等一系列问题。供应链危机推高运 输成本和商品价格，影响国际贸易，拖累经济增长，加剧了全球滞胀风险。

2022 年，俄乌冲突导致国际油价暴涨，助推美国通胀突破 8%，大通胀时代再度来临。 2022 年 2 月 24 日，俄罗斯总统普京发表讲话并宣布对顿巴斯地区进行特别军事行动， 俄乌冲突正式爆发。这是 21 世纪迄今为止最大规模的军事行动。欧美对俄罗斯的制裁 导致国际油价暴涨。实际上，本轮油价上涨开始于 2020 年 4 月，WTI 原油和 Brent 原油 现货价分别为 19.94 美元/桶和 27.35 美元/桶，直到 2022 年 6 月，WTI 原油和 Brent 原油现货价上涨至 114.37 美元/桶和 116.52 美元/桶。在高油价助推下，2022 年 3 月美国 CPI 同比突破 8%，创 1982 年后的新高。

俄乌冲突只是大通胀的导火索，本质原因还是经济过热。2022 年 10 月，国际油价已经 降低至俄乌冲突前的水平，经济衰退之后或继续回落，但美国通胀依然维持在 8%以上， 这说明通胀的本质原因并不是油价暴涨，过热的经济才是。在无序的货币扩张和财政刺 激之后，美国经济过热，体现在劳动力市场紧张，工资增速高涨，消费需求旺盛，叠加 美联储预期管理失败，美国形成了工资-通胀螺旋上升的势头，这种势头一旦形成，通胀 就会逐步失控。

美联储错判通胀成因导致加息时点较晚。在 2022 年 1 月的《美联储应尽早加息》报告 中，我们就认为“美联储当前应尽早加息”。其实在 2021 年底，美联储加息的客观条 件就已经形成。2021 年四季度美国实际 GDP 同比 5.5%，仍在高增长阶段。而 2021 年 12 月的失业率 3.9%，且存在降低趋势，说明劳动力市场逐渐过热。核心 PCE 同比 4.9%， 已经达到美联储需要加息的阈值。但是美联储错判的通胀成因，误认为通胀来自于供应 链的短期压力，是暂时的，不可持续的，随着供应链压力缓解，通胀就会自然回落，但 显然这是错误的观点。直到在 2022 年 3 月开始加息，美联储已经错过了半年的调控时 机。

鲍威尔释放错误“鸽派”信号，导致市场预期紊乱。5 月 FOMC 之后，美联储官员讲话 让市场预期发生改变，认为美联储可能降低加息力度，放缓紧缩节奏。7 月 FOMC 会议 后，美联储主席鲍威尔发言更令人失望，他表示“我们希望今年年底前达到适度的紧缩 水平，即利率达到 3.25%-3.50%之间”，也就意味着只剩下 100bp 的加息空间，加息进 度明显放缓，导致投资者的风险偏好抬升。直到 8 月底鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会强 硬表态，市场预期才重回正轨。美国国债利率在 6 月中旬至 8 月底出现回落，利率降低 导致需求反弹，加重了美国通胀。

有一种看法认为只要经济增长，高通胀可以长期存在，我们认为这低估了高通胀的危害。 长期高通胀会导致美国竞争力下降，财政成本大幅上升，货币持续贬值基础增加，美国 政府不会容忍这种形势的出现。以史为鉴，当下最优的选择是以严厉的货币政策降低投 资者通胀预期，并着手降低通胀。经济衰退已经无法避免，只能尽快压制通胀，才能着 力于经济复苏。美联储会议纪要中，多次提到“历史经验”一词。在 9 月会议纪要中更 是直接表示“历史经验表明，过早结束为了降低通胀而进行的货币紧缩政策会导致危 险”。

“历史经验”指的就是 1979-1982 年沃克尔为了抗击通胀而大幅加息的时期，这 也意味着美联储将会以壮士断腕的决心，不惜经济衰退来降低通胀。2023 年，美国乃至 全球经济都可能大幅衰退，这是通胀回归正常过程中必须经历的阵痛。过热的经济状态 只有衰退可以使其冷却。

美联储应该尽快加息 100bp，促使基准利率达到限制性水平之上。3 月加息伊始，我们 就认为美联储应该在年底前将联邦基金利率提升至 4.75%-5.00%，而那时候美联储委员 们的利率点阵图估计的年底利率仅为 1.9%。事实证明，美国通胀回落不及预期，美联储 不得不逐步提升终点利率。目前，美联储 9 月会议纪要预估 2023 年利率将达到 4.6%， 我们认为这仍不足以压制通胀，后续可能继续上调终点利率。美联储最佳的政策路径就 是尽快将联邦基金利率提升至限制性水平之上，并保持一段时间，美国经济在 2023 年 大幅衰退之后，通胀自然回落。2024 年，美联储可以重新降息来促使经济复苏。

二战结束后日本经济迅速崛起，实现了 1955 年至 1970 年的高速增长阶段。尤其是在经 济学家下村治的“高速增长理论”指导下，首相池田勇人实施“国民收入倍增计划”，即 1961-1970 年日本国民生产总值和人均国民收入都实现翻倍。1960 年，日本人均 GDP 达到 475.32 美元，1966 年达到 1068.56 美元，提前完成倍增目标。1968 年日本 GDP 超 越西德，跃居世界第二位，占全球比重的 5.9%。而后，大通胀时代来临，日本以其特殊 的经济结构和技术路线，凭借出口优势迅速崛起，日本 GDP 占全球经济比重继续提升， 1970 年达到 8.44%。

70 年代石油危机爆发，日本作为能源依赖度较高的国家，经济上也受到较大的冲击。但 日本的 GDP 占全球比重并未下降，人均 GDP 还持续上升。这主要得益于日本在危机之 前维持着良好的财政平衡计划（财政赤字在 3%以内保持稳定）以及在挂钩美元的固定 汇率制和美国发动战争的军需推动下实现了出口拉动型的快速增长。居民和企业在石油 危机之前并未明显加杠杆。这给了应对外部危机的充分工具空间和保持经济稳定增长的 重要基础。我们可以看出在石油危机之后的 1980 年企业杠杆率也只有 94%左右，居民 杠杆率只有 45%左右。我们认为，日本在大通胀时代经济不但没有衰退，反而维持增长有两方面原因。一方面， 汽车产业带动日本出口导向型发展模式，这一模式也引领了日本经济转型。另一方面， 日本的人口红利也在 70 年代开始释放。

石油危机期间，日本超过美国成为世界上最大的汽车生产国。日本的石油几乎全靠进口， 因此汽车工业的技术路线发展就注重节能。整个 70 年代大通胀时期，两次石油危机使 得油价高涨，能耗较低的日系汽车开始风靡全球。1960 年，日本汽车出口数量仅占总产 量的 8.06%。而到了 1980 年，日本汽车产量超越美国，跃居世界第一，而且出口占比达 到 54.03%。石油危机赋予了日本经济质变的机会。

日本出口导向型发展模式，带动经济腾飞。汽车行业仅是日本出口导向发展模式的一个 缩影。1965 年之后，日本企业迎合欧美需求，不断进行技术积累，大量出口电视、冰箱、 洗衣机等消费品，打响“日本制造”的国际知名度。1970 年-1985 年间，日本商品和服 务出口占 GDP 比重平均为 12.3%，带动日本经济在 70 年代全球经济衰退的背景下继续 高速增长。直到 1985 年“广场协议”签订后，日元大幅升值，日本出口才呈现断崖式 下跌。

人口因素是经济发展的长期因素，战后婴儿潮为日本经济发展带来人口红利。1947 年1949 年，日本出现战后首波婴儿潮，连续 3 年出生人口超过 260 万，这一代人被称为 “团块世代”。1965 年至 1975 年，日本出现第二波婴儿潮，年均人口增长率 1.22%， 释放了丰厚的人口红利。一方面，人口增长提供了充足的劳动力，是日本工业快速崛起 的因素之一。另一方面，人口增长同时产生了庞大的消费市场，帮助日本企业发展壮大。

人口红利还表现在战后日本新生代吃苦耐劳的国民精神。“团块世代”是二战后诞生的 第一代日本人，他们的成长环境中生活贫瘠、物资匮乏，因而养成了吃苦耐劳的优良品 质，并且他们充满了重振日本的使命感。这一代人事业心和竞争心理极强，努力使“日 本制造”成为世界一流。因此，日本企业对产品质量的把控相当严格，“日本制造”在 国际上的声誉与日俱增，这也是日本产品大量出口的重要原因之一。

日本在大通胀时代经济转型成功，跨越“中等收入陷阱”。世界银行对“中等收入陷阱” 的定义是指一个国家人均 GDP 始终徘徊在 4000~12000 美元区间，却不能突破 12000 美 元的关口。1973 年日本人均 GDP 接近 4000 美元。1980 年之后，日本经济进入了一段低 速增长阶段，但日本成功完成了经济转型，到 1986 年，人均 GDP 突破 12000 美元。 1994 年，日本 GDP 占全球比重一度达到了 17.93%的峰值，1995 年人均 GDP 超过美国 成为全球第一。我们认为，市场化改革、宽松货币，产业升级是助推日本经济成功转型， 只用大约 12 年就跨越“中等收入陷阱”的重要原因。

首先，日本在 70 年代开始利率市场化改革。战前日本企业主要依靠发行股票或公司债 券的直接融资为主。1938 年《国家总动员法》规定“企业发放给股东的分红不得超过一 定额度”，因此股票价格走低，迫使企业向银行融资。1942 年制定的《日本银行法》标志统制式金融改革完成。日本确立“银行中心主义”，削弱股东对企业的影响，增强银 行的话语权，推进直接金融向间接金融的转换。为了集中资金用于战后经济恢复，日本 于 1947 年制定《利率调整法》对利率实行严格的管制。在 1973 年的第一次石油危机之 后，经济增速大幅下降，日本政府才开始着手推动市场化改革和经济转型。

利率市场化提升资源配置效率，助推经济转型。1979 年 4 月，日本允许商业银行发行大 额可转让存单，其利率可由银行自行决定，正式标志日本利率市场化的开端。随后 1991 年停止“窗口指导”，1993 年 6 月和 10 月定期和活期存款利率市场化，1995 年利率市场 化改革完成。一方面，利率市场化可以降低企业融资成本，促使金融部门可以更好地支 持实体经济，日本的全要素生产率在 80 年代明显上升。另一方面，利率市场化可以更 有效地吸引闲置资金，资金运转效率更高，表现为石油危机之后日本居民和企业杠杆率 大幅上升的情况下通胀还持续下行，1987 年接近 0%。1998 年全球经济危机之后，日本 的投资效率再次攀升，并超过 80 年代的低速增长期。

其次，1980 年至 1990 年间日本政府实施宽松货币政策，让劳动者报酬增速持续保持较 快增长且占 GDP 比重不断提高，同时保持通胀稳定。居民收入的快速增长带动了国内消费的增长，尤其是 1985 年广场协议之后，汇率的升值快速提升了国民收入，私人消 费也在 1986 年至 1990 年年间实现平均 4.24%的实际增速，日本突破中等收入陷阱，进 入发达国家行列。

最后，通过鼓励产业转型升级，日本服务业占比不断提升，制造业中以电子为代表的高 技术产业发展迅速。从 80 年代 GDP 整体结构来看，得益于利率市场化之后金融市场繁 荣，金融保险业占 GDP 比重从 1980 年的 3.92%上升至 1990 年的 7.13%。虽然制造业占 比仍维持在 25%左右，但明显可以看到电气机械和器材产业增长非常迅猛，1980 年1990 年增加了 5.51 倍，这离不开电子产业的发展。

现在的中国与彼时的日本面临着相似的历史机遇，即全球通胀与衰退所带来的世界经济 格局的改变。20 世纪 70 年代的大通胀导致西方国家深度衰退，日本经济迅速转型。而 2020 年疫情后的这轮全球通胀，欧美央行大幅紧缩货币，经济或将在 2023 年陷入衰退。 现在的中国与彼时的日本相似却不尽相同。以邻为鉴，以史为镜，现在的中国将会遇到 哪些机会？具备哪些优势？警惕哪些风险？

进入 21 世纪后，中国经济高速增长，十年时间 GDP 总量从世界第六位跃居世界第二位。 1978 年改革开放时，中国 GDP 仅占全球的 1.73%。2001 年加入世贸组织时，提高至 3.98%。随后中国出口持续高速增长，出口占世界的比重从不到 5%提高到 2020 年的 10% 左右，成为仅次于美国的第二大出口国。在出口导向发展模式引领下，2010 年中国经济 总量超越日本，位居世界第二位，占全球比重 9.14%。随后中国不断缩小与美国的经济 差距，2021 年，中国 GDP 已经占全球的 18.45%。

同时我们也应看到，在经济快速增长的同时，中国政府债务和宏观杠杆率都在大幅攀升。 到 2021 年企业杠杆率已经达到 152%左右，居民杠杆率已经达到 61%左右，两者都在不 同程度上损伤企业和居民部门资产负债表，对经济产生一定的抑制作用。从 2015 年开 始政府通过隐性债务显性化以及持续加大财政刺激力度，使得政府债务率和赤字连年增 加。虽然当前整体政府负债率并不高，但未来几年我国几乎难再有加杠杆的空间。

近几年，我国经济增速明显放缓，难以维持高速增长，类似于 1980 年后日本的低速增 长期，这都是中等收入陷阱的影响。对比日本，石油危机给予日本汽车出口的机会，新 能源也是大通胀时代给予中国产业发展的机遇，不过我国目前的人口结构不如八十年代 的日本，人口红利逐渐减弱。参考日本的经济转型经验，未来十年，我国需要通过高质 量发展和深化体制改革，实现经济转型，跨越中等收入陷阱。2030 年前后，中国 GDP 将超过美国成为世界第一。届时，中国将再次成为世界上经济体量最大的国家，再次实 现大国梦。

因为中国在新能源领域的优势，大通胀时代或许是中国发展的机遇。一方面，中国新能 源汽车产销、出口暴增，推动我国汽车出口跃居世界第二。70 年代石油危机给了日本汽 车发展的机会，日系汽车以能耗低的特点大量出口。现在，中国新能源汽车也迎来同样 的历史契机。根据中汽协数据，2022 年 1-9 月中国新能源汽车产销分别达到 471.7 万辆 和 456.7 万辆，同比增长 1.2 倍和 1.1 倍。出口 159 万辆，同比增长 60%。在新能源车带 动下，1-9 月中国汽车出口量达到 211.65 万辆。在 8 月份，中国汽车出口量就超越德国 跃居世界第二。随着中国新能源汽车出口量继续增长，超越日本也是指日可待。

另一方面，中国新能源发电技术世界一流，光伏装机容量和风能发电量高速增长，且光 伏产品出口动能强劲。2022 年 1-8 月，中国累计出口光伏组件 1.08 亿千瓦，同比增长 96%，已经超过了 2021 年全年 0.89 亿千瓦的出口规模。在国际油价高涨，欧美能源通 胀的背景下，中国新能源产品的出口竞争力进一步增强，或将成为中国制造的一个新标 签。

中国即将步入深度老龄化社会，人口红利逐渐减弱。根据 1956 年联合国发表的《人口 老龄化及其经济社会后果》的划分标准，当一个国家或地区 65 岁以上人口比重占比超 过 7%时，意味着进入老龄化；达到 14%时，进入深度老龄化；达到 20%,进入超级老龄 化。日本分别于 1971 年、1995 年和 2006 年进入老龄化、深度老龄化和超级老龄化社会。 而中国在 2002 年 65 岁以上人口比重达到 7.08%，根据 OECD 预测，老龄人口比重将在 2025 年达到 14.03%，2035 年达到 20.68%。

人口红利减弱表现在劳动力人口减少，储蓄率下降。1992 年，日本 15-41 岁劳动力人口 比重达到 69.78%后开始下滑，1991 年，日本储蓄率达到 34.2%的峰值后也随即下滑。 中国在 2010 年也出现了类似的转折点。这是因为老龄人口收入减少，消费依靠储蓄支 撑。社会老龄化是储蓄率下滑的长期推动力。储蓄率降低之后，投融资增速都将受到影 响。另一方面，劳动力人口减少导致人工成本升高，我国制造业传统的劳动力成本优势 也将减弱。

当前中国处于中等收入向高收入国家迈进的关键时期。2010 年，中国人均 GDP 超过 4000 美元的中等收入国家关口，达到 4550.45 美元。随着时间推移，高等国家收入的标 准已经增长到人均 GDP14000 美元。2021 年，中国人均 GDP 达到 12556.3 美元，距离跨 越“中等收入陷阱”还剩最后一段距离。根据日本等国家的历史经验，能否成功跨越 “中等收入陷阱”的关键在于能否成功转换增长动能，实现经济转型

中国急需要推进利率市场化改革。日本在人均 GDP 达到 12000 美元时的 M2/GDP 比率 仅为 165%左右，而中国已达到了 210%。可以说正是日本的金融资源利用效率高，宏观 杠杆率上升速度才比较慢，在突破中等收入陷阱时起到了推动作用。而当前中国宏观杠 杆率过高，对经济已经产生抑制作用，亟需改革来提高金融资源利用效率。中国的高质量发展将会继续推高居民收入占比和消费比重。通过营造“小政府、大社会” 来提高投资效率，在有限的货币政策使用空间内通过深化改革和提高效率的方式构建以 内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

中国工业发展进入后工业时代，工业结构从劳动力密集型、资本密集型向技术密集型产 业转变。2010 年以前，中国工业发展先是依靠以纺织业为代表的劳动力密集型轻工业起 步。而后，随着资本投入增加，钢铁、煤炭、电力等资本密集型重工业加速发展。2010 年以后，随着人口红利减弱，中国产业结构逐渐向技术密集型转变。计算机信息技术行 业的工业增加值一直维持高速增长。2020 年以后，高技术制造业和纺织钢业工业增加值 同比的分化更能说明产业结构转型的趋势。

以新能源和信息技术为主的行业占 GDP 的比重越来越高，这符合经济转型的方向。中 国产业结构升级趋势明显，战略目标清晰。《十四五规划和 2035 年远景目标纲要》指出，要推动战略性新兴产业增加值占 GDP 比重超过 17%。二十大报告里提出，坚持把 发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，推动战略性新兴产业融合集群发 展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环 保等一批新的增长引擎。

现在的中国与 20 世纪 70 年代大通胀时代的日本处在类似的发展阶段，即上文提到的跨 越“中等收入陷阱”。跨越“中等收入陷阱”的关键在于转换增长动能，实现经济转型。 目前，中国发展面临着一些挑战，例如出口导向发展遭遇瓶颈，社会进入深度老龄化， 面临严峻的国际竞争形势等等。但是中国也具备一些优势，例如在部分新兴产业的技术 领先，制造业产业门类齐全，社会发展稳定等等。以邻为鉴，以史为镜，我们认为，非 深度衰退难解欧洲通胀之忧，2022 年大通胀之后，2023 年全球经济将会大幅衰退。欧 洲深陷能源困局，美国社会分裂加剧，在大变革时代之中，中国发展将迎来又一个历史 机遇。只要抓住大通胀时代的机会，利用好优势，防范好风险，大国崛起便势不可挡。

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