文丨马库斯·布伦纳梅尔（Markus K. Brunnermeier）
本文摘自作者新书《韧性社会》第9章。界面新闻获出版社授权刊发。
新冠危机之前并不存在经济失衡的情况，这明显不同于21世纪初期的住房泡沫时期，或许意味着与十年前相比，本次疫情之后会迎来更快的复苏。然而新冠疫情导致经济衰退的严重程度可能给劳动者和企业留下长期的疤痕效应。经济和财务上的创伤会损伤韧性，深度的疤痕甚至可能造成经济陷阱，使经济活动出现长期而持续的下滑。本次疫情导致许多企业关门，还有很多无法充分发挥产能，进而使其他企业面临暂时的流动性不足，甚至面临在中期破产的风险。这是相比2008年金融危机的又一关键区别，当时的主要任务是修复金融行业的资产负债表，而不是面向非金融行业。
严重的危机可能在三个维度上给经济留下疤痕效应。第一，打击乐观精神和风险承担意愿，给民众留下疤痕。第二，人力资本因为失业期延长而受损，给劳动力市场留下疤痕。第三，债务积压，特别是破产程序如果久拖不决，会给企业留下疤痕。所有这些都会打击经济活动，压低长期增长率。
乐观精神、偏好与风险态度的变化
像新冠疫情这样深重的危机极少发生，上次暴发的全球疫情是1918年的大流感（西班牙流感）。本轮新冠疫情有力地提醒我们，全球疫情依然是严重的风险。理性学习理论认为，人们在疫情过后认为世界更加危险，因为他们会根据自己的经历重新调整信念。于是，预防性储蓄也会增加。由此观之，在经济走向复苏时，感知风险提高和风险规避态度可能会拖需求的后腿。从历史上看，经历过大萧条的人在后来更少参与冒险行为，经历过20世纪70年代高通胀的人相比后来者有着持续更高的通胀预期。
黑天鹅事件（不可预测的事件）的风险给理性思维带来了挑战。在涉及小概率事件时，人们的行为偏差比比皆是。行为经济学研究的两位先驱丹尼尔·卡尼曼与阿莫斯·特沃斯基开展的无数实验表明，小概率事件经常被完全忽视，或者被赋予过高权重。在新冠疫情暴发前，人们丝毫不关心大流行病的风险。本次疫情中，很多人低估疫情再度暴发的风险，使反弹的韧性受损。这些现象被称为“韧性幻觉”。还有一种情况是，在近期之内，人们或许会高估大流行病出现的概率。
随着时间流逝，以上两种认知偏差之间可能会出现周期：初期对于尾部风险估计不足，之后是过度趋势外推。对金融危机的风险感知也经常受到同样的扭曲。尽管金融危机时常在全球各地发生，但它们经常被列为罕见事件，这是近期偏差导致的结果。金融危机爆发后，经济活动参与者又会做过度的趋势外推，强调未来的金融危机迫在眉睫的概率很大。此后，如果出现一系列有利事件，风险将再度被人们忽略，需要下次重大冲击或一系列负面冲击，才能再度扭转信念。这种偏差表明，疤痕效应会逐渐消失，韧性可能得到恢复。
图9.1描述了长期疤痕效应在另一个维度的潜在影响：风险厌恶。调查要求受访者填充如下的句子：“在疫苗出现之后，我将在程度上恢复疫情前的生活状态。”仅有27.5%的受访者报告说将会完全恢复疫情前的生活。因此在接下来的好些年里，人们可能仍然会减少坐地铁、乘出租车、挤电梯或外出用餐，日常行为模式与若干经济部门将因之被重塑。
如果风险厌恶情绪充斥日常经济活动，更多人还可能会改变他们对未来罹患疾病的态度。2019年之前，当人们患上轻微感冒时，普遍做法是坚持正常工作，这不用承担多大的社会污名。但如今大家更加清楚新冠病毒带来的健康外部性，因此过去的做法在将来或许不太能被接受。为办公室同事的共同利益着想，患上感冒的人会更愿意待在家里。
对年长的员工们而言，在办公场所避免感染新冠病毒的愿望将尤其强烈。尽管在2020年经济遭遇严重衰退，但他们的股票市场投资组合仍普遍表现良好，许多人会觉得早点退休是个理想与可行的选项。这可能触发疫情之后的模式改变。更多人会选择“为生活而生活”的方式，而不再是为了工作而活着。
回溯历史能看到，黑死病在14世纪肆虐欧洲也深刻改变了幸存者们对待人生的态度。有的历史学家认为，这一态度改变给文艺复兴铺平了道路。黑死病的幸存者们更加珍惜人生，愿意享受生活。在此期间，美第奇家族等群体成为艺术创作的第一批资助人。
劳动力的疤痕效应
劳动力匹配的疤痕
由于新冠疫情，美国的失业率一度飙升，又快速下跌。但这一景象具有某些误导性，不应该被理解为美国劳动力市场韧性十足的表现。许多劳动者是属于暂时下岗，待企业复工时即被召回。这种模式加剧了失业率在衰退之初的几个月里的剧烈波动。如果我们把视野放大一些，排除新冠疫情相关的因素后，本次衰退后的就业恢复状况同过去的复苏并没有太多差异。鲍勃·霍尔（Bob Hall）与玛丽安娜·库德里亚（Marianna Kudlyak）的研究进一步指出，自大萧条以来的每次衰退之后，美国的就业率恢复速度都几乎相同。
图9.2展示的是美国与欧洲自2008年金融危机以来的失业率变化。美国在新冠疫情中出现了显著的失业率飙升，主要表现为解聘员工和提供慷慨的失业金。欧洲模式则以“短时工作”（Kurzarbeit）制度为核心，这个术语的含义是让员工们即使在不工作时也可保留职位，由政府承担很大部分工资支出，短时工作的工资替代率通常小于100%。哪种政策更为成功将取决于经济活动在疫情之后的长期分布状况。一方面，短时工作制度能维持就业匹配，却不利于劳动力的重新配置，而后者对于疫情这种冲击之后的新岗位的产生是必需的。如果列入短时工作制度的许多岗位在疫情之后没有恢复，欧洲各国将出现众多的隐性失业。另一方面，美国选择的失业策略切断了工作联系，可能导致劳动力市场的严重疤痕效应。
短时工作制度除维持劳动力与岗位的匹配外，还能够帮助劳动者防备宏观经济冲击。他们的大部分工资和其他福利得以保留，由此可以实现为劳动者提供保险和韧性的社会目标。
从提升长期韧性看，评估哪种策略更好的关键因素是技术进步的性质。如果技术进步属于跨越式的传统键盘型跃迁，新产业大量涌现，原有产业衰落，则美国模式更有利于推动劳动力再配置。或者说，如果人们永久性地降低去餐厅消费的频率或者转向在线购物，短时工作制度可能会使员工们在没落产业里束缚过久。反过来，如果冲击只是短期性质，维持原来的工作联系可能更可取。
2020年6月之前，美国的大部分就业增加来自原先雇员的重新上岗，这凸显了维持雇主与雇员联系的重要性。然而由于疫情持续时间被大大延长，对员工和企业的支持可能需要转向促进不同产业之间的重新配置。如果疫情后的经济结构同疫情之前有显著不同，为保留就业匹配而提供的大量补贴反倒会妨碍劳动力向新产业和扩张产业转移的必要调整。
总体上，美国为保留工作联系付出的努力相对较少。旨在维持雇主与雇员联系的主要政策是薪资保护计划（paycheck protection program，PPP），给雇主提供可以宽限的贷款，条件是把这些资金指定用于支付薪资。该计划的针对性很差，许多贷款流向了大企业，而教育和研究机构、州政府和地方政府等没有受到重视。该计划对就业的影响较小，还可能是因为许多获得贷款的企业原本并没有裁员的打算。
人力资本的疤痕效应
针对大学生的研究显示，毕业年份的经济状况对于当年毕业生群体在劳动力市场的表现有相当大影响，甚至持续到多年之后。衰退时期从大学毕业会给劳动者留下长期疤痕效应，使他们在很多年里落后于更早进入劳动力市场的人。与之类似，失业会侵蚀人力资本。如果丧失技能或未能赶上新的趋势，失业者在丢掉工作后可能受持久的疤痕效应影响。
迟滞：复苏的拖延
劳动经济学中的迟滞概念（hysteresis）来自经济学家奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）与劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers），意指劳动力市场在尚未完全恢复到过去的就业水平时又遭遇下一次危机的冲击，导致更高的失业率。广义地说，在物理学和材料学里，迟滞代表延迟复原。
更晚近的研究表明劳动力市场或许存在迟滞效应，但证据并不充分。经济衰退中的劳动力疤痕效应和技术革新都有可能导致劳动力市场的迟滞现象，其表现是衰退之后的复苏明显较为迟缓，这或许与长期失业率提高有关。
企业的疤痕效应
2008年金融危机爆发后，美国政府的大多数措施围绕向居民家庭提供支持展开，包括很多在住房泡沫破灭后抵押贷款余额超出房屋净值的人。许多国家当时经济复苏缓慢，特别是在初期冲击后又爆发了欧元危机的欧洲。简而言之，它们比较缺乏韧性，仅在某些新兴市场有强劲反弹。与2008年不同，2020年的初始冲击对企业部门的影响尤为严重，部分原因是美国的《关怀法案》给居民家庭提供了较为慷慨的支持。
债务积压
新冠疫情给企业造成了前所未有的现金流冲击，尤其是对接触密集型行业。随着现金流在2020年3月趋于枯竭，金融市场出现了“现金争夺大战”。企业开始提取现有的信贷额度，以建立流动性缓冲。这些信贷额度允许企业以预先确定的条件和限额从银行借款，其中尚未提取的额度成为企业在急需现金时易于获取的备用资源。
在新冠疫情对企业财务决策造成初期冲击之后，对实务决策造成影响的第二轮危险开始浮现，特别是与实际投资有关的部分。企业在财务紧张、现金流缺乏时通常会削减投资，类似于它们在预测自身商业模式面临较大的未来不确定性时的反应。
杠杆率较高的企业在疫情过后将面临长期持续的增长阻力，给韧性造成损害。债务积压（即债务的过度累积）会促使企业优先将现金流用于降低杠杆率，而不是用于投资。而投资不振将延迟复苏的到来，增加疤痕效应长期化的风险。
总之，支持企业和居民家庭的措施都非常关键。这些干预政策的乘数可能远大于普通的凯恩斯乘数，因为纾困措施能保护中小企业的资本存量与居民的人力资本存量。
小企业与大企业面临的不同疤痕效应
正如新冠疫情导致的K形经济衰退所示，疫情冲击对众多产业的影响各不相同，它对小企业和大企业的影响也有区别。
图9.3表明，大企业的信贷利差在2020年3月飙升，此后几乎回到疫情之前的水平。然而银行的贷款标准在疫情危机的最初阶段大幅收紧，这对小企业的外部融资成本关系重大。美联储对公司债券市场的干预稳定了债券利差，银行利润回升也使贷款标准得到放宽。于是，各产业之间的K形分化衰退特征尤其突出地反映在小企业与大企业面临的融资条件中。小企业（其中许多属于受创产业）发现自己受到双重束缚，既无法开展业务，又面临银行的高资金成本。下一章我们将介绍，美国的大企业从美联储公司债券购买计划中的获益远超过小企业。
企业韧性与整体经济韧性：达尔文式生存选择
资本主义社会中的企业或许不能直接同达尔文式生存选择联系起来。然而，新进入企业与老牌企业争夺市场份额的永恒循环与适者生存的原则颇为相似，这正是资本主义的活力之源。例如，面对智能手机给商业模式带来的挑战，企业要么彻底改造产品线，要么被淘汰。柯达公司曾经是摄影市场的领先者，却先后错失了数码相机的潮流以及从相机到手机的转型。于是，该公司只能把商业模式重新定位于数码打印服务。这个故事凸显了熊彼特提出的创造性破坏发挥的关键作用：新企业挑战老企业并推动创新，创新成果又驱动经济增长。在位居技术前沿的经济体中，创新始终威胁着当前的领先者，迫使它们持续革新。
图9.4描述了每股收益（EPS）为负值的上市公司占比。鉴于许多初创企业在早年处于亏损状态，该图只包含成立5年以上的企业。可以看到，至少20%的美国成熟上市企业经常报告负收益，这部分是因为小企业的表现不佳，但每个季度也有约10%的大企业报告的每股收益为负值。另外，报告负收益的企业占比正在增加，特别是遭受会计损失的小企业。
承担风险对资本主义至关重要。如果一个经济体中没有任何企业出现亏损，这值得庆祝吗?未必值得，因为这很可能意味着缺乏冒险。此外，淘汰落后企业也很重要，前景黯淡的企业积压的资源最终需要释放，转移给生产效率更高的企业。如本书之前所述，通过创造性与颠覆性创新，经济能够更快反弹，但这也意味着某些企业无法盈利，将退出市场。在新冠疫情的最初阶段过去后，经历了疫情考验的某些美国产业出现了创纪录的新企业涌入，包括在线零售业。
破产与企业重组：小企业和大企业的对比
有些令人吃惊的是，许多国家的企业破产数量在2020年没有大幅增加。在德国等地，由于暂停破产措施放宽了对企业拖欠债务时申请破产的要求，破产现象甚至还减少了。这里要考虑的利弊权衡是，一方面破产浪潮可能威胁经济复苏，另一方面创造性破坏的弱化可能带来长期损害。熊彼特认为创造性破坏是长期增长的主要动力来源，因此让太多缺乏效率的僵尸企业续命，虽然对个体企业有好处，却会给整个经济制造发展陷阱。换句话说，如果银行对现有贷款不断展期，以保护僵尸企业不受实际损失，那么资源就会埋没在这些低效率企业里。僵尸企业太多会持续拖累增长，损害经济的韧性。
这些道理与我们之前关于有限责任制度的讨论类似。一方面，有限责任给企业家们提供了托底的保险，可以鼓励他们承担风险。另一方面，对于僵尸企业来说，有限责任却可能导致低效率的延续，拖累整体经济的发展。
这一权衡同时取决于冲击的持久程度。如果冲击是暂时的，经济未来会恢复到过去的均衡状态，那么暂停破产就可以促进复苏，与短时工作制度保留就业匹配类似。但如果冲击长期持续，我们可能更需要不断的资源配置调整和企业重组。
图9.5描述的是美国企业在财务困境中的通常出路。受困企业面临两种基本的结果：要么重组债务和业务，企业得以继续经营;要么破产清算。两种结果在程序上都可以通过破产法院系统，也可以通过私人谈判实现。法院可以作为与债权人谈判的一个强有力的外部威胁。
令人惊讶的是，91.7%陷入困境的企业没有选择破产法院系统，失去偿付能力并不总是意味着正式破产。在那些选择申请破产的企业中，绝大多数（84.4%）申请采用美国《破产法》第7章的清算方式。而对于申请采用《破产法》第11章破产程序的其他企业，将由一位专业法官来判决：将企业列入清算，还是列入重组并继续经营的程序。《破产法》第11章的基本思想是，对陷入财务困境但有经济活力的企业做债务重组，而对没有经济前景的企业做清算。
美国企业呈明显的两极化，大企业有充足的现金缓冲，能够很好地应对冲击，远远优于流动性较低、资本金薄弱的其他企业，其中包含大量中小企业。此外，大企业比较容易根据美国《破产法》第11章的要求开展重组，而小企业经常面临第7章的清算程序。
这给我们提供了一个救助中小企业、避免企业价值被侵蚀的理由。如果没有债务减免，企业可能要用稀缺的流动资金去首先偿还债务，而不是挽留自己的员工和资本，这将使冲击之后的经济活动恢复放缓。许多企业最终将屈从于偿债压力并走向第7章的清算程序，由此可能导致大量低效率的破产，即在冲击后本来仍极具价值的企业最后因为流动性不足而被清算。即使某些企业成功避免了破产，巨额债务仍可能在复苏期给业务发展造成拖累。这两种情形都会破坏经济的韧性。
相反，对能够申请《破产法》第11章破产程序的大企业施以救助则可能浪费资金，因为它们的股东对维持日常运营来说并不重要。现代企业归股东所有，但负责企业运营的是管理层。反过来，小企业往往由业主经营。给大企业提供补贴只会让企业的股东拖延第11章规定的破产申请，超出最符合社会价值的时间。这种情况不应该出现，特别是当破产重组成本较低的时候。尽管存在低效率现象，破产体系依然非常重要，尤其是考虑到大多数经济衰退后会出现破产申请激增的情况。
另一个复杂的问题是破产法院面临的案件数量可能过多。对此有两种解决办法，要么提升破产法院的处理能力，要么鼓励庭外重组。例如，给选择庭外重组的企业提供税收激励，让放弃部分债权的债权人由此获得一笔税收抵免。这类建议强调风险共担，纳税人将负担部分成本，而债权人也需要承担一定的损失。
提升法院的审理能力有几种途径，包括招募新的破产专业法官或临时法官，或者把法官调配到破产案件更多的地区等。还有个选项是简化破产程序。
与美国不同，许多欧洲国家实施了暂停破产的措施，放松了让无力偿债的企业申请破产的要求。这使得破产现象在新冠疫情期间反常地减少了。然而，有人担心这可能成为暴风雨来临前的宁静，一旦暂停措施解除，可能有大量僵尸企业纷纷申请破产。
（作者系普林斯顿大学经济系爱德华兹·桑福德（Edwards S. Sanford）讲席教授、普林斯顿大学本德海姆金融中心主任、世界计量经济学会会士、美国金融学会副主席。文章仅代表作者观点。）