(报告出品方/作者:招商证券,廖志明)
一、战后经济高增长时期(1950-1990):高光时刻
二战结束后,笼罩在战败阴影下的日本发奋图强,国民经济高速增长,这期间,银行业向重点产业部门提供了大量的 低息贷款,一定程度上刺激了日本经济的发展。1985 年随着《广场协议》的签订,日元大幅升值,居民和企业的财 富不断增加,加上日本宽松货币政策的推波助澜,银行无节制地、盲目的放贷,催生了经济泡沫。 1990 年,日本经济泡沫达到巅峰,日本市值前十的上市公司中有 7 家为银行,一时风光无限。日本银行业迎来了其 最高光的时刻,其后泡沫破灭,辉煌不再。
1.1 主银行制度与日本“战后经济奇迹”
二战结束后,战败国的日本经济遭到严重破坏,百废待兴,美苏冷战及朝鲜战争促使美国改变对日本的方针,日本抓 住机遇,实现了持续多年的经济高速增长。其中,日本银行业利润较高,以低息贷款和交叉持股的方式大力促进企业 的发展,一定程度上刺激了经济的发展。日本经济在这一时期大致可分为战后恢复期(1945~1955 年)、经济高速 发展期(1956~1973 年)、经济稳定期(1974~80 年代前期)及经济泡沫期(1985 年-1990 年)。
(1)战后恢复期(1945~1955):主银行制度出现,形成银行主导的金融体系
第二次世界大战后,日本经济遭受了严重的破坏,几乎处在崩溃的边缘,日本采用政治上民主化改革、经济上侧重煤 炭、钢铁产业发展等措施来促进经济恢复。在金融方面,于 1947 年成立“复兴金融金库”来保证银行对煤炭、钢铁、 肥料等重要产业的融资。与此同时,日本的通货膨胀问题严重。由于美苏冷战加剧,为了牵制苏联,美国开始转变对 日本的占领政策方向,由惩罚和改革转为扶持。1948 年,美国政府指示占领军实行《稳定日本经济九原则》,其目 的是使日本实现三个转变:通胀经济向稳定经济转变、统制经济向市场经济转变、封闭经济向开放经济转变。1949 年,美国占领军当局制订了“道奇”计划(The Dodge Line or Dodge Plan,因底特律银行总裁约瑟夫•道奇提出而得 名),提出缩减开支、平衡预算、加强征税、限制贷款发放、稳定工资、加强物价统制等,以稳定日本经济,抑制通 货膨胀。计划实施后,日本通货膨胀得以遏制,这为其产业政策的实施创造了稳定的宏观经济环境,有利于日本产业 结构的现代化。 这一时期,主银行制度(Japanese main bank system)出现,形成银行主导的金融体系。二战后,日本解散财阀, 严禁垄断,大企业纷纷解体,它们面临的兼并重组问题都需要银行资金的支持,银行的地位变得越来越高,日本主银 行制度应运而生。“复兴金融金库”解散后,日本建立了一批政府金融机构,同时鼓励银行在各行业分设金融机构, 金融机构分工体制进一步巩固了主银行制度。在这一制度下,企业融资高度依赖银行,银行成为企业最大的债权人。 同时,日本允许银行投资股票和证券,银行为与企业形成长期稳定的关系,纷纷对企业大量持股,成为企业的股东, 直接参与企业的管理和经营。
主银行制度下,银行与关联企业几乎成为一体的关系。这样既可以保证企业拥有稳定资金来源,也为银行带来了稳定 的客户群体和投资对象,促进了日本产业的发展。但是,银行与企业关系过近,容易造成企业过度投资,企业失去活力和生存能力。当企业出现危机时,银行往往以贷款相救,导致企业越来越僵化,不良贷款滋生,这为日后日本银行 业的发展埋下了隐患。
(2)经济高速发展期(1956~1973 年):银行业为日本经济腾飞发挥了较大的作用
经过十年经济恢复期,日本经济发展速度位居工业国前列,个人消费和民间投资大幅增长,出口量不断增加,经济实 力持续增强。1961~1973 年,日本 GDP 增速显著高于美国、英国、法国、意大利等发达国家,在这 13 年中,有 6 年日本 GDP 增速达到 10%以上,1968 年增速近 13%,堪称日本经济的“黄金时代”,创造了“战后经济奇迹”。
这一时期银行业为日本经济腾飞发挥了突出的作用,主银行制度扮演了重要的角色。日本为赶超欧美发达国家,迅速 实现工业现代化,注重产业结构的调整,重视重工业和化学工业的革新和发展,日本银行机构向这些重点产业部门提 供了大量的低息贷款。银行与企业在紧密的联系中互相促进,都得到了蓬勃的发展。1968 年日本一跃成为世界第二 大经济体,此后相当长的一段时间日本均保持了这一地位。 同时,金融机构仍是日本监管最严格的行业之一。政府对利率进行严格的管制,坚持以低利率为核心的利率体系,把 存款利率、贷款利率、债券利率和央行贴现率都维持在一定范围内,以保证银行业为重点企业提供低成本的资金。继 续推行经济恢复期的银行业分业政策,银行业和信托业、证券业不能兼容(如银行的信托业务必须作为信托银行分离 出来)。对外金融方面,日本在国际货币基金组织的压力之下,虽然限制有所放宽,但对金融交易的管制一直存在。
(3)经济稳定期(1974~80 年代初期):日本开始放宽金融领域的限制,走向金融自由化
20 世纪 70 年代初期国际货币体系的变革和 1973~1974 年的第一次石油危机,较大地冲击了日本经济,结束了日本 持续的经济高速增长。1973 年,日本 GDP 增速为美国、英国、法国和意大利中最高,达到 8%,但是到第一次石油 危机后的 1974 年,日本 GDP 增速下降 9.2%至-1.2%,降幅为六国之最,经济受到极大的冲击。1979~1980 年,第 二次石油危机爆发,这一次,日本 GDP 增速由 5.5%降至 2.8%,降幅 2.3%,为六国最小,主因为日本汽车产业的 崛起及发展节能技术。
进入经济稳定期后,日本战后的金融体系已经不适合时代需要。国际上,布雷顿森林体系瓦解,货币体系的改革向着 放松金融管制和实现自由化的方向演绎,而日本也卷入了改革的浪潮中。在国内,随着日本经济由高速增长向中速增 长转变,资金状况由储蓄不足向储蓄过剩转变,迫使日本开始放宽金融领域的限制,走向金融自由化。这一时期,日 本逐渐实现了利率、业务经营、市场准入、资金流动、资本市场五个方面的自由化。金融自由化是日本金融体系由封 闭走向开放、由限制走向灵活和国际化的过程。
这一时期日本的金融自由化虽然范围广,但发展缓慢且不平衡,存在一些不足。首先,金融监管由大藏省全权管理, 日本央行缺乏独立性。其次,金融机构受到的业务管制仍然存在,无法得到一个公平竞争的市场。比如,银行下属的 证券子公司的业务范围受限,尚未完全开放混业经营。最后,问题金融机构的处置未市场化。
1.2 经济泡沫时期-银行业占日本市值前十公司的半数以上
20 世纪 80 年代后期,日元在“广场协议”后大幅升值,热钱流入,叠加宽松的货币政策,地价大幅上涨,经济泡沫 化。在日本宽松的货币和财政政策和举国疯狂的投资和并购浪潮中,经济泡沫加剧。
(1)“广场协议”签订后日元大幅升值
随着日本经济规模的扩大,贸易顺差的持续增长,而美国经常项目持续赤字,面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰, 美日贸易摩擦日益加剧,美国强烈要求政府干预外汇市场、迫使日元升值,从而降低贸易赤字。1985 年 9 月,在美 国的策划下,美、日、英、法、西德等 5 个发达国家的财政部长和央行行长举行会议,达成包括抑制通货膨胀、扩大 内需、减少贸易干预和联合干预外汇市场等一揽子协议,使美元对国际主要货币有秩序地贬值,以解决美国的贸易赤字问题,史称“广场协议”。 协议签订后,日元大幅升值。1985 年 9 月,美元兑日元在 1 美元兑 237 日元上下波动,协议签订后不到 3 个月的时 间里,日元迅速升值到 1 美元兑 200 日元左右,升幅 18.5%。1989 年末与 1985 年 9 月相比, 美元兑日元由 236.91 升至 143.62,约上涨 40%。
(2)宽松的货币政策助长了经济泡沫
日元大幅升值导致日本出口急剧下降,损害了出口相关企业的经济效益,还使得日本持有的美元资产大幅缩水。1986 年 4~8 月,日本的名义出口额较上年同期减少了 19.8%,实际出口额比上年同期减少 7.8%。1986 年 4~6 月,日本 名义经济增长率为 4.9%,比上年同期下降 1.7 个百分点;实际经济增长率为 2.2%,比上年同期下降了 2.7 个百分点。 为了应对升值对国内经济的影响,日本央行连续 5 次下调贴现率,由 1985 年的 5%降至 1987 年 3 月以后的 2.5%。 同时,日本政府又增加政策性贷款,大量财政支出用于公用事业、住宅融资和减税补贴。希望通过增加投资刺激内需, 以对冲日元升值对经济的影响。在宽松的货币政策和扩张性财政政策的双重作用下,日本 M2 明显增长,经济泡沫显 著扩大。
日元升值后,国内的投机气氛热烈。出口降低导致实业不再容易赚钱,使得资本涌向有利可图的领域——金融、地产 行业。从 1985 至 1989 年,日经 225 指数在 5 年的时间达到顶峰的 38915 点,涨幅达到 391.4%,年均涨幅达 78%, 股票市场总市值上涨到 611 万亿日元,相当于 GDP 的 1.48 倍。同一时期,日本土地价格紧随股票价格上涨,在 1990 年 9 月到达顶峰,是 1985 年的四倍。股价和地价的上涨不断吸引投资者,日本百姓、企业、金融机构纷纷把资金投 入股市和房地产,进一步扩大了泡沫。 与此同时,在宽松的金融政策下,银行盲目、无节制地放贷。1986 年,银行在房地产、服务、非金融公司、个人消 费四个行业大量放贷,约占信贷增量的 92%,而这些贷款中作为担保的大多是房地产、股票等,存在诸多的风险和缺 陷。日本银行鼓励企业将资金投入股市、房地产市场中,银行业和企业过剩的资本在海外到处扩张、盲目收购,经济 泡沫越吹越大。举国上下都卷入了这场疯狂而盲目的投资并购浪潮中,人人追求高额利润,而无视了繁荣之下巨大的 隐患。 经济泡沫时期,贷款明显增长,净利润攀升。1982-1990 年期间,日本商业银行贷款规模从 217 万亿日元攀升至 522 万亿日元,与此同时,净利润从 1982 年的 8060 亿日元攀升至 1988 年的 2.34 万亿日元。
经济泡沫时期,日本商业银行息差较高,信用成本低。1982-1990 年期间,由于经济情况较好,信贷违约率较低,日 本商业银行信用成本较低,均低于 0.3%。此外,这期间,日本商业银行净息差相对较高,均高于 1.5%。相对较高的 息差水平,叠加很低的信用成本,伴随信贷规模扩大,这期间日本银行净利润大幅增长。
经济泡沫时期,日本银行业市值大幅增长,迎来短暂的高光时刻。经济泡沫期之前的 1980 年,日本市值前 10 名的 公司只有 2 家银行,市值均为 0.8 万亿日元。而在经济泡沫迎来顶点的 1990 年,日本市值前 10 名公司榜单中有 7 家为银行。其中,市值最高的为日本兴业银行,当时总市值达到 7.8 万亿日元,10 年之间市值增长超过 10 倍。
二、1990-2010 年:泡沫破灭,不良处置与浴火重生
经济泡沫破裂后,日本银行业付出了惨痛的代价。东京证券交易所银行业指数显著下挫,近年也持续低迷。贷款利率 和十年期国债收益率也迅速下降,日本进入低利率时代。同时,泡沫破灭为银行业带来大量不良资产,经营业绩持续 承压。为解决银行业不良问题,日本银行付出惨重代价,累计不良损失接近 100 万亿日元。经过长达十年的不良处 置,投入大量财政资源后,终于在 21 世纪初将不良率降至正常水平,日本银行业浴火重生。
2.1 经济泡沫破灭后,日本银行业深陷不良泥淖
泡沫经济后期,日本政府主动刺破泡沫。随着股价及地价的飙涨,日本央行于 1989 年 3 月到 1990 年 8 月间连续五 次上调利率。与此同时,日本央行直接要求各金融机构减少对不动产行业的放贷,严控房地产信贷增速。货币政策的 急速收紧加速了经济泡沫的破裂。
1990 年初,日本股市开始暴跌,到 1992 年 3 月,日经指数跌破 20000 点,几乎较 1990 年初腰斩,当年 8 月,进 一步下跌到 14000 点左右。1991 年,地产泡沫也开始破裂,地价暴跌,并迅速蔓延至日本全境。土地和房屋无人问 津,销售陷入低迷。 20 世纪 90 年代初,日本股价和地价暴跌,股市泡沫和房地产泡沫破裂,重创了日本的经济,结束了日本自 1974 年 以来平稳发展的状态,日本陷入“失去的十年”。对银行业而言,由于地价暴跌,不少公司破产,不动产抵押的贷款 价值明显下降,贷款质量快速恶化。此外,叠加经济衰退,货币政策转而开始宽松,息差明显承压。可谓是,息差与 资产质量均显著下行,盈利能力明显恶化。
银行业不良贷款率上升。20 世纪 90 年代,经济泡沫破灭后,日本银行业不良贷款率大幅上行,于 2001 年末达到顶 峰 8.4%,直到 2006 年才降回正常水平。
2.2 日本对问题银行与不良资产的处置
日本对问题银行和不良资产的处置大致分为两个阶段:1)1997 年以前,日本政府采用“护送船队”的方式,不主张 银行破产,而采用大机构吸收兼并的方法,尽量保全问题机构;2)1997 年以后,日本出台《金融再生法》和《早期 健全化法案》,完善了金融机构的破产处置制度,开始大规模处置银行的不良债权问题。
1)1997 年以前:“护送船队”模式最大限度保全问题银行
1991-1997 年期间,日本政府不主张问题银行破产,而是采取“尽量保全”的态度,因此这一时期倒闭的银行很少。 为此,日本政府和央行做出了诸多努力:仍然采取宽松的财政政策和货币政策,刺激经济,试图以经济复苏来缓解银 行危机;政府放松管制,允许银行发行更多次级债券,增加自有资本率;直接出资收购房地产,降低银行损失;成立 专门的不良资产处置机构,处置和收购银行的不良资产,如 1996 年由东京共同银行改组成的整理回收银行,主要任 务是接管已破产的金融机构,回收处理不良债权。 这一时期日本处置问题银行主要的方式是吸收合并。当中小型银行陷入困境、面临破产时,日本政府促使经营良好的 大型银行来接管或兼并该银行,只有在合并难以推进的情况下才选择破产清算,然后出售优质资产,剥离处置不良债权。但不停地“大并小”并不能从根本上消除风险,问题银行虽未破产,但不良并未消失,在大银行的庇护下问题银 行越来越僵化,死气沉沉,同时拖累大银行,金融体系变得脆弱。
(2)1997 年以后:《金融再生法》开始破产清算问题银行
随着危机的加剧,日本银行业不良资产问题更加严峻,不良贷款率大幅攀升。1998 年,日本出台了《金融再生法》 和《早期健全化法案》,不再保护破产金融机构,开始以破产清算的方式处置问题银行,同时成立产业再生机构和中 小企业再生支援协会,共同解决不良债权问题。 这期间,日本政府继续加大公共资金投入,增资银行。对于资不抵债的银行不再极力保护,而是进行破产清算,其中 存款由存款保险公司保障,不良债权转移到整理回收机构进行清收,优质资产转让给其他银行以尽量维持经济的正常 运转;对有经营压力但尚未达到破产程度的银行,通过优先股、次级债等方式注资,恢复正常经营后择机退出。在金 融监管方面,1998 年 6 月,组建金融监督厅,11 月又成立了金融再生委员会,目的是加强对风险的控制和金融危机 的处理能力。 进入 21 世纪后,日本对不良资产处置的决心更加坚决,2001 年小泉纯一郎首相公开承诺用 2~3 年解决不良债权问 题。此后,日本限制银行股权投资,额度不得超过净资产,也因此动摇了主银行制度。也通过推行“存款限额保护”、 对部分银行实行“国有化改革”等政策改善不良资产状况。
日本倒闭的银行、信用机构和信用组合数量随泡沫破裂而明显增加。1990 年代起,日本股票和房地产价格暴跌,银 行经营状况急剧恶化,许多银行不堪重负、难以为继,陆续破产。1991 年 10 月,三和信用金库成为日本战后首家破 产的金融机构。在这期间,日本政府对于这些陷入困境的金融机构,力图以“护送船队”模式,使其他金融机构进行 救助性兼并重组,以最大限度降低金融机构破产对金融市场和经济活动的影响。1997 年以后,处置思路有所转变, 随着经济危机的演进,倒闭的银行、信用机构和信用组合数目明显增多,在 2001 年达到顶峰的 56 家。
不良处置耗费巨大。在 1993-2006 年期间,日本银行业耗时十余年,处置了大量的不良资产,累计不良损失接近 100 万亿日元,最终使得不良贷款率降至正常水平。日本商业银行 2002 年末不良贷款余额达 42 万亿日元,随着小泉政 府的不懈努力,2006 年不良贷款余额降至 13.1 万亿日元,不良率回到正常水平。
2001 年日本商业银行不良贷款率达到顶峰,而后大幅下降,经过日本政府的不懈努力,2005 年起不良率恢复正常水 平。
2.3 经济泡沫破灭后,日本银行业息差走低,盈利承压
泡沫破灭后,利率迅速走低,进入低利率时代。经济泡沫破灭后,经济明显衰退,日本货币政策转向宽松。日本的基 准贷款利率在经济泡沫破裂后迅速下跌,由 1990 年 8 月的 6%降至 1996 年 2 月的 0.5%,进入低利率时代。自 2008 年 12 月起,基准贷款利率保持在 0.3%。十年期国债利率自 90 年代初以来断崖式下降,90 年代末期就维持在 1%左 右的低利率。
净息差收窄,长期承压。在战后很长一段时间,日本经济高速发展,银行业维持了高增长高利润的状态。1990 年之 后,经济泡沫破灭,利率走低,日本贷款平均利率水平逐年下降,由 1990 年的 7.7%降至 2010 年的 1.55%。随着贷 款利率等明显走低,日本银行业息差明显承压。2000 年以来,日本商业银行净息差大幅下行,由 2000 年的 1.49% 降至 2010 年的 1.12%。
贷款负增长,资产扩张基本停滞,净利润受信用成本影响大,明显承压。经济泡沫破灭,叠加人口老龄化,日本国内 融资需求低迷,1996-2010 年期间,日本银行业贷款负增长,贷款规模由 565 万亿日元降至 425 万亿日元;同期, 日本商业银行资产规模扩张基本停滞。1994-2003 年期间,受不良处置等影响,信用成本较高,日本银行业不少年份 亏损较大。2004 年以来,随着不良处置告一段落,日本银行业实现盈利,并曾短暂地实现盈利规模大幅增长。
泡沫破灭后,银行业指数大幅下跌;不良处置完后曾阶段性明显回升。日本东京证券交易所把上市的所有国内普通股 按 33 个行业划分,以各股票总市值加权计算出行业股价指数。20 世纪 90 年代经济泡沫破灭以来,日本银行业指数 大幅下跌。2003 年不良处置基本完成后,到 2006 年初,日本银行业指数曾明显上涨。
三、极低利率时代(2010 年-):盈利能力弱,银行估值低位
截至 2022 年 3 月末,日本银行业资产规模达 1356.6 万亿日元,近十年基本实现了平稳增长,十年复合增长率 4.64%, 但规模和增速不及中国。其中,贷款占比较高,贷款余额 566.4 万亿。 由于人口老龄化加剧等,日本进入低利率时代,银行业盈利能力低下。2010 年以来,安倍政府实施超级宽松的货币 政策,日本贷款利率进一步下行,国债负利率,日本迎来极低利率时代。极低利率时代,日本银行业贷款收益率持续 下行,息差进一步收窄,2021 财年息差仅 0.5%,为 G20 经济体最低的之一,银行业盈利能力承压,估值低迷。
3.1 国内融资需求弱,资产规模增长缓慢
近十年,日本银行业资产规模复合增速 4.6%,除 2018 年外均正增长。2017 年、2021 年日本银行业资产增长明显, 增速都达到 10%以上,2018 年银行资产下降 5.46%。其余年份,日本银行业资产规模基本平稳增长,截至 2022 年 3 月末,日本银行业总资产达 1356.4 万亿日元,同比增速 4.9%;同期,中国商业银行资产规模复合增速超过 10%。 中国商业银行资产规模高于日本。按 2022 年 3 月 31 日汇率计算,中国 22Q1 商业银行总资产为 5808.83 万亿日元, 是日本的 2021 财年末的 4.3 倍。
都市银行资产规模最大。日本商业银行主要包括都市银行、区域银行和外资银行三类。其中,都市银行资产规模最大, 规模占比在 58%左右;区域银行次之,外资银行规模占比最低。近十年,都市银行和区域银行资产规模都呈现增长趋势,尤其是近两年增速较高。近十年,在日本的外资银行资产规模基本保持在 70~80 万亿日元。
日本商业银行资产以贷款为主。日本商业银行资产主要有现金及存放同业、贷款、交易资产、证券投资等,其中贷款 占 40%以上。近十年,日本商业银行贷款总额由 2012 财年末的 439.21 万亿日元增至 2021 财年末的 566.35 万亿日 元,且占总资产比重最高。虽然贷款占比整体呈下降趋势,但始终在 40%以上,贷款仍是银行资产最重要的组成部分。 2010 年以来,日本商业银行贷款复合增速 2.5%,同期中国银行贷款增速超过 10%。
日本商业银行负债以存款为主,占比基本在 70%以上。日本商业银行负债主要由存款、借入资金、交易负债等部分 组成,其中存款是主体。近年存款平稳增长,十年复合增长率为 4.34%。除 2017 年外,存款占负债比重始终在 70% 以上,截至 2022 年 3 月 31 日,存款占负债 71.27%。
3.2 贷款收益率走低,息差持续收窄
贷款收益率走低,息差持续收窄。20 世纪 90 年代经济泡沫破灭以来,日本利率水平持续走低,日本银行业平均贷款 收益率逐年下降。特别是,自 2011 年以来,日本平均贷款收益率跌破 1.5%;2016 年以来更是跌破了 1%。我们认 为,2010 年以来,日本进入了极低利率时代。伴随着贷款收益率逐年下降,日本银行业净息差不断走低。2021 财年 日本银行业平均贷款收益率仅 0.79%,净息差则仅为 0.54%。
日本银行业息差低。2021 财年日本银行业净息差仅 0.54%,1H22 中国商业银行净息差为 1.94%,明显高于日本。 三菱日联金融集团和瑞穗银行由多家银行合并而来,为日本资产规模最大的商业银行。中国大行的净息差在 2%上下, 而瑞穗金融集团净息差近五年仅 0.5%左右,三菱日联金融集团净息差近五年由 0.93%降至 0.71%。
日本银行业净息差垫底 G20 经济体。2021 年,日本银行业净息差仅 0.54%,为 G20 经济体倒数第二,仅高于法国, 明显低于中国、美国、韩国等。G20 经济体来看,发展中国家银行业息差普遍较高,而发达国家息差较低。
3.3 资产质量改善,保持较好水平
日本商业银行不良贷款率近年低于中国。2005 年起日本商业银行不良率恢复到正常水平,多年来保持稳定,近年已 下降到 1%~2%区间。近十年,日本 GDP 增速虽持续低迷,但经济相对稳定,银行业不良贷款率保持低位。而中国 商业银行不良贷款率在 2005-2009 年很高,持续下行,2009~2015 年低于日本不良率水平。2016 年以来,日本商业 银行不良贷款率持续低于中国,资产质量维持较好水平。
日本银行拨贷比较低,低于中国银行业水平。从日本上市银行来看,拨贷比大多低于 2.0 %,明显低于中国商业银行 近年 3.5%左右的拨贷比水平。
3.4 盈利能力弱,银行股估值低迷
近十年,日本银行业净利润波动较大,部分年度出现盈利负增长。1999-2010 年,部分年份受不良处置等影响,日本 银行业明显亏损。2010 年以来,日本银行业受极低利率环境影响,息差持续收窄,盈利能力堪忧。近年,受到 COVID 大流行的影响,日本银行业低利率经营环境进一步恶化,净利润明显低于疫情发生前水平,尤其是 2020 年净利润下 降幅度达 49.5%。疫后恢复,2021 财年日本银行业净利润同比增长 19.6%至 2.2 万亿日元。
日本商业银行成本收入比较高。2021 年日本商业银行成本收入比达 60.6%,同期,中国商业银行成本收入比仅为 31.8%,约为日本的一半。
极低利率环境导致日本商业银行的低息差水平,叠加成本收入比较高,日本商业银行盈利能力较弱。2021 年日本商 业银行 ROE 为 3.6%,同期中国为 9.6%。日本银行业盈利能力处于 G20 经济体末尾。
近十年,日本经济增速持续低位,叠加极低利率的影响,日本上市银行盈利能力较弱,估值持续低迷。以日本资产规 模最大的银行-三菱 UFJ 银行为例,2012 年以来,估值持续低于 1 倍 PB。截至 2022 年 11 月初,估值仅 0.48 倍 PB, 估值持续低迷。2020 年疫情时期,估值最低曾到 0.3 倍 PB。
市值增长基本停滞。经济泡沫顶峰的 1990 年,日本市值前十上市公司有 7 家为银行,经济泡沫破灭后,日本银行业 估值走低,市值止步不前。2010 年,日本市值前十上市公司尚有 2 家为银行。而到了 2022 年,只有一家银行进入 日本市值前十的上市公司榜单,且位列第 8 名。近二十年来看,日本上市银行市值止步不前。以日本资产规模最大的 银行-三菱 UFJ 来看,2022 年市值 8.8 万亿日元,2010 年为 6.2 万亿日元,2000 年为 5.4 万亿日元,20 余年市值增 长基本停滞。
四、投资分析
二战结束后,笼罩在战败阴影下的日本发奋图强,国民经济迎来高速增长。1985 年,《广场协议》的签订使得日元大 幅升值,居民和企业的财富不断增加,加上日本宽松货币政策的推波助澜,催生了各类经济泡沫。随着股市泡沫和房 地产泡沫破裂,日本经济增长从九十年代起进入了长期低迷状态。 战后日本经济高速发展的腾飞期,日本银行业发展较好。日本战后实行了主银行制度,企业融资高度依赖银行,日本 银行向重点产业部门提供了大量的低息贷款,一定程度上促进了日本产业结构调整和工业化,刺激了日本经济的发展。
1985 年,随着《广场协议》签订后日元升值,大量过剩资金流入虚拟经济,银行在宽松的货币政策之下过度放贷, 助推了股市和房市的泡沫。经济泡沫顶峰的 1990 年,日本市值前十的上市公司中有 7 家为银行,可谓是日本银行业 的高光时刻。经济泡沫破灭带来了大量的不良资产,日本银行业为处置不良耗费巨大,部分年份巨亏。 近年,日本商业银行资产规模缓慢增长,资产质量保持较好水平。日本商业银行资产近十年复合增速约 4.6%,贷款 复合增速 2.5%,资产规模增速及贷款增速均明显低于中国;2022 年 3 月末总资产规模 1356.6 万亿日元。20 世纪 90 年代后的十多年,为化解日本银行业的大量不良资产,从“护送船队”模式到《金融再生法》,日本政府做出了不 懈的努力,终于在 2005 年将不良贷款率降至正常水平。2016 年以来,日本银行业不良贷款率在 1%~2%之间,低于 中国,资产质量保持较好水平。
深陷极低利率时代,息差低盈利能力弱,估值长期低迷。2010 年以来,日本平均贷款利率持续下行,导致息差逐年 收窄,2021 年净息差仅 0.54%,位居 G20 经济体末尾。息差低,叠加较高的成本收入比,使得日本商业银行盈利能 力弱,2021 年 ROE 仅 3.6%,大幅低于中国 10%左右的 ROE 水平。银行股估值低迷,日本前三大银行估值长期低 于 0.5 倍 PB。截至 2022 年 11 月初,日本资产规模最大的银行-三菱 UFJ 银行估值 0.48 倍 PB,2020 年疫情时期最 低曾到 0.3 倍 PB。
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精选报告来源:【未来智库】。