日本银行业专题报告：日本银行业的七十年风雨，高光与低迷

（报告出品方/作者：招商证券，廖志明）

二战结束后，笼罩在战败阴影下的日本发奋图强，国民经济高速增长，这期间，银行业向重点产业部门提供了大量的 低息贷款，一定程度上刺激了日本经济的发展。1985 年随着《广场协议》的签订，日元大幅升值，居民和企业的财 富不断增加，加上日本宽松货币政策的推波助澜，银行无节制地、盲目的放贷，催生了经济泡沫。 1990 年，日本经济泡沫达到巅峰，日本市值前十的上市公司中有 7 家为银行，一时风光无限。日本银行业迎来了其 最高光的时刻，其后泡沫破灭，辉煌不再。

二战结束后，战败国的日本经济遭到严重破坏，百废待兴，美苏冷战及朝鲜战争促使美国改变对日本的方针，日本抓 住机遇，实现了持续多年的经济高速增长。其中，日本银行业利润较高，以低息贷款和交叉持股的方式大力促进企业 的发展，一定程度上刺激了经济的发展。日本经济在这一时期大致可分为战后恢复期（1945~1955 年）、经济高速 发展期（1956~1973 年）、经济稳定期（1974~80 年代前期）及经济泡沫期（1985 年-1990 年）。

第二次世界大战后，日本经济遭受了严重的破坏，几乎处在崩溃的边缘，日本采用政治上民主化改革、经济上侧重煤 炭、钢铁产业发展等措施来促进经济恢复。在金融方面，于 1947 年成立“复兴金融金库”来保证银行对煤炭、钢铁、 肥料等重要产业的融资。与此同时，日本的通货膨胀问题严重。由于美苏冷战加剧，为了牵制苏联，美国开始转变对 日本的占领政策方向，由惩罚和改革转为扶持。1948 年，美国政府指示占领军实行《稳定日本经济九原则》，其目 的是使日本实现三个转变：通胀经济向稳定经济转变、统制经济向市场经济转变、封闭经济向开放经济转变。1949 年，美国占领军当局制订了“道奇”计划（The Dodge Line or Dodge Plan，因底特律银行总裁约瑟夫•道奇提出而得 名），提出缩减开支、平衡预算、加强征税、限制贷款发放、稳定工资、加强物价统制等，以稳定日本经济，抑制通 货膨胀。计划实施后，日本通货膨胀得以遏制，这为其产业政策的实施创造了稳定的宏观经济环境，有利于日本产业 结构的现代化。 这一时期，主银行制度（Japanese main bank system）出现，形成银行主导的金融体系。二战后，日本解散财阀， 严禁垄断，大企业纷纷解体，它们面临的兼并重组问题都需要银行资金的支持，银行的地位变得越来越高，日本主银 行制度应运而生。“复兴金融金库”解散后，日本建立了一批政府金融机构，同时鼓励银行在各行业分设金融机构， 金融机构分工体制进一步巩固了主银行制度。在这一制度下，企业融资高度依赖银行，银行成为企业最大的债权人。 同时，日本允许银行投资股票和证券，银行为与企业形成长期稳定的关系，纷纷对企业大量持股，成为企业的股东， 直接参与企业的管理和经营。

主银行制度下，银行与关联企业几乎成为一体的关系。这样既可以保证企业拥有稳定资金来源，也为银行带来了稳定 的客户群体和投资对象，促进了日本产业的发展。但是，银行与企业关系过近，容易造成企业过度投资，企业失去活力和生存能力。当企业出现危机时，银行往往以贷款相救，导致企业越来越僵化，不良贷款滋生，这为日后日本银行 业的发展埋下了隐患。

经过十年经济恢复期，日本经济发展速度位居工业国前列，个人消费和民间投资大幅增长，出口量不断增加，经济实 力持续增强。1961~1973 年，日本 GDP 增速显著高于美国、英国、法国、意大利等发达国家，在这 13 年中，有 6 年日本 GDP 增速达到 10%以上，1968 年增速近 13%，堪称日本经济的“黄金时代”，创造了“战后经济奇迹”。

这一时期银行业为日本经济腾飞发挥了突出的作用，主银行制度扮演了重要的角色。日本为赶超欧美发达国家，迅速 实现工业现代化，注重产业结构的调整，重视重工业和化学工业的革新和发展，日本银行机构向这些重点产业部门提 供了大量的低息贷款。银行与企业在紧密的联系中互相促进，都得到了蓬勃的发展。1968 年日本一跃成为世界第二 大经济体，此后相当长的一段时间日本均保持了这一地位。 同时，金融机构仍是日本监管最严格的行业之一。政府对利率进行严格的管制，坚持以低利率为核心的利率体系，把 存款利率、贷款利率、债券利率和央行贴现率都维持在一定范围内，以保证银行业为重点企业提供低成本的资金。继 续推行经济恢复期的银行业分业政策，银行业和信托业、证券业不能兼容（如银行的信托业务必须作为信托银行分离 出来）。对外金融方面，日本在国际货币基金组织的压力之下，虽然限制有所放宽，但对金融交易的管制一直存在。

20 世纪 70 年代初期国际货币体系的变革和 1973~1974 年的第一次石油危机，较大地冲击了日本经济，结束了日本 持续的经济高速增长。1973 年，日本 GDP 增速为美国、英国、法国和意大利中最高，达到 8%，但是到第一次石油 危机后的 1974 年，日本 GDP 增速下降 9.2%至-1.2%，降幅为六国之最，经济受到极大的冲击。1979~1980 年，第 二次石油危机爆发，这一次，日本 GDP 增速由 5.5%降至 2.8%，降幅 2.3%，为六国最小，主因为日本汽车产业的 崛起及发展节能技术。

进入经济稳定期后，日本战后的金融体系已经不适合时代需要。国际上，布雷顿森林体系瓦解，货币体系的改革向着 放松金融管制和实现自由化的方向演绎，而日本也卷入了改革的浪潮中。在国内，随着日本经济由高速增长向中速增 长转变，资金状况由储蓄不足向储蓄过剩转变，迫使日本开始放宽金融领域的限制，走向金融自由化。这一时期，日 本逐渐实现了利率、业务经营、市场准入、资金流动、资本市场五个方面的自由化。金融自由化是日本金融体系由封 闭走向开放、由限制走向灵活和国际化的过程。

这一时期日本的金融自由化虽然范围广，但发展缓慢且不平衡，存在一些不足。首先，金融监管由大藏省全权管理， 日本央行缺乏独立性。其次，金融机构受到的业务管制仍然存在，无法得到一个公平竞争的市场。比如，银行下属的 证券子公司的业务范围受限，尚未完全开放混业经营。最后，问题金融机构的处置未市场化。

20 世纪 80 年代后期，日元在“广场协议”后大幅升值，热钱流入，叠加宽松的货币政策，地价大幅上涨，经济泡沫 化。在日本宽松的货币和财政政策和举国疯狂的投资和并购浪潮中，经济泡沫加剧。

随着日本经济规模的扩大，贸易顺差的持续增长，而美国经常项目持续赤字，面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰， 美日贸易摩擦日益加剧，美国强烈要求政府干预外汇市场、迫使日元升值，从而降低贸易赤字。1985 年 9 月，在美 国的策划下，美、日、英、法、西德等 5 个发达国家的财政部长和央行行长举行会议，达成包括抑制通货膨胀、扩大 内需、减少贸易干预和联合干预外汇市场等一揽子协议，使美元对国际主要货币有秩序地贬值，以解决美国的贸易赤字问题，史称“广场协议”。 协议签订后，日元大幅升值。1985 年 9 月，美元兑日元在 1 美元兑 237 日元上下波动，协议签订后不到 3 个月的时 间里，日元迅速升值到 1 美元兑 200 日元左右，升幅 18.5%。1989 年末与 1985 年 9 月相比， 美元兑日元由 236.91 升至 143.62，约上涨 40%。

日元大幅升值导致日本出口急剧下降，损害了出口相关企业的经济效益，还使得日本持有的美元资产大幅缩水。1986 年 4~8 月，日本的名义出口额较上年同期减少了 19.8％，实际出口额比上年同期减少 7.8％。1986 年 4~6 月，日本 名义经济增长率为 4.9％，比上年同期下降 1.7 个百分点；实际经济增长率为 2.2％，比上年同期下降了 2.7 个百分点。 为了应对升值对国内经济的影响，日本央行连续 5 次下调贴现率，由 1985 年的 5％降至 1987 年 3 月以后的 2.5％。 同时，日本政府又增加政策性贷款，大量财政支出用于公用事业、住宅融资和减税补贴。希望通过增加投资刺激内需， 以对冲日元升值对经济的影响。在宽松的货币政策和扩张性财政政策的双重作用下，日本 M2 明显增长，经济泡沫显 著扩大。

日元升值后，国内的投机气氛热烈。出口降低导致实业不再容易赚钱，使得资本涌向有利可图的领域——金融、地产 行业。从 1985 至 1989 年，日经 225 指数在 5 年的时间达到顶峰的 38915 点，涨幅达到 391.4％，年均涨幅达 78％， 股票市场总市值上涨到 611 万亿日元，相当于 GDP 的 1.48 倍。同一时期，日本土地价格紧随股票价格上涨，在 1990 年 9 月到达顶峰，是 1985 年的四倍。股价和地价的上涨不断吸引投资者，日本百姓、企业、金融机构纷纷把资金投 入股市和房地产，进一步扩大了泡沫。 与此同时，在宽松的金融政策下，银行盲目、无节制地放贷。1986 年，银行在房地产、服务、非金融公司、个人消 费四个行业大量放贷，约占信贷增量的 92%，而这些贷款中作为担保的大多是房地产、股票等，存在诸多的风险和缺 陷。日本银行鼓励企业将资金投入股市、房地产市场中，银行业和企业过剩的资本在海外到处扩张、盲目收购，经济 泡沫越吹越大。举国上下都卷入了这场疯狂而盲目的投资并购浪潮中，人人追求高额利润，而无视了繁荣之下巨大的 隐患。 经济泡沫时期，贷款明显增长，净利润攀升。1982-1990 年期间，日本商业银行贷款规模从 217 万亿日元攀升至 522 万亿日元，与此同时，净利润从 1982 年的 8060 亿日元攀升至 1988 年的 2.34 万亿日元。

经济泡沫时期，日本商业银行息差较高，信用成本低。1982-1990 年期间，由于经济情况较好，信贷违约率较低，日 本商业银行信用成本较低，均低于 0.3%。此外，这期间，日本商业银行净息差相对较高，均高于 1.5%。相对较高的 息差水平，叠加很低的信用成本，伴随信贷规模扩大，这期间日本银行净利润大幅增长。

经济泡沫时期，日本银行业市值大幅增长，迎来短暂的高光时刻。经济泡沫期之前的 1980 年，日本市值前 10 名的 公司只有 2 家银行，市值均为 0.8 万亿日元。而在经济泡沫迎来顶点的 1990 年，日本市值前 10 名公司榜单中有 7 家为银行。其中，市值最高的为日本兴业银行，当时总市值达到 7.8 万亿日元，10 年之间市值增长超过 10 倍。

经济泡沫破裂后，日本银行业付出了惨痛的代价。东京证券交易所银行业指数显著下挫，近年也持续低迷。贷款利率 和十年期国债收益率也迅速下降，日本进入低利率时代。同时，泡沫破灭为银行业带来大量不良资产，经营业绩持续 承压。为解决银行业不良问题，日本银行付出惨重代价，累计不良损失接近 100 万亿日元。经过长达十年的不良处 置，投入大量财政资源后，终于在 21 世纪初将不良率降至正常水平，日本银行业浴火重生。

泡沫经济后期，日本政府主动刺破泡沫。随着股价及地价的飙涨，日本央行于 1989 年 3 月到 1990 年 8 月间连续五 次上调利率。与此同时，日本央行直接要求各金融机构减少对不动产行业的放贷，严控房地产信贷增速。货币政策的 急速收紧加速了经济泡沫的破裂。

1990 年初，日本股市开始暴跌，到 1992 年 3 月，日经指数跌破 20000 点，几乎较 1990 年初腰斩，当年 8 月，进 一步下跌到 14000 点左右。1991 年，地产泡沫也开始破裂，地价暴跌，并迅速蔓延至日本全境。土地和房屋无人问 津，销售陷入低迷。 20 世纪 90 年代初，日本股价和地价暴跌，股市泡沫和房地产泡沫破裂，重创了日本的经济，结束了日本自 1974 年 以来平稳发展的状态，日本陷入“失去的十年”。对银行业而言，由于地价暴跌，不少公司破产，不动产抵押的贷款 价值明显下降，贷款质量快速恶化。此外，叠加经济衰退，货币政策转而开始宽松，息差明显承压。可谓是，息差与 资产质量均显著下行，盈利能力明显恶化。

银行业不良贷款率上升。20 世纪 90 年代，经济泡沫破灭后，日本银行业不良贷款率大幅上行，于 2001 年末达到顶 峰 8.4%，直到 2006 年才降回正常水平。

日本对问题银行和不良资产的处置大致分为两个阶段：1）1997 年以前，日本政府采用“护送船队”的方式，不主张 银行破产，而采用大机构吸收兼并的方法，尽量保全问题机构；2）1997 年以后，日本出台《金融再生法》和《早期 健全化法案》，完善了金融机构的破产处置制度，开始大规模处置银行的不良债权问题。

1991-1997 年期间，日本政府不主张问题银行破产，而是采取“尽量保全”的态度，因此这一时期倒闭的银行很少。 为此，日本政府和央行做出了诸多努力：仍然采取宽松的财政政策和货币政策，刺激经济，试图以经济复苏来缓解银 行危机；政府放松管制，允许银行发行更多次级债券，增加自有资本率；直接出资收购房地产，降低银行损失；成立 专门的不良资产处置机构，处置和收购银行的不良资产，如 1996 年由东京共同银行改组成的整理回收银行，主要任 务是接管已破产的金融机构，回收处理不良债权。 这一时期日本处置问题银行主要的方式是吸收合并。当中小型银行陷入困境、面临破产时，日本政府促使经营良好的 大型银行来接管或兼并该银行，只有在合并难以推进的情况下才选择破产清算，然后出售优质资产，剥离处置不良债权。但不停地“大并小”并不能从根本上消除风险，问题银行虽未破产，但不良并未消失，在大银行的庇护下问题银 行越来越僵化，死气沉沉，同时拖累大银行，金融体系变得脆弱。

随着危机的加剧，日本银行业不良资产问题更加严峻，不良贷款率大幅攀升。1998 年，日本出台了《金融再生法》 和《早期健全化法案》，不再保护破产金融机构，开始以破产清算的方式处置问题银行，同时成立产业再生机构和中 小企业再生支援协会，共同解决不良债权问题。 这期间，日本政府继续加大公共资金投入，增资银行。对于资不抵债的银行不再极力保护，而是进行破产清算，其中 存款由存款保险公司保障，不良债权转移到整理回收机构进行清收，优质资产转让给其他银行以尽量维持经济的正常 运转；对有经营压力但尚未达到破产程度的银行，通过优先股、次级债等方式注资，恢复正常经营后择机退出。在金 融监管方面，1998 年 6 月，组建金融监督厅，11 月又成立了金融再生委员会，目的是加强对风险的控制和金融危机 的处理能力。 进入 21 世纪后，日本对不良资产处置的决心更加坚决，2001 年小泉纯一郎首相公开承诺用 2~3 年解决不良债权问 题。此后，日本限制银行股权投资，额度不得超过净资产，也因此动摇了主银行制度。也通过推行“存款限额保护”、 对部分银行实行“国有化改革”等政策改善不良资产状况。

日本倒闭的银行、信用机构和信用组合数量随泡沫破裂而明显增加。1990 年代起，日本股票和房地产价格暴跌，银 行经营状况急剧恶化，许多银行不堪重负、难以为继，陆续破产。1991 年 10 月，三和信用金库成为日本战后首家破 产的金融机构。在这期间，日本政府对于这些陷入困境的金融机构，力图以“护送船队”模式，使其他金融机构进行 救助性兼并重组，以最大限度降低金融机构破产对金融市场和经济活动的影响。1997 年以后，处置思路有所转变， 随着经济危机的演进，倒闭的银行、信用机构和信用组合数目明显增多，在 2001 年达到顶峰的 56 家。

不良处置耗费巨大。在 1993-2006 年期间，日本银行业耗时十余年，处置了大量的不良资产，累计不良损失接近 100 万亿日元，最终使得不良贷款率降至正常水平。日本商业银行 2002 年末不良贷款余额达 42 万亿日元，随着小泉政 府的不懈努力，2006 年不良贷款余额降至 13.1 万亿日元，不良率回到正常水平。

2001 年日本商业银行不良贷款率达到顶峰，而后大幅下降，经过日本政府的不懈努力，2005 年起不良率恢复正常水 平。

泡沫破灭后，利率迅速走低，进入低利率时代。经济泡沫破灭后，经济明显衰退，日本货币政策转向宽松。日本的基 准贷款利率在经济泡沫破裂后迅速下跌，由 1990 年 8 月的 6%降至 1996 年 2 月的 0.5%，进入低利率时代。自 2008 年 12 月起，基准贷款利率保持在 0.3%。十年期国债利率自 90 年代初以来断崖式下降，90 年代末期就维持在 1%左 右的低利率。

净息差收窄，长期承压。在战后很长一段时间，日本经济高速发展，银行业维持了高增长高利润的状态。1990 年之 后，经济泡沫破灭，利率走低，日本贷款平均利率水平逐年下降，由 1990 年的 7.7%降至 2010 年的 1.55%。随着贷 款利率等明显走低，日本银行业息差明显承压。2000 年以来，日本商业银行净息差大幅下行，由 2000 年的 1.49% 降至 2010 年的 1.12%。

贷款负增长，资产扩张基本停滞，净利润受信用成本影响大，明显承压。经济泡沫破灭，叠加人口老龄化，日本国内 融资需求低迷，1996-2010 年期间，日本银行业贷款负增长，贷款规模由 565 万亿日元降至 425 万亿日元；同期， 日本商业银行资产规模扩张基本停滞。1994-2003 年期间，受不良处置等影响，信用成本较高，日本银行业不少年份 亏损较大。2004 年以来，随着不良处置告一段落，日本银行业实现盈利，并曾短暂地实现盈利规模大幅增长。

泡沫破灭后，银行业指数大幅下跌；不良处置完后曾阶段性明显回升。日本东京证券交易所把上市的所有国内普通股 按 33 个行业划分，以各股票总市值加权计算出行业股价指数。20 世纪 90 年代经济泡沫破灭以来，日本银行业指数 大幅下跌。2003 年不良处置基本完成后，到 2006 年初，日本银行业指数曾明显上涨。

截至 2022 年 3 月末，日本银行业资产规模达 1356.6 万亿日元，近十年基本实现了平稳增长，十年复合增长率 4.64%， 但规模和增速不及中国。其中，贷款占比较高，贷款余额 566.4 万亿。 由于人口老龄化加剧等，日本进入低利率时代，银行业盈利能力低下。2010 年以来，安倍政府实施超级宽松的货币 政策，日本贷款利率进一步下行，国债负利率，日本迎来极低利率时代。极低利率时代，日本银行业贷款收益率持续 下行，息差进一步收窄，2021 财年息差仅 0.5%，为 G20 经济体最低的之一，银行业盈利能力承压，估值低迷。

近十年，日本银行业资产规模复合增速 4.6%，除 2018 年外均正增长。2017 年、2021 年日本银行业资产增长明显， 增速都达到 10%以上，2018 年银行资产下降 5.46%。其余年份，日本银行业资产规模基本平稳增长，截至 2022 年 3 月末，日本银行业总资产达 1356.4 万亿日元，同比增速 4.9%；同期，中国商业银行资产规模复合增速超过 10%。 中国商业银行资产规模高于日本。按 2022 年 3 月 31 日汇率计算，中国 22Q1 商业银行总资产为 5808.83 万亿日元， 是日本的 2021 财年末的 4.3 倍。

都市银行资产规模最大。日本商业银行主要包括都市银行、区域银行和外资银行三类。其中，都市银行资产规模最大， 规模占比在 58%左右；区域银行次之，外资银行规模占比最低。近十年，都市银行和区域银行资产规模都呈现增长趋势，尤其是近两年增速较高。近十年，在日本的外资银行资产规模基本保持在 70~80 万亿日元。

日本商业银行资产以贷款为主。日本商业银行资产主要有现金及存放同业、贷款、交易资产、证券投资等，其中贷款 占 40%以上。近十年，日本商业银行贷款总额由 2012 财年末的 439.21 万亿日元增至 2021 财年末的 566.35 万亿日 元，且占总资产比重最高。虽然贷款占比整体呈下降趋势，但始终在 40%以上，贷款仍是银行资产最重要的组成部分。 2010 年以来，日本商业银行贷款复合增速 2.5%，同期中国银行贷款增速超过 10%。

日本商业银行负债以存款为主，占比基本在 70%以上。日本商业银行负债主要由存款、借入资金、交易负债等部分 组成，其中存款是主体。近年存款平稳增长，十年复合增长率为 4.34%。除 2017 年外，存款占负债比重始终在 70% 以上，截至 2022 年 3 月 31 日，存款占负债 71.27%。

贷款收益率走低，息差持续收窄。20 世纪 90 年代经济泡沫破灭以来，日本利率水平持续走低，日本银行业平均贷款 收益率逐年下降。特别是，自 2011 年以来，日本平均贷款收益率跌破 1.5%；2016 年以来更是跌破了 1%。我们认 为，2010 年以来，日本进入了极低利率时代。伴随着贷款收益率逐年下降，日本银行业净息差不断走低。2021 财年 日本银行业平均贷款收益率仅 0.79%，净息差则仅为 0.54%。

日本银行业息差低。2021 财年日本银行业净息差仅 0.54%，1H22 中国商业银行净息差为 1.94%，明显高于日本。 三菱日联金融集团和瑞穗银行由多家银行合并而来，为日本资产规模最大的商业银行。中国大行的净息差在 2%上下， 而瑞穗金融集团净息差近五年仅 0.5%左右，三菱日联金融集团净息差近五年由 0.93%降至 0.71%。

日本银行业净息差垫底 G20 经济体。2021 年，日本银行业净息差仅 0.54%，为 G20 经济体倒数第二，仅高于法国， 明显低于中国、美国、韩国等。G20 经济体来看，发展中国家银行业息差普遍较高，而发达国家息差较低。

日本商业银行不良贷款率近年低于中国。2005 年起日本商业银行不良率恢复到正常水平，多年来保持稳定，近年已 下降到 1%~2%区间。近十年，日本 GDP 增速虽持续低迷，但经济相对稳定，银行业不良贷款率保持低位。而中国 商业银行不良贷款率在 2005-2009 年很高，持续下行，2009~2015 年低于日本不良率水平。2016 年以来，日本商业 银行不良贷款率持续低于中国，资产质量维持较好水平。

日本银行拨贷比较低，低于中国银行业水平。从日本上市银行来看，拨贷比大多低于 2.0 %，明显低于中国商业银行 近年 3.5%左右的拨贷比水平。

近十年，日本银行业净利润波动较大，部分年度出现盈利负增长。1999-2010 年，部分年份受不良处置等影响，日本 银行业明显亏损。2010 年以来，日本银行业受极低利率环境影响，息差持续收窄，盈利能力堪忧。近年，受到 COVID 大流行的影响，日本银行业低利率经营环境进一步恶化，净利润明显低于疫情发生前水平，尤其是 2020 年净利润下 降幅度达 49.5%。疫后恢复，2021 财年日本银行业净利润同比增长 19.6%至 2.2 万亿日元。

日本商业银行成本收入比较高。2021 年日本商业银行成本收入比达 60.6%，同期，中国商业银行成本收入比仅为 31.8%，约为日本的一半。

极低利率环境导致日本商业银行的低息差水平，叠加成本收入比较高，日本商业银行盈利能力较弱。2021 年日本商 业银行 ROE 为 3.6%，同期中国为 9.6%。日本银行业盈利能力处于 G20 经济体末尾。

近十年，日本经济增速持续低位，叠加极低利率的影响，日本上市银行盈利能力较弱，估值持续低迷。以日本资产规 模最大的银行-三菱 UFJ 银行为例，2012 年以来，估值持续低于 1 倍 PB。截至 2022 年 11 月初，估值仅 0.48 倍 PB， 估值持续低迷。2020 年疫情时期，估值最低曾到 0.3 倍 PB。

市值增长基本停滞。经济泡沫顶峰的 1990 年，日本市值前十上市公司有 7 家为银行，经济泡沫破灭后，日本银行业 估值走低，市值止步不前。2010 年，日本市值前十上市公司尚有 2 家为银行。而到了 2022 年，只有一家银行进入 日本市值前十的上市公司榜单，且位列第 8 名。近二十年来看，日本上市银行市值止步不前。以日本资产规模最大的 银行-三菱 UFJ 来看，2022 年市值 8.8 万亿日元，2010 年为 6.2 万亿日元，2000 年为 5.4 万亿日元，20 余年市值增 长基本停滞。

二战结束后，笼罩在战败阴影下的日本发奋图强，国民经济迎来高速增长。1985 年，《广场协议》的签订使得日元大 幅升值，居民和企业的财富不断增加，加上日本宽松货币政策的推波助澜，催生了各类经济泡沫。随着股市泡沫和房 地产泡沫破裂，日本经济增长从九十年代起进入了长期低迷状态。 战后日本经济高速发展的腾飞期，日本银行业发展较好。日本战后实行了主银行制度，企业融资高度依赖银行，日本 银行向重点产业部门提供了大量的低息贷款，一定程度上促进了日本产业结构调整和工业化，刺激了日本经济的发展。

1985 年，随着《广场协议》签订后日元升值，大量过剩资金流入虚拟经济，银行在宽松的货币政策之下过度放贷， 助推了股市和房市的泡沫。经济泡沫顶峰的 1990 年，日本市值前十的上市公司中有 7 家为银行，可谓是日本银行业 的高光时刻。经济泡沫破灭带来了大量的不良资产，日本银行业为处置不良耗费巨大，部分年份巨亏。 近年，日本商业银行资产规模缓慢增长，资产质量保持较好水平。日本商业银行资产近十年复合增速约 4.6%，贷款 复合增速 2.5%，资产规模增速及贷款增速均明显低于中国；2022 年 3 月末总资产规模 1356.6 万亿日元。20 世纪 90 年代后的十多年，为化解日本银行业的大量不良资产，从“护送船队”模式到《金融再生法》，日本政府做出了不 懈的努力，终于在 2005 年将不良贷款率降至正常水平。2016 年以来，日本银行业不良贷款率在 1%~2%之间，低于 中国，资产质量保持较好水平。

深陷极低利率时代，息差低盈利能力弱，估值长期低迷。2010 年以来，日本平均贷款利率持续下行，导致息差逐年 收窄，2021 年净息差仅 0.54%，位居 G20 经济体末尾。息差低，叠加较高的成本收入比，使得日本商业银行盈利能 力弱，2021 年 ROE 仅 3.6%，大幅低于中国 10%左右的 ROE 水平。银行股估值低迷，日本前三大银行估值长期低 于 0.5 倍 PB。截至 2022 年 11 月初，日本资产规模最大的银行-三菱 UFJ 银行估值 0.48 倍 PB，2020 年疫情时期最 低曾到 0.3 倍 PB。

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