在我这辈子去过的许多地方中，最奇幻，最好玩，最富有教育意义的就是矿山。这地方简直是人间百态的熔炉。把故事本身讲出来就是段子：
某矿山盗挖情况很严重
“为什么公司不成立安保队伍制止盗挖呢？”
“现在的情况是盗挖者有自己的安保队伍”
在某个矿山
“今天欢迎大家来考察，晚上请大家龙虾+冰淇淋自助”
“这真是太客气了”
“不是客气啦，我们一般都这么吃”
然后我不由得思考这么一个问题，周期股涨起来的时候是很开心，但你在金属价格上涨时候赚的钱，一些变成了龙虾和冰淇淋自助，一些被盗挖者拿走。成本的控制非常困难，有时候原住民要你给他们修小学，还要修中学。我不是说ESG不好，我很政治正确，但这些钱都是实打实的成本。而且有时候，即便你认了成本，矿山的运营还是遇到一些奇奇妙妙的问题：
“为什么公司这个冬天业绩不达预期”
“因为天气太冷了”
“这什么逻辑，你挖个金矿和气温冷有什么关系？”
“矿石结冰了，球磨机铁球砸冰效果不好”
然后还有永远的地缘政治风险。
所以我很早就思考了这么一个问题，如果我好不容易看准了商品价格，然后决定all in通胀，最后赚的钱亏在了结冰的矿石或者贪婪的军阀手里面，那我是不是太亏了。然后我机缘巧合了解了有一种商业模式叫做Royalty & Streaming。这单词还没有中文翻译，我把它叫做“现金流分成公司”。
当这类型公司龙头Franco-Nevada在2007年起航的时候，他们的目标是给黄金投资者提供一个好的工具。直到今天，他们的官网上还是写的“The Gold Investment that WORKS”
他们是做到了这一点的，自上市而来，Franco-Nevada跑赢了纳斯达克，跑赢了黄金，更是把黄金股指数干到抬不起头
16%的CAGR绝对不丢人，放在全市场绝对都是拿得出手的，更何况从2011年到现在，黄金价格其实也就是回到了之前的高点，这公司的业务模式绝对是有Alpha的。
那么这公司是如何做到的。为了了解这一点，我们需要了解三个东西
- Royalty & Streaming是什么？
- 为什么这个商业模式是可行的？
- 为什么这种商业模式比矿山更好
最后我们想聊一下这类型公司的投资逻辑和可能的风险。
Royalty & Streaming是什么？
Royalty和Streaming都是一种投资方式，在一开始，类似Franco-Nevada这样的公司给小型矿业公司一笔钱资助他们的勘探活动，作为回报，他们以Royalty或者Streaming的方式收回投资。
Royalty也包括两种，Net Smelter Return和Net Profit Return，第一种的意思是，比方说Franco Nevada给一个公司投资了1000万美元，然后从此以后，这个公司开采出的所有矿石的收入，都要分5%或者10%给Franco Nevada，这样做的好处是：
- 不管这个矿山以后勘探出新的东西有多少，收入的5%或者10%都是Franco的，享受了勘探的upside。
- 不管成本上升多少，因为是收入的分成，Franco等于是免疫了通胀的损失，但享受了金属价格上升的利好。
那么与之对应的，稍微差一点的Net Profit Return就必须减去成本，用下面这个图可以很清晰看到，2是Net Smelter Return，3是Net Profit Return
Streaming是一个概念和Royalty非常类似，但稍稍有些不同的东西。Royalty是收入和利润的分成。
Streaming是包销协议，比方说你开始投资了一个矿山，然后你和他签下下面两种协议
- 在以后整个矿山生命周期，在每个月，我都有权利以当时市价的70%买下你当月产量的5%。
- 在以后整个矿山生命周期，在每个月，我都有权利以400美元/盎司买下你当月产量的5%
这两种都叫做Streaming。
所以简单来说，Royalty & Streaming是两种分成方法，一开始投资之后，用不同的方法逐渐收回现金流。
那么我们自然过度到第二个问题：
1， 为什么要这样投资？
2， 被投资的人为什么要接收这样的投资？
一个好的商业模式，一定是共赢的。
抛开单纯赌价格上涨的考虑（好的公司是需要穿越周期的）。我觉得Royalty Streaming公司存在的基础就是一条
- 在矿山开采的初期，它的风险实在是太高了，高到无论是投资者还是被投资的人都无非承受。所以需要尽可能分散风险
一个矿山从打下第一个钻井开始，到变成一个可以运营的矿山是一个非常漫长的路程，一般1000个初级探勘项目可以变成一个优质的矿山。
如果你是一个专业的投资者，你现在有一个亿，你有两种选择：
- 一个亿砸到一个好项目上，赢了赚10倍，输了回家
- 找100个项目，每个砸100万，只要你的投资胜率超过10%你就可以成功。不管如何，这样都是分散了风险了
然后故事的另一面，你是一个矿山。
- 如果你觉得这是个好矿山，你会愿意把它的100%都卖掉么？在早期都卖掉不亏么？
- 你会不会希望说，有人给你100万换5%的权益金，让你保留95%的收益，然后可以再勘探一下，然后出一个更好的结果，用下一份Bankable Feasibility Study去找银行融资？
所以双方其实一拍即合。假定你出去投资，你遇到一个项目，一定要把100%卖给你，你也虚的。
所以从商业上，这种模式是可行的，尤其是未来，现在银行对于ESG的支持，给矿山的ESG打分很低，所以债务融资甚至股权融资都是很吃亏的，Royalty Streaming公司相当于是做了个矿业领域的VC。说来也真的是搞笑，人类最古老的行业有一天需要用这么新潮的方法去融资…
一个模式如果商业上可行，那么就是是否适合上市的问题了。
Royalty Streaming公司最有趣的一点是，他们一般是没有债务的，他们的ROE和ROA差不多
这是FNV的ROE
这是FNV的ROA
两个东西差距不大。
所以问题就是
- 为什么市场要给一个ROE只有6%的东西4倍PB
- 为什么他们不举债？
第一个问题我觉得有两点，如果你想获得一些贵金属头寸，你会发现大部分东西波动率都太大了，比方说黄金股的龙头GOLD巴里克黄金的ROE大概长这样
可以发现FNV一直可以维持正数的ROE和ROA，而其他公司往往波动很大。其关键原因在于，FNV的商业模式根本不需要雇佣太多人！！
作为一个市值200亿美元的公司，FNV的雇员总数就40个。是的，你没看错，就是40个人。然后他们投资了400个Royalty & Streaming项目
工资是240万美元（市场狂热的时候，一个中国的首席经济学家比这个高…）
简单对比，巴里克黄金市值现在是276亿美元，雇员21300人，FNV市值265亿，雇员40个人。所以他可以做到极致的成本控制。
那么他们不举债的原因自然就很简单了，如果他们工资支出才只有240万美元，一个200亿美元市值的公司，如果举债10%，20亿美元即便只有4%的利息，利息支出也比工资支出高，他没有必要，他可以用这种极值的成本管理，把自己变成一个基金公司，所以你看到的每一个Royalty & Streaming公司，其实都是一个黄金的基金。你看过公募去找银行贷款么？
我想说到这里，这公司基本上就算是讲透了，他的投资逻辑和风险就是以下：
- 如果你看好大宗商品，尤其是看好金，他的利润弹性一定比大型黄金公司更大，当然比不过小型矿业公司，但你也没法投资小型矿业公司不是么？
他的风险主要是以下几条，我感觉都是可控的：
- 大宗商品价格（这是你的投资逻辑）
- 矿山开不出来（分散投资可以解决问题）
- 有时候如果一个项目开出来好结果，那么这个项目就会变成主力利润来源导致利润集中（所以需要持续分散投资，一个项目跑出来自然钱也多了，可以继续分散）
- 有些项目永远开不出来（商业模式的固有风险）
- 由于工作人员很少，所以是通过伏案工作去调研矿山（所以他们是一个基金而不是一个公司）
综上所述，我觉得这个东西的投资逻辑就是，如果你觉得贵金属有大行情，他一定是跑赢的，如果没有，他的成本控制也不会让他深跌。
最近一段时间，一堆Royalty Streaming公司冒出来，我觉得这种模式是非常值得研究的。而且我觉得这种模式是可以复制的。