一直以来，在我国价值千亿的两轮电动车市场上，早已上市的雅迪、爱玛等传统造车大厂，凭借着资本的力量成为行业双寡头，而小牛、九号等新势力也通过上市在智能高端细分市场占据了一席之地。
如今，作为我国两轮电动车“元老级别”的绿源集团，也开启了IPO的征程，向港交所递交了招股说明书。然而，在外部竞争白热化、自身盈利能力不强及债台高筑的形势下，绿源能否通过上市来改变自身命运，仍存在诸多变数。
图：位于广州市区的绿源电动车门店，南都·奥一新闻拍摄
行业排行第六，盈利不及头部零头
绿源集团是我国最早一批进入两轮电动车行业的企业之一，主要从事电动两轮车的生产、制造及销售业务，目前在浙江、山东及广西设有三个生产基地，电动两轮车年产能约达210万台。
截图来源于绿源集团招股书
然而，作为一家在两轮电动车行业中驰骋了25年的老品牌，却逐渐被雅迪、爱玛等众多后起之秀远远甩在后面。2021年，绿源两轮电动车的销量194.77万辆，市场占有率3.9％，排名行业第六。行业排行前五的企业分别是雅迪（NO1，销量1390万辆，市占率27.9％）、爱玛（NO2，销量835万辆，市占率16.8％）、台铃（NO3，销量650万辆，市占率 13.1％）、金箭（NO4，销量290万辆，市占率5.8%）、新日（NO5，销量228万辆，市占率4.6%）。
从市场份额上来看，行业前三的雅迪、爱玛、台铃就已经占了将近六成，市场份额高度集中。在销量上，排行第六的绿源，销量不及排行第一的雅迪的零头。
除了销量以外，对比营收、利润、门店等各方面数据，绿源也与头部企业差距甚远。
2022年上半年，绿源的营收为20亿元，雅迪140亿元，爱玛94亿元。净利润方面，绿源5180万元，雅迪8.99亿元，爱玛6.9亿元。绿源的净利润也是不及雅迪、爱玛的零头。
当然，由于体量差距太大，导致绿源的营收、净利润方面与头部企业相差甚远，但是在体现企业盈利能力与竞争力的毛利率方面，绿源同样远低于竞争对手。2022年上半年，绿源的毛利率为8.6%，而雅迪的毛利率为17.92%，爱玛的毛利率为14.66%，新日的毛利率为13.41%，这三家企业的毛利率几乎都是绿源的两倍。
门店数量上，截至2022年6月，绿源拥有经销商数量为1086个，终端门店数量超过9200个。而截至2021年底，雅迪在全国的经销商数量为3353家，门店数量在3.5万家以上。爱玛经销商有2300家，门店数量超过2万家。相较之下，雅迪、爱玛的门店数量是绿源的两三倍。
盈利能力不稳定，毛利率持续下跌
从招股书上看，绿源自身还存在着盈利能力不稳定、毛利率持续下降、负债率激增等问题。
近年来，得益于两轮电动车市场的需求不断增长，绿源集团的营收也随之上涨。2019-2021年及2022年上半年，绿源的营收分别为24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元及19.98亿元，复合年增长率为17.1%。但是，它的净利润表现并不稳定，同期的净利润分别为6974 万元、4028万元、5926万元、5180万元。
对于净利润的不稳定，绿源解释称，面对国家实行新标准，公司在开发产品策略相对保守，导致未能把握住消费者需求，市场表现不如预期；而回升则是因为调整了产品开发策略，推出了新产品。
截图来源于绿源集团招股书
2019-2021年，绿源的毛利率分别为13.0%、11.2%、9.9%，至2022年上半年，毛利率更是下降到8.6%。
对此，绿源集团解释称，2020年毛利率下降是因为电池成本上涨，2021年毛利率下滑是因为其向公司及机构客户提供的电动自行车价格较低。
与不断下滑的毛利率对应的是不断攀升的销售成本。
招股书显示，2019年至2021年及2022年上半年，绿源集团的销售成本分别为21.5亿元、20.9亿元、30.3亿元、18亿元，总体呈上升趋势。这其中，原材料及消耗品就占了总销售成本的90%以上。绿源在招股书中也坦言，原材料极易受到通货膨胀、货币汇率波动、天气变化或相关原材料供求变化的波动，对公司成本构成威胁，若产品价格大幅上涨，将可能失去竞争优势。由此可见，处于中游的绿源对上下游的议价能力并不高。
比较拿得出手的是，绿源在技术研发方面比较出色，是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商。截至最后实际可行日期，绿源集团在国内持有合共282项专利，其中42项为发明专利、178项为实用新型专利及62项为外观设计专利。
不过，这三年半绿源的研发费率呈下降趋势。招股书显示，2019-2021年及2022年上半年，绿源的研发成本分别为6940万元、8352.1万元、9582.6万元及4484.2万元，占总收入的比例别为2.8%、3.5%、2.8%、2.2%。而在2022年上半年，雅迪研发费率为3.6%，新日研发费率为3.31%，均高于绿源。
负债率激增，短期偿债压力巨大
为了不断扩充产能，近年来绿源集团陆续借了巨额的外债，其激增的负债率也令人忧心。
截图来源于绿源集团招股书
招股书显示，2019-2021年，绿源集团的借款分别为1.36亿元、1.56亿元、6.66亿元。资产负债率分别为31.3%、32.0%、119.4%。绿源表示，2021年资产负债率的大幅提升，是因为建设广西工厂和浙江工厂智能厂房等扩张业务而增加的借款所致。
2022年上半年，绿源集团的借款高达8.08亿元，资产负债率上涨至132.3%。但是同期，绿源的现金及现金等价物仅为3.74亿元，不足以覆盖即期借款。也就是说，绿源面临着很大的短期偿债压力。而从招股书可见，绿源集团2019-2021年的流动比率、速动比率都在下降，也就意味着其偿债能力下降。
作为已经在两轮电动车行业中摸爬滚打了20多年的企业，绿源如今仍处于不上不下的尴尬位置，既面临着与行业巨头的实力差距，同时自身也存在着低毛利率、高负债等各种不利因素。此次能否成功赴港上市，从而撬动现有的行业格局，仍任重而道远。
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