兔主席 20221216
1.2021年末中央经济工作会议官方表述
2.房地产行业的问题
3.“房住不炒”与“长效机制”
4.“十八大”以来的思路
5、房地产新的发展模式里的业务、业态
1）“租购并举”
2）“租赁住房”
3）“保障性住房”
4）城市更新/改造
5）老旧小区改造及社区养老
6）住宅物业管理及生活服务
6、退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题
7、“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”
8、房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场
9、围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力
1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业
2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融 及 服务 属性同等重要
3）购物中心——满足生活消费需求的物理平台
4）写字楼——包袱重重的业态及如何依托写字楼空间纵深发展
5）仓储物流——由单纯的仓库到物流及供应链解决方案提供商
6）主题公园——运营极度复杂的行业，迭代需要IP
7）冰雪——探寻不那么依赖IP的赛道
8）产业园——最有能力打造“双资本循环”的产业
10、转向“轻资产模式”
1）何为“轻资产”
2）从“重资产”到“中资产”到“轻资产”
3）不同业务内涵的“轻资产模式”
第一类：资本管理/金融资产的管理与服务（“基金化”、“资产管理”）
第二类：围绕不动产资产的开发及运营提供的管理服务（从“代建”到“商业运营”）
第三类：对同行/上下游企业提供的技术及服务解决方案（“SaaS”）
第四类：对不动产空间内的机构和个人提供的其他服务（“增值服务”）
11、拉通各种不动产业态/空间/赛道
12、大会员体系
13、回看“旧的发展模式”
14、探寻“新发展模式”的“短中期三部曲”
15. 从“保交楼”、“断供”回看旧发展模式的核心问题：预售制
1）金融行业与地产高度绑定
2）预售制的问题
3）内地传统住宅开发销售中的预售+按揭贷款模式
4）形成上述结果（预售资金变为开发商的资金池）背后的机制。
5）“销售额下降”、“断供”等问题都与预售相关，本质是金融问题
6）收紧预售资金管理导致的两难困境以及为什么还不能对预售制一刀切
16. 行业当前问题的诊断与解决（问答形式的概念探讨）
1）解决当前房地产行业遇到问题，要照顾议题和利益方的主次先后是什么？
2）“保交楼”是不是一个钱能解决的问题？
3）“保交楼”所需的钱到哪里去了呢？
4）羊毛还够不够呢？换言之，在保交楼上，开发商面临的是“流动性问题”，还是“偿付能力”问题呢？
5）什么是“市场化”的机制？非市场化机制是什么机制？
6）为什么说简单的“市场化”的机制不易解决行业里的问题？
7）为什么不宜再单纯依赖“市场化机制”来解决问题？
8）通过“行政机制”应对当前行业问题，本质要做的是什么?下一步先要做什么？
9）“政府机构”通常会考虑并纠结什么问题呢?如何解决？
10）采用行政机制解决地产行业当前问题，大的框架是什么?
17. 与“新的发展模式”所匹配的房地产与金融关系
秉承本系列文风，为通俗易懂、直指重点，在这最后一个部分，作者也将侧重讨论概念、逻辑、方向、思路，但不拘泥于寻求量化与技术细节。熟悉行业的人士下来皆应可做相应的展开研究，补全实证基础及更有颗粒度的研究。
房地产/不动产是一个典型的资本密集行业，没有资本支持就无从发展，也正如鱼儿离不开水一样。因此，房地产/不动产一定是与金融行业有天然密切联系的。这里面我们可以看到几方面的效应。一、通过密切绑定金融，甚至撬动金融，房地产行业可以对整个国民经济产生超比例的重大影响。这其中，既可能有“好”的方面，也可能会有“不好”的方面；二、任何一个国家，只要对金融和资本加以规范，就一定会对房地产/不动产市场及行业发展产生重大影响。三、由于房地产/与金融是一个“鱼儿和水”的关系，因此仍然是具有主动性的：政府只要通过监管和引导，调整金融和资本在房地产问题上的方向与逻辑，自然就能对房地产行业与市场产生影响，并推动其转型发展。
在新时代的新发展模式下，对房地产和金融都有新的时代要求；这些行业都需要被纳入到新的政治经济范式、服务新的国家战略，服务新的政策逻辑。对于房地产行业而言，还需要逐渐脱离旧有模式，积极探索新的发展模式。在新时代里，金融与地产应当如何构建一个良性互动、良性循环的关系？这套新型关系，自然也应该有利于推动两个行业各自找寻契合新时代的发展道路与模式。
过程中，还需要考虑两个问题。
一是不仅仅要探索未来的模式，还要解决传统发展模式中积累的存量问题，在当下，集中体现为“保交楼”问题，以及行业整体的重组出清。只有妥善解决了存量问题，行业才可能大踏步向前发展；
二是探索中国式现代化，就要结合中国实际、实践及传统社会文化价值，找寻中国特色发展道路，不会照抄照搬国外模式，但也可以同时从正的和反的方面参考一些发达市场的实践经验。有几个情况值得注意一下：
其一，本轮地产行业企业出险及“保交楼”问题，涉及外资很少（这里指英资、新资、美资，也包括港澳台等），一个主要原因和业务战略方面的：外资企业多经历过大的经济周期，战略上比较保守审慎，注意做减法，有的项目，有的项目不做，避免走钢丝。中国内地企业多年顺风顺水，没有经历过大的周期。经历过周期，才能成长；
其二，大多数外资企业在财务上也不会像内地企业一样激进，譬如公司整体层面将杠杆控制在较低水平，也注意避免大搞资金池。他们在项目上的资金更多采用闭环管理，不会跨项目抽调使用。这里，如果我们看发达市场（特别是美国这种金融较为发达的市场），房地产项目开发是高度“基金化”的，大量依赖私募股权融资，如此，运营资金被安全地分离在不同的基金/项目里，不会被跨项目、跨基金抽调，使得项目与平台公司间形成了较为有效的风险隔离。因此，黑石肯定不会因为旗下某一支私募基金旗出问题而整体出现问题。那么，在何种什么时候企业会出整体问题呢？还是因为企业整体过度加杠杆，最终导致流动性或偿付问题。综上，只要把资金在项目里闭环管理，平台层面不过度加杠杆，就能够避免“保交楼”或企业整体出险的问题。当然，这种模式不利于实现快周转和规模开发的，而我们过去的发展模式主要依赖企业加杠杆及资金池管理，藉此达到快速发展的目的。房地产行业顺风顺水时自然没问题，但如果大环境发生变化，风险马上会暴露。
其三，像美国这样的发达市场里，上市公司里“开发商”并不多，与房地产/不动产相关主要都是基于成熟的不动产资产的REIT、不动产服务与经纪机构、运营商（从酒店品牌公司到做办公的WeWork），以及地产科技类公司等。开发商与金融/资本的关系主要落在项目端，主要为私募股权投资（PE）+商业银行贷款，而非依赖公开市场/上市公司。所以我们可以看到，特朗普虽也是一个房地产商，但和他的大多同行一样，旗下企业并非上市公司，而依赖私募股权融资；这些企业通常也不会追求上市，而会享受非上市公司带来的好处（譬如隐蔽性）。那么何时才会考虑上市？一是如果有一大堆经验特比好的成熟资产，可以以REITs的形式上市；或假设特朗普的品牌酒店运营做得特别好，也可以以酒店运营平台的方式上市。这就是典型美国房地产企业与中国内地房地产企业的区别。
这里也可以看到，美国等发达市场的情况和中国内地与香港有很大的不同：在中国内地与香港，开发商是上市公司及资本市场的重要组成部分，从资金来源看，开发商主要通过两头筹资，一头是资本市场，一头是项目层面融资，而项目层面融资的又主要是债权融资。有一个很大领域一直缺失，就是项目/资产层面的股权融资，这里既包括开发项目，也包括存量的成熟运营项目；既包括私募市场，也包括公开市场（REIT）。
美国地产和中国地产的差别似乎有很大的区别的，譬如中国住宅开发销售市场更大，而美国是存量投资性房地产市场更大；中国不动产业态还比较单一，运营能力也还在培育，美国的业态更加丰富，运营能力更强、品牌化和集中度更高等。这些是业务层面的差别。如果要比较在房地产金融领域对中美进行比较的话，差别主要在于金融与地产结合的方式与触点不同：美国的两个特征：一是股权融资市场更有深度和广度，尤其是项目端；二是公开市场（即上市公司）与地产的结合主要针对持有型不动产、经纪与服务、资产运营，多围绕存量项目。
这些对中国而言是有借鉴意义的。今天的中国并不需要复制美国的房地产金融模式，而且还要避免房地产行业过度金融化、资本化，但中国可以参考一些发达市场的实践，不断优化金融与地产的结合关系，目的是更好的服务我们的国家战略。
本系列，笔者目的是开个题，尝试对未来的方向作出判断，但同时也是提出建议。后续，还需要进行更多的实证研究，以对相关政策的制定及执行提供借鉴。
1）做减法：“金融去地产化”、“地产去金融化”
a)“房住不炒”四个字其实已经一语点破了我国金融和（住宅）地产之间的矛盾。房子是用来“住”的，即是强调住宅产品的服务和使用功能；“炒”，指的是利用资本进行投资炒作，试图通过资本增值赚取额外回报。“房住不炒”，必然要求重新梳理和定义房地产与金融的关系；
b)新时代的国家战略下，金融需要复归本位，更好地服务实体经济。在我国的政治经济及政策框架里，房地产在政治和政策上其实被排除在“实体经济”之外，表明国家其实并不希望金融资源过度向房地产倾斜，因为这会导致房地产挤出其他对国家长久发展、国际竞争及居民生活更有价值的战略产业所能获得的金融资源；
c)从“地产”到“不动产”及资产运营与服务：既然“地产”概念已经狭义化，那么不妨“约定俗成”，用“地产”指代旧发展模式里的“住宅开发销售”：但地产企业转型发展所导向的持有型不动产、与不动产/资产/社区相关的运营与服务等，应该被排除在狭义的“地产”之外；相反，他们应当被纳入到“实体经济”，成为金融服务的对象
d)如此便更加清晰了:“金融去地产化”，指的是从长期看，金融（无论是资本市场/直接融资还是银行/间接融资）要减少对住宅开发销售业务的绑定和依赖。但除了投向国家明确支持的战略新兴产业外，在广义不动产行业内部，金融也可以积极转型，投向不动产行业新的发展模式里涌现的业态与业务——包括持有型商业不动产及各类资产与社区运营服务
e)同样的，“地产去金融化”指地产（包括住宅开发销售）也要复归本位，更加专注产品、设计、品牌、质量、品质及后续的运营与服务，而不是以金融和财务考量优先——例如各种金融资源的整合、对高杠杆的追求、激进的资金池管理手段、对利润的追求，等等。要避免把业务变成一种由金融驱动的、粗放的发展模式。这一条是针对业务思维和气质而言的，其实不限于住宅开发销售，也适用于其他的不动产业态的投资开发及运营服务
f)始终把防范与化解金融风险（及其他衍生系统性风险）放在第一位：此为国家交给金融行业的基础底线与基本任务；博弈房价永恒上涨，需求永恒存在的住宅开发销售行业是有风险的。此条在大部分（若非所有）发达市场均被证实过。这是一个赛道问题。而金融行业如果不加辨识，降低自身标准，盲目投入住宅开发销售行业，那只能肯定会“把自己变成问题的一部分”，使得风险以乘数效应叠加。顺风顺水时不会显现，但一旦市场下行，或者监管条件变化，风险就会急剧暴露，彼时，不仅仅是金融体系的风险，还有基本民生的风险与安全（“保交楼”问题）
g)“高质量投资”：重新确立风险-收益偏好，赚取风险调整后的收益：经历这轮周期，市场一定会加深对住宅开发销售行业的风险甄别能力，认识到收益也是需要经过风险调整的。这就是另一方面，在广义的不动产行业内部，市场也会发现，通过成熟不动产获取稳定的租金收益及运营回报，虽然不一定会有暴利，但风险远郊住宅开发也业务要小。新时代里不再盲目追求规模，而寻求质量。有更强的风险意识，以更加成熟的心态，赚取风险调整后的收益，也可以说是“高质量投资”。
h)在减量的同时，要保持适度适量，避免快速减量导致的硬着陆及其他系统风险：中国的金融与传统地产（住宅开发销售）有较深的绑定关系，这是传统发展模式所决定的，不可能一下改变。而且这些绑定关系不仅仅在项目层面(例如开发贷款、个人按揭贷款)，还落位在房地产开发企业身上，而这些房地产企业还承载着许多其他不动产业态，并正在谋求转型发展的路途之中。如过快减量，可能会加大既有风险，导致“硬着陆”、甚至衍生其他系统风险。
2）调结构：调整金融/资本对广义不动产行业的布局
a)从布局于传统的住宅开发销售业务，转向布局于隶属“新的发展模式”里的广义不动产行业。何为住宅开发销售业务很清楚，但不动产行业新的发展模式是什么？应当是国家战略支持、有社会效益、有商业价值的不动产持有、运营、服务及科技业务，包括但不限于租赁住房、社区与物业、消费零售、产业办公、仓储物流、文化旅游、公共空间与服务，等等；可以投资于资产（不动产属性），也可以投资于运营及服务（现代服务业、消费零售、科技等）
b)从增量转向存量：总有一天，不动产的投资开发会达到饱和（“房子都建成了”），市场逐渐转向存量（“已经盖好的房子”）。何为增量业务？住宅开发销售肯定属于增量业务，但不特是住宅开发，商场、办公、产业、物流、酒店，甚至租赁住房，有一天也会饱和，到不需再建的地步。待中国发展成为发达经济体，一定高度城市化，基础设施完备，城市建设不仅完成，而且非常成熟。彼时，不动产业态一定也相对饱和，只有改造加工，没有大规模建设——正如我们到发达国家，不会看到到处都有工地一样。那么，金融该如何布局广义的不动产行业？一定是由增量（开发）转向存量。所谓存量，就是对不动产空间的运营管理。金融可以支持、引导、鼓励优秀俄不动产运营商、服务商乃至服务平台的诞生
c)金融对房地产企业公司层面的布局，应当侧重于股权投资，并应以直接融资（即资本市场）为主。原因如下：
一、这里所指的房地产企业“公司层面”的融资，假定相关的融资没有资产支持，因为如有资产支持，就不是“公司”层面的融资了，而是属于基于项目/资产层面的融资
二、传统上，平台层面的债权融资（公司债、票据、企业债）都是典型的信用债。而考虑到房地产企业的底层项目/资产基本均已做过债权融资，并做过相应的资产抵押/质押，如此，在公司层面再做一次债权信用融资，等于叠加杠杆，并且将信用融资置于“空中楼阁”。一旦底层资产经营出现问题，公司层面债权融资的投资者将面临颗粒无收的情景。这一模式适合顺风顺水的新兴行业，但很不适合存在下行风险的传统行业。如果让房地产企业从项目到平台多层次叠加杠杆，只会增加系统性风险，这一格局必须逐步改变。2020年代初的地产行业出险及重组出清，定会极大加深人们对此一问题的认识
三、在中国，房地产企业平台的资本化程度非常高，大部分企业/平台都是已上市公司，只是碍于宏观/行业调控，无法利用这些工具。而只要金融监管适度放开，存量上市公司立即可以寻求股权融资，补充权益，化解高杠杆带来的风险。总体路径清晰
四、如果要对房地产企业进行资产负债表约束和管理（例如“三道红线”），就应当为其提供股权融资能力
五、资本市场上的股权投资人风险偏好更高，承担损失的能力较强，这与固定收益投资人是不同的（由此也反映到投资者构成：股权投资人为权益型基金，追求更高风险下的更高收益；而固定收益投资人则多出自商业银行体系，希望追求安全、稳定的汇报）
六、在内地的公开市场体系内（A股），有系统化、严苛的保荐机制及问责机制，保荐人和投行可以比较好的帮助监管分担责任
七、上市公司股权融资的监管非常集中（中国证监会及其下属主管部门），可以总体把握情势，动态进行总量调节。这和金融体系里其他处于分业监管、下属单位拥有较大自主权限的产品有很大不同。
八、资本总是在追求增长、利润、回报。这在股市里有集中体现：投资者愿意承担一定的风险，换来更高的回报。没有股权投资者的支持，我国也不可能发展出创业板、科创板。因此，如能允许房地产企业将符合新发展模式的业务板块上市（包括采用下属企业分拆上市等形式），政府就能利用金融市场推动房地产企业转型发展、探索符合国家战略的新发展模式。A股的支持尤为重要，这将使得新兴企业牢牢植根A股，造福境内投资人，同时减少对海外融资的依赖
d)对房地产企业的项目/资产层面的支持，应当多层次进行，股权和债权并行，并重点补充发展股权融资。
一、资产股权融资——私募市场：主要形式为募股权基金（PE）。这需要相对开放的监管，有确定性的退出渠道（与公开市场/REITs密切相关），以及股权投资人（LP）的培育与成熟等（也是资本市场深度与广度的加深）。这里还可以增加几个维度，一是从资产的属性看，有开发的（开发基金），也投资于稳定收益的（收入基金的），还有投资于收购、重组及改造升级的（增值基金）。当下中国市场最稀缺的，是商业不动产大类的股权投资人——无论是开发基金，还是收入基金。这类投资人能否被培育发展出来，与能够有市场化的退出渠道（REIT是）关系最为紧密，二是从监管的介入程度看，例如是否有更加严格、规范的监管介入，或是否能够提供交易所挂牌等好处与便利。对于商业地产而言，流动性至关重要，因此监管的参与也非常关键。这其中，私募REIT是一个可以着力发展的领域。而只要有交易所参与，私募融资瞬间即具备了公开市场的特性
二、资产股权融资——公开市场：公募REITs。公募REITs是一个“一石多鸟”、“千秋万代”的事情，可以同时实现多重目标：i）为资本（包括国有和民间）提供安全的去向；ii）居民增加财产性收入的手段；iii）地方政府/财政的资金来源；iv）撬动不动产/基础设施建设的法宝；v）盘活资产，帮助房地产企业及地方政府降低杠杆；vi）推动基础设施建设及房地产企业的转型发展；vii）增加不动产资产价值的透明化、合理化，避免资产价值大起大落，脱离基本面。Viii)关键的不动产资源被纳入公开市场后，即处在“阳光”之下，可以杜绝不安全的资产转让，有利于保障国家安全。公募REITs一定是优化、改善和重新确立金融与地产关系的最佳落脚点，并且有意想不到的更加深远的意义
三、债权融资，直接融资——公开市场/资本市场融资，即交易所或银行间市场的资产证券化产品（ABS/ABN）。该市场在过去几年已经得到了充分的发展。但方向应该是：i)更加侧重存量资产（如商业不动产）及推动“新的发展模式”而非房地产的传统模式(住宅开发销售)；ii)侧重于降低企业的绝对融资成本——即直接融资相对间接融资有某些绝对成本优势，而不是放松监管要求，譬如更低的LTV要求，或者更宽松的募集资金监管等，帮助房地产企业加杠杆、构建跨项目资金池，乃至增加系统性风险等
四、债权融资：间接融资（银行贷款）——在中国，其实这是房地产企业与金融之间最主要的关系。这里，主要把握两个方面，一是从增量转向存量；二是照顾个人按揭贷款。对个人按揭贷款：主要是优化，增加增信，避免安全问题、民生问题
e)需要着力在市场上培育、发展股权/权益型投资人。纯粹的股权投资人能够承担较高的投资风险，为了追求更丰厚的回报，而忍受潜在的本金损失风险。在做投资决策时，他们会尽力做实质的尽职调查，并为未来的损失做好准备。在整个过程中，风险是被纳入到回报的计算过程中的。在任何一个资本市场，如果股权投资人是边缘，而固定收益投资人是主导，就会出现问题。因为固定收益投资人只追求保本保收、相信刚性兑付。为了追求安全、稳定、固定的回报，他们不求潜在的成长机会，但会更加依赖甚至拘泥于增信及保底条款。在中国的体制和市场里，有这样的一种风险，即投资人越来越多地将投资决策与被投企业平台/资产背后的信用绑定在一起。这时，所有制的因素至上：国企有明显的优势。而当固定收益驱动的投资人盲目追去政府信用时，其实已经丧失投资选择能力，成为“巨婴”投资者。由“巨婴”投资者充斥的市场是不可能激励企业将自己的投资决策与产出密切关联，不可能激励企业不断发展向上的。针对于此，监管机构的选择不多，只能是不断增加权益产品，通过放开产品（（从上是公司平台融资，到公募REITs和私募股权基金等）在资本市场培育权益型投资人。只有权益型投资人被培养起来，才能帮助改善房地产企业的资产负债表/资本结构。
f)对“出险”企业不可能都保，以此避免道德风险。当下，可以自上而下推动做一些债券/债权融资的展期，减少即期违约风险，以时间换空间，将大雷化小雷，用三到五年的时间消解行业里储藏的风险。但这可能并非最终出路，或并非彻底的出路：任何一个金融市场的成长都必须经历周期，经历失败。本轮行情下，最终必须有一批房地产企业经历破产，让金融机构蒙受一定的损失，否则金融机构难能成长。当然，从维护金融稳定出发，我们希望这些损失局部可控，不会引发更大的风险。但最终，金融机构如不经历风险，就永远无法成长、成熟。而如果简单地对金融机构免责，只可能会催生道德风险，为未来埋下隐患。因此，问责始终是不能免除的。而在实践中，绝大多数金融机构认识清晰，知道这是自己的终极底线。
g)资本市场融资的“再在岸化”（re-onshoring）: 这一条要讨论的是，我们要探讨、解决资本市场与房地产行业的关系，最终脱不开“哪个资本市场”的问题：是内地监管的市场,还是作为中间桥梁的香港市场，还是国外市场(欧洲、新加坡、美国及其他国家)？只有首先确立房地产企业与资产的监管地、上市地、融资发生地的问题，才能从本上确立我国资本市场乃至金融与房地产的关系。如果一个行业完全脱离中国内地金融市场，完全在海外上市，完全依托海外投资人进行股权或债权融资而游离于中国监管之外，则中国政府也难能确立该行业及企业与中国金融/资本市场的关系——因为总有太多的因素不受自己控制。据此，“再在岸化”是一个更大的主题，是重新确立中国金融与地产关系的前提。具体的监管逻辑和可能导向，将在下篇介绍。
无论如何，梳理金融和关系的要义，是通过调整既有结构，防范和化解风险；避免传统发展模式里累积的问题重复出现；在金融/资本市场与房地产/不动产行业之间建立更加健康的正向循环关系，推动行业探索新的发展模式，同时坚固保障监管主动性、主导型及国家安全。