国防军工行业2023年度策略：军工迈向高质量发展阶段

（报告出品方/作者：国盛证券，余平、乾亮）

2020 年，是军工产业基本面拐点之年。迎来国防政策与武器装备两大拐点（国防政策 由“强军目标稳步推进”转变为“全面备战”，大量武器装备由科研转入定型批产），军 工板块也由主题投资进入基本面投资阶段。 2021~2022 年，是军工高景气度获得验证的 2 年。大量主战装备采用大单制采购，中 航沈飞、航发动力等主机厂获得大额预收款，锁定未来 3~5 年高景气度；产业链诸多环 节的企业业绩持续高增长获得兑现。

2023 年，我们认为军工产业将迈向高质量发展阶段。“高质量发展”的内涵具体体现为： 1、长期成长逻辑打开，注重长久期视角下的军工投资。1）政治周期拉长景气周期。世 界百年未有之大变局加速演进，国防安全是一切之根基，美苏冷战已表明大国博弈是一 场旷日持久的军备周期。2）军贸逻辑或将持续兑现。3）大飞机/商用航发、卫星互联 网等大产业陆续打开成长空间。 2、新作战领域、模式等驱动新装备持续更迭。新装品由科研转批产是拉动企业收入增速 再上台阶的重要路径，重点关注渗透率在快速提升的新装备、新技术、新材料等方向。

3、军工企业经营效率提升，高质量发展，驱动业绩加速。1）新一轮产能释放驱动军工 业绩持续增长：当前装备订单规划总量大但产能投产不会一步到位，核心矛盾由需求转 向产能，2023 年是新一轮产能释放大年，是产业链收入提速的核心。2）经营效率提升： 2020~2022 年 3 年是军工产业扩产、培养并提高供应链效率的阶段，产业各环节通过高 质量发展也将迎来效率提升阶段，具体手段包括：均衡生产、“小核心大协作”、“股权激 励等治理改善”、“生产规模效应”等。 总体上看，军工企业总体呈现阶梯式成长路径，新装备产品由科研转批产拉动收入上台 阶，同时批产阶段通过提升经营效率再次驱动盈利提速。

我国对全球政治局势最大的判断：世界百年未有之大变局加速演进。国防安全是大国博 弈首要阵地。 国防军工则是大国博弈的战略高地而且是首要阵地，也是经济民生等一切之根基。在这 个大变局背景下，军工产业开启短周期加速战备、长周期持续发展的成长模式。

1、短中期目标：2027 年实现建军百年奋斗目标，这一目标对应“具备打赢一场常规战 争的能力”。全军全部精力向打仗聚焦，全部工作向打仗 用劲”，由此可见全面备战的迫切性，因此短中期内加速、加量武器装备发展是军队建设 的核心目标，方向以导弹、军机、舰船等主战装备大批量建设为主，具体体现在 2021H1 中报主机厂获得大额预收款。

2、长期目标：参考美苏长争霸周期，我国旨在本世纪中叶建设世界一流军队且需提速。 军工产业呈现长景气周期的必然性体现在：

1）中美武器装备实力差距很大，建设世界一流军队任重道远。军费角度看，我国已深刻 认识到国防与经济实力不相匹配，根据 SIPRI，2021 年我国军费占美国的 36.64%，我 国军费占 GDP 比为 1.74%而美国为 3.48%；装备角度看，根据 globalfirepower2022， 目前我国军机数量仅占美国的 24.80%，航母（美国 11、中国 3）等海军装备数量也和 美国有较大差距。

2）军工技术对抗是永恒主题，牵引出新的作战领域、作战模式和作战装备，进而要求军 费持续投入且武器装备持续迭代升级。我们认为军事战略之争从以大规模杀伤性武器为 代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、 隐身化、无人化等新技术维度扩展。未来更适应当下及未来战争模式的武器装备将不断 发展，技术升级也会牵引新产品持续列装，比如新型歼击机、无人机、精确制导导弹、 全电推舰船、激光武器、电磁武器等层出不穷。

3）参考美苏长争霸周期，大变局下军工产业将迎来持续发展。自从 1949 年苏联打破美 国在原子弹的垄断后，美苏两国就开始了长周期的核战略武器的军备竞赛，对应军费投 入也迎来长周期的增长，20 世纪 70 年代两国基本达到战略平衡，美国又在 1983 年抛 出“星球大战计划”，开启新一轮太空军备竞赛。

百年未有之大变局背景下，各国加大军费投入巩固国防安全都是明确趋势。俄乌冲突爆 发后德、美、日、英、法等国均陆续宣布加大国防支出。

军贸是实现武器装备列装的重要路径，中国军工企业的军贸逻辑有望持续兑现。

1、全球军贸市场俄罗斯市场份额有望被中国替代。根据 SIPRI 数据，2017 年俄罗斯军 贸市场份额达到 19.56%，2021 年仅为 10.7%，预计主要是俄乌冲突等原因，未来或将 逐步淡出国际军贸舞台。中国近年来持续对外输出政治影响力，如推动共建“一带一路” 高质量发展、与沙特签署 34 项投资协议等。我们认为，军贸与外交、政治密不可分，全 球不少国家都是通过军贸以获得大国在军事、外交领域的支持，我们预计中国政治影响 力的强盛将非常直接的反馈到军贸市场。

2、部分主力型号装备开始指向出口，中国军贸向高端化、规模化发展。目前我国出口型 军机包括 J-10CE 三代战机、彩虹、翼龙无人机、以及未来的“鹘鹰”四代战机，其他先 进装备如航展展出的 PL-15E 空空导弹等，军贸装备整体向高端化发展。同时，我国军贸 装备也呈现出规模化、体系化特点，如 2022 年珠海航展展出的陆军整建制合成旅包含 侦察营、装甲营、防空营、无人机营等 11 个模块，并可针对某个国家的陆军作战需求， 推出定制化的武器装备清单。

国防科技技术不仅是很多先进技术的源头，也是大国博弈的战略高地和提升国家科技创 新能力的重要方向。

1、国防军工是大国博弈的主战场：不仅是国防安全的战略高地，更是经济发展的重要支 柱。

2、国防技术是很多先进技术的源泉，发展国防事业不仅是提高国家科技创新能力的重 要方式，军转民更是将高端军工技术与工程师红利释放的重要途径。

我们认为军工产业的长期成长属性来自于：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不 断升级换代，刺激军费持续投入，新兴装备层出不穷。“生产一代、研制一代、预研一代、 探索一代”是军工产品的研制节奏，这会带动军工产业长期成长，相对应军工企业具备 阶梯式的成长模式。 对于单个型号的武器装备来说，其发展路径包括“预研-科研-定型-小批产-大批产”。研 制阶段由于武器装备数量较少，因此对应相关企业仅有少量研发收入。从研制阶段刚刚 进入批产阶段时，由于此前武器装备数量较少，因此对应企业会迎来一波收入的高速增 长。一旦武器装备进入大批产阶段后，由于基数的提高，对应企业营收增速会逐步下降， 但是由于经历长周期研发后的武器装备的应用周期也很长，因此装备数量到达高位时将 长期持续稳定列装。

对于军工企业来说，其长期成长可以从收入和业绩两个角度去分析。 1）收入端：新产品拐点带来军工企业收入持续上台阶。根据单个型号武器装备的发展路 径，军工企业的长期成长来自将其产品不断渗透进持续迭代出来的武器装备中，随着新 型号不断迎来产品拐点，并在全面备战背景下获得大单采购，将支撑军工企业的收入规 模持续上台阶，这就需要军工企业长期持续的进行新型号相关产品的跟研投入，因此研 发投入和在新型号中的储备对于军工企业的长期成长来说尤为重要。此外研发能力强劲、 布局型号广的的军工企业，同时可以向军贸、民品等领域拓展，最终可以获得长周期的 成长路径。 2）业绩端：产能释放、经营效率提升等拉动军工企业业绩增长。首先，产能释放不仅能 满足公司需求增长，也可以在规模效应下带动企业的业绩高速增长，以中航重机、航宇 科技、派克新材等军工锻造企业为例，随着营收的不断增长，规模效应下公司盈利能力 也得到明显改善。其次，经营效率提升对于军工企业释放业绩也十分重要，典型提高经 营效率的方式包括小核心大协作、均衡生产、机制改善等，可以通过规模效应、降低费 用率等方式提高公司盈利能力，带动企业业绩释放。

新作战领域、模式等驱动新装备持续更迭，新装备产品列装进而带动军工企业营收再上 台阶，渗透率将快速提升的新装备、新技术、新材料是重要布局方向。国防部关于新型 装备方向有所阐述，如“全面提高新时代备战打仗能力”，“壮大战略力量和新域新质作 战力量”，“发展新型作战力量，组建无人作战力量”等。

1、“全面提高新时代备战打仗能力”：军机、航空发动机、导弹仍是装备重点发展方向， 且处于加速建设趋势中。2022 年以导弹为代表的装备建设低于预期，核心原因是疫情影 响导致订单发放等，随着疫情影响减小而总体列装规划未变的背景下 2023 年订单有望 呈现加速趋势。

2、“战略力量”：三位一体核打击能力建设需求加快，对应到核武器、核潜艇、核动力航 母、战略轰炸机等装备加快建设。此外民用核电重启也有望给产业链配套公司带来新的 增长点。

3、“新域新质作战力量”：新装备方向包括，电磁武器、激光武器、低轨卫星建设、电子 对抗、网络作战等。

4、“无人作战力量”：无人装备是大势所趋，包括无人机、无人潜器、无人车等。 产品拐点方向的投资其本质是新的武器装备从科研走向批产，带动企业收入增速再上台 阶，驱动企业的盈利再上台阶，军工企业也将实现更高质量、更高维度的发展

军机、航空发动机、导弹仍是装备重点发展方向，且处于加速建设趋势中。2022 年以导 弹为代表的装备建设低于预期，核心原因是疫情影响，随着疫情影响减小而总列装规划 未变的背景下 2023 年订单有望呈现加速趋势。导弹全产业链应重视，尤其是高超化和 精确制导方向，2023Q1 订单有望加速落地；军机重点关注有新机型的沈飞方向；航发重 点关注中推、四代机、无人机用发动机等新型号的迭代，批产型号重视总装效率的提升。

1、导弹：“十四五”增长最快的细分装备品种，2023 年订单有望加速落地。 2022 年导弹产业受疫情等因素影响订单释放不及预期，随着疫情放开且导弹总体需求 未变且迫切列装的背景下，预计 2023Q1 导弹订单将加速落地，2023 年导弹全产业链 理应重视。2022 年疫情等因素影响导致导弹产业链业绩增速不及预期。部分已获大额订 单企业随着扩产产能逐步释放，公司交付能力提升带动业绩增长，国博电子、雷电微力、 菲利华、新雷能等企业营收和利润均有较大增幅；部分产业链中上游企业如鸿远电子、 宏达电子、盟升电子等营收与去年同期基本持平，增长不及预期。

空空导弹、舰载防空/反舰导弹仍将是重要潜在增长方向，远程火箭弹、高超音速导弹等 新弹种方向需要重视。随着 J-20、055 等在主战装备逐步列装，配套弹药储备同步发展， 结合现代战争超视距作战的特点，空空导弹、舰载防空/反舰导弹仍将重要的潜在增长方 向；“海马斯”在俄乌战场大放光彩，今年 8 月我军台海演习使用到 PHL-191 远程火箭 弹等低成本精确制导弹种或将进一步打开列装空间；俄罗斯高超英速导弹“匕首”在俄 乌战场首次投入实战，具有划时代意义，以 DF-17 为代表的高超英速武器有望衍生发展 形成海、陆、空三位一体的高超音速武器打击体系，高超武器渗透率进一步提升。 导弹引导头价值量高，制导技术多元发展，拥有核心技术和壁垒的企业将长期收益。有 源相控阵（AESA）是高端引导头，已经在系列导弹中得到应用，渗透率有望进一步提升； 卫星制导、惯性制导组合应用近乎成为标配；红外、电视制导同步发展，在反坦克导弹、 短距空空弹等领域作用显著。广泛使用复合制导是精确制导弹药的发展潮流，占据高价 值量制导系统部件/传感器的供应企业将迎来持续发展。

2、航空发动机：2022 年主力型号三代机 WS10 批产提速状态带动产业链快速发展。 2022H1 航发动力下属总装厂核心子公司黎明、西航本部营收分别同比增长 95.11%、 22.9%，2022Q1-Q3 航发产业链中上游华秦科技、中航重机、派克新材、图南股份、航 发控制归母净利润增速分别为 48.1%、50.5%、64.5%、40.7%、36.4%，表明三代机 WS10 交付量大幅增长进而带动整条航发产业链实现高增长。 目前三代机主力型号批产的产能瓶颈主要在总装环节的效率，总装产线增加的同时总装 效率也有望得到提升，如两装两试切换到一装一试，我们预计航发动力这一航发总装单 位随着产能释放迎来收入提速，随着效率提升迎来盈利提速，进而带动航发全产业链实 现高增长。

3、军机：“十四五”三代、三代半、四代机均放量列装，军机产业链景气度有望延续。 2022 年仍是先进军机交付大年，2022Q1-Q3 军机产业链上游如西部超导呈现出高增长 态势，中游三角防务公告签署 5.26 亿元航空锻件锻件且拟定增募资 20.46 亿元扩产，下 游中航西飞 2022H1 合同负债 264.43 亿元（同比增长 496.99%），说明军机全产业链都 处于需求旺盛、加速扩产的状态中，行业高景气度有望持续。 下一代舰载机有望于 2023 年进入加速生产阶段，带动产业链发展提速。2022 年 6 月 17 日航母“福建舰”官宣下水，预计与之匹配的下一代舰载机将迎来加速发展。2022 年 10 月 29 日中航沈飞公告“新机研制生产能力建设项目”已完成建设并达到预定可使用 状态，我们预计这是公司四代机“鹘鹰”将要迎来加速发展的重要信号，新机型的批产 驱动产业链收入增速提速。

战略力量方面，我们认为三位一体核打击能力的建设需求有望加快。“三位一体”是目前 核大国的核力量结构，由洲际弹道导弹、战略轰炸机和弹道导弹核潜艇组成。从数量方 面看，我国核武器及核动力平台数量与美俄差距甚远，根据 SIPRI2022 数据显示，截止 至 2022 年 1 月全球共拥有 12705 枚核武器，其中美国、俄罗斯、中国位居前三，俄罗 斯 5977 枚、美国 5428 枚，中国仅有 350 枚。核动力平台上，核潜艇美国 69 艘，中国 15 艘；核动力航母，美国 11 艘，而中国暂无核动力航母。从质量方面看，我国战略轰 炸机及核潜艇与美俄存在差距，促使我国不断加强新机型及船型研制，例如战略轰炸机， 我国已拥有轰-6K 战略轰炸机，但其航程和载弹量都不及美俄主力机型。

新域新质作战力量是大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量，作战领域拓展至深 海、太空、电磁等。目前全球战争形态加速向智能化演变，大量先进科技在军事领域广 泛应用，新域新质作战力量已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量。发展 新域新质作战力量已成为世界军事强国的优先选项。与传统力量相比，新域新质作战力 量的作用空间拓展向了深海、太空、电磁等领域。其具体的作战领域及武器装备将包括： 电磁武器、激光武器、微波能武器、低轨卫星、网络作战、电子对抗等。

1、电磁武器：颠覆性武器装备，行业红利期将至。电磁发射技术是继机械发射、化学发 射后的新型发射技术，可将电磁能转化为发射载荷所需瞬时动能，可突破传统发射方式 的能量和速度极限，是未来发展的必然趋势。根据海军工程大学马伟明院士发布的《电 磁发射技术》报告，电磁发射是一种全新概念的发射方式，电磁发射技术在军事和民用 领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景。

电磁武器行业红利期将至，产业链中核心环节值得重视。电磁发射系统由脉冲储能系统、 脉冲变流系统、脉冲直线电机和控制系统四部分组成，关键技术方向集中在脉冲直线电 机技术、发射体技术、脉冲电源技术、网络控制技术、电磁发射总体技术等方向。

2、激光武器：“发现即杀伤”定向武器，有望成为反无人机利器。近年来，随着无人机 在战场上大放异彩，因此反无人机防御体系已成为世界各国亟待解决的现实问题。激光 武器是利用定向发射的高能激光束毁伤敌方目标的一种定向能武器，具有快速、精准、 作战成本低、作战隐蔽和抗干扰能力强等优点。其能以3 × 105km/s 的光速传输，具有真 正意义上的“发现即杀伤”能力。因此，激光武器作为反无人机装备，目前已受到各国 重视。

俄乌冲突下，激光武器已投入战场，目标直指无人机。俄罗斯卫星网 5 月 18 日称，俄 罗斯副总理鲍里索夫表示，俄军在乌特别行动中动用了新一代“寻衅者”军用激光系统。 俄罗斯现有的“佩雷斯维特”（Peresvet）激光系统能够"致盲”敌人的设备，功率更强的 新一代激光系统则能基于热破环原理“烧毁”敌人的设备。将这种激光系统投入使用能 够减少俄军现役“铠甲”“道尔”防空系统的导弹消耗，能够摧毁小型目标，例如无人机 等。激光武器做为反无人机装备的地位越发明确。

3、微波能武器：电子装备杀手锏，产业化应用逐步启动。高功率微波武器（HPM），使 用高功率电磁波对各种武器装备的电子系统、通信枢纽、作战网络等重要节点和部位进 行破坏性损毁的新概念武器技术。HPM 通常工作在 300MHz~300Ghz 的频率范围，峰值 功率在 100MW 甚至是 GW 以上，通过高增益定向天线将能量控制在很窄的波束内，形 成具有高功率、高能量、指向强的微波能量束，对目标进行照射，干扰目标电子装备工 作或者使其直接损毁。

现代武器装备大量使用电子信息技术，如飞机的电传操纵系统、导弹的引导头系统、装 备的电子控制系统，装备对电子系统要求越来越高，使其面对微波能武器变得更加脆弱， 微波能武器能使敌方的电磁信息系统进行大范围杀伤，其作用比肩甚至超越依靠化学能 爆炸的真实弹药。俄罗斯和美国是微波能武器强国，2017 年叙利亚战争俄罗斯使用 Krasukha 系统截获 27 枚战斧巡航导弹；2018 年使用 Krasukha-4 迫使一辆 AH-64D 直 升机紧急降落；微波能武器已经逐渐走进实战，在电子对抗、无人机反制、主动拒止（ADS） 领域有着广阔应用空间。

4、卫星互联网加速发展，万亿市场启动提速。卫星互联网是继有限互联、无线互联之后 的第三代互联网基础设施革命，依托的是低轨卫星星座项目，直接影响国家战略安全。 具体体现在：1）国防领域，在军事通信、导弹预警等领域举重若轻；2）民用领域，实 现全球无死角覆盖，不受地形和地域限制，旨在完成传统地面通信难以实现的广域无缝 覆盖和用户渗透。 卫星产业是万亿赛道大产业，2021 年全球卫星产业产值达 2794 美元，低轨卫星爆发 将进一步拉动产业增长。SIA数据显示，2021全球卫星产业总产值2794亿美元（+3.2%， 其中卫星制造产业产值 137 亿美金（同比+12.23%），占全球卫星产业产值的 4.9%，未 来卫星互联网建设有望迎来加速发展。根据目前国际主流星座的规划，超过 6.2 万颗通 信卫星将被发射，是现有数量的17.1倍（UCS，截至2022.5月，全球在轨通信卫星3613）， 仅考虑卫星制造端，以 Starlink 目前卫星成本单颗约 100 万美金（其他星座单星成本普 遍高出数倍）测算，对应卫星制造产业规模至少 620 亿美金。

全球卫星互联网建设进入井喷期，Starlink 俄乌战争发挥重要作用，卫星互联网军事用 途日益凸显。太空轨道与通信频谱是有限的资源，全球遵循的是“先登先占、先占永得” 的规则，根据测算，近地轨道卫星总容量约为 6 万颗，仅 SpaceX 的 Starlink 申请 4.2 万 颗占据 70%（在轨 3564 颗，截止 2022.10.28 日数据），空间资源极为紧缺。 2022 年俄乌特别军事行动中，乌克兰军方获得各国援助的 Starlink 终端近 25000 个，在 俄罗斯对乌克兰通信系统进行打击后快速回复了通信能力，总部和作战部队的信息共享 得到保障，星链对俄乌战争局势的影响深远。2022 年 12 月 03 日，SpaceX 正式上线 “星盾”服务，直接承接美国军方需求，将使用星链卫星平台技术，换装不同军用载荷 展开对地遥感等不同军用服务，Starlink 卫星数量众多，重返时间极短，对美军战场息侦 查能力产生革命性影响。

我国高度重视卫星互联网建设，中国星网路线渐清晰，进入加速建设阶段。早在2018年， 航天科工、航天科技分别推出虹云、鸿雁星座计划开启了“中国星链”的探索；2020 年 4 月随着卫星互联网首次纳入“新基建”范畴，卫星互联网的战略地位得到进一步加强； 一年后的 2021 年 4 月，国资委发文宣布中国卫星网络集团有限公司成立，在国资委企 业名录排序 26，位于中国电信（23 号）、中国联通（24 号）、中国移动（25 号）之后， 有望定位为第四大通信运营商，中国卫星互联网产业建设进入由星网公司统筹发展的新 阶段；2022 年 10 月星网公司通信卫星 01/02 招标结果公示，中国卫星互联开启加速建 设新征程。

无人作战正在深刻改变战争面貌，无人装备是未来作战装备首选之一。无人装备具备无人员伤亡、成本低廉、战斗力生成快、高隐蔽性等优势，打破了传统装备在有人使用的 生理局限如速度、高度、续航等，使得战争逐渐演变为 24 小时无间隙、零伤亡的装备较 量，大量的无人装备已在现代战争中得到应用并发挥重要作用。我们认为，当前战争形 态正加速向智能化、信息化转变，无人装备将成为重要的发展趋势。

1、无人机：应用场景持续拓宽，渗透率加速提升。无人机在历次局部战争成功执行定点 清除、近距空中支援、火炮校射、直接打击等多种多战任务，已逐步从辅助装备走向主 战装备。现代战争中防空武器的性能越发先进，导致无人机被击落的风险很大，俄乌冲 突中自杀式无人机蜂群式作战模式使得其消耗属性愈发突出。我们认为，无人机我国将 对海外战场无人机的应用进行反馈，国内军用无人机将迎来渗透率快速提升阶段。

2、无人潜航器：具备高隐蔽性、多功能、多用途优点，深切改变未来海洋作战模式。 无人潜航器 UUV 是用于深海探测、救生、侦察、排雷等高危险水下任务的智能化系统， 水下航行的特点导致短波无线电、水声探测等设备无法轻易发现，美海军 21 世纪以来先 后发布三版《无人潜航器主计划》，旨在将 UUV 打造成为建制装备。2019 年俄罗斯海 军计划部署 30 多艘波塞冬核动力 UUV 执行作战任务，每艘潜艇最多将搭载 8 艘 UUV， 该 UUV 可携带 2 百万吨当量的核弹头或常规战斗部，能够打击基础设施、航母编队和其 他海上军事目标。

3、无人车：地面战场新势力，多路径、模块化、体系化发展。21 世纪以来世界各国无 人化装备高速发展，部分无人战车开始列装部队。美军于 2002 年推出“未来作战系统计 划”，无人车领域包含武装侦察型无人车、多用途通用/后勤装备平台、小型无人地面车辆三种，美国陆军“下一代战车”计划中包含“机器人战车”计划，其目标是到 2026 年 装备第一支机器人战车部队。目前，美俄无人车装备数量过万，我国无人战车装备数量 远低于美俄，未来发展空间广阔。

4、无人装备中以无人机发展最为成熟，其成长路径包括国内列装+军贸+民用三个方向。 1）国内列装：如中国空军在珠海航展发布会所述“对于无人机的运用与发展，中国空军 高度关注，这也是将来空军装备发展的主要方向”。2022 年珠海航展大量的无人机已经 公开对外展示，我们预计目前部分军兵种已经开始进行无人机的招投标采购，预计未来 其他军兵种也将进行招标采购，国内军用无人机市场渗透率将迎来快速提升阶段。 2）国际军贸：我国彩虹、翼龙系列无人机均已实现批量出口且具备高市占率，存量市场 因其消耗属性或陆续迎来换装期，增量市场源自中国政治影响力对于军贸市场的拉动。 3）民用领域：除军工外，无人机在工业和消费市场存在大量需求，我国民用无人机领域 也涌现出如大疆、亿航、顺丰等具有国际竞争力的企业。根据 Frost&Sullivan 预计，2020- 2024 年我国民用无人机市场将由 599 亿元增长至 2000 亿元以上，期间复合增长率达到 36.43%。

随着新装备的持续更迭换代，相对应也给众多新技术带来了巨大的发展机会。新装备对 于高强度、耐高温、轻量化等方面具备更高的要求，与传统的生产制造方式相比，新的 生产制造方式具备明显优势。目前在装备零部件生产及维修再制造领域，3D 打印、冷喷 涂等增材制造技术初露锋芒，未来随着新技术的逐步产业化，相关细分产业及公司将得 到快速发展。

1、3D 打印：国内核心企业已经开始逐步产业化。3D 打印金属零部件具备轻量化、可 实现复杂内腔结构等优点，因此适合应用于航空发动机机匣、叶片等零部件。对于机匣、 燃烧室喷嘴、叶片等零部件，由于其内部结构复杂、生产周期长、生产过程质量控制难 度大，再加上下游航发对零部件质量及稳定性要求极高，因此 3D 打印是非常适合生产 航发零部件的制造方法。目前国内 3D 打印龙头铂力特已经将 3D 打印应用至航空发动机 的机匣、喷嘴和叶片，其中喷嘴已经实现批量化供货。

2、冷喷涂增材制造：一种基于高速粒子固态沉积的涂层制备方法，其对基体不形成热影 响，避免了焊接高温等方式对基体材料的热损伤，可实现航空器结构件功能性、可靠性 的全面提升。目前在美国、欧洲广泛用于直升机、战斗机、轰炸机、潜艇等装备修复再 制造领域。国内冷喷涂增材制造核心企业超卓航科已经将该技术广泛用于军机、雷达天 线底座、机头框、导弹发射筒的修复再制造领域，并向军用、民用靶材等多个领域拓展。

新装备的持续更迭和新技术的持续应用，对应先进复合材料、高温合金、钛合金、隐身 材料等新材料也将迎来快速发展。

1、先进复合材料：凭借轻量化、耐高温、高强度等特点在多种武器装备中使用比率不断 提升。航空发动机方面，使用创新复合材料是提升发动机推重比的关键手段之一，目前 复合材料已经开始逐渐应用于新一代航空发动机结构中，如 LEAP-X、GE90 发动机风扇 叶片均使用树脂基复合材料，F414、EJ200 发动机燃烧室均使用陶瓷基复合材料等。以 CMC 为例，根据《航空发动机结构分析》，在 2000 年左右 CMC 材料仅占发动机总重量 的 0.8%，而这一比例在 2015 年被提高至 7.1%。军机方面，碳纤维复材凭借其轻量化 （可使飞机减重 20%~40%）、高强度（可用于结构承力部件）等优势，在飞机机体上如 蒙皮、承力结构、起落架、方向舵等部位广泛应用。导弹方面，石英纤维作拥有极好的 电绝缘性、耐高温、耐腐蚀、耐烧蚀、透波性、低膨胀系数等物理性能，已经成为导弹 整流罩、雷达罩、电子吊舱等高强度透波结构件的核心材料。

2、高温合金：先进航空发动机的基石材料，单晶铸造、粉末高温合金等新工艺快速发 展。目前先进航空发动机高温合金用量达到 40%~60%，未来要想持续提升发动机的推 重比，发展高质量性能的高温合金材料、提高高温合金成品的工艺水平（比如叶片精密 铸造工艺从等轴晶、定向晶向单晶工艺发展，变形高温合金锻造涡轮盘向粉末涡轮盘发 展），是高温合金产业发展必然趋势。

3、钛合金：拥有密度低、耐腐蚀、抗疲劳性及较高比强度，被广泛应用于航空发动机的 冷端部件以及飞机机体等。航空发动机方面，根据《航空用钛合金研究进展》，美国第 3 代发动机 F-100 的钛合金用量 25%，第 4 代发动机 F-119 钛合金用量已达 40%。据曹 春晓院士《钛合金在航空工业中的应用》，我国第二代航空发动机钛合金用量约 13%- 15%，第 3 代航空发动机（太行发动机）中钛合金用量达到 25%。飞机方面，当前欧美 各种先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已稳定在 20%以上，曹春晓院士在“一代材料、 一代飞机”论坛中提到我国军机钛用量已由二代机J-8的2%提升至四代机J-20的20%。

4、隐身材料：未来先进航空装备对隐身能力提出高要求，促使军工隐身材料产业不断发 展。航空发动机后腔体及其内部件和边缘等产生的雷达散射信号、后腔体及其热端部件 和尾喷流等产生的红外辐射信号占整个飞机尾部方向特征信号 95%以上，因发动机对飞 机实现全方位的隐身至关重要，美国四代发动机 F119 和 F135，其采用了大量的隐身材 料如红外隐身涂层、雷达吸波涂层等。目前国内仅有少数企业能进行高性能、实战化隐 身材料的研制生产，其中华秦科技是国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材 料的企业，产品在多军种、多型号装备实现装机应用。

军工行业需求的确定性非常强，目前订单饱满。继 2021H1 中航沈飞、洪都航空、航发 动力合同负债大幅增长后，2022 年中航西飞合同负债也实现大幅增长，同时产业链中上 游相关公司如航发控制、钢研高纳等合同负债也呈现增长趋势，这些大额预收款表明锁 定未来 3~5 年大单，并且仍有可能追加订单，因此当下无须担心军工行业的需求而应聚 焦供给端变化。

2022 年多数军工企业的产能进入瓶颈期导致收入规模环比增长放缓。多数军工企业从 2020Q2 开始实现营收规模的环比增长，但是 2021Q4 至 2022Q3 基本实现季度营收环 比增长放缓（部分企业可能有季度差异、受疫情影响等情况）。我们认为 2020Q2~2021Q4 季度收入环比增长是把军工产业的原有产能提升至 100%，但是由于新产能尚未释放， 因此 2022 年军工企业季度收入规模整体保持环比持平。

2023 年是军工产能释放大年，新产能将带来新一轮订单、业绩高增长。2020 年之前， 国防政策是“强军目标稳步推进”，按照军工产业以销定产的规律，军工产业上下游产能 只匹配如十三五期间“多品种、小批量”的生产模式，随着 2020 年全面备战能力建设的 提出，武器装备需求大幅增长，目前军工产业链众多企业都处于扩产进程中。随着产能 的释放，一方面武器装备交付量会随之增加，另一方面对其上游的采购也会有所增加。 因此，我们认为 2023 年关键看产能的释放节奏，驱动相应装备量的交付，也会驱动产业 链不同环节的采购量。

2020~2022 年 3 年是军工产业扩产、培养并提高供应链效率的阶段，产业各环节通过 高质量发展也将迎来效率提升阶段，具体手段包括：均衡生产、“小核心大协作”、“股权 激励等治理改善”、“生产规模效应”等。

1、均衡生产：满足集团发展、企业生产经营、资本市场利益的最优解。2017 年航空工 业集团首次提倡推进均衡生产，集团公司军品均衡生产水平已由 2016 年的“0118”提 升至均衡生产高级目标“2323”，2022H1 中航沈飞均衡生产水平更是达到新高度。从产 业视角来看，均衡生产不仅是时间分布均衡，也是消除过量生产的最优解，诸如原材料 供应、机械设备负荷的稳定性、员工工作量的均衡性都将得到提到，有助于企业精益化 管理能力的提高。从资本市场角度来看，均衡生产使得企业季度间业绩更为平滑，符合 投资者利益的同时也符合军工集团整体实现高质量发展的目标。

2、小核心大协作深度推进，规模效应凸显。目前航空工业集团、航发集团都已建立“小 核心、大协作、专业化、开放型”的科研生产模式，2021 年航空工业主机厂一般能力社 会化配套率已达到 75%，航发集团也在贯彻小核心大协作发展战略，将非核心业务外包 给战略供应商以实现生产效率和效益的最大化。我们认为，实施小核心大协战略对于总 装单位而言不仅使得主业更为聚焦，落后产能的出清也可将存货转移至配套供应商处以 降低存货减值。此外，主机厂也可充分发挥链长地位，在培育、完善供应链的过程中对 供应商产品质量、价格进行管控以实现降本增效。

3、大额预收款：“十四五”武器装备批量采购新模式，带动产业链运转效率提高。大额 预收款采购是装备采购部门将未来 3-5 年的订单按照一定预付款比例直接给到总装单位， 目前大量主战装备采用大单制采购，中航沈飞、航发动力等主机厂获得 7 倍左右增长的 预收款，锁定未来 3~5 年高景气度，预计未来有望延申至更多型号。军工企业在拿到明确的大量在手订单和现金后可以优化自身的排产和采购，以实现均衡生产，促进整条产 业链提质增效。此外，总装单位也可以使用闲置货币资金进行理财获得投资收益，增厚 企业利润。

4、股权激励：实现股东、公司高管、核心骨干三方利益的统一。过去市场认为军工国企 管理效率较低、员工积极性不足，缺乏市场化机制导致竞争优势不足，但我们看到中航 工业集团下属上市公司如中航西飞、中航沈飞、中航光电、中航重机等均已推出或已实 施股权激励，助推军工国企实现高质量发展。我们认为，“十四五”阶段是军工体制改革 的关键时期，预计股权激励方案“从点到面”的铺开将成为行业趋势。

5、规模效应：航空装备是典型的制造业，批量生产下规模效应突出。规模效应的体现一 方面源自于武器装备从小批量走向大批量，量的增长摊薄固定成本支出，另一方面来自 于批量生产下带来的工艺进步，从而带来产品良率的提高。我们以海外军机、航发主机 厂为例说明规模效应对企业盈利的影响。 1）军机：以洛克希德马丁 F-35 战机为例，虽然其造价逐批次降低但是自 2011 年 F-35 交付后，其航空业务营收不断增长，毛利率相对稳定，2010-2020 年洛马总营收复合增 速为 3.47%，扣非归母净利润复合增速为 8.69%，主力机型持续降价背景下利润增速显 著高于收入增速，反映出高端制造业的规模效应非常突出。 2）航空发动机：以英国 RR 公司为例，2007-2013 年公司军用航发交付数量逐年递增， 由 495 台增长至 893 台，累计交付 4955 台，相应的营业利润率由 2007 年的 11.89%增 长至 2013 年的 16.9%，我们预计这足以说明航空发动机拥有很强的规模效应。

收入增速：产能释放叠加生产效率提高驱动收入增速提速。 1）产能方面：目前制约航空发动机交付的核心瓶颈主要在装配试车环节，我们从航发动 力 2021、2022H1 重要在建工程变动情况可以发现黎明公司部分项目已在 2022H1 达产 进入产能释放阶段，同时还有众多在建工程即将达产，且试车台试车设备将会得到扩充。 此外，公司本部也有发动机批产项目提起启动，这都预示着 2023 年公司在供给端将迎 来产能增长，驱动收入增速提速。

2）生产效率方面：由两装两试向一装一试交付模式转换。“一装一试”交付模式转换推 进是航发集团“十四五”期间重点工作之一，黎明公司联合动力所、哈轴等参研单位创 新推进“一装一试”交付模式转换，目前已完成工厂试车后故检项目和附加项的优化，“一装一试”模式转换攻关研究工作已全部完成，具备全面推行的条件。我们预计伴随 “一装一试”的顺利推进公司生产效率有望加速提升，驱动航发交付再提速。 毛利率拐点：重点关注一次试车成功率提高以及交付模式转换。此前影响公司毛利率的 重要因素之一在于反复装配试车带来的额外成本，2020、2021 年公司营业成本中专项费 用、废品损失均在 20 亿元以上。根据中国航发公众号，2022 年以来公司一次试车成功 率已实现大幅增长，预计未来有望继续提高。我们认为，一次试车合格通过率大幅提升、 向一装一试交付模式转变都预示着产品稳定性趋于成熟，这是公司未来实现大批量交付 的基础，也是毛利率迎来拐点的重要征兆，我们预计 2023 年起公司毛利率将迎来向上 拐点，从而带动利润增速进入拐点。

航发动力成长逻辑非常清晰：航空发动机是一个拥有消耗属性的万亿赛道，航发动力作 为国内唯一的军用航发总装平台、链长单位，未来成长拐点主要聚焦在 2 个：第一，收 入增速拐点；第二，良品率拐点带来的利润增速拐点。 1、收入增速：Q3 单季度受交付节奏影响不改长期向上趋势。2022（1-9）公司实现营收 224.12 亿元，同比+22.18%，2022Q3 单季度公司营收同比-7.91%，环比-19.14%，预 计主要是交付节奏问题导致，如公司 2022 年前三季度存货 290.87 亿元，较 2022H1 提 高 11.64%。我们认为，公司已迎来产业周期和经营周期的双重拐点，截至 2022Q3 公司 合同负债 196.08 亿元，表明中期在手订单充足；2022（1-9）航发产业链各环节上市公 司收入端均已展现出较好增速，如华秦科技 yoy+38.64%、图南股份 yoy+39.97%、钢 研高纳 yoy+33.2%、派克新材 yoy+77.28%、航发控制 yoy+23.49%，预计未来航发产 业链中上游收入增速有望向下游传导，行业高景气度毋庸置疑。 2、盈利能力：我们判断已经见到低点，毛利率、利润向上拐点可期。2022（1-9）实现 归母净利润 9.68 亿元，同比+23.67%；整体毛利率 11.73%，同比-2.71pct；整体净利 率 4.62%，同比+0.13pct；整体期间费用率 7.28%，同比-2.57pct，其中销售/管理/研发 /财务费率分别同比+0.21/-1.95/-0.38/-0.46pct。

2022Q3 单季度公司毛利率 11.83%，同比+1.17pct，环比-0.51pct；净利率 4.54%，同 比+0.43pct，环比-1.9pct。从毛利率方面看，22Q3 同比 21Q3 有所提升但环比 22Q2 有 所下降，一方面表明主力型号三代机良品率在提升，另一方面表明航空发动机交付量是 影响毛利率的关键因素，我们预计随着三代机交付量的持续提升，产品良率、毛利率将 迎来向上趋势。从净利率方面看，公司对应收账款、存货、固定资产等进行计提资产减 值准备，2022Q1-Q3 合计金额达 2.68 亿元，其中 Q3 单季度计提 2 亿元，历史包袱的加 速出清有望为明年利润增速提速奠定基础。 行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中 流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备 5 个特征：空间 足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 1、空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足 发展空间。 2、产品应用周期足够长：航发一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销 售 30~50 年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处； 尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。 3、壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断 局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

抚顺特钢作为航发赛道上游核心卡位企业，其长期成长逻辑并未改变。长期看，高温合 金的需求旺盛，仍然供不应求；高壁垒、竞争格局不会变化；长期增长的基本盘具备高 确定性。需求端，航空发动机耗材属性+维修市场启动+远期商发、燃气轮机等提供更大 市场，抚钢也有望切入商发的科研及供应体系；供给端，高温合金供应要 2 步，走完科 研-验证流程、批量供货，前者时间周期很长，后者对质量稳定性、成材率要求很高，我 们认为“十四五”抚钢占军用高温合金、高强钢主导地位不会变化，核心问题是产能。

2022Q3 单季度营收环比下降 3.58%的情况下，单季度归母净利润环比提升 18.27%， 后续随着产品涨价订单的执行、产能释放、再叠加镍价向下趋势会逐季度好转。 1）产品涨价：根据我的钢铁网、钢企网，针对成本端上涨，抚钢已经于 2022 年 1 月 24 日和 3 月 18 日两次提出涨价通知。第一次涨价通知：自 2022 年 2 月 1 日起接收的甲类 钢产品订单，针对合金元素含量镍+钴≧5%的产品价格上调不低于 10%；其余产品价格 上调不低干 5%。第二次涨价通知：对 2022 年 3 月 18 日零时起接收的合同订单在 3 月 17 日基价的基础上，针对所有品种的特钢产品，每含 1%钼、钒、镍分别上调 200、400、 500 元/吨。2022（1-9）公司高温合金均价仍未提升，我们预计随着涨价订单逐步落地， 公司业绩有望得到明显改善。 2）产能释放、规模效应显现：为了提升公司特钢产能，公司于 2020 年 3 月 1 日和 2021 年 3 月 1 日分别公告投资建设生产项目和投资建设技术改造项目公告，多个项目预计 2022H2 开始陆续进入投产。此外，2022H1 仍然发布扩产计划，长期视角下抚钢的需求 长期增长确定性强、供应格局稳固，因此产能释放是业绩持续增长的核心矛盾。

航发控制是我国航空发动机控制系统垄断性企业。公司产品以两机（航空发动机及燃气 轮机）控制系统产品为主（2021 年营收占比 85%），参与国内所有在研在役航发型号， 其他产品包括国际合作转包、非航衍生产品。2021 年公司实现营收 41.57 亿元，同比 +18.25%，归母净利润 4.88 亿元，同比+30.67%。2022（1-9）公司实现营收 37.52 亿 元，同比+23.49%，归母净利润 5.42 亿元，+36.38%。

航空发动机长坡厚雪大赛道，为何重视航发控制？

1、长期增长需求确定：以 WS-10 为代表的主力型号批产提速、众多新型号密集进入定 型批产阶段、维修后市场快速打开、远期商发定型批产带来更大成长空间。我们认为航 空发动机是军工最为坡长雪厚大赛道，迎来至少 10 年黄金成长期。

2、供给唯一：航发控制在国内航空发动机控制系统产业地位呈现垄断性地位。 技术壁垒高、研制周期长等特点导致航空发动机产业切入难度大，已经切入航发供应体 系的企业面临的竞争威胁很小。航发控制拥有支撑全谱系的两机产品设计、制造、试验 和服务保障的核心技术，全方位参与航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制 一代、生产一代、保障一代”工作，在控制系统关键子系统以燃油控制等机械液压执行 机构方面处于垄断地位，因此可以获得航发产业链非常高确定性的成长。

3、盈利规模、能力有望继续提升：扩产带来规模提升，管理持续改善叠加规模效应带来 盈利能力持续提升。2021 年公司定增 42.98 亿元用于航空发动机控制系统 5 个建设类 募投项目，彻底解决产能不足的问题。我们认为，航空发动机是典型的制造业，规模效 应将带动盈利规模、能力持续上行，规模效应的体现源自于：1）交付量的增加带动；2） 航发集团“小核心、大协作、专业化、开放型”的思路下推进非核心业务转移使得核心 业务更为聚焦。以航发控制为例，随着交付量的提升及公司在治理层面着力推进成本工 程、瘦身健体等五大工程，2019-2022（1-9）净利率得到显著提升，分别为 8.49%、10.62%、 12.39%、14.54%。

4、资产注入预期：中航动控研究所（614 所）主营航空发动机控制系统软件和电子，航 发控制专注关键机械液压执行机构，两家公司同属航发集团，两者产品相辅相成，共同 构成一个完整的控制系统。我们认为，航空发动机属于国家重点支持的战略性产业，从 资产完整性的角度来看未来控制系统软硬件结合或是大势所趋。

钢研高纳已经成为国内高端和新型高温材料制品生产规模最大的企业之一。公司不仅大 力拓展航空航天发动机与大型发电设备领域，而且还不断向冶金、化工、玻璃制造等领 域进行拓展。2022（1-9）实现营收 18.98 亿元，同比+33.20%，归母净利润 2.17 亿元， 同比-14.32%，主要受原材料成本上涨影响。

1、行业层面：三代机批产提速、新型号持续定型批产、后端维修市场打开、国产商用航 发发展、燃气轮机扩大市场 5 大成长逻辑使航发成为军工最为坡长雪厚赛道，高温合金 作为航发核心材料，壁垒高且消耗属性强。

2、自身实力：深耕高温合金研发与生产 60 年，是国内全面布局变形、铸造、粉末等型 号，且从材料到加工成品产业链全布局的稀有的平台型企业。公司共研制各类高温合金 120 余种，其中变形高温合金 90 余种，粉末高温合金 10 余种，均占全国该类型合金 80% 以上。钢研高纳已深度参与两机高温合金产业链，铸造/变形/新型高温合金在两机领域 均有较高市占率，将显著受益于两机行业需求的持续增长。

3、成长路径：主业、外延、产业链延伸多举并重，有望打造中国 PCC。 1）主业：聚焦航空航天发动机及燃气轮机领域，打造高温母合金材料+加工成品的平台 型企业，内生增长紧抓航空发动机市场爆发式需求，从新型号渗透，到维修市场快速扩 大，都可以带来巨大成长空间。2022H1 新设两家子公司西安钢研（和航发动力合作，布 局精铸叶片）和四川钢研（布局高温合金锻件），未来有望不断拓展产品线。 2）外延：并购青岛新力通向高温合金离心铸管及静态铸件领域进行拓展，打开石化和冶 金行业市场。 3）产业链延伸：2019 年子公司河北德凯打开国际宇航市场，是目前国内航空航天铝合 金熔模铸造技术水平最高、钛合金铸造技术国内一流、国内唯一可以实现工业化镁合金 熔模铸造和生产的企业；2021 年战略布局金属增材制造粉末等业务领域，为公司未来发 展提供新动能。

图南股份深耕高温合金产业超 20 年，是国内少数能同时批量化生产铸造高温合金（母 合金、精密铸件）、变形高温合金产品的企业之一，尤其是其“精铸机匣”代表性产品使 其成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业。2015 年公司精密铸件多个 型号产品通过验证并批量供货，规模效应下公司收入和盈利能力持续提升，2022（1-9） 实现营收 7.29 亿元，同比+39.97%，归母净利润 1.85 亿元，同比+40.69%。

1、行业层面看：航发赛道拥有 5 大成长逻辑催生万亿市场。1）航发三代机主力型号批 产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下， 航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间；5）燃气轮 机进一步拉长两机赛道。

2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公 司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益 于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣 的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。 图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一（其他如钢研高纳、621、沈阳金属所等）， 其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航 发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南 股份在国内率先实现直径大于 1000mm、壁厚小于 2mm 的大型高温合金精铸件批量生 产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提 升，未来快速成长确定性很高。

3、未来公司成长路径：军品继续深耕两机产业链；设立沈阳图南拓展产品线；在燃气轮 机、核电等民品继续拓展。 1）新型号渗透+产能扩充，“铸造母合金+精密铸件”在两机领域快速发展。铸造母合 金牌号不断研制应用到各机型，精铸机匣优秀单品将在新型号上渗透率提升。此外，公 司积极扩产应对航发产业快速成长。如 2020 年公司新增 2.5 吨真空感应炉投入使用， 增加 800-1000 吨/年熔炼产能；IPO 募投项目“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材 料建设项目”和“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”将于 2022 年底投产， 将新增铸造母合金、变形高温合金、精铸机匣产能，短期内产能并非公司核心矛盾。 2）设立沈阳图南，拓展航发领域产品线。2021 年 7 月公司设立子公司沈阳图南，未来 将形成完整的航空零部件研制能力，这符合航发集团“小核心大协作”的产业发展思路， 同时有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展。 3）燃气轮机、核电等民用领域继续拓展。公司变形高温合金以核电、燃气轮机、石油化 工等民用领域为主，2017~2021 年营收复合增速为 7.07%，主要是熔炼产能被军品挤压， 随着产能的释放叠加燃机、核电的旺盛需求，我们认为变形高温合金产品将获得快速发 展，2022H1 公司变形高温合金营收增速高达 45.13%；特种不锈钢主要是无缝管材，用 于航发各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件，公司的特种不锈钢无缝 管材在国内航空领域占突出市场地位，2020~2021 年营收增速为 23.19%和 60.42%， 2022H1 同比增长 21.81%。未来公司将在民品继续深耕，军民融合式发展战略打开成长 空间。

两次获得国家级技术奖项，全球稀缺的军用隐身特种材料公司。华秦科技主营军用特种 功能材料及技术服务，其“航空发动机用特种功能材料”技术成果在 2017 年、2018 年 分别获得“国防技术发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”，是目前是国内极少数全面 覆盖常温、中温和高温特种功能材料研产的企业。自公司隐身材料及伪装材料核心产品 分别在 2019 年及 2020 年实现定型批产后，收入、盈利规模快速提升，公司 2022（1- 9）营收 4.31 亿元，+38.64%，归母净利润 2.00 亿元，+48.14%。 立足军用特种材料行业，高景气周期之下迎来快速成长。从产业需求来看，公司三大产 品线下游是航发、军机、导弹等军工高景气赛道，其成长逻辑是批产产品快速放量的同 时还有众多新型隐身材料不断进入定型批产阶段，再叠加伴随实战化训练强度的提升武 器装备进入维修周期后，隐身材料的消耗属性凸性再度打开市场空间。此外，公司依托 高研发投入保障核心技术实现军转民，如重防腐材料、高效热阻材料等系列民品已在冶 金、港口、船舶、海洋工业等领域实现应用。

万泽股份是航空发动机高温合金赛道上的新锐民企，重点布局铸造高温合金叶片和粉末 高温合金涡轮盘等零部件。2022 年公司在高温合金方向迎来重要拐点，布局多个型号航 发、燃气轮机等。2022H1，公司高温合金业务实现营收（0.66 亿元，+207.61%），在高 温合金零部件涉及的多个型号航发进入或即将进入大批产的背景下，公司高温合金业务 迎来高增长拐点。

为什么高温合金赛道要重视万泽股份？切入多个型号，业务迎来重大拐点。 1、行业层面看：三代机批产提速、新型号持续定型批产、后端维修市场打开、国产商用 航发发展、燃气轮机扩大市场 5 大成长逻辑使航发成为军工最为坡长雪厚赛道，高温合 金作为航发核心材料（用量达 40%~60%），壁垒高且消耗属性强。 2、公司层面看：万泽股份所处的“精铸叶片、粉末涡轮盘”等环节壁垒极高、消耗属性 极强。切入到多个航发型号，今年高温合金业务迎来重大变化。 1）高温合金叶片等精铸件：精铸叶片是航发关键零部件，不仅市场空间大（预计未来 10 年国内航空发动机铸造叶片市场空间 3692 亿元），并且拥有极高的工艺壁垒，对质量、 稳定性等指标要求非常苛刻，同时由于涡轮叶片疲劳断裂修复后的安全性较低，因此一 般直接予以更换而不进行焊接修复，消耗属性极强。万泽股份是国内布局母合金与精铸 叶片的新锐民企，切入多个型号航发、燃气轮机，并且布局维修后市场，预计 2022 年开 始迎来高增长。 2）粉末涡轮盘：涡轮盘是航发核心转动件，在高温、高压、高速旋转的恶劣环境下工作， 一般出现问题的涡轮盘均予以更换。目前基于对涡轮盘耐高温、使用寿命、减重的考量， 使用材料逐步由变形高温合金普通锻造盘发展到粉末高温合金盘。目前万泽股份作为国 内粉末冶金盘新锐民企，已经进入多个型号航发，并涉及维修替代型号盘件领域。

深耕锻造十余载，铸就航发、导弹等环锻件核心供应商。派克新材主营金属锻件，产品 广泛应用于航空、航天、舰舶、风力发电、石油化工、工程机械等领域。航空方面，覆 盖在役、在研阶段的多型航发；航天方面，参与长征系列及远征上面级等多型号运载火 箭和多型号导弹的研制和配套；舰船方面，参与配套的某型燃气轮机已在部分海军舰艇 列装。2016-2021 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别高达 38.53%和 59.71%，得益于 航空航天高景气，2022（1-9）实现营收 21.12 亿元，同比+77.28%，归母净利润 3.51 亿元，同比+64.51%。

产品管线储备丰富，多领域布局支撑持续高增长。 1）航发锻件：行业层面看，以 WS-10 为代表的三代机处于批产提速状态（航发动力公 司本部、子公司黎明营收高增长）；新型号如中推、四代机等将陆续进入定型批产阶段（航 发动力子公司黎阳或将迎来营收高增长）；商发方面，公司参与 CJ1000/2000 研制，地 处长三角区域优势明显。一款成熟航发产品服役时间长达 30-50 年，将为配套供应商带 来确定性的长期增长。 2）航天锻件：立足导弹、火箭高成长赛道，有望实现持续快速增长。导弹方面，“十四 五”期间导弹是增速快、确定性高的军工装备，我们从战术、消耗性、技术更迭三个维 度进行分析，预计未来 5 年我国导弹市场规模 CAGR 有望达到 40%以上。火箭方面， 2013-2017 我国火箭年均发射数量在 20 次以下，2018-2021 年均发射数量达到 40 次左 右，提速明显。 3）石化锻件：国民经济重要支柱产业，有望持续为公司带来增量。根据中国石油和化学 工业联合会数据，2021 年我国石油和化工行业营收、利润总额分别同比增长 30%、 126.8%，2021 年公司石化锻件实现营收 5.22 亿元，同比增长 96.99%。 4）电力锻件：风电、核电步入发展快车道，产业空间巨大。风电方面，根据 GWEC 预 测，至 2025 年全球风电新增装机将超过 110GW，中长期风电装机量将保持高位。我国 对全球风电装机贡献持续提高，2020 年全球新增装机中超 50%来自中国。核电方面， 到 2030 年“一带一路”周边沿线国家将新建 107 台核电机组，共计新增核电装机 1.15 亿千瓦，新增装机占除中国外核电市场 81.4%，空间巨大。

航宇科技深耕环形锻件产业十五载，是国内航空发动机、航天导弹领域环形锻件的核心 供应商。2016 年公司多个型号环形锻件产品进入批产阶段，2018-2021 年营收 CAGR 达 42.37%，归母净利润 CAGR 达 78.55%。目前航发产业高景气度下，公司维持高增长态 势，2022Q3 公司实现营收（9.91 亿元，+57.81%），归母净利润（1.34 亿元，+47.65%）。 航空发动机是军工长坡厚雪最佳赛道，为什么要重视航宇科技？ 1、行业层面看：三代机批产提速、新型号持续定型批产、后端维修市场打开、国产商用 航发发展、燃气轮机扩大市场 5 大成长逻辑使得航发赛道成为军工最为坡长雪厚赛道。 其中环锻件是航发的重要零部件，价值占发动机整机价值的 6%-10%，未来 10 年市场 空间超过千亿，且军品高壁垒导致目前国内稳定供应航发环锻件的企业仅中航重机、派 克新材、航宇科技三家。

2、公司层面看：航宇科技产品管线丰富，战略纵深大支撑持续高增长。 1）军用航发：三代主力型号的核心供应商、地处贵阳为后续承接中推发动机批产有地理 优势、全力参与在研机型研制并成为四代机主要供应商之一。 2）导弹：十四五增速最高的装备方向，航宇是其环锻件核心供应商。 3）国产商用航发：持续投入国产航空发动机 CJ-1000A/CJ-2000 的研制工作，为未来 CJ1000A 的批产做准备。 4）全球两机：积极融入全球航空产业链，与 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗等均签订长期 协议，抓住国际航空零部件转包业务向中国及亚太转移的契机，实现境内外航空市场“两 翼齐飞”。 5）锂电：动力和储能电池的快速发展，带动锂电铜箔需求大增，厂商扩产势在必行。随 着新能源汽车、储能行业的高速发展，锂电铜箔缺口明显，公司抓住需求短缺机遇，稳 步布局能源锻件领域。

菲利华布局航空航天、半导体两大高景气赛道，是国内首家获国际三大半导体原产设备 商认证的石英材料企业，同时是中国航空航天领域石英纤维材料主导供应商。菲利华主 营高端石英材料及制品，具备气熔、电熔、合成石英玻璃以及高性能石英纤维生产能力， 产品广泛使用于航空航天、半导体等高景气领域，菲利华以其核心卡位地位，获得持续 高增长，2014-2021，营收 CAGR 为 27.34%，归母净利润 CAGR 为 31.98%。2021 实现 营收（12.24 亿元，+41.68%），归母净利润（3.70 亿元，+55.44%）；2022 三季报，前 三季度公司实现营收（12.74 亿，同比+43.36%），归母净利润（3.74 亿，同比+28.87%）， 扣非归母净利润（3.60 亿，同比+29.19%），业绩延续高增长。

国博电子是中电科 55 所唯一上市平台，军用 T/R 组件领域龙头企业。在向全行业配套 类型企业中市占率第一，产品广泛应用于精确制导、雷达探测等领域，具备海陆空天全 场景产品覆盖能力；民用领域主营化合物射频器件设计销售，产品性能比肩国际一流厂 商，已规模化向国内主流通信设备商供货，拳头产品 GaN 射频器件在 5G 基站、手机终 端等领域应用空间广阔。公司 2018-2021 年公司营收 CAGR 为 13.31%，归母净利润 CAGR 为 13.45%；2022Q1-3 公司实现营收 26.61 亿（+59.71%），归母净利润 4.02 亿 （+37.63%），业绩大幅提升。截至 2021 年 10 月 31 日，公司在手订单 53 亿，订单饱 满，公司积极扩产迎接高速增速期。

1、军工：有源相控阵 AESA 已成主流，催生千亿市场，T/R 组件龙头迎爆发式增长。 需求端：1）AESA 应用全面打开，预估“十四五”期间市场空间近 2000 亿，T/R 组件价 值量占比近 50-60%；2）军机是 AESA 的重要细分方向，J-20、J-16/16D 等主力机型列 装放量及旧战机升级双向带动 AESA 增长；3）导弹是十四五期间爆发式增长的强消耗属 性武器品种，复合增速有望超 50%，多型导弹已装配有源相控阵引导头。 供给端：国博电子聚焦小体积、高密度、高性能 T/R 组件领域，数十款产品平台化、体 系化覆盖机载、弹载、舰载、星载全场景装备应用需求，市占率和产能扩充储备业内领 先，综合卡位优势突出，充分享受装备放量带来的红利。

2、民用：公司化合物射频产品率先在移动通信基站领域突围，已成长为国内头部通信设 备商基站射频芯片/模块的主要供应商，与国际一线厂商角逐近 500 亿的基站射频芯片/ 模块市场，5G 建设逐步推进叠加国产化替代双轮驱动公司民品业务增长。公司 GaN 射 频芯片技术实力雄厚，先发优势突出，有在 5G 终端、无线局域网领域望进一步打开民 用市场空间。

专注于工业级金属增材制造的高新技术企业，为客户提供金属增材制造与再制造技术全 套解决方案。公司业务涵盖金属 3D 打印原材料的研发及生产、金属 3D 打印设备的研发 及生产、金属 3D 打印定制化产品服务、金属 3D 打印工艺设计开发及相关技术服务（含 金属 3D 打印定制化工程软件的开发等），构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链。 2022（1-9）公司实现营收 5.21 亿元，同比提高 117.93%，归母净利润-0.22 亿元，较 去年同期的-1.20 亿元大幅改善。

1、回顾机床产业发展史：机床曾经如何颠覆制造业？经过 300 多年发展，全球机床产 业规模达到 4500 亿元。伴随着三次工业革命和制造业的持续发展，机床产业有以下三 条演进路径：一是颠覆当时制造技术；二是大幅提高制造效率；三是制造方式从标准化 到柔性化。

2、以史为鉴：增材制造能否成为当今制造业的颠覆性技术？ 1）增材制造是对拥有 3000 年历史等材制造和 300 年历史减材制造方式的颠覆性创新； 2）增材制造是连接虚拟世界和物理世界的桥梁，完美契合了智能制造方式，是实现智能 制造的最佳路径之一； 3）增材制造是“设计—材料—制造”一体化制造技术，制造过程完全由数据驱动，在缩 短产品研发周期、复杂结构一体化成形、柔性制造等方面具备显著优势，是先进制造业 的重要组成部分。

公司是国内冷喷涂增材制造技术领域的稀缺资产。公司目前主要把冷喷涂增材制造技术 用于飞机零部件的维修再制造领域，未来有望立足该技术并渗透进入多个军用、民用领 域，2022（1-9）公司实现营收 1.07 亿元，同比+14.89%，归母净利润 0.49 亿元，同比 +0.92%。

技术稀缺性：冷喷涂增材制造技术是一种基于高速粒子固态沉积的涂层制备方法，其 对基体不形成热影响，使被修复的结构件全程处于低温状态，避免了焊接高温等方式对 基体材料的热损伤，比复合材料胶接等方式具有更强的涂层强度，可实现航空器结构件 功能性、可靠性的全面提升，在防护涂层和功能涂层的制备、装备制造和再制造领域应 用前景广阔。目前在美国、欧洲广泛用于直升机、战斗机、轰炸机、潜艇等装备修复再 制造领域。超卓航科是国内少数掌握冷喷涂增材制造技术并产业化运用在航空器维修再 制造领域的企业之一，目前尚不存在在技术水平、应用领域及产业化进程方面与公司实 力相当的竞争对手。

沈飞集团整体上市平台，A 股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航 沈飞隶属中航工业集团，于 2017 年底完成重大资产重组实现整体上市，成为 A 股战斗 机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻 辑如下：

1、业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。 行业角度：我国军机“补量”、“提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》统计：从总 量上，我军目前歼击机总数 1571 架（占美军 57.82%）；从存量结构上，我军落后的二 代机 789 架（占整体存量 50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上 战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存 量升级替换的需要。

2、中航沈飞十四五规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布 局，加速产业融合提升价值创造能力。2021、2022Q1-Q3 公司研发投入分别为 6.63、 5.31 亿元，分别同比增长 130.34%、34.02%，我们认为这是公司为新产品如四代机“鹘 鹰”FC-31 及无人机业务加大投入，是拓宽产品谱系的重要支撑。

航空工业集团旗下军用大中型飞机整机龙头，军用运输机、轰炸机唯一总装平台。中航 西飞军机整机产品主要包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等；民机零部件产品研制 已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了新舟系列飞机、C919 大型客机、ARJ21 支线飞机、AG600 飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的 机体结构制造商；国际合作业务承担波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件， 空客公司 A319/A320 系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。2022Q1-Q3 公司实现营 收 283.45 亿元，同比增长 22.66%，归母净利润 6.57 亿元，同比增长 8.07%。

1、军机：短、中、长期将获得快速发展。长期，主力型号运-20 需求空间广阔且形成系 列化发展，在研战略轰炸机为公司提供持续发展动能。中期，2022H1 公司合同负债 264.43 亿元，同比增长 496.99%，表明公司主力运输机型号已开始执行大单制采购，预 示未来 3-5 年需求端十分饱满。短期，2023 年公司预计关联交易金额 231.35 亿元，同 比增长 26.55%，表明收入端将迎来快速增长。

2、民机：国产民机最大机体结构件供应商，充分受益民机批产加速。AJR21 方面，公司 承担机身、机翼的研制生产任务，占整个飞机制造量的 60%左右。C919 方面，公司承 担机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件—机翼、中机身（中央翼）等 6 个工 作包的研制任务，任务量约占整个机体结构的 50%。2022 年 12 月首架 C919 飞机交付， 目前 C919 总订单数量已超过 1100 架，预计市场规模超过 7000 亿元，未来民机批产加 速将助推公司实现高速发展。

洪都航空：航空工业集团旗下唯一教练机+导弹双总装平台。2019 年洪都航空与洪都集 团进行资产置换，置出航空产品（含大飞机）零部件制造业务，置入洪都公司相关防务 产品研发及制造业务，成为国内唯一“教练机+导弹”双总装上市公司。教练机代表产品 包括 CJ-6、K-8、L-15，导弹领域也已具备多款成熟产品并形成谱系化发展。2022Q1-Q3 公司实现营收 27.37 亿元，同比-36.4%，归母净利润 0.16 亿元，同比-76.6%。

舰载教练机：在我国建设“世界一流海军”的大背景下，洪都公司将进一步推进初级、 中级、高级教练机的系列化深度发展，研制多机种舰载机飞行员训练通用的新型舰载高 级教练机。 教练机改装轻型攻击机：美空军早在上世纪 70 年代就提出战斗机应该形成高低搭配、 轻重搭配，高端主质，低端主量，以实现战斗机数量和成本之间的平衡。L-15 最大的特 点便是具有高级教练状态（AJT）和战斗入门状态（LIFT）两种可选配置，通过配备加力 发动机，其系统功能和飞行能力已经十分接近于战斗机，未来或有望成为轻型攻击机。 海外军贸市场：L-15 的研制初衷就是面向国内军用列装，国际军贸两大市场，一机多型 的设计理念是 L-15 的核心竞争力之一，洪都航空可以根据客户现有机队规模和采购预算 提供多元化产品，目前已经形成系列化发展，发展出 L15-A、L15-AW、L15-B 以及教 10 等多 10 多种型号。

西部超导是我国高端材料领域具有强拓展能力的公司，目前布局：钛合金、高温合金、 超导材料三大领域。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务 国家战略，补上了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材 料的“短板”。从公司三大材料业务发展路径来看：2003 年借助大股东西北院“YBCO” 超导材料技术实现超导线材产业化；2005 年依托超导线材 NbTi 合金制备技术切入新型 战机用高性能钛合金领域；2014 年以高端钛合金研发制备体系为依托切入高温合金赛 道。展望未来，若有更先进的合金类材料需要量产，那么公司依托现有的合金材料的制 备体系有望继续拓展产品种类。2022（1-9）公司实现营收 32.67 亿元，+56.25%，归 母净利润 8.58 亿元，+59.57%。

湘电股份拥有船舶综合电力推进系统和特种发射这两大极度稀缺并具有垄断性的技术， 目前正处于产业趋势、机制改善、业绩增长三大拐点上。

1、核心竞争力：公司拥有船舶综合电力推进系统和特种发射两大核心技术，是国内唯一 拥有此核心技术的企业，相关技术荣获国家科技进步特等奖，产品技术与制造能力在国 内外处于领先地位，具备独一无二的优势。公司先后荣获国家科技进步特等奖 6 项、一 等奖 10 项、二等奖 13 项及部、省发明创新奖 50 余项。

2、产业趋势拐点：特种发射和船舶综合电力系统进入批量订货阶段，千亿级市场进入导 入期 1）综合电力系统：军民领域均已开始陆续应用，市场空间达千亿。 ①军品方面，我国海军舰艇总量与美差距仍然很大，预计“十四五”进入新一轮舰船放 量建造阶段，尤其是舰船综合电力系统在全球范围均为最新发展方向，将有望迎来大批 量应用阶段。 ②民品方面，应绿色低碳要求，电力推进系统已成为民船动力升级的主要方向，公司的 DIEP-4 型 123.8m 沿海自卸砂船直流综合电力系统已成功下线且运行良好；飞轮储能作 为最具发展前途的短时大功率储能技术之一，其应用场景覆盖轨道交通、电网调频、UPS 不间断电源等，目前市场渗透率仍处于低位，未来发展空间巨大，公司研制的国内首台 套兆瓦级飞轮储能系统在青岛地铁 3 号线并网应用且设备节能效率大超预期。 2）特种发射技术：行业红利期已到来。2022 年 6 月 17 日我国第三艘航空母舰“福建 舰”正式下水，并配置有电磁弹射系统，2022 年 5 月潜艇用鱼雷电磁发射装置专利申请 公开，这些都标志着特种发射技术已逐步迈向成熟阶段。公司与知名院士团队合作，车 载特种某装备系统正逐步向系列化和产业化转化，且与之匹配的定增已落地，为该系统 批产、产业化做好积极准备。公司将充分享受行业红利带来的快速发展。

航天彩虹：国内唯一兼具中大型无人机和机载武器研制能力的企业。彩虹系列无人机已 构建起远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系，多型产品已经成为 国内外现役、定型装备，累计交付超过 1000 架各型无人机。机载武器方面公司瞄准察打 一体无人机领域，同步研发 AR 射手系列空地导弹配装彩虹无人机，彩虹-3/4/5 察打一 体无人机多次在军贸市场与美国、以色列等国同台竞技并胜出。2022H1 公司无人机业务 实现营收 7.89 亿元，同比+209.96%。

1、国内军用无人机列装：无人机已在历次局部战争中充分证明其对于现代化战争的重要 意义，国防部更是提出要加快无人作战力量发展。中高空长航时无人机因技术相对成熟、 应用场景广泛，将成为无人机品类中率先进入加速放量列装的品种，我们预计目前部分 军兵种已经开始进行无人机的招投标采购，预计未来其他军兵种也将进行招标采购，国 内军用无人机市场渗透率将迎来快速提升阶段。

2、国际军贸无人机出口：彩虹系列无人机早在 2004 年起就实现批量出口，销售网络遍 布全球十余个国家，远销非洲、亚洲等国，整机出口数量及金额国内领先。2022 年 9 月 公司公告拟与航天长征公司签署某无人机产品意向销售协议，合同金额 6 亿元，主要系 海外客户针对公司某型无人机及相关配套产品的续订采购。2021-2028 年间全球无人机 军贸市场复合增长率为 12.78%，彩虹中高空长航时外贸无人机有望发挥技术强、成本 低等优势，持续开拓新增市场，实现加速发展。

国内军贸无人机龙头，核心产品“翼龙”系列察打一体无人机系统在国际市场具备高市 占率。公司无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机系统，具备 长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打 击能力和全面灵活的支持保障能力。2010 年至 2020 年间翼龙系列无人机军贸出口订单 累计数量位列国内第一。

王子新材：传统包装业务，两次并购切入军工与新能源产业链。公司传统包装业务平稳 增长，通过并购获得中电华瑞 100%股权和新容电器 60%股权，成功切入军工与新能源 产业链，在电磁武器即将迎来爆发的产业以及新能源产业蓬勃发展的趋势下，公司全面 转型，将充分享受军工与新能源产业红利。公司发布股权激励计划，绑定两家核心子公 司核心人员利益，管理机制进一步得到理顺。

紫光国微是国内特种集成电路领域的平台型企业。国内特种芯片高景气度背景下，公司 营收、归母净利润实现快速增长，2022（1-9）公司营收 49.36 亿元，同比+30.26%，归 母净利润 20.41 亿元，同比+40.03%。同时智能安全芯片、通用 FPGA 等其他业务也实 现稳定增长。

国微电子：国产特种芯片核心卡位龙头，未来打造国产特种芯片平台型企业。 1）特种芯片行业高景气度：受益于国内特种装备放量列装、装备信息化率不断提升、特 种芯片国产化率提升，预计“十四五”国内特种数字芯片市场规模复合增速超 40%。 2）高壁垒：特种芯片一般需要 5 年以上研制周期，具备严格市场准入壁垒，国微电子特 种芯片已经在多个特种领域拥有高市占率，未来将迎来高确定性的高增长。 3）业绩弹性：2017~2021 年国微电子营收复合增速 60.00%，净利润复合增速 73.78%， 业绩增速快于营收增速，主要系公司作为芯片设计企业，规模效应下拥有很高的业绩弹 性。 4）产品不断拓展：高研发投入驱动公司产品线不断拓展（比如特种 SoPC 平台型产品和 新型的模拟芯片），未来公司有望打造国产特种芯片平台型企业，并长期受益于信息化建 设。

公司是国内军工电子元器件龙头企业，2022（1-9）实现营收 57.01 亿元，同比 +34.19%，归母净利润 18.64 亿元，同比+95.00%。我们认为业绩的高增长主要来 自下游对军工电子需求增长、高附加值产品销售增加以及股权激励的实施所带来治理结 构改善在业绩端的体现。

1）军工被动元器件业务：受益于下游武器装备放量列装、国产化率提升、国防信息化率 提升，2022H1 实现持续增长，并且不断有新产品实现研发和应用突破。业绩端：振华富 （主营电感、滤波器、变压器）2022H1 实现营收 5.48 亿元，同比+59.22%；净利润 2.55 亿元，同比+110.58%。振华云科（主营电阻、陶瓷电容）2022H1 实现营收 5.85 亿元， 同比+34.55%；净利润 2.37 亿元，同比+102.31%。振华新云（主营钽电容）2022H1 实 现营收 6.03 亿元，同比+14.27%；净利润 1.70 亿元，同比+348.56%。研发和应用端： 2022H1 公司薄膜电容器、芯片衰减器、高端开关、固体继电器等高质量产品形成批产， 高端电阻、钽电容、电感、磁珠、二极管、真空灭弧室等优势产业持续优化增强。

2）军用半导体等其他新兴领域：公司在半导体领域等新兴领域布局是获得高于同行业增 速的主要原因。业绩端：振华微（主营混合集成电路）2022H1 实现营收 5.07 亿元，同 比+53.84%；净利润 2.10 亿元，同比+81.45%。振华永光（主营半导体分立器件）2022H1 实现营收 7.38 亿元，同比+48.03%；净利润 3.29 亿元，同比+95.78%。研发和应用端： 2022H1 年公司完成多款高频 IGBT 芯片、高性能 MOS 芯片、LTCC 微波组件等前沿产品 的研制生产，完成 PWM 控制器芯片研发，高功率密度模块电源功率实现技术突破，DC/DC 电源模块设计、工艺技术能力持续提升。

中航光电是中国航空工业集团旗下的全球知名连接器企业，是军工领域中军民融合式发 展的典范企业。公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、 流体器件及液冷设备等，主要用于航空、航天等防务领域以及通讯与数据传输、新能源 汽车、轨道交通、消费类电子、工业、能源、医疗、智能装备与机器人等民用高端制造 领域。公司各类产品出口至欧洲、美国、韩国、印度等 30 多个国家和地区。2022（1-9） 公司实现营收 124.54 亿元，+26.09%，归母净利润 22.84 亿元，+40.74%。

军用领域：充分受益于军工高景气行业红利，“十四五”迎来快速发展。公司军品涉及航 空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有军工领域，在全面练兵备战带来武 器装备放量列装背景下，国防信息化程度持续提升将带动军用连接器系统需求增长。此 外，从竞争格局看，军用连接器市场集中度持续提升，主要源于我国军用连接器已从仿 制阶段逐步走进自主研发阶段，行业龙头企业新产品研制转化速度快，能够快速满足和 相应军品迭代更新需求，作为竞争性采购的基础电子元器件，中航光电作为行业龙头竞 争优势显著，未来市场份额有望进一步提升。

民用领域：商用飞机、新能源汽车、通信等打开成长空间。 1）商用飞机领域：重点配套保障大型水陆两栖飞机 AG600，持续进行业务推广，成为 国内首家进入商飞合格供方目录的连接器供应商。 2）通信领域：站稳国内 5G 市场。国内 5G 建设放缓，但市场空间巨大。公司在通信领 域产品主要为光器件，其是华为、中兴等国内企业以及三星、爱立信等国外企业的重要 供应商。2018 年公司成为唯一获得“华为全球金牌供应商”的线缆与连接器物料供应商。 3）新能源汽车领域：实现“国际一流、国内主流”转型发展，全年完成多个重点车型项 目定点。新能源汽车已成为全球汽车产业转型发展的主要方向和促进世界经济持续增长 的重要引擎，行业景气度持续提升。随着新能源汽车电驱动单元的功率需求越来越大， 高电压高电流环境下对于各部件的性能要求更为苛刻，安全、可靠、高效的配电控制及 传导成为新能源汽车整车安全的核心和关键。目前公司是我国主流的新能源汽车连接器 供应商，军用产品的高可靠性为其在新能源汽车领域发展奠定技术基础。

军民融合典范，具有市场化基因。公司与传统的军工企业不同，虽然是体制内企业，但 是市场化程度很高。一方面，公司十分重要研发投入，2021 年研发支出达到 13.06 亿元， 占营收比为 10.15%。另一方面，经过近半个世纪的积淀，公司已建立了市场化的薪酬制 度、完善的激励体系等，并形成了以客户为中心、问题为导向的快速响应机制，市场化 基因构筑了公司的强大竞争力。公司通过不断聚焦主业、提质增效，确立了“集团化、 多元化、国际化”的发展路径，并于 2022Q3 发布股权激励计划，未来公司治理结构有 望得到改善。

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