2023年食品饮料行业投资策略报告：扬帆但信风

（报告出品方/作者：万联证券，陈雯、叶柏良）

社零增速走低，食品饮料韧性较足。2022年上半年疫情集中爆发，新冠新增确诊数在 5月迎来高峰，国内消费疲弱，线下实体经济受到严重影响，社零增速跌入负值。下 半年随着疫情防控动态清零机制逐渐完善，疫情传播得到一定控制，社零数据有所回 升，但仍维持低位，10月再次跌入负增长。细分品类中，粮油、食品类/饮料类等必选 品表现优于行业，全年保持同比正增长，展现出食品饮料板块的强劲韧性。

22Q3人均可支配收入增速触底回升。受疫情影响，居民人均可支配收入增速自21Q1 高位后一路下滑，至22Q2达到最低点。Q3经济逐渐回暖，居民人均可支配收入同比 增速较22Q2提升3.94pct至6.54%，其中城镇居民人均可支配收入同比增速提升4.06pct 至5.57%，农村居民人均可支配收入同比增速提升3.35pct至7.48%。

22年股市整体表现不佳，食品饮料板块涨幅靠后。2022年A股股市整体表现欠佳，31 个申万一级行业中29个行业指数走势下跌，仅煤炭指数与综合指数上涨。食品饮料行 业2022年全年下跌15.12%，跑赢沪深300指数6.52个百分点，在31个申万一级行业中 排名第13，涨跌幅排名中上。尽管22年多地疫情爆发影响，餐饮、送礼等消费场景受 到影响导致食饮板块股价表现平淡，但仍展现出一定的韧性。

食饮子板块指数全部下行，白酒估值回落。2022年全年食品饮料申万子行业指数全部 下跌，除啤酒较为坚挺外其余子板块指数均下跌超5%，乳品指数下跌超20%。分解来 看，白酒、乳品、预加工食品及烘焙食品指数回落主要源于非基本面因素导致的估值 收缩，其中白酒板块预计净利润增长15.62%，但估值大幅下降26.80%导致股价下滑 15.37%；肉制品、零食、保健品与软饮料则由于业绩表现欠佳导致行情走低。

食品饮料板块22Q1~Q3营收稳健增长，归母净利增速居前。2022年前三季度食品饮料 板块维持稳健增长，营收同比增长7.32%，在31个申万一级行业中第13；归母净利润 同比增长12.56%，在申万一级行业中排名居前，位列第9。单三季度来看，食品饮料 行业营收回暖，同比增长9.02%，排名上升至第9；净利润同比增长11.96%，排名不变。 整体来看，在疫情多点爆发的影响下，食品饮料行业业绩表现仍然优于市场，业绩确 定性较强。

前三季度盈利能力有所改善，白酒与预加工食品板块表现出色。22年前三季度食品饮 料板块盈利能力有所改善，毛利率、净利率明显反弹，费用率稳步下行。申万三级子 板块中白酒与预加工食品板块表现出色，营收增速与归母净增速排名均占据前二。除 此之外，啤酒、肉制品和调味发酵品的归母净利也维持同比正增速。单三季度来看， 白酒与预加工食品业绩表现稳健，肉制品净利润增速亮眼，软饮料、乳品与烘焙食品 则增收不增利。

散点疫情反复扰动，疫情防控边际优化。新冠疫情持续将近三年的时间，尽管国内疫 情控制良好，但国外形势严峻难挡输入压力。2022年国内疫情呈现散点式爆发，但大 多能在较短时间内实现有效控制，治愈比例维持在高水平。随着疫情防控措施逐渐放 开，居民基本生活恢复与经济逐渐复苏是趋势所向，尽管短期内仍将面临阳性病例高 峰期的冲击，但长期来看，疫情对国内消费市场的影响预期边际减弱。生产与生活秩 序将更加平稳，食品饮料消费场景逐渐恢复，消费的增长动能有望在2023年逐步修复。

经济恢复确定性增强，促消费拉动经济增长大局。2022年上半年受上海疫情及静默、 “封城”等较严格的防疫措施冲击，国内消费者信心指数严重受挫。尽管目前疫情发 展仍具不确定性，但中长期看疫情对经济的扰动减弱是大趋势，2023年国内经济有望 进入弱复苏通道，消费者信心预计将随疫情防控边际优化与国内经济复苏逐渐重建。 2022年4月25日，国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》 后，各地相继落地稳增长促消费相关政策，释放了鼓励和促进消费的积极信号，短期 有利于对冲疫情反复影响，充分修复因疫情被抑制、冻结的消费品类，培养壮大新型 消费、升级消费，去年三季度最终消费支出对GDP当季同比增速的贡献率为52.4%， 回升至2021年一季度水平。长期来看，经济复苏确定性增强与促消费政策不断加码将 重振消费行情，为经济增长提供充足动力。

CPI-PPI剪刀差转正，包材价格大幅回落。2022年初起，CPI-PPI剪刀差持续收窄，并 在8月后由负转正。2021年10月起主要由生产资料驱动的PPI同比增速持续下降，至 2022年10月PPI同比增速为-1.30%，较22年1月大幅回落10.4 pct。同期CPI同比增速维 持温和上行趋势，10月CPI同比增速2.10%，较22年1月提升1.2个pct。原材料：2022年 粮食食品原料如大豆、玉米等价格相对平稳，前期极端天气等因素得到缓解，食品原 料供给端得到一定缓和，玉米、生鲜乳等原料价格同比有所下降。包装材料：玻璃、 铝、瓦楞纸等食饮企业主要包装原材料价格同比增速持续回落，并在去年下半年开始 同比负增长。随着营业利润由上游向下游传导，食品饮料企业成本压力逐渐缓解，预 计今年板块毛利率将有所回升，盈利空间打开，啤酒、乳制品等中下游消费行业的业 绩表现值得期待。

食品饮料板块处于历史估值低位，多个子板块明显低估。去年新冠疫情多点爆发，居 民收入受到影响，消费相对疲软，餐饮、聚会等常见消费场景也受到冲击，食饮板块 估值处于历史低位。从五年跨度的区间估值来看，当前板块的估值百分位为34.23%。 细分赛道来看，多个子板块估值较低，调味品五年内最高估值为103.05倍，最低估值 为35.69倍，当前估值仅为50.37倍；啤酒五年内最高估值为74.44倍，最低估值为31.58 倍，当前估值仅为42.55倍。乳品、保健品及肉制品板块当前估值百分位均低于20%。

扬帆起航等风来。新冠疫情已历三年，随着政府防控政策逐渐放松以及居民对于新冠 病毒的了解日益增加，疫情对市场的扰动已边际减弱，消费场景逐步恢复，消费者信 心重新构建。前期由投资者恐慌情绪主导的估值杀跌已经结束，市场逐渐回归理性， 具备业绩稳定性的食饮细分龙头以及具备成长高弹性的新兴消费企业将更受青睐。 基于此，我们重点推荐以下三条主线：1）基本面长期向好，业绩稳定性与成长性兼 具的白酒赛道；2）受益于生产成本回落、盈利空间逐步释放的啤酒、乳制品赛道； 3）受益于疫情影响边际减弱、餐饮供应链逐渐恢复的速冻食品、调味品赛道。

2022年酒企业绩增长稳健，估值修复逻辑引领短期普涨行情。疫情之下，主要上市酒 企前三季度业绩保持稳健增长，19家企业中仅3家利润同比下滑。但受宏观消费市场 不振、主力资金大幅外流、投资者恐慌情绪等负面因素冲击，除伊力特外其余上市酒 企均有不同程度的估值杀跌，大部分酒企出现了业绩与估值相背离的情况。其中，老 白干酒前三季度归母净利润大涨113.83%，但全年估值下跌41.92%；酒鬼酒前三季度 利润增长34.98%，全年估值下跌49.36%。高端白酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖 前三季度归母净利润同比分别增长19.14%/15.36%/30.94%，全年估值分别下跌 25.84%/27.15%/28.64%。随着疫情防控基本面向好，投资者逐渐回归理性，短期内前 期遭遇估值杀跌但基本面依然良好的白酒企业有望率先迎来估值修复普涨行情。

高端白酒业绩表现稳健，次高端白酒增长速度快。拉长时间至半年左右看，继估值修 复的行业普涨行情后，盈利能力更强、业绩表现更佳的酒企将更具上涨空间。从2019 年-2022年前三季度的营收对比来看，疫情前高端白酒的增速高于其他价格带，且疫 情期间始终保持正增速，抗风险能力强。高端白酒的社交属性、投资属性较强，需求 刚性使其短期受经济周期和疫情状况的影响较小，预期未来高端白酒依旧维持稳定 的高增速。次高端白酒在疫情好转后增速显著回升，抗压能力经得起检验。高端价格 带提价为次高端市场打开价格空间，多样化的大众消费场景也为次高端市场扩容打 下基础。

从复苏的确定性角度看，高端、次高端白酒更具优势。1）根据近年来对白酒行业良 性竞争和市场化定价的引导，我们预计白酒行业政策将保持一定的连贯性，有利于行 业持续健康发展，优质企业具有更大竞争优势。2022年6月起实施的白酒新国标使得 受冲击的部分低端白酒向中高端转型，高端白酒仍是未来市场增速较高的板块，发展 潜力大，或将在竞争中受益。2）新春佳节将至，以送礼、聚餐为主要消费场景的高 端、次高端白酒将率先迎来复苏良机。

消费升级驱动行业结构性繁荣，业绩成长空间大。自2017年起，我国白酒产量逐渐回 落，但营收与利润增速仍然保持稳健增长，行业进入结构性繁荣阶段。消费升级带来 行业高端化、品牌化，头部品牌企业对行业整体的拉动作用显著，上市龙头企业近年 销售收入增速明显高于行业整体，行业整体获利能力在龙头提价及集中度提升的驱 动下提升，行业利润增速高于行业收入增速。品牌酒企全方位市场下沉挤压中小酒企 的生存空间，劣质产能在本轮周期中逐渐遭到淘汰，市场呈挤压式增长的特点。行业整体盈利能力持续提升，业绩成长空间较大，长期基本面依旧向好。

白酒头部企业寡头垄断格局稳固，业绩稳健性强。优质的白酒品牌不仅代表着白酒酿 造的高品质，更是消费者心里对品牌的历史、地位、以及其自身价格定位等多要素的 认同感。消费升级以及消费者品牌意识的提升，进一步强化了知名酒企的品牌价值， 消费者更倾向为有品质保证的品牌产品支付更高的溢价，同时优质品牌酒企通过提 升营销能力以及管理能力，主导行业价格升级，导致白酒行业分化加剧，头部白酒企 业市场销售份额不断攀升，行业中小企业受挤压，白酒企业数量不断减少。数据显示， 规模以上白酒企业从2017年的1593家降至2021年的965家，降幅达39%。以销售收入 数据看，茅台、五粮液近三年营收持续大幅上升，市场份额占比持续扩大，白酒行业 集中度进一步提升。我们认为，短期内其他品牌跻身高端酒之列的难度很大，白酒行 业寡头垄断格局较为稳固，业绩稳健性强。

白酒行业“云时代”加速，数字化转型促发展。随着白酒市场集中化趋势凸显，线上 线下渠道融合性发展，日趋激烈的竞争带动传统酒企纷纷转型，加速数字化进程。以 茅台、五粮液为代表的头部企业率先布局，加码产品数字化以及渠道数字化。近些年 来，随着互联网的快速发展，消费者的消费习惯更加趋向个性化和多元化，而通过数 字化创新去匹配用户的个性化的需求，已经成为白酒行业发展的主流方向。在数字化 转型过程中，白酒企业也在逐渐打造出属于自己的数字化营销体系，而这也将推动企 业自身竞争力的提高。

乳制品产量稳中有升，细分行业均有所增长。根据国家统计局数据，我国乳制品产量 自2018年以来稳健增长。2018-2021年，我国乳制品产量从2260.90万吨增加至2635.40 万吨，年复合增长率5.24%。分赛道来看，液态奶作为乳制品的主要产品，近年来产 量增速有所放缓，但依然保持增长态势；酸奶市场规模从 2014年的684.56亿元增长至 2021年的1759.66亿元，年复合增长率达14.44%；奶酪品市场近年来发展迅猛，市场 规模以每年10%以上速度增长，行业景气度较高，未来发展总体向好。

人均消费量有待提升，市场空间广阔。从行业空间看，我国乳制品人均消费量距离发 达国家仍有一定距离，长期行业前景广阔。2022年4月26日，中国营养学会发布《中 国居民膳食指南（2022）》。相较《中国居民膳食指南（2016）》，新版指南将奶及奶制 品的推荐摄入量从每人每天不少于300克，更加明确为每人每天300—500克，建议人 们多食用奶及奶制品。尽管近年来，我国居民乳制品消费潜力有所提升，但在全球范 围内，中国人的饮奶量仍然偏低。2020年，我国人均乳制品年消费量不足25kg，远低 于美国的91kg，与饮食结构相似的日本人均年消费量36kg相比也有着一定的差距。乳 制品是平衡膳食、增强体质不可或缺的营养食品，适合全人群食用。随着国民健康意 识的不断提升，城乡居民对于乳制品的消费需求将进一步提升。在疫情广泛影响居民 生活的当下，乳制品作为营养与健康膳食的重要组成部分受到消费者更多的关注。

中游：行业趋于集中，伊利蒙牛占据半数份额。近年来随着行业亏损公司的逐渐出清， 行业集中度持续提升，行业内竞争趋缓，截至2020年，中国乳制品企业共572家，相 较于2008年的815家减少29.82%。2021年我国乳制品市场份额前三的公司分别为伊利 股份、蒙牛乳业与光明乳业，市占率分别为25.80%、22.00%与2.40%，伊利和蒙牛作 为乳制品行业的龙头企业， 占据了共近50%的市场份额。

上游：大型乳企与牧场深度合作，奶源重要性凸显。中游乳制品生产企业对上游牧场 的原奶供应有较高的依赖性，在“三聚氰胺”事件之后，许多乳企积极开展与大型牧 场的深度合作，以维持原奶的供应与品质稳定。作为中国乳制品行业的重点企业，伊 利、蒙牛、光明均通过设立子公司、持有股权或战略合作的方式控制上游奶源。其中， 伊利自有奶源中包含中国第一大奶牛养殖企业优然牧业，并通过优然牧业不断落地 新建大型牧场；蒙牛与现代牧业开展深度合作，由现代牧业为蒙牛的高端液态奶和高 端酸奶线供应原奶，并与原生态牧业等牧场企业达成战略合作关系。

下游：综艺赞助助力品牌传播，IP联名提升品牌热度。重视品牌建设与宣传是乳制品 企业的一大特色。以龙头伊利股份为例，从2005年与北京奥组委签约开始，伊利逐渐 成为奥运会、残奥会等运动赛事的忠实合作伙伴。此外，伊利积极扩展营销范围，近 年来加大了综艺营销宣传的费用投入。仅 2022年，伊利子品牌已赞助超15家综艺节目， 独家冠名10家节目以上，奔跑吧兄弟、中国好声音等一系列综艺节目的火爆为伊利品 牌的推广起到了巨大的推进作用。通过赛事、综艺等品牌宣传活动，品牌商进一步提 升了品牌形象与知名度，培育终端消费者心智，助力品牌传播。

原奶成本提升毛利率下降，奶企提价趋势明显。 2020年5月起，疫情影响之下国内生 鲜乳价格快速上涨，最高涨幅达 23%。原料成本上涨导致乳企毛利承压，2020-2021年 伊利、蒙牛、光明等主要乳企毛利率均有不同程度下滑。在面临原材料、物流等成本 持续上升的压力加大的背景下，乳企纷纷选择提价，乳制品零售价格随之持续走高。

除了对基础产品的直接提价之外，通过产品结构升级进行的间接提价也为乳企维持 利润作出了较大贡献。后疫情时代乳制品需求较为稳定，同时得益于居民消费水平的 不断提升和消费观念的改变，消费者对乳制品的价格敏感度普遍降低，因而乳制品企 业能够较好地将成本转移给消费者。随着原料价格从高位逐渐回落以及终端零售价 温和提升，乳企后续有望打开盈利空间。

高端品牌市占率持续提升，需求增速领先。健康消费的背景下高端营养需求的提升也 为高端产品打开市场空间，行业竞争重点向高端产品市场转移。传统产品的竞争多集 中于促销、价格战的方式，而高端产品系列的竞争以口味、功能和工艺等方面的升级 为主。金典与安慕希作为伊利在常温液态奶与酸奶市场的主打高端品牌，近年来在饮 用奶市场的占有率持续上升：2014-2019年，金典与安慕希市占率分别提升由2.8%、 1.4%提升至6.7%、17.6%。高端液态奶在液态奶零售收入占比也不断提升，高端液态奶在全部液态奶中的销售额占比自2015年的31.9%增至2020年的42.0%，且有望进一 步增长并于2025年超过55.0%。拉长时间来看，奶价温和上涨趋势仍有望持续，龙头 乳企在奶价上升期有能力通过产品结构升级、减少促销等方式维持保持盈利能力，奶 价企稳回落后释放盈利能力。

龙头全线布局细分品类，未来有望带来新增长。除了常温奶业务外，伊利、蒙牛近年 来着力发力低温奶、奶粉和奶酪业务，并获得了良好成效。伊利在奶粉板块依靠内生 增长叠加收购澳优等优质海外标的，在获得位于荷兰、澳大利亚、新西兰等高端海外 特色丰富奶源的同时弥补了在进口高端奶粉的品类缺失，未来奶粉业务有望迎来持 续增长。蒙牛通过收购妙可蓝多，在奶酪板块中市占率超过20%，占据先发优势，未 来有望成为蒙牛业务的新增长点。相较于市场较为成熟的常温奶，龙头企业全面布局 新兴乳制品市场并占据有利市场生态位，未来增长可期。

整体来看，22Q3啤酒板块业绩表现良好。2022年前三季度，啤酒板块在疫情反复期 间展现出强劲的韧性，营业总收入同比增长8.56%，归母净利润同比增长13.6%。单季 度看，受益于季节因素，2022Q3啤酒上市公司营收与归母净利均普遍实现增长，除兰 州黄河作为区域性品牌，在疫情等影响下营收同比下降之外，其他啤酒企业均实现营 收正增长，其中青岛啤酒与惠泉啤酒实现营收与归母净利双位数增长。

啤酒行业集中度高，市场进入寡头竞争时代。近年来，啤酒头部企业积极采取并购等 方式抢占国内优质市场。百威英博分别于2014年和2017年收购金士百、大富豪啤酒以 及精酿品牌拳击猫；华润啤酒近三年接连收购喜力中国及金沙酒业。随着啤酒行业的 出清以及行业高端化进程不断发展，行业集中度稳中有升，板块已形成寡头竞争的市 场格局。根据中国酒业协会数据，啤酒行业 CR5 五大集团：华润雪花、青岛啤酒、 燕京啤酒、百威英博、嘉士伯合计在市场中的份额占比从2017年的75.30%大幅提升至 2020年的92.0%。

行业总产能持续下降，啤酒进入存量竞争时代。我国啤酒行业近三十年来经历了由产 量竞争到存量竞争的发展过程：1993-2013年，随着我国经济开放以及市场化的推进， 多个啤酒品牌纷纷建立并开展国内啤酒市场的探索发展。其中本土啤酒企业如青岛 啤酒与华润啤酒通过厂房建设以及并购等不断扩展业务范围与市场布局，而一部分 的外资企业如百威英博及嘉士伯通过收购乌苏啤酒、哈尔滨啤酒等方式入局国内市 场。该阶段各企业主要以扩展市场为主要目标，产量上体现为啤酒总产量从1993年的 1,192万吨增长至2013年的4,982.79万吨，年复合增长率为7.41%。2014年开始，随着 人民生活水平、健康意识的提升，越来越多消费者开始秉承喝好酒的理念，转向优质 啤酒的消费，以产量谋市场的扩展理念逐渐被各大啤酒厂商放弃。与此同时，国内啤 酒市场竞争愈加激烈，规模啤酒企业开始逐渐关停或改造低效酒厂，以提高营运效率 及产能利用率，并逐渐在市场运营上也采取了高端化的策略。因此，啤酒产量从2014 年后开始逐渐下降，至2021年产量为3562.43万吨，年复合增长率为-4.55%。

国内高端啤酒未来消费量占比将持续提升。近年来我国高端啤酒（10元以上/550ML） 销售额占比逐渐提升，而大众型啤酒（6元以下/550ML）市场份额占比逐渐下降。截 止2021年，高端啤酒销售额已占市场总额的35.90%，且呈现持续增长态势。高端啤酒 销量从2015年的336.6万吨提升至2021年的507.9万吨，年复合增长率7.10%。 我们认为，中高端啤酒未来消费将持续提升的逻辑在于： 1）随着人们生活水平的提高，国民饮酒消费习惯逐渐发生改变，更加重视食品安全 健康以及酒品品质，中高端啤酒因其在原料、制作工艺、口味丰富度等方面相较于经 济型啤酒具有一定的提升，逐渐受到大众的青睐，市场份额持续提升。 2）啤酒主力消费人群正在发生变化，Z世代逐渐成为中高端啤酒行业未来的主流消费 者。根据酒花儿统计，精酿啤酒消费者中年龄在35以下的占比约78%，呈现明显的年 轻化特征。 3）随着疫情常态化防控的完善，娱乐场所中的酒吧、KTV以及高端餐饮等中高端啤 酒消费场所陆续开放，同时也将带动啤酒中高端产品的需求增加。与此相对应，多家 啤酒企业已公布面向高端啤酒市场的产品战略布局，通过对高端啤酒产品的研发与 宣传，开拓潜在啤酒消费市场。

啤酒产品升级持续，头部企业打造多品类产品布局。近年来，头部啤酒企业响应市场 的变化进而积极布局高端产品领域，打造多产品矩阵，满足市场不同消费者的消费需 求，驱动高质量发展。在保持原有产品的基础上，酒企积极布局中高端酒市场，在啤 酒存量竞争的情况下，精酿啤酒、预调酒等多元化的低度酒饮逐渐获得企业的重视与 开发。如华润啤酒在高端酒布局方面打造“4+4”高端品牌矩阵，包括雪花旗下的勇闯 天涯 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱以及喜力旗下的喜力星银、虎牌、红爵、 苏尔。燕京啤酒发展以燕京为主品牌，打造漓泉、惠泉、雪鹿3个区域优势的高端品 牌的“1+3”战略。

21年原材料成本上行，啤酒板块开启提价浪潮。啤酒企业的原材料成本主要来自麦芽、 大米、酵母、啤酒花等原料和玻璃瓶、铝罐、纸箱等包材。2021年以来大麦、玻璃等 原材料与包装材料价格维持上涨态势，2022年初俄乌冲突以及持续的疫情风险进一 步推高了大麦等原材料价格，啤酒企业面临较大的成本压力。2021年以来，多家啤酒 企业实施提价措施。百威亚太分别于21与22年对全系列产品进行5%-10%的提价；青 岛啤酒对部分啤酒进行价格上调；重庆啤酒提高乌苏品牌的出厂价。

近期成本走势平稳，利润端表现有望改善。2022年下半年以来，随着疫情逐渐得到控 制，经济发展稳中求进，啤酒原材料价格上升趋势得到抑制，近期表现平稳，部分价 格高位回落。啤酒企业成本压力的缓解有利于释放提价带来的利润空间，提升企业的 盈利能力。展望2023年, 消费者对于啤酒的需求将有所提升。随着疫情防控政策不断 优化以及经济活力的修复，居民的消费信心将有所提升，对啤酒的消费需求将进一步 增长。此外，在去年底卡塔尔世界杯足球赛的催化下，啤酒销量有望在淡季贡献一定 的增量。随着啤酒厂商不断布局高端啤酒市场，中高档产品有望呈现加速增长，高端 化红利持续释放，企业盈利能力有望进一步提升。

板块营收稳中有进，利润维持高位。在2022年全年新冠疫情多点爆发、居家场景增多 的背景下，速冻食品板块进入业绩爆发期，22Q1-Q3营收稳中有进，同比分别增长29%/ 45%/ 39%。利润方面，继22Q1归母净利润同比突破50%新高后，Q2-Q3同比增速维持 高位，分别增长36%/47%。疫情催化下板块前三季度业绩亮眼，利润成长性高。

我国速冻食品市场规模超千亿，对标海外人均食用量仍有较大提升空间。我国速冻食 品市场规模从2016年1055亿元增长至2021年的1850亿元，CAGR为11.89%。2020年疫 情爆发后速冻食品市场发展走俏，同比2019年疫前水平增速达20%。从人均食用量角 度，国内水平远低于发达国家，仍有较大提升空间。据艾媒咨询统计，2019年世界主 要国家和地区人均速冻食品食用量中，美国人均速冻食品食用量最多，达到60kg；欧 洲/日本速冻食品人均食用量为35/20kg，而我国人均食用量仅为9kg，是美国/欧洲/日 本的15%/26%/45%，发展潜力较大。

B端餐饮业对速冻食品的依赖性显著提升。一方面，团餐行业进入红利期，速冻食品 占据出餐速度优势与成本优势。2021年中国团餐市场规模为1.7万亿元，随着团餐多 样化发展和行业服务、技术的升级，预估保持10%的增速，2023年或达到2.25万亿元。 团餐的单次餐量要求餐厅加快制作菜品的速度，叠加各项成本压力的上升倒逼餐饮 企业选择标准化程度较高的速冻食品。另一方面，餐饮行业连锁化趋势日益明显，对 于食材标准的要求进一步提升。消费者对于食品安全的重视使餐饮企业采购原材料 选择高品质供应商，规模化程度较高的速冻食品企业优先受益。此外，疫情防控政策 基本放开预计将大幅度减少疫情对于社会发展的影响，包括餐饮业在内的线下各类 消费场景有望得到修复。如果疫情不再长期影响居民生活，年内餐饮渠道需求回暖具 有较高确定性，考虑到餐饮供应链条弹性，底部显现。

快节奏的生活和繁忙的工作使得“懒人经济”应运而生，催生只需简单烹饪即可享用的 速冻食品，满足消费者在忙碌的工作之余也可享受美食的需求。2020年在新冠疫情冲 击下，国内居民外出堂食频率大幅减少，生鲜配送频率显著提升，安全营养、方便烹 饪的速冻食品成为人们的主要选择。2022年疫情影响持续而广泛，餐饮、夜场消费场 景冻结为“懒人经济”按下加速键，外卖、生鲜电商的崛起也为速冻食品打开了新的渠 道空间。进入“后新冠时代”，尽管短期利好因素逐渐消退，但长期来看，社会结构 变化仍将对C端市场增长形成有力支撑。1982年我国家庭规模为4.41人/户，至2020年 下降到2.62人/户，家庭结构由多代同堂为主转变为三口或两口之家为主。由年轻人组 成的小型化家庭没有足够的时间与精力准备复杂的食材进行备菜、烹饪。预制菜或成 为小型化家庭消费者对简单化、便捷化一日三餐需求的绝佳解决方案。

调味品行业受益于B端需求复苏。由于餐饮渠道使用调味品的量普遍比家庭端多30%- 40%，且90、00后相比上一代人更愿意就外用餐，对于调味品行业而言B端需求复苏 相较C端更为重要。2022年餐饮行业收入与疫情影响密切相关，根据国家统计局，三 季度由于疫情影响减弱，限额以上企业收入恢复状况良好，连续三个月同比增速恢复 正增长。进入四季度，由于10月受新一轮疫情多点爆发影响，限额以上企业餐饮收入 同比下降7.7%。预计随疫情防控边际优化，疫情对于社会发展的影响将逐渐减弱，包 括餐饮业在内的线下各类消费场景有望得到修复，年内餐饮渠道需求回暖具有较高 确定性，包括上游调味品行业在内的餐饮产业链也将随之受益。

复调市场增速高于行业增速，企业积极抢占份额。当前复合调味品的行业增速在10% 以上，高于行业整体增速，仍有较大成长空间。就市场格局来看，通过全行业持续共 同教育、不断扩大市场需求，头部企业有望凭借品牌和渠道优势收割市场，龙头优势 更为明显。但在品类细化发展的过程中，复合调味品的种类相较于传统调味品更加多 元化、需求差异大，爆款菜核心调料初步形成一定规模，拉动需求增长，如小龙虾、 黄焖鸡米饭、新奥尔良烤翅等爆品带动相应调味品市场激增，部分企业或可通过大单 品策略实现突围。

复合调味品切中B/C端多种痛点，调味品复合化是行业发展重要趋势。我国复合调味 品仍处于成长期，除了老牌复合调味品企业颐海、天味等之外，如海天、恒顺等传统 单一调味品龙头也纷纷入局，未来有望共同发力将市场做大，B端餐饮扩容以及向C 端渗透的进程都将加快。B端：互联网的普及带动外卖行业的发展，外卖的便捷性和 配送时间的重要性要求餐厅加快制作菜品的速度，复合调味品的使用大大节约了烹 饪的时间，提高了烹饪效率；同时餐饮行业连锁化趋势对于口味和用料内部标准化以 及用料安全性的要求进一步提高，进而驱动复合调味品的需求增长。C端： 80/90后 逐渐成为厨房的主力军，相比上一代，较快的工作节奏、较大的工作压力导致80/90 后烹饪时对简易性和便捷性的要求较高， “一菜一料”的便捷化需求逐渐凸显。复合 调味品可有效简化烹饪过程，缩短做饭时间，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。 对标海外，国内复调渗透率有待持续提升。海外发达国家如美国、日本、韩国等早于 我国经历过餐饮连锁化和家庭便捷化的需求觉醒，在此带动下的复合调味品渗透率 均高于50%。据艾媒咨询数据，2020年我国复合调料的渗透率仅为26%，提升空间广 阔，复合调味品赛道有望率先引领调味品行业基本面复苏。

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