油服行业深度研究报告：不一样的周期，风云会合，油服乘势而上

（报告出品方/作者：东海证券，张季恺、谢建斌、吴骏燕）

油服行业全称为油田技术服务和装备行业。是指以油田为主要业务场所，为油气资源从 勘探到开采的所有环节提供工程技术支持和解决方案的生产性服务行业，包括物探、钻井、 测井、录井、固井、完井、井下作业、工程和环保服务、开采油气、修井和增产等一系列技 术服务，以及相关的装备、器材制造等业务。油田服务行业上游主要包括船舶、泵阀、仪表 仪器以及工程辅料等设备提供商；下游主要是石油天然气公司。

油服行业产业链可分为物探、钻完井、测录井、油田生产服务和油田工程建设等五大服 务板块。其中物探、钻完井和测录井是采油工程的开端环节，主业务为寻找油气、证实油气 存在以及提供钻井信息服务；油田生产服务指采油环节，借助前期获取的信息进行油气开采； 油田工程建设为后期环节，从事油气生产后续的平台建造、管道铺设等总包工程以及生产环 节中的安装、维护拆除工作。钻完井在油服市场中占比始终最高，保持在 40%以上，物探服 务占比最低，约为 4%。

全球油服市场较为集中。全球油服行业约有 50%以上市场份额，长期被四大油服公司斯 伦贝谢（SLB）、哈利伯顿（HAL）、贝克休斯（BHI）和威德福（WTF）占据。其具有强 大的资金实力、先进的技术装备等竞争优势和壁垒。其他中小油服公司主要依靠地缘优势、 成本优势和特色技术优势等抢占部分市场份额，在细分市场领域占据一定的空间。 国内油服行业国企占据更多优势。中国石油开采领域的主要参与者为中国石油、中国石 化和中国海油三大公司，特别是在传统油气田区域，国有企业表现出高度集中的特征。以“三 桶油”旗下油服板块为主的综合性国有油服公司在我国合计市占率达到 85%，提供综合一体 化钻井技术服务的民营油服公司，如中曼石油、杰瑞股份、贝肯能源等，以及在油服各细分 领域提供专业化配套服务的中小油服公司，如通源石油、潜能恒信、惠博普等在我国市占率 为 10%，其余为国外油服公司。

考虑到上市时长、产业链位置及公司地位等因素，我们选取中海油旗下两家上市的油服 公司：中海油服和海油工程，及民企杰瑞股份进行上市至今股价复盘。其中中海油服为国有 综合类油服公司；海油工程为国有工程类油服公司；杰瑞股份为民营设备类油服公司，均为 行业代表公司。

中海油服占据中国近海油田技术服务市场大部分份额。中海油服在 2002 年 11 月发行 H 股上市，并于 2007 年 9 月 28 日登陆 A 股，主营业务涉及石油及天然气勘探、开发及生 产的各个阶段，主要分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块。公 司在市场上具有较强的竞争能力，固井、泥浆等服务在中国近海拥有绝对市场优势，可服务 于整个中国海域的油田服务市场。截至 2022 年第三季度公司股本为 47.7 亿股，其中中海油 持股比例为 50.53%。 公司上市首日的股价为 34.61 元，市值为 1447.27 亿元，自 2007 年 9 月公开发行 A 股 上市后于 10 月 12 日创股价历史最高点 43.89 元（YoY+26.8%），市值达 1820.51 亿元。 自上市以来有三次随市场走高，2008 年 10 月股价从 7.69 元上升至 2009 年 7 月 16.91 元 （YoY+120%），对应市值自 312.56 亿元升至 703.29 亿元；在 2014 年 5 月至 2015 年 6 月期间，公司股价从 14.59 元升至 29.01 元（YoY+99%），市值从 731 亿元升至 1119.97亿元；自 2020 年 11 月至 2021 年 2 月，公司股价从 10.23 元上升至 19.91 元（YoY+95%）， 市值从 381.28 亿元升至 750.00 亿元。 2010 年、2013 年、2019 年中海油服相较市场明显走出独立行情，股价分别上涨 152%、 84%、134%，股价表现良好。2022 年下半年也明显跑赢市场，市值重回 600 亿元以上。股 价最高涨至 18.79 元，对应市值 720.31 亿元。当前股价为 15.71 元（2023 年 2 月 24 日）， 2023 年初至今股价跌幅 4.76%。

海油工程是中国唯一一家集海洋石油、天然气开发工程和液化天然气工程于一体的大型 工程总承包公司。海油工程于 2002 年 2 月公开发行 A 股上市，主营业务包括为海洋油气资 源开发提供设计、陆地制造和海上安装、调试、维修等专业工程和技术服务，是亚太地区领 先的海洋油气工程 EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商。截至 2022 年第三季度公司 股本为 44.2 亿股，其中中海油持股比例为 48.36%。 公司上市首日的股价为 0.75 元，市值为 38.90 亿元，自上市以来于 2015 年 6 月创股 价历史最高点 15.25 元（YoY+1933%），市值达 755.61 亿元，上涨近 20 倍。自上市以来 有三次随市场走高，自 2005 年 12 月至 2007 年 10 月，股价从 1.79 元上升至 13.26 元 （YoY+641%），对应市值自 89.65 亿元至 532.22 亿元；在 2008 年 10 月至 2009 年 7 月 期间，公司股价从 5.41 元升至 10.08 元（YoY+86%），市值从 216.69 亿元升至 456.36 亿 元；自 2014 年 5 月至 2015 年 6 月，公司股价从 6.11 元上升至 15.25 元（YoY+150%）， 市值从 311.26 亿元升至 755.61 亿元。

同样在 2010 年、2013 年、2019 年海油工程明显跑赢市场，股价分别上涨 102%、88%、 57%。2022 年第二季度起受行业景气度回升影响，股价从低点 3.81 元持续上涨至 7.04 元 （YoY+84.78%），2023 年初至今（2023 年 2 月 24 日）股价上涨达 10.87%，市值已接近 300 亿元。

杰瑞股份是我国领先的油气田设备和技术工程服务提供商。杰瑞股份于 2010 年 2 月 5 日公开发行 A 股上市，从事的主要业务为油气田设备、技术工程服务及油田开发，大部分产 品线均处于油气行业上、中游市场。截至 2022 年第三季度公司股本为 10.27 亿股，其中孙 伟杰为最大股东，持股比例 19.01%。 杰瑞股份整体股价波动较大，相对国有油服公司股价随市场波动不明显。公司上市首日 的股价为 8.13 元，市值为 77.13 亿元，自上市以来于 2021 年 2 月创股价历史最高点 56.08 元（YoY+590%），市值达 542.15 亿元。自上市以来有三次长期走高，分别为自上市首日 至 2014 年 1 月，股价从 8.13 元上升至 53.4 元（YoY+590%），对应市值自 77.13 亿元至 497.23 亿元；自 2017 年 12 月至 2020 年 2 月期间，公司股价从 12.09 元升至 41.00 元 （YoY+150%），市值增长 146%；自 2020 年 3 月至 2021 年 2 月，股价从 21.26 元升至 56.08 元（YoY+167%），市值突破 500 亿元。此后自 2021 年起处震荡状态，2021 年 4-9 月股价上涨 249%，2022 年 4-6 月股价上涨 188%。近期股价于 2022 年底呈回升态势，自 2023 年初至今（2023 年 2 月 24 日）股价涨幅 10.85%。

中海油服与海油工程均为中国海洋石油集团旗下上市公司，处行业龙头地位，且中海油 服产业链所处位置偏前端，主业集中在勘探和开发环节；海油工程产业链所处位置偏后端， 主业集中在油田工程等工作。故选取中海油服和海油工程以相对收益衡量股价表现，基准日 期定为 2008 年 1 月 2 日进行股价表现驱动力复盘。

中海油服和海油工程的相对收益受到国际油价的波动影响明显。例如2008年-2010年、 2014 年-2016 年以及 2018 年-2020 年国际油价出现暴跌导致中海油服和海油工程相对收益 下行甚至股价跑输市场；2010 年下半年-2014 年国际油价回到高位时，中海油服和海油工 程获得明显且持续相对收益。

油价可以作为判断趋势拐点的信号指标，但不能决定股价表现。油价对于股票的影响， 在于预期未来油服行业景气度的变化，可作为信号指标，但有时股价表现与油价波动趋势并 不完全一致。

从单季度的相对收益角度，业绩影响使得股价表现与油价波动背离。中海油服和海油工 程在 2008 年 Q4、2013 年 Q3-Q4、2019 年 Q3-Q4 以及 2022 年 Q3 期间，在油价下跌或 无明显波动保持平稳时，股价都因受益于两家公司业绩改善的预期出现明显的单季度相对收 益。同时海油工程于 2012 年 Q2 在油价下跌、行业景气走弱时由于业绩改善出现相对收益 的改善，以及于 2014 年 Q2 在油价平稳时由于业绩低迷导致相对收益不断下降。

油价上涨需待业绩拐点确认。我国油服公司盈利能力存在明显的周期性规律，复盘国内 外油服公司 ROE 与股价变动关系，油服公司股价表现受油价主导，同时持续的股价表现离 不开公司业绩支撑：当油价出现趋势性下跌，由于预期业绩进入下滑期，股价往往很快开始 跑输市场；公司业绩进入下滑期后，股价往往在复苏拐点确认之后迎来反弹。例如 2012-2015 年以及 2017-2020 年，油价维持高位运行，但股价直至 ROE 拐点出现开始反弹。当前油价 处较高位置，由于业绩传导具有时滞性，截至 2022 年 Q3 国外油服公司股价已出现上涨迹 象，我国油服公司因 ROE 暂未出现突破，股价保持平缓，待业绩进一步落地股价可期有较 大程度涨幅。

选取市销率（PS）对油服公司进行估值。收入可以有效评估企业经营前景，对于主营业 务相对稳定的油服行业，订单及订单落地带来的收入很大程度决定企业的业绩及价值，因此 市销率能较好体现油服公司的估值水平。加之国内外油服公司受国际油价影响明显，当油价 暴跌或低位运行时，石油公司投资变化直接波及油服公司市场开拓及项目运营，导致油服行 业净利润常呈现波动甚至出现亏损情形，对于发生亏损企业市销率可以计算出一个有意义的 价值乘数。综上，选取市销率对油服公司进行估值。

国际主要油服公司市销率呈周期性波动。我们选取国际油服市场主要参与者，包括斯伦 贝谢、贝克休斯、哈里伯顿、越洋钻探和国民油井华高进行自 2011 年起的市销率复盘。国 际主要油服公司周期波动性较为明显，受国际油价以及行业供需影响分别于 2011-2014 年、 2014-2017 年以及 2017-至今呈现三个“深 V 形”波段，五家油服公司市销率均处 0.2X-4.3X 之间，2011 至今行业市销率平均值为 1.57X。2020 年以来各国际油服公司市销率表现上升 态势，当前贝克休斯、国民油井华高市销率与行业平均值相比偏低，越洋钻探及哈里伯顿略 高于行业平均值，斯伦贝谢 PS 最高，已超出 2.5X，与其行业龙头地位相关。

国内主要油服公司近年市销率趋于稳定。我们分别考察国有油服公司：中海油服、海油 工程及民营油服公司杰瑞股份、中曼石油、惠博普、通源石油 2011 年起市销率的变动情况。 国有油服公司相对民营市销率更为平缓，自 2019 年以来各油服公司市销率均趋于稳定，当 前保持在 1X-3X 之间，处近十二年历史低位，其中海油工程自 2022 年以来市销率已低于国 外行业平均值。

国内油服公司股价提升空间巨大。国内油服公司市销率相较国外五家油服巨头公司始终 处于较高位置，因此以国外 PS 为基准进行估值较为保守。若按国外行业 2023 年至今 PS 平均值 1.79X 进行估值，在该目标市销率处较低水平背景下，海油工程市值将达 500 亿元 以上，股价较当前有 71.66%的空间；若以国外行业 2022 年 PS 平均值 1.52X 进行估值， 海油工程股价较当前潜在升幅为 45.77%，股价提升空间巨大。

鉴于部分油服公司如中曼石油等上市时间较短，前期市销率存在波动性，而自 2020 年 以来国内主要油服公司市销率逐步呈稳定状态，故选择 2020 至今国内油服主要公司市销率 平均值 2.57 作为目标值具有坚实基础，反映行业整体水平。在该目标值下，中海油服、海 油工程、中曼石油股价较当前预期涨幅超 30%，其中海油工程表现极为优秀，市值有望重回 700 亿元。

复盘 2000 年以来长周期油价走势经历六个阶段。长周期原油价格走势与供求关系、技 术进步、国际间的政治格局演变有较大的关系，自 2000 年以来布伦特原油价格经历 2000 年起持续上涨、2008 年至 2010 年“深 V 型”暴跌反弹、2011 年保持平稳、自 2014 年中 期开始持续下跌、2016 年震荡反弹以及自 2020 年至今重回高点六个阶段。2021 年布伦特 现货均价 70.93 美元/桶，2022 年月均价 99.04 美元/桶。

2021 年以来国际油价震荡上行。2021 年随着疫情反复、OPEC 继续减产、全球石油资 本开支仍然维持纪律性，以及天然气、煤炭价格高企推动下，原油价格随之波动上升。2022 年以来，俄乌等地缘政治冲突加大，俄罗斯受制裁或影响长期原油产量、OPEC+实际增产 远低于配额增长、美国原油产量表现疲软，疫情影响下需求修复低于预期，叠加美联储加息 预期下海外经济放缓，全球油价在市场权衡供应紧缺和经济衰退的可能性之中不断震荡。

自 2021 年以来国际天然气价格高企。主要由于极端天气的用电需求大、海外减少燃煤 发电、亚洲对 LNG 的进口需求强劲等因素影响，自 2021 年起国外天然气价格出现大幅上 涨。2022 年受俄乌冲突以及欧洲对俄制裁的影响，叠加美国自由港停运延长、俄罗斯“北 溪”被毁，欧洲天然气价格再创新高，英国天然气与美国基准亨利中心天然气价差扩大。

多因素利空原油价格。2 月 1 日美联储宣布上调联邦基金利率目标区间到 4.50%至 4.75% 之间，这是美联储自去年 3 月开启本轮加息周期以来第八次加息，累计加息幅度为 450 个 基点。此次加息幅度放缓，但连续加息已实质对油价形成抑制。欧美 PMI 值从 2022 年连续 下滑至今，已低于荣枯线，经济衰退风险较大。而历史上原油价格和全球经济增速呈高度正 相关，因此伴随着经济增速下滑，原油价格有下行风险。

OPEC 产量调控支撑油价。根据 EIA 最新发布短期能源展望，2022 年 OPEC 平均原油 产量为 2868 万桶/天，剩余产能为 241 万桶/天。在第 33 次部长级会议 OPEC+决定自 2022 年 10 月起大幅减产，此次减产规模相当于全球日均石油需求的 2%。随后多次会议结果基 本主基调均为缩小增产规模，并较好地执行了减产协议产量调控有望支撑油价。

石油需求仍保持增长态势。从长期来看，OPEC 预估原油需求复苏势头强劲，在《2022 年世界石油展望》中预计 2030 年石油需求将达到 1.08 亿桶/天，2045 年达到 1.10 亿桶/天。 2 月 12 日欧佩克秘书长表示，预计到 2025 年石油需求将进一步增加，达到 1.1 亿桶/日， 高于先前预测。从短期来看，尽管欧美国家经济放缓对原油需求造成威胁，但受中国和其他 非经合组织国家需求增长的推动下 OPEC 最新预计 2023 年全球石油需求增长 230 万桶/日 至 1.02 亿桶/日。IEA 预测 2023 年全球石油需求将增长 110 万桶/日，其中中国需求增加 72 万桶/天，均高于先前预测。

全球石油供需走势相对偏紧。EIA 在最新的 2023 年 2 月短期能源展望中对未来石油供 需预测更加偏紧，主要原因在于中国放松对疫情的限制增加对其石油需求增长的预测，并由 于全球石油库存的增加下调对欧佩克石油产量的预测，很大程度上抵消供给的变化。同时俄 罗斯 2 月 10 日宣告为应对价格上限自 3 月起削减石油产量 50 万桶/日，相当于俄罗斯 1 月 产量的 5%。先前 EIA 预计 2023 年俄罗斯产量将减少 110 万桶/日，国际能源署预测将减少 140 万桶/日。多重因素下整体供需偏紧对全球油市构成一定支撑。

预计 2023 年原油价格维持区间震荡，但均价中枢提升。EIA 预计 2023 年上半年布伦 特原油现货价格平均为 85 美元/桶，2024 年起随着全球石油库存持续增加油价将出现下跌， 预期 2023 年底布伦特原油现货价格平均为 82 美元/桶，2024 年降至 78 美元/桶；隆众资讯 预计布伦特原油 2023 年平均现货价格或在 82-87 美元/桶区间运行。相较历史油价走势而言 未来原油均价中枢提升。

上游资本开支出现边际转向，可支撑油服业绩。近期由于疫情影响而推迟的上游项目已 陆续恢复，巴西、美国墨西哥湾、哈萨克斯坦等国家和地区不断有新油田投产。市场对原油 需求旺盛，考虑到现有油田的自然下降，未来提升上游投资具有必然性。油气上游资本支出 2020 年大幅下降 29%，2021 年仅增长 6%，IHS 预计 2022 年将出现高于 20%的健康增长， 虽仍低于疫前水平，但已从低点逐渐回升，2023-2025 年将温和增长。IEA 预计长期与石油 相关的总投资需求为 12.1 万亿美元（以 2022 年的美元计算），其中上游投资为 9.5 万亿美 元，高于 2021 年的估计，主要由于短期预计会出现一些成本通胀，长期高成本国家将转向 提高产量。上游资本开支的回升直接决定油服行业的资金投入量，进而引领油服行业复苏。

国际主要石油公司与国内三桶油均加大勘探开发资本开支。2020 年由于减产协议破裂 以及疫情影响，国际油价暴跌甚至出现负油价，石油公司根据形势调整资本开支，油服行业 景气度明显回落。自 2021 年以来在高油价催动下，石油公司均积极响应加大勘探开发力度。 2022 年中石油、中石化和中海油预计勘探开发资本开支合计 3397 亿元，同比增加 1.72%， 预计后续国内油气勘探开发会继续强化；国际主要石油公司 2022 年勘探开发支出预计上涨 33.63%，近期国际石油公司公布的 2023 年的资本开支计划也给出较为积极的信号，其中 BP 将目标资本支出从先前 140-160 亿美元区间调整为 140-180 亿美元，并持续到 2030 年； 道达尔预计资本开支计划将达 160-180 亿美元，其中 45 亿美元将会用于新油气项目的开发， 2022 年其实际实现资本开支超计划约 15 亿美元；埃克森美孚表示资本开支将同比增长 9%； 雪佛龙计划资本开支为 169 亿美元，其中集团公司上游 115 亿美元，子公司上游 19 亿美 元。资本开支计划向好，油服行业业绩有所保障。

美国工作钻机数与原油增产显现疲软。本轮美国原油产量的修复相比 2016 年的修复速 度明显减缓，一方面因为美联储强硬加息，对经济增速以及刚性的原油需求造成打击；另一 方面随着美国优质井开采逐渐减少，单井产量快速下滑。同时美国钻机数量和新钻井数量回 升缓慢，根据历史数据原油价格与钻机数呈明显正相关，然而本轮油价上行钻机数尤其是美 国增长幅度偏低，主要是源于高成本下投资者施压叠加拜登政府政策限制导致美国资本开支 仍然谨慎。

美国有望提升上游资本开支。油气井通常在开始钻井后的 6 个月内完井，但一些油气井 由于产量限制、经济等因素无法在正常的时间内完成，随着完井平均时间的增加，已钻未完 井（DUC）的数量随之增加。疫情期间美国积累大量 DUC 库存，最高可达 8392 个。随着 原油价格回升，美国完井依赖于 DUC 的释放，在提高产量的同时展示资本纪律，2022 年 10 月美国 DUC 下降至 4521 个达历史低点。美国战略石油储备库存及原油总库存也创历史新 低，2 月 15 日美国拜登政府宣布计划从战略石油储备中出售更多石油，预计交付时间为 4 月至 6 月，为保障国家能源供应及安全，同时生产效率提高下盈亏平衡价格下降，预计美国 将进一步提升上游资本开支，改善增产动能。

行业景气度有所回暖。物探板块：陆上较为低迷，海上有所上涨；钻井板块：21 年整体表现不佳，22 年业绩有所恢复；油技板块：各公司收入提升，毛利率表现较佳；特种作业、工程建 设板块：收入持续提升，毛利率保持平稳。2022H1 除物探服务外，其余板块整体业绩均有 所改善。

工作量提升明显。2021 年全球上游勘探开发投入增长缓慢，油价上涨还未及时传导至 油服市场，行业复苏动能弱，工作量总体表现不佳。自 2022 年以来油服公司工作量和工作 效率提升明显，行业景气度逐步恢复，未来业绩有所保障。

订单支撑业绩回升。各油服公司近年来年新增订单均处较高位置且保持稳定，海油工程、 石化油服、中曼石油、杰瑞股份、惠博普 2021 年新增订单同比上升分别为 15%、2%、11%、 52%、480%。各年在手订单充足，海油工程截至 2022Q3 新增订单 174.26 亿元，同比上升 15.51%，在手订单 265 亿元，随着订单的逐步落地，业绩回升确定性强。

景气传导业绩具有时滞性，且各板块时滞性表现不同。海外综合类油服公司，油价下行 阶段收入时滞约为 0.5-1 年左右；油价上行阶段较慢，时滞约为 1.5-2 年，2008 年 Q4、2016 年 Q1 以及 2020 年 Q1 油价见底，收入增速转正时点均分别接近于 2010 年 Q2、2017 年 Q1、2022 年 Q1；净利润方面，油价下行阶段净利润约滞后 1-2 个季度开始同比下降，而 油价上涨后上涨净利润恢复约需要 1 年左右。

国内国有油服综合公司：油价下行阶段约滞后 1-2 年收入同比增速为负，油价上涨阶段 收入的同比增速滞后 1.5~3 年，历史三次油价见底收入直至 2011 年 Q4、2017 年 Q3、2022 年 Q1 开始上升；净利润方面，油价下行 0.5 年之后受到明显影响，油价上涨 1.5 年左右开 始回升。民营油服综合公司：收入与净利润波动与油价近乎同时作出反应，几乎不存在时滞 性。

工程类油服公司：2008 年 Q4、2016 年 Q1 油价低点时收入反弹时点分别为 2011 年 Q3、2018 年 Q3，油价上涨阶段收入的同比增速约 2.5 年滞后期，油价下行阶段反应在营 收的滞后期约为 0.5-2 年；净利润约于 2010、2015 年明显下降、于 2011、2017 年明显回 升，油价上涨及下行阶段时滞性均为 2 年左右。设备类油服公司：从收入来看，油价下行阶 段，收入滞后 2 个季度开始下跌，油价上行时 0.5-1.5 年后收入增长率转正。从净利润来看， 油价上涨期约滞后 1-2 年，下行期约滞后 1 年。

业绩传导时期已到，整体经营改善明显。经历 2020 年营业收入同比下滑业绩不佳后， 除博迈科以外各油服公司自 2021 年以来营收同比增速转正且稳步上升，2022 年 Q3 毛利 率达自 2016 年以来历史高值，其中中曼石油、惠博普、杰瑞股份 2022 年 Q3 营收同比升 至 92%、43%、29%，中曼石油和惠博普净利率自 2021 年由负转正大幅改善，杰瑞股份净 利率已超 20%，符合民营综合油服公司和设备类油服公司业绩表现滞后期较短的规律。国有 综合油服公司如中海油服营收同比增速由 2020 年-6.99%升至 2022 年 Q3 的 21.95%，工 程类油服公司如海油工程 2022 年 Q3 营收同比增速已达 63%，随着 2020 年以来油价持续 上涨，业绩传导时期已到，当前业绩已出现拐点，未来业绩表现得以支撑。

近年上游成本支出上升，主要为原材料成本的增加。虽长期来看上游成本将逐步下降， 但自 2020 年以来，疫情封锁、俄乌冲突等严重影响上游生产勘探供应链，通货膨胀推高原 材料、燃料成本。IEA 指出由于持续的供应链压力、关键材料供应瓶颈以及价格上涨专业劳 动力和服务市场紧张，近年行业成本压力将加剧，其中上游成本增长主要来自于原材料价格 的上涨。

上游行业成本通胀侵蚀资本开支。2014 年油价暴跌下催化多家油服公司提高生产效率 以节约成本。根据 OPEC 《World Oil Outlook 2022》数据，2015-2016 年美国钻探成本大 幅下降，并在 2021 年底之前保持相对稳定。但在通胀背景下 2021 年美国钻探成本再次上 涨超过 10%，同时油服设备和在产井运营成本同步攀升。成本的大幅上升将导致资本开支实 际效果或存在折扣，自 2020 年以来成本通胀已推动上游成本上升 25%以上。

国内油服行业致力成本控制，增强资本开支至产量传导有效性。国内油服公司持续开展 降本增效，自 2018 年以来在工作量增长、大宗商品涨价推高公司项目原材料等成本，以及 疫情防控增加公司费用刚性支出背景下，国内油服公司通过提高自有资源利用效率、压缩行 政开支、加强设备自修等有效的成本控制工作，多家油服公司成本增速低于收入增速。后续 各油服公司有望将在行业回暖期持续挖掘降本增效空间，随着经营好转有望实现与以往同期 油价水平下更高的盈利。

国内油服公司坚持执行“轻资产”战略，有望进一步改善成本。油服公司前期需依托产 能扩张取得快速发展，“重资产”模式下易造成设备减值损失占成本比重大，更造就当行业 景气下降时设备资产严重过剩，因此近年来国内油服公司逐渐向“轻资产”转移。不同类型 油服公司中，综合类油服固定资产占比最高，中海油服 2018 年固定资产占比高达 65.96%， 2022 年 Q3 已下降至 52.66%；工程类油服次之，海油工程、博迈科固定资产比重目前已维 持在 30%以下；设备类油服固定资产比重相对较轻，目前已降至 10%以下，“轻资产”战 略下资产减值损失占营收比重下降，进一步加强国内油服行业成本优势。

技术和效率的不断提升为业绩护航。除“成本领先”外，国内油服公司积极践行“技术 驱动”，持续投入研发费用，研发能力不断增强。中海油服研发支出自 2016 年 5.67 亿上升 至 2021 年 9.6 亿；海油工程研发支出同样超 9 亿，始终保持高位。油服公司自身技术的进 步促成对外分包需求的降低，中曼石油外部服务费因技术服务对外分包需求减少而降低；海 油工程船舶分包费明显下降为公司提高自有船舶利用率所致。

技术成果转化持续推进，市场地位实现飞跃。中海油服践行技术驱动发展战略，持续加 大关键核心技术攻关力度，力促研发成果向生产力转化，2021 年新增专利数达 130 件，其 中新增发明专利数 63 件。随着技术的不断提升，中海油服各业务板块在全球市占率逐年提 升，快速拉近与世界前三大油服公司的距离。

钻井服务：龙头地位显著。中海油服是中国最大的海上钻井承包商，也是国际知名钻井 承包商之一。截至 2021 年底，共运营、管理 57 座钻井平台，自升式钻井平台和半潜式钻 井平台规模位居全球第一。中海油服钻井平台梯队完整，可为客户提供作业水深 15-10000 英尺、钻井深度 15000-30000 英尺的钻探服务，多项平台创造钻井周期、水深新记录。2022 年 11 月中海油服自研北斗位置参考系统在海洋石油 982 安装测试成功，表明我国北斗海洋 高精度定位应用技术趋于成熟，深水动力定位钻井平台不再受限于国外定位技术。

油技服务：自主研发打破国外垄断。中海油服稳步推进关键核心技术研发，自主技术创 新成果转化持续推进，在测井、钻完井液、定向井、固井、完井等板块突破技术垄断，填补 国内技术空白。在定向钻井领域，公司自研旋转导向钻井系统 Welleader 和随钻测井系统 Drilog®两项技术打破长期以来被国际油服巨头垄断局面，并在渤海和陆地多个油田成功应 用，成为中国第一家、全球第四家同时拥有这两项技术的公司，代表当今世界钻井技术发展 的最高水平。

船舶服务及物探采集和工程勘察服务：技术效益夯实业绩稳步提升。中海油服在新形势 下拓宽船舶服务领域发展路径，深度挖掘设备产能，大力发展绿色装备，为船舶推广使用LNG 清洁能源发挥了示范引领作用；物探采集和工程勘察服务领域多项自主研发装备实现商业化 生产应用，产量及效率均实现重大突破。其中 2022 年中海油服自研“海燕”罗经鸟和自研 首套 OCS 系统性能达到甚至超过国际先进水平，为我国油气勘探实现突破提供强有力的装 备支撑。2021 年中海油服两项服务收入增幅达 13.3%和 62.4%。

海油工程是中国唯一一家集海洋石油、天然气开发工程和液化天然气工程于一体的大型 工程总承包公司，是亚太地区领先的海洋油气工程 EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商，拥有 EPCI 全产业链。公司在山东、广东等地拥有大型海洋工程制造基地，形成跨越 南北、功能互补的场地布局，扎实推进项目建设，技术研发取得积极进展。

深水工程：突破发展。海油工程经过长期深水技术攻关和深水项目经验积累，尤其是近 年来围绕陵水 17-2、流花 16-2、流花 29-1 等深水油气工程项目大力进行深水技术攻坚，推 动公司深水能力和核心竞争力取得突破性发展。全球首个十万吨级半潜式生产储油平台“深 海一号”已投产，实现 3 项世界级创新，运用 13 项国内首创技术，攻克了 10 多项业界难 题，深水能力实现从 300 米到 1500 米的飞跃；亚洲最深导管架“海基一号”建成安装，标 志着我国深水超大型导管架成套关键技术和安装能力达到世界一流水平。“深海一号”和“海 基一号”的完成填补了国内超大型深水项目技术空白，深水能力迈出重要步伐。

LNG 工程：扎实推进。海油工程在巩固提升传统海洋工程能力基础上，抓住全球油气 行业发展大趋势，加快向清洁能源业务转型升级，LNG 工程等清洁能源项目建设扎实推进， 总承包综合能力持续提升。2018 年以来公司连续承揽漳州、宁波、龙口、唐山等地大型 LNG 工程项目，在手 LNG 合同不断增长，2021 年珠海 LNG 二期和唐山 LNG 二阶段项目合计金 额超过 53 亿元，将为公司清洁能源业务收入增长提供有力支持，其中亚马尔项目创造了世 界 LNG 工程建造的奇迹，“海工制造”成功跻身国际 LNG 核心工艺模块建造“第一梯队”。

FPSO 工程：抢占市场。全球 FPSO 市场基本被 SBM、BW、Modec 垄断，海油工程 立足自主创新不断加大 FPSO 领域科技投入，相继承揽国内外多个大型 FPSO 项目，在 FPSO 总包管理领域积累丰富的项目经验和技术，已成为 FPSO 市场主要参与者、竞争者。 排水量相当于 5 个“辽宁舰”航母的 35 万吨级巴油 P67/P70 FPSO，开创中国企业自主集 成世界级 FPSO 的先河；2020 年中国最大作业水深 FPSO“海洋石油 119”交付启航，我 国大型 FPSO 高端制造能力全产业链技术获得新的突破；我国建造规模最大、智能化程度最 高的圆筒形 FPSO“企鹅 FPSO”于 2022 年 11 月交付；我国自主建造的亚洲首艘圆筒形 FPSO 已完成第二船 7 个船体分段吊装作业，标志着海油工程已全面掌握所有船型 FPSO 建造及集成总装技术。

核心技术不断攻关，研发成果向生产力转化。海油工程成功突破深水半潜式生产平台关 键技术、水下生产系统工程技术、单点系泊系统和深水钢悬链线立管系统等部分关键核心技 术，为流花、陵水区域等重大工程项目顺利实施提供了有力技术支撑，巩固公司在工程类油 服公司先行者的市场地位。其中 LNG 储罐环/立缝自动焊接创一次合格率 99.8%的行业记 录，1500 米级超深水钢悬链立管（SCR）S-lay 安装技术、高压注气压缩机成套技术等 319 项技术成果在各级工程项目中推广应用创造经济效益 3.39 亿元。

数字化、绿色化为公司转型方向。在智能化发展的时代，中海油服持续加大力度推动数 字化工作。2018 年海油工程建成国内首个海洋工程数字化技术中心；我国首个海洋油气生 产装备智能制造基地——天津智能化制造基地于 2022 年 6 月正式投产，打造集海洋工程智 能制造、油气田运维智慧保障以及海工技术原始创新研发平台等功能为一体的综合性基地。 此外公司积极践行绿色低碳战略，2021 年中国海上第一个“绿色油田”曹妃甸 6-4 油田成 功投产，引入岸电工程实现污水零排海，预计每年将减少燃油主机原油消耗 1.1 万吨，年均 节约能源约 1.6 万吨标煤，相当于减少二氧化碳排放 4 万吨。进一步提高我国海工装备作业 效率和低碳管理。

杰瑞股份：杰瑞股份近五年研发投入已累计达 15 亿元，截至 2021 年累计拥有有效授 权专利 871 件，其中发明专利 128 件，拥有 6 个省级以上创新平台，全球 8 大研发基地， 通过自主研发填补国内多项技术空白，创造多项行业第一，包括全球范围内功率最大的涡轮 压裂车，全球首个电驱压裂成套装备和页岩气开发解决方案，全球首创的智能输砂设备，世 界首创的双混合超大功率固井车，世界最大的一万马力电驱压裂拖车，世界最大功率的 7000 型高压柱塞泵，国内首套 6MW 级燃气轮机发电机组等，国内首套国六奔驰双车载连续油管 设备。其中涡轮装备斩获 2022 年世界石油大奖最佳完井技术奖；涡轮压裂、电驱压裂解决 方案及移动式发电一体化解决方案亮相水力压裂技术领域中最具权威性的 HFTC 展会现场； 新一代涡轮压裂设备开创页岩气等非常规能源压裂增产新时代。

中曼石油：中曼石油深耕科技进步，2022 年取得诸多成就，夏 203 井同区块取心作业 首次实现单井 24 桶，三开作业提前 52 天顺利完钻，领先新疆油田公司同区块成绩；4 月国 内首例井下油管电动穿孔作业秋 3 井顺利完工，国内首次采用油管内电动打孔技术替代射孔 和机械打孔技术；7 月由中曼 9 队承钻的 YK29-20H2 井在四开钻进期间单日进尺达到 145 米，刷新 SCP 延 113-133 区块施工以来水平段最高日进尺纪录；科技含量更高、适用于钻 探 10000 米左右深井和超深井的 TDS750 顶驱已完成全部设计优化，至此中曼顶驱家族 6 个型号的自动化顶驱全部达到量产条件。

惠博普：作为国际化的油气资源开发及利用综合解决方案服务商，惠博普始终致力于为 全球客户提供高效、清洁的能源及能源生产方式。近十多年以来在二氧化碳捕集、回收利用 等方面取得了跨越式发展，先后成功承担多个国内外工程和装备制造项目。2021 年 11 月惠 博普与业主签订我国首个百万吨级 CCUS 项目的分包合同，2022 年 1 月再次中标中海油二 氧化碳封存示范工程项目的分子筛脱水装置，进一步提升公司的市场竞争优势，为惠博普未 来在 CCUS 业务领域的发展打下坚实基础。

通源石油：通源石油的定位为做非常规油气开发的龙头，聚焦射孔、旋转导向和水力压 裂来建设三条核心产品线。射孔技术目前市场分布在北美和国内的油气开发热点地区，技术 处于国际领先地位，填补我国在页岩气射孔系统工程自主研发和应用方面的空白，其中“油 气井复合压裂射孔方法及装置”获得加拿大发明专利授权，为集团公司海外通源战略的实施 提供强有力的技术支撑。2021 年公司圆满完成足 203H2-1 井的泵送射孔技术服务项目，总 射孔簇数创我国深层页岩气井新纪录；旋转导向和水力压裂技术在国内处于领先地位，在国 内市场应用效果十分显著，近年来工作量逐年提升。

我国能源进口依存度高。我国原油产量自 2015 年达到峰值 2.15 亿吨后因油价波动而 下降，至 2022 年仍未突破 2 亿吨。然而我国原油及天然气表观消费量逐年上涨，2012-2022 年我国原油表观消费量复合增速 4.1%，天然气表观消费量复合增速 9.6%，增产速度低于需 求增速致使能源对外依存度逐年提升，2022 年我国原油进口依存度为 71.49%，天然气依存 度此前接近 50%，国家能源安全形势严峻。

中东地缘政治格局演变增加我国能源安全不稳定性。2021 年我国原油主要进口国中沙 特阿拉伯占比最高，为 17%，其次为俄罗斯联邦、伊拉克、阿曼等国，中东地区国家是我国 原油重要来源国，霍尔木兹海峡是输送我国能源的大动脉。我国天然气进口来源中中东国家也占据较大比重。因此中东政治格局演变会对我国能源供应产生重要影响，国内能源供应安 全问题不容乐观。

三桶油坚定落实“七年行动计划”。2018 年在政策导向下三桶油确立国内勘探开发业 务“优先发展”的战略定位，后均披露“七年行动计划”对应规划方案，其中中石油和中海 油计划七年原油和天然气产量 CAGR 分别为 0.69%、4.61%和 3.30%、15.22%。此后三桶 油坚定落实“七年行动计划”，大力提升油气勘探开发力度，全力推进高效勘探和油气增储 上产。中石油、中石化、中海油 2018-2021 全年油气净产量 CAGR 为 2.9%、2.1%和 6.4%。 2022 年三桶油上调资本支出，尤其是勘探开发资本性支出，为上游油服行业带来高景气。

油服公司海外业务预计将进入复苏期。我国各油服公司深入践行“一带一路”倡议和国 际能源合作，积极创新与国际石油公司的合作模式与机制，打造合作共赢、共谋发展新局面。 但疫情等因素导致近年来海外业务停滞，海外营收占比及海外业务毛利率均产生一定程度波 动。当前随着疫情形势好转，叠加增储上产导向以及技术积淀增强国际认可度，各油服公司 海外业务呈现复苏态势。

中海油服：海外市场取得重大突破。中海油服业务广泛遍布全球各地，且不断加快国际 业务布局，深入践行“一带一路”倡议和国际能源合作，赢得客户认可。据了解中海油服目 前已在沙特、马来西亚、伊拉克、乌干达以及墨西哥接连拿下多笔海外订单。2022 年 10 月 中海油服公告与中东地区一流国际石油公司签署多份钻井平台服务长期合同，合同金额总计 约人民币 140 亿元，接近公司 2022 年上半年营收，项目实施后公司在中东地区的海外业务 服务将形成“全方位融入阿拉伯湾、全方位缔结共同体”市场格局，这标志着中海油服与国 际石油公司在油气田勘探开发各领域的深化合作进入新阶段，也标志着中海油服国际化运营 管理能力和服务质量被国际一流石油公司全面认可。

海油工程：海外项目持续推进施工步伐。海油工程近年来相继承揽巴西 P67/P70 FPSO、 壳牌企鹅圆筒形 FPSO 并成功交付，逐渐成为全球市场参与者；积极拓展模块化建造海外市 场，承揽并实施俄罗斯 Yamal、澳大利亚 Gorgon、澳大利亚 Ichthys 等一批大型 LNG 模块 化建造项目，其中 Yamal 项目合同金额达到百亿元人民币，项目高质量运营和按期交付奠 定了公司在全球模块化建造市场地位。北美壳牌 LNG 模块化建造项目正在实施，合同金额 约 50 亿元人民币，截至 2022 年第三季度已成功交付 19 个模块，标志着全球首例一体化建 造 LNG 模块化工厂交付过半，创造北美壳牌 LNG 全球场地中进度最快、质量最高、完工状 态最好的成绩，海油工程 LNG 高端模块化建造能力已稳居国际行业第一梯队。

杰瑞股份：深耕北非、中东、北美市场。杰瑞股份已帮助北非打破多项技术壁垒，在中 东油气田市场深耕十余年时间，为该市场提供数百台套油气田设备，对于推动“一带一路” 沿线国家能源建设具有重要战略意义。北美市场也是杰瑞股份一直以来重点发展的海外战略 市场，其新一代压裂技术及设备在竞争激烈的北美市场上脱颖而出，自 2019 年以来在北美 已实现 5 套涡轮压裂整套车组的销售，截止 2023 年 1 月底杰瑞涡轮压裂设备累计在美国页 岩气井场完成 10.9 万小时的压裂作业，“中国智造”赢得北美高端主流市场的认可。

中曼石油：发扬“铁血之旅”精神发展海外市场。2022 年 3 月中曼 28 队在伊拉克 zubair 油区刷新最快井间搬迁纪录，得到斯伦贝谢、ENI 高度赞扬；6 月子公司与哈里伯顿签订伊 拉克马季努油田钻井项目合同，进一步巩固中曼石油与哈里伯顿的合作关系，在国际市场再 次展示出强劲的竞争实力；7 月中曼伊拉克钻井 20 队被哈利伯顿评为“伊拉克全国安全文 化最佳示范钻井队”，在国际市场上进一步树立中曼钻井品牌形象；8 月中曼沙特阿美项目 修井 45 队通过验收顺利开钻，拉开了征战沙特高端钻修井服务市场的序幕；11 月中曼装备 与俄罗斯某知名钻井承包商签订 12 台顶驱大单合同，标志着中曼顶驱继打入伊拉克、沙特 等海外市场后又一重要突破，对中曼顶驱在海外市场实现弯道超车具有重要意义。

惠博普：逐步获得国际市场青睐。2017 年 8 月惠博普确认为伊拉克 Garraf 油田三期原 油井间集输 EPCC 项目的中标单位，该项目合同金额为约合人民币 4 亿元，是公司首次参 与国际一线石油公司的服务项目，对公司国际 EPC 业务发展具有重要意义，自此公司进一 步加快全球业务布局；2018 年巴基斯坦 NASHPA1247 项目顺利投产，巴基斯坦总理对公 司给予高度评价，为公司进军巴基斯坦油气工程市场打下坚实基础；2018 年 8 月公司再次 中标埃塞俄比亚天然气集输及处理 EPCC 项目，合同金额约合人民币 10.20 亿元，进一步 巩固公司在非洲区域的市场开发成果，该项目是我国“一带一路”重点项目，是着力践行中 非产能合作的优质油气项目。

对油服行业股价表现进行复盘：股价表现主要受油价主导，但是持续的表现离不开业绩 支撑。公司业绩进入上升期时，股价往往随之上涨；公司业绩进入下滑期，股价往往在复苏 拐点确认之后迎来反弹。 对于油价而言，目前看法：多因素影响下预计 2023 年原油价格维持区间震荡，预计布 伦特原油现货价格或在 60-90 美元/桶区间运行。相较历史油价走势而言油价中枢提升，油 价处较高位将直接提高石油公司收入和利润，进而影响石油公司的资本开支计划，一定程度 上保障了未来油服行业的景气度。

对于业绩而言，一方面是自 2020 年油价上涨以来，油服公司工作量、订单数均有显著 提升，油价上涨对业绩传导滞后期当前已到，业绩拐点已出现，股价有望迎来反弹；另一方 面行业低谷时期，国内油服公司均发生内生性改善，不断降本增效、轻资产化，技术和装备 领先支撑高质量发展以及开拓海外市场布局新机遇，叠加国内能源对外依存度不断加大下增 储上产政策力度不减，未来即使油价未出现大幅上升，业绩表现也有望较历史同样油价水平 下更优异。 对油服行业市销率进行复盘估值，当前国内油服公司整体估值均处十二余年历史低位， 保持在 1X-3X 之间，其中海油工程自 2022 年以来市销率已低于国外油服行业平均值。以国 外及国内行业 PS 平均值对标的进行估值，叠加未来收入有望上涨，多家油服公司股价较当 前预期涨幅超 20%，海油工程表现极为优秀，市值有望重回 700 亿元，看好油服行业长期 价值修复空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）