日本90年代房地产危机的复盘及借鉴：以日本为鉴，探疏解之道

（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪，曹曼）

二战后日本经济和房地产行业快速发展，虽然在 1970 年代经历了短暂的经济增长中 枢下降，但总体 1950-1985 年期间房地产行业仍保持快速发展。但对于房地产行业而言， 很多中长期需求指标同样也经历了快速增长，甚至逐步进入瓶颈期，而这也是日本 90 年代 房地产危机的重要背景之一。 1） 城市化率：城市化率从 1950 年的 37.3%提升至 1975 年的 75.9%，对应平均每年 提升 1.5pct；1985 年提升至 76.7%，对应 10 年提升 0.8pct；1975 年以后，日 本的城市化率基本上进入瓶颈期。

2） 人口情况：从自然人口增速来看，1950-1975 年平均增速 11.55‰，1976-1990 年均值降至 6.49‰，1991-2006 年继续下降至 1.77‰，后续人口增速持续为负。 从人口结构来看，65 岁以上人口占比从1960 年的5.6%提升至1985 年的10.1%， 后续基本以每年 0.4-0.5pct 的增速持续提升至 2021 年的 28.7%；90 年代以来， 日本人口增速大幅放缓、并且老龄化大幅加剧。 3） 杠杆率：居民部门杠杆率从 1964 年的 20%提升至 1985 年的 52%，整体仍有加 杠杆空间；但非金融企业部门杠杆率从 91%提升至 108%，并在 1990 年前后提升 至 139%，企业杠杆率基本上也进入瓶颈期。 4） 人均住房面积：日本人均居住面积从1968 年的18.7 平提升至1988 年的27.8 平， 也同样经历了快速提升，但整体仍有一定的提升空间。

广场协议：1985 年 9 月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议”， 背景是 1970 年代开始日本出口贸易顺差持续扩大，美联储连续加息后日元贬值；同时美国 财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力， 以改善美国国际收支不平衡状况。“广场协议”签订后日元一年内大幅升值 55%，与此同 时出口走弱、经济暂时衰退，因此在 1986 年 1 月-1987 年 2 月的 1 年内，日本央行连续 5 次降息，贴现率从 5.0％降至 2.5％低位。 卢浮宫协议：1987 年 2 月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国 签订“卢浮宫协议”，决定联合阻止美元币值下滑，日本承诺扩大内需，因此日本央行继 续维持了超低的利率环境，直至 1989 年 5 月再次开启加息至 3.25%，随后连续 5 次加息 至 1990 年 8 月的 6.0%。

两次协议导致跨国资金流入：日本属于外向型经济国家，为了防止本币升值对全国经 济增长带来不利影响，日本央行制定一系列宽松政策刺激经济增长。因此，日本跨国资金 回流以及海外资金流入也促进了国内市场繁荣。日经 225 指数也从 1950 年的 110 点提升 至 1975 年的 3,837 点，对应 CAGR15%。 出口下行：1985 年的日元大幅升值使日本出口在 1986 年初受到了一定冲击，1986 年日本出口金额同比大幅降至-16%、GDP 同比放缓至 3.2%，经济出现短暂衰退，被称为 “日元升值萧条”；1985-1990 年出口金额平均增速 0.3%，对比 1970-1985 年平均增速 14.1%出现了大幅下降。

财政政策阶段性扩张：1980 年代日本财政政策思路以“重建财政”为主，主要由于 1975 年开始积极扩张的财政政策如发行赤字国债等导致财政困境，因此 1980-1985 年政 府主要在削减财政开支。但 1985-1987 年，面临日元升值带来的压力，政府面临经济不景 气带来的税收下降，但同时推动复苏又要扩大财政支出；因此政府一方面实行了 4 次减税 来扩大内需，另一方面又为了弥补赤字开征了消费税，因此财政赤字阶段性扩张。

主银行制度：主银行制度是日本在二战后形成的体系，一般指公司（针对各行业公司） 以一家银行作为自己的主要贷款行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度；主 要特征是：1）主银行是企业的大股东；2）主银行向企业提供贷款；3）主银行参与企业经 营如派驻董事等，这也使得银行和企业的利益关系错综复杂。 住专公司：住专公司（日本住宅专用金融公司）是 1970 年代日本专门从事住宅信贷和 房地产信贷的 8 家信用机构（7 家民间+1 家农林系统），本身不设存款业务，主要为加强 住专的股东银行在房贷业务上的竞争能力。住专本来从事的是个人住房贷款业务，但 1985 年后地价大涨，住专贷款也转向房地产投资领域。根据日本经济周刊数据，住专个人住房 贷款余额占比从 1980 年的 96%降至 1990 年的 21%，而同期向企业发放的房地产开发贷 款则占比达到 79%。

因此，在金融制度和银行、住专等金融机构的助力下，企业加杠杆投资房地产： 1）从金融机构贷款余额分行业投向来看，金融+房地产余额占比增速较快。制造业占 比从 1970 年的 44%降至 1990 年的 15%；而金融+房地产占比从 1977 年的 9%提升至 1990 年的23%，同期居民部门占比从11%提升至16%。1990 年末金融机构贷款余额4,088 万亿日元，1985-1990 年 CAGR 为 8%，对应同期金融和房地产贷款余额 CAGR 分别为 17%和 16%。

2）从杠杆率来看，非金融企业加杠杆甚至远快于居民部门。非金融企业和居民部门杠 杆率 1985 年初分别为 108%和 52%，快速提升至 1990 年末的 139%和 68%，分别提升 了 31pct 和 16pct。值得注意的是，从绝对值来看，60-70%是国际一般居民杠杆率区间， 而非金融企业则一般在 100%以内，而非金融企业杠杆率 1990 年已经高达 139%，显示出 当时加杠杆之甚。 3）从分部门土地净购入来看，1985-1990 年居民部门持续大幅净流出、而非金融企 业部门持续大幅购入。1985-1990 年非金融企业净购入土地合计 55 万亿日元，同期居民 部门净流出 96 万亿日元，显示出当时日本出现非金融企业非理性的土地投资热潮。

因此，在城镇化率进入瓶颈期、人口增速达到峰值、非金融企业杠杆率饱和的宏观背 景下，房地产行业的供给销售本来已趋于饱和；而日元升值萧条又引发了持续的低利率货 币宽松环境，主银行制度使得金融机构与企业本身联系紧密，而股价、地价大涨也使得银 行和企业都有持续过度加杠杆冲动，综合导致了日本 1990 年代的房地产泡沫形成。股价 在 1990 年到达顶峰，日经 225 指数是 1985 年的 1.8 倍；随后地价在 1991 年到达顶峰， 6 个主要城市和全国地价分别是 1985 年的 3.1 倍和 1.6 倍。

货币政策过快转向：1989 年 4 月开始 CPI 连续超过 2%；1985 年-1990 年间日本重 点城市地价上涨 3 倍，房价上涨 2.3 倍；股市也仍在创 1980 年以来的新高；因此日本政府 为应对经济过热，在货币政策持续过度宽松后，1989 年 5 月日本央行开始收紧货币政策， 将贴现率从 2.5%提升至 3.25%，后续 1 年多内连续加息 5 次，1990 年 8 月末贴现率提升 至 6.0%。

1990 年 3 月 27 日，大藏省*出台《金融机构不动产融资总量限制》（一定程度上类 似于中国 2020 年年底出台的房地产贷款集中度管理），要求：1）总量限制，金融机构对 于房地产融资的增长率不得超过其总融资的增长率；2）三业种限制，金融机构须报告其对 于房地产、建筑、非银行金融三个行业的融资情况。本次调控对银行有效，但“住专”不 在调控范围内。因此后续一段短暂的时间中，“住专”还在替代银行给房地产行业融资。

1970 年代中期以后，受当时经济萧条的影响，日本地价上涨问题明显缓和。1981 年 日本出台了减轻土地税负的政策，在一定程度上促进了土地流转，主要内容是：个人长期 拥有土地的转让收入，实施 20%的低税率的征税范围由 2,000 万日元提升至 4,000 万日元； 原对超过 2,000 万日元以上部分采取按 75%的高税率，现改为 4,000-8000 万日元部分按 50%的税率。 土地税负强化：1991 年 1 月，日本制定并通过了《综合土地政策推进要纲》，提出了 加强土地税收和加强对土地的合理评估。1991 年 4 月，日本税制调查会总结提交了题为《土 地税制改革的基本课题》的咨询报告，提出“土地税制是解决土地问题的极为重要的手段 之一”。5 月，《地价税法》正式出台；8 月，特别土地保有税在原本地方税法的基础上进 行强化修正。

地价税的出台和特别土地保有税的强化处于房地产泡沫开始破裂的初期，因此税负即 使不重，也加快了持有者抛售土地。具体来看，新增土地税负内容包括：1）计税依据是土 地价值，税率 0.3%（第一年 0.2%）；2）唯一住宅免税，但超过 1,000 平征税；3）三大 都市圈特定土地征税（保有 10 年以上）；4）遗产税计税依据从市价的 50%提升至 80% 等。 1994 年起，随着房地产泡沫破裂，日本国内长期面临地价下滑、土地闲置、个人及企 业资产负债状况恶化、金融机构不良债权处理停滞等问题，因此在 1998 年日本政府停止 征收地价税，在 2003 年大幅减轻土地流通环节课税，停止了特别土地保有税。

因此，在股市崩塌、持续加息、金融机构房地产贷款限制以及地价税出台的共同作用 下，日本房地产泡沫开始破裂，并开启了“失去的 20 年”的经济下行通道。 1）开工方面，2009 年低点较 1990 年高点-57%。1990 年日本新开工住宅户数达到 峰值 171 万套，其中自有（买地自建）、租赁、新建待售（类似中国的商品房）分别占比 29%、47%和 22%，因此当时对应的商品房新开工户为 38 万套。新开工面积在 1996 年 达到峰值 1.6 亿平，后续逐步下行，在 2009 年达到最低点 0.7 亿平、较高点-57%。

2）供给方面，2009 年低点较 1994 年高点-58%。供给套数在 1994 年达到峰值 19 万套，首都圈+近畿圈一般占比 70%以上，在 1992 年达到最低点 8 万套，销量小幅反弹 后开发商马上加大推盘。2009 年再次降至 8 万套、较高点-58%，后续供给套数基本在 8 万套左右徘徊。

3）销售方面，首都圈 1991 年低点较 1989 年高点-50%，近畿圈 1990 年低点较 1989 年高点-87%。主要采用首都圈（东京都市圈）和近畿圈（大阪都市圈）分析，可以类比国 内一二线城市。首都圈和近畿圈新建公寓在 1991 年的销量分别降至 1.5 万套和 0.7 万套， 较 1989 年高点的 3.0 万套和 2.4 万套分别-50%和-71%；1992-1994 年销量反弹并创新 高、分别达到 6.8 万套和 3.2 万套。随着不良债权逐步暴露以及两次金融危机影响，首都圈 和近畿圈销量在 2000 年再次创新高达到峰值 7.6 万套和 3.0 万套，后续逐步下行、2021 年分别降至 2.5 万套和 1.3 万套，分别较高点-68%和-59%。从城市圈来看，首都圈销量降 幅低于近畿圈，显示更强的城市基本面；考虑到核心城市溢价，全国的销量降幅或将更大。

4）投资方面，2009 年低点较 1996 年高点-54%。1991-2010 年日本住宅建筑投资 平均增速-3.3%，较 1970-1990 年平均增速 3.8%大幅下降。1990 年日本住宅建筑投资达 到峰值 27 万亿日元，在 1996 年创新高 29 万亿日元后逐步下行，直至 2009 年降至 13 万 亿日元、较 1996 年高点-54%，2021 年降至 16 万亿日元、较高点-44%。 5）价格方面，地价比房价下跌更多，房价已修复、地价仍在低位。 A：地价方面，2021 年 6 个主要城市地价较 1990 年高点仍-62%，全国地价较 1991 年高点仍-64%。6 个主要城市和全国地价指数在 1991 年达到峰值 404 和 257，后续一路 下行，至 2014 年最低点分别较高点-76%和-66%；前者后续小幅回升 5%，而后者仍在底 部震荡，2021 年分别较高点-71%和-66%。

B：房价方面，2021 年两大都市圈略超 1990-1991 年高点 2%，但全国房价仍较 1991 年高点-8%。1985-1990 年全国房价 CAGR18%，房价收入比从 4.0 倍提升至 7.7 倍； 1990-1991 年首都圈和近畿圈新建公寓套均价峰值分别为 6,123 和 4,488 万日元， 1992-1994 年销量反弹并没有带动价格上行，可能是房价下跌导致抄底效应；2003 年左 右房价真正见底、较高点分别-35%和-30%，后续缓慢回升，2021 年基本回到高点位置、 略超 2%，但全国房价仍较 1991 年高点-8%，显示了核心城市房价的结构性溢价。

日本房地产泡沫有其自身背景的特殊性，1980 年代在城镇化率进入瓶颈期、人口增速 达到峰值、非金融企业杠杆率饱和的宏观背景下，日本房地产行业的供给销售本来已趋于 饱和，而在这个阶段中，在宽松货币政策的刺激下，日本房地产的超常规快速发展必然出险投机行为的大量萌生，最终催生了日本房地产泡沫和危机。这次危机发生后，在 1992 年、1998 年、2009 年行业基本面经历过 3 次低谷，行业出现不同程度的缩量。

90 年房地产危机以后，行业最低点时，新房市场开工量（2009）较高点-56%，供给 （2020）较高点-67%，投资（2009）较高点-54%，地价（2017）较高点-66%，房价（2005） 较高点-37%。近几年行业略有修复后，2021 年，新房市场开工量较高点仍-36%，供给较 高点仍-46%，投资较高点仍-44%，地价较高点仍-66%，房价较高点仍-8%，但核心都市 圈房价已略超高点 2%。以重点都市圈来看，危机期间需求提前释放，2000 年左右销量创 新高，但价格仍在下行，2003 年左右见底、较高点-37%；2021 年房价较高点持平，地价 较高点-71%，销量较高点-63%，主要还是由于 1990 年代企业非理性投机囤地行为较多。 因此，行业基本面小幅反弹后震荡下行，开工、供给、投资、价格等指标较高点下降 40-70%， 目前仍较高点下降 45%-55%，不过核心都市圈房价已基本恢复。

值得注意的是，行业缩量的同时，龙头集中度在持续提升。Top20 供给集中度从 1973 年的 29%提升至 2000 年的 39%，2010 年以后基本稳定在 55%左右。其中不同阶段头 部和腰部企业市占率提升程度有差别，如 Top5 集中度从 1973 年的 10%提升至 2017 年 的峰值32%，后续有所下降；Top6-10 集中度从1973 年的7%逐步提升至2021 年的15%； Top11-20 的集中度从 1973 年的 11%提升至 2021 年的 16%。对比中国，2022 年 Top20 销售面积集中度仅 20%、销售金额集中度仅 33%（剔除出险企业后分别为 16%和 31%）， 近年集中度有所下行主要由于资金困境导致企业大幅出清，后续我们认为优质房企集中度 提升的趋势不变，行业将持续呈现总量稳定、格局优化、集中度提升的态势。

从 GDP 来看，1981-1990 年 GDP 增速中枢 4.61%，1994 年 GDP 同比转负、降至 -4.3%，1991-2000 年中枢增速仅 0.8%。期间房地产危机也引发了企业和居民持续缩表， 也引发了企业破产潮、1994-2004 年年均破产企业 1.7 万家，是目前年均的 3 倍，并在 2002 年破产企业达到峰值 1.9 万家，表明不良债权持续堆积与滞后的解决方式导致了经济不能 及时修复。而在 2002-2005 年不良债权快速下行的过程中，企业也逐步恢复正常生产经营， 2005 年破产企业也降至 1 万家的低点。

房地产危机导致的资产价格下降、居民和企业持续降负债缩表才是经济一直走弱的持 续动因。从各行业贡献 GDP 来看，由于各方主体面临全面缩表，但房地产行业贡献 GDP 仍基本稳定在 11-12%，私人消费贡献占比 55-57%，并没有因为房地产行业的走弱而出 现房地产行业贡献 GDP 占比的下降、和私人消费贡献占比的提升。从新增房贷和消费贷增 速也可以看出来，两者基本是同步的下降趋势。因而，日本地产危机经验显示，房地产的 走弱会引发整体经济衰退，并几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏，并且房地产走弱和 走好的节奏和经济的节奏基本是同期匹配的。

从对 GDP 的贡献度*来看，私人住宅投资对 GDP 拉动从 1985-1988 年的 0.5%降至 1989-2000 年的均值-0.1%，私人消费贡献度（占比 GDP55-60%）则从 2.4%降至 1.1%， 私人企业设备投资从 1.7%降至 0.4%；因此私人消费和私人企业投资持续低迷。消费的疲 软也可以从商业销售额来看，高点在1991 年达到712 万亿日元，后持续下行，在2003-2007 年小幅反弹后遭遇金融危机、大幅下行，2021 年较高点-22%。

“护送船队”本意维护金融体系稳定：是早年日本金融监管体系，本意在于维护金融 体系的稳定。比喻金融体系如同一只船队，保护每一位成员不掉队，并要对困难机构进行 救济。 危机开端各方都并没有意识到房地产问题的严重性，主要解决“住专”和中小金融机 构问题。1991 年日本央行指出“由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续 保持增长”。1995 年政府实行“修正母体行方案”解决“住专”问题，即主要由股东行和 其他贷款行承担不良债权损失*，财政资金负担 6,850 亿日元，引起了国民的强烈抗议。

1995 年之前对于破产的中小金融机构，大藏省主张“由健全的大金融机构进行吸收合并”，后 续破产机构逐步增加，日本政府和民间资本陆续成立了东京共同银行、住宅金融债权管理 公司、整理回收银行（RCC）等机构来处理不良债权。同时，为了控制存款挤兑，日本政 府不得不暂时放弃银行存款保险的部分赔付政策，并且投入 30 万亿日元提供超过存款赔付 额度的资金支持。

坏账计提滞后：一方面，日本银行本在 90 年代采取的是历史成本法而不是公允价值计 量金融资产，因此 1995 年之前在通过处置早期购入的金融资产产生的处置收益对冲利润下 行。另一方面，大藏省在 1992 年才首次对不良债权进行统一规定，1995 年 7 月才首次宣 布按照国际通行标准披露日本银行业的不良资产为 50 万亿日元，自此银行业不良贷款比例 逐步攀升至 2002 年的 8.4%。1995 年日本银行业出现首次亏损、达到-3.7 万亿日元，后 续直到 2003 年才逐步走出低谷，期间业绩合计亏损 21 万亿日元。

如上文所述，2002 年 破产企业达到峰值 1.9 万家，表明不良债权持续堆积与滞后的解决方式导致了经济不能及 时修复。而在 2002-2005 年不良债权快速下行的过程中，企业也逐步恢复正常生产经营， 2005 年破产企业也降至 1 万家的低点。 持续降息：1991 年 7 月开始日本央行开启降息通道，至 1995 年 9 月降息 9 次，从 6.0%的高点降至 0.5%，后续一直维持 0 左右的低位。

破产潮席卷中大金融机构：1995 年 8 月兵库银行成为第一家因不良债权破产的地方银 行，1997 年大型银行都市银行北海道拓殖银行和四大证券之一的山一证券破产，1998 年 日本长期信用银行和日本债权信用银行先后破产。同时，1997 年的亚洲金融危机也使得日 本金融系统内外交困。

《金融再生法案》允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组：1998 年 10 月《金 融再生法案》通过，核心是成立金融再生委员会来大规模处理金融机构破产问题；同时《金 融健全职能法案》通过，核心是事前防范金融危机。两大法案主要意义在于通过允许政府 动用公共资金注资符合要求的金融机构，使金融机构自有资金率尽快恢复到 8%的国际标准， 通过实施暂时国有化、强制并购、设置过渡银行等方式恢复金融机构的职能。1998 年 10 月，日本政府对日本长期信用银行与日本债券信用银行实施了暂时国有化，即国家只负责 维持经营管理，目的是为破产机构找到最佳的合并对象。日本长期信用银行在经历近一年 的国有化后，于 1999 年 9 月与美国的里普尔伍德控股公司签订收购协议。

国会通过政府注资 DICJ60 万亿日元方案：日本国会于 1998 年 1 月批准 60 万亿日元 额度用于处理银行不良资产的问题，主要是 DICJ（Deposit Insurance Corporation of Japan，存款保险机构）来执行，其中 18 万亿日元用于金融机构破产处理，25 万亿日元用 于向金融机构注资，17 万亿日元用于保护存款者利益。截至 2021 年 3 月，DICJ 累计投入 48 万亿日元，回收率 50%左右。

改革金融监管机制：1998 年 6 月金融监督厅成立，在总理府直接管辖下，负责接管大 部分大藏省原先的金融监管职能（大藏省出现多起腐败丑闻）；1998 年 12 月，在《金融再生 法案》出台的背景下金融再生委员会成立；2001 年 1 月，在中央省厅改革后，大藏省正式 分解为财务省和金融厅；2000 年 7 月，在金融监督厅的基础上，日本金融厅（FSA）正式 成立。2001 年，以金融厅为核心、独立的中央银行和存款保险机构共同参与、地方财务局 等受托监管的新金融监管体制基本框架正式形成。改革金融监管机制的意义在于完善金融 机构监管机制，维持货币政策的独立性。

综上，在 1991-1997 年“护送船队”模式下，不良债权不透明、没有大型金融机构 破产重组、也没有大型救援措施，随着大中银行逐步破产，重大金融风险开始实际暴露， 因此政府需要有实际的政策来应对。1998-2002 年期间，日本政府通过：1）出台《金融 再生法案》允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组，包括资金援助、购买资产、 借款、债务承担等具体援助措施陆续出台；2）金融监管机制的改革，大藏省独揽大权的模式改为财务省和金融厅分立，在救援资金的使用和监管、金融机构资本金健全管制等方面 都有所提升；3）DICJ 模式代替了“护送船队”模式，对于不良债权的处理更体系化、全 局化。

期间，不良债权逐步暴露、破产企业数量大幅增加，政策有初步效果，但由于：1） 近 10 年的不良债权沉淀需要一定解决时间；2）不良债权浮现规模对于银行的拖累可能比 预想中来的大很多；3）1998 年亚洲金融危机使得经济内外交困；因此救援政策有所成效、 但仍未解决根本问题。

居民减税：日本政府为了促进居民消费，从 1994 年开始陆续实施减税。1994 年实行 了针对个人所得税的 4.5 万亿日元的“特别减税”（即当年一次性减税）政策，这一政策 从 1995 年起又改为 3.5 万亿日元的永久减税和每年 2 万亿日元“特别减税”。 由于危机后采取积极扩张的财政政策，政府赤字率不断提升，因此日本又在 1997 年 首先提出了加税，即将消费税率从 3％提高到 5％，但 9 月开始国内中大型金融机构开始破 产潮，叠加亚洲经济危机，为了阻止经济衰退，日本政府决定在 1997 年的补充预算中首 先实施 2 万亿日元的特别减税，后又追加了 2 万亿日元的特别减税；1999 年的税制改革 大纲取代了之前的临时减税，主要包括个人所得税和个人居民税税率下降、增加扣除额（房 贷、子女抚养）等。综上，1994-1998 年平均减税额占比当年税收收入在 7%。

地域振兴消费券：1999 年 3 月，日本政府向特定的家庭（有 15 岁以下儿童、65 岁 以上老人）发放了名为“地域振兴券” 的消费券，每人发放 2 万日元、使用期限 6 个月， 可以在大多数超市、商铺等消费场景使用。约 3,107 万人领取该消费券，实际消费比例约 99.6%，总额 6,189 亿日元。1999 年 8 月，经济企划厅制作了“关于地域振兴券的消费唤 起效果”的分析报告，指出地域振兴券拉动消费总和约 2,025 亿日元，相当于 GDP 中个人 消费的 0.1%左右，效果并不及预期。

对于非金融企业，政策并没有单独进行有力支持，日本政府的纾困重心仍在金融机构。 因此，如上文所述，不良债权在 1995 年开始逐步暴露，后续快速增长，到 2002 年不良 债权比例达到峰值 8.4%，对应的企业破产数量也到达峰值 1.9 万家，体现了地产走弱之下 带动经济衰退。

上述的金融机制改革和政府积极注资无疑为后续小泉政府的彻底处理不良债权打下良 好基础。 明确要求 2005 年 3 月不良率减半：2002 年 10 月，日本政府出台《金融再生计划》， 要求注资银行提供经营健全化计划报告，将自查和他查相结合，并且前述《金融再生法案》 的区别在于对不良率下降幅度、日程进度有明确指标。小泉政府对于不良资产的措施更加 明确彻底，要求到 2005 年 3 月底，日本银行业的不良资产余额缩减到以 2002 年 3 月为 基准的一半；要求大型银行将 2002 年 9 月前的不良资产在两年内处理完毕，9 月后的不良 资产在三年内处理完毕。2002 年 3 月，金融机构（银行、合作社、存款金融机构）NPL （不良贷款，Non-performing loans）余额达到峰值105 万亿日元，同时NPL 率达到8.6%。

多方面具体措施快速推进：2002 年 9 月，日本银行宣布问题银行“国有化计划”：银 行向政府发行股票，政府以收购股票的方式向其注资，同时对银行配套实施了更强的监管 措施以及监控银行经营效率提升情况。为避免被国家持续控股，日本银行加快摆脱不良资 产，通过转让不良资产给整理回收机构，或抛售给海外投资者，提升处置不良资产的效率 等。同时，在金融监管方面，参考巴塞尔协议，在严格资产核查、充实自有资本、强化监 管与治理等方面对金融机构进行加强，目的是彻底解决坏账、提升银行竞争力。 全球和亚洲经济回暖：一方面，2003 年左右，全球经济迎来复苏，尤其亚洲经济复苏 较快；另一方面，经过了不良债权的持续处置后，日本企业收益在出口扩大、国内需求增 加（设备投资）等因素作用下出现好转。

因此，在 1998-2002 年阶段性成果的基础上，小泉政府通过金融再生计划基本将不 良债权问题解决，特点在于：1）明确注资银行自查和他查计划，颁布限期整改命令，并通 过国有化措施加速银行整改进程；2）治理精神从保护主义转向重视原则和结果，根据市场 经济来进行优胜劣汰，着力保全大金融机构、对中小机构的整改给予宽限。从结果来看， 2005 年 3 月大型银行的不良率从 2002 年 3 月的 8.6%降至 2.9%，区域型银行则从 8.0% 降至5.5%，总的银行不良率从8.4%降至4.0%。不良债权的解决也带动了后续 2003-2008 年经济持续正增长，不良债权的问题基本解决。

日本政府在 2003 年成立产业再生机构（IRCJ，Industrial Revitalization Corporation of Japan），由 DICJ 和农林中央金库两家政策性金融机构出资，主要为减少僵尸企业数量、 恢复产业活力。1991 年以后，日本僵尸企业数量持续上升，高点 2000 年达到 26%。援助 方式主要通过从金融机构购买债务、直接提供资金支持等财务援助，实现企业经营的“再 生”。由于之前对于金融企业没有系统性救援政策，因此产业再生机构从系统上表明了政 府对非金融企业能力的重视和经营重建。

IRCJ 的援助主要可以分为审查、收购、重组和转让 4 个阶段，包括接受申请、制定产 业再生计划、决定援助、与金融机构协商、决定购买债权、实施再生计划、援助结束 (企业售出) 7 个步骤。日本政府规定在 2005 年之前必须完成对被援助企业债券的赎买工作，并 提供了 10 万亿元保证金；在 2008 年之前完成被支援企业的经营重建，并完成机构所持 有的企业债权的转让工作；实际在 2007 年以上工作全部完成。 4 年期间 IRCJ 完成了 41 家企业的债务重组及产业再生，覆盖行业包括制造、交通运 输、服务业、房地产、零售、医疗、采矿等；其中的 3 家房地产企业是 Daikyo Group companies（大京股份）、DIA KENSETSU CO.LTD、Misawa Homes Holdings Inc （三泽家园控股）。

至 2005 年，日本基本走出地产泡沫危机。期间金融机构坏账超过 100 万亿日元，政 府投入资金超 80 万亿日元，而在失落的二十年中银行惜贷、企业不愿负债、居民缩表的情 况下，日本政府通过政府加杠杆的方式解决了房地产泡沫，资金包括日本银行认购国债、 国家借款和发行存款保险机构债权等方式。日本政府部门杠杆率从 1997 年的 83%迅速提 升至 2005 年的 146%，2022 年已达到 231%，远高于其他国家。 1990-2005 年，日本地产危机基本解决的关键在于：1）对不良债权的处理进行系统 化、限期整改式规划，救援资金使用、监管、回收等方面透明化；2）日本政府通过注资、 发行国债、债务承担、收购资产等方式进行债务化解，对应的政府杠杆率持续提升；3）危 机后期对非金融企业进行救助，也受益于当时全球经济回暖，因此日本整体经济结构和增 速均有所转好。

从日本处理地产危机经验来看，政策响应速度和力度还是聚焦在金融端，对于居民和 企业的援助滞后、力度较低，也是造成日本经济下行十多年的原因。我们总结了日本地产 危机复盘的主要结论，其中居民和企业的重新扩表是关键，具体包括： 1、危机前：地产行业基本面已经进入对应需求放缓阶段，包括城镇化率进入瓶颈期， 人口增速达峰、老龄化比例快速持续提升，企业杠杆趋于饱和，人均住房面积稳定上行等。 在此背景下，两次协议导致的日元被动升值萧条引发货币政策长期过度宽松，“主银行制 度”和“住专”加速资金投向地产，非金融企业也持续加杠杆投资房地产，综合导致了 90 年代地产危机爆发。

2、危机中：货币政策过快转向、金融机构不动产融资总量限制过快出台、地产税负继 续从严三大因素综合导致了地产行业基本面持续下行。地产行业在 1992、1998 和 2009 年基本面经历过 3 次低谷，开工、供给、投资、价格等指标较高点下降 40-70%，目前仍 较高点下降 45%-55%，不过房价已基本恢复。但房地产行业占比 GDP 仍持续稳定在 11-12%，表明地产走弱带动整体经济走弱，企业和居民持续缩表。同时，行业 Top20 开 发商集中度从 1973 年的 29%提升至 2010 年及以后的 55%左右，不同阶段头部和腰部企 业的集中度提升有一定差异。

3、危机后：危机初期，日本政府寄希望于对冲、分散、转移风险，更多聚焦于解决金 融机构的问题，而非解决企业和居民的问题；援助政策主要聚焦于金融企业，在 2002 年以 后才纳入重点非金融企业救助。因此，即使金融援助政策持续出台、货币持续宽松的背景 下，1992-2002 年不良债权和破产企业数量仍在逐步累积达峰，主要由于企业债务问题没 有得到根本解决，并且对于房地产的预期没有及时扭转，导致了居民和企业持续缩表、整 体经济低位徘徊。因此，日本经验显示不存在脱离房地产修复的经济修复。2002-2005 年 通过不良债权彻底解决、居民端出台连续减税和消费券等政策、企业端落地产业再生政策 等，化解了企业的债务和破产问题，企业才有了再生产经营的动力，经济逐步企稳。

因此，通过日本地产危机复盘，我们认为：1）经济企稳修复的必要条件是房地产行业 修复，几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏；2）支持非金融企业债务纾困、重建经营能 力的力度和紧迫性较高，也是经济正循环的前提；3）重构居民和企业再次扩表的能力是经 济复苏的关键；4）政策调控或应松紧有度，审慎在下行周期出台收紧政策；5）头部房企 集中度提升仍是房地产行业中长期的发展趋势，即便总量缩减也并不改变这一趋势。

此外，日本和美国危机解决方式和结果的差异对比也是对于上述结论的一个侧面印证。 对比美国 2007-2008 年次贷危机，美国应对措施较为成功的原因在于：1）响应及时，2008 年 10 月布什政府就出台 7,000 亿美元的不良资产救助计划（Troubled Asset Relief Program，TARP），覆盖金融机构、企业（如汽车行业）以及居民端；2）持续落实，2010 年2 月奥巴马政府在此基础上进一步出台1.5 万亿美元的金融救援计划（Financial Stability Plan，FSP）；3）持续刺激经济需求，2008 年 2 月出台以减税为核心的《一揽子经济刺 激法案》，2009 年 2 月出台刺激力度更大的《美国恢复与再投资法案》，由于危机前财政 状况明显改善、赤字率下降，用于经济刺激的财政资金规模持续增加。

从宏观背景来看，日本和国内有同有异，我们认为从城镇化率来看房地产还有需求， 从居民可支配收入增速来看仍有维持杠杆的能力，但是人口结构和国内成交结构导致了总 量趋弱的格局，后续将呈现结构性强势的行业发展态势。 1、相同之处：人口自然增长率下降，老龄化提升，杠杆率进入瓶颈期，失业率提升， 地产占比 GDP 比重较大。 1）自然人口增长率方面，1990-2000 年日本均值2.47‰；2018-21 年中国平均2.22‰。 2）人口结构方面，1990 年日本和 2021 年中国的老龄化率（65 岁及以上人口占比） 分别为 11.9%和 14.2%，25-44 岁人口占比分别为 28.8%和 28.7%。

3）居民部门杠杆率方面，日本从 1980 年的 44%提升到 1990 年的 68%，后续 10 年 高位震荡；中国从 2014 年的 36%提升至 2021 年的 61.6%，2021 年也进入瓶颈期，与国 际平均水平基本一致。 4）失业率方面，日本 15-24 岁人群在 1996 年高达 8.1%，中国目前是 17.9%。 5）房地产占比 GDP 方面，日本在 11-12%，中国则在 6-7%；根据我们的测算，中 国房地产占比 GDP 约为 12%，如果从房地产及产业链占比 GDP 来看，更是高达 20-30%。 此外，日本地产危机经验显示，几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏，并且房地产走弱 和走好的节奏和经济的节奏基本是同期匹配的。

2、不同之处：收入还在提升，城镇化率和人均住房面积仍有空间，决定了我国中期住 房需求仍有支撑。 1）可支配收入增速方面，日本 1990-2005 平均仅 0.3%，并且 1998-2003 年连续为 负，体现不良债权大额暴露后对经济影响巨大；中国 2018-2021 平均增速高达 6.9%，收 入增速远快于当时日本居民。

2）城镇化率方面，日本 1990-2000 年城镇化率仅提升 1.3pct、达到 78.7%，但在不 良债权基本解决后，又重新进入城镇化通道，主要由于 2000-2010 年日本市町村大合并出 现高潮（“平成大合并”），2001-2021 年城镇化率提升 11.9pct 至 92%。因此，资产价 值大幅缩水、收入下降而导致居民主动被动丧失加杠杆能力是日本房地产泡沫破裂的后遗 症，而地产通过政策刺激后仍能激发需求。而中国 2021 年城镇化率 65%，即使对比国际 主流国家（美国等）的稳态 80%仍有较大提升空间。

3）人均住房面积方面，日本在 1993 年是 29.8 平，逐步提升至 2018 年的 39.5 平， 城镇化率缓慢增长的阶段仍有每 5 年增长 6%。考虑到我国统计口径均为建筑面积，而对比 海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照 85%得房率（按照浙江省七普数据和统计 年鉴数据，估算目前存量得房率约 84%）估算，目前我国实际人均居住使用面积仅为 30.3 平，显著低于日本的 39.5 平、德国的 46.0 平、瑞士的 46.6 平、美国的 66.9 平。

自 2022 年 11 月以来，供需两端政策不断加码。需求端，四限持续放松，首套房贷利 率和首付比例继续下行；供给端，改善优质房企资产负债表计划行动方案将围绕“资产激 活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面重点推进 21 项工作任务，但是房地 产行业基本面修复仍需更大力度政策落地。

我们认为，对比日本 90 年代房地产行业，我国中长期需求仍有支撑，但政策仍需更加 积极，尤其是供给端的修复政策。我国房地产目前需求端呈现出超跌状态，供给端处于过 度出清状态，预计随着供给缓慢修复，中期销售将向着需求中枢 13.4 亿平逐步回归，但考 虑到短期供需双弱，短期销售仍将呈现“L”型总量弱复苏、但结构强弹性，而其中后续房 地产行业供给端的修复也显得非常关键。

在此背景下，我们认为，扭转资产价格预期、促进优质房企结构性扩表或是后续政策 的重心，包括： 1、供给端：在稳定预期、防风险的前提下，采取更大力度政策支持优质企业发展，包 括： 1）防风险，支持纾困金额及时落地：防范房地产风险，通过实际落地融资金额增加、 覆盖优质主体扩围、银行授信金额落地、支持更大金额发债落地等方式，及时有效处理保 交楼、保主体的问题，促进困境房企重建经营能力。及时落地处理不良债权，通过政策性银行贷款、设立纾困基金、政府房企金融机构合作等方式，及时落地处理出险房企及产业 链不良债权，盘活未售货值；

2）促发展，支持优质房企结构性扩表：目前供给不足问题已经逐步显现，通过并购税 费减免等优惠政策促进并购重组、放宽三条红线促进优质房企扩表意愿等方式，促进优质 房企和一二线城市结构性加库存，改善地产供需状况，稳定房地产价格。

2、需求端：更直接扭转购房市场悲观预期，采取力度更大、覆盖范围更全面的住房消 费支持政策，包括： 1）引导资产价格预期稳中有升：优化/抬升一二线城市限价上限，资产价格稳定能够 促进居民购房积极性，也能够促进企业拿地积极性； 2）支持刚需和改善需求的释放：主要优化一二线城市购房政策限制，包括取消/优化 一二线城市限购、认贷等购房门槛，降低二套房首付比例、房贷利率，下调存量贷款利率 等。目前二套房贷利率下限 LPR+60BP，一线城市二套房首付比例仍高达 70-80%，优化 二套房购房政策能够促进房地产改善型需求的合理释放；

3）补贴和减税支持合理需求：通过减免个人所得税、减少一二手房交易税费、发放消费券、直接发放现金补贴、支持二手房带押过户等方式减少购房支出成本，打通一二手房置换链条促进房地产交易；4）审慎出台收缩性政策：日本在危机初期加重土地持有税负加速地产泡沫破裂，因此我国或应审慎出台房地产税等收缩性政策，积极促进销售市场底部回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）