3月22日晚间，恒大集团发布了一份长达201页的公告，公布了一项超过190亿美元的境外债务重组方案。恒大表示，已与现有票据持有人特别小组就拟议重组的核心条款达成了具有约束力的协议。
许家印以恒大董事局主席的身份，参加了该协议的签署。
这意味着，自广东省工作组在2021年12月进驻它忠诚的恒大、正式开启境外债务谈判以来，短兵相接的双方一番搏杀，终于有了一个谈判的框架。双方为形成这个艰难的共识居然花去了：
整整16个月。
由于恒大公告中称，预计在不迟于2023年3月31日，与上述债权人特别小组达成一致，并签订一份或多份重组支持协议。这表明，当且仅当3月31日正式签署重组支持协议后，恒大的境外债务整体重组才能真正落地。
❶ “时间换空间”的策略靠谱吗？
不出所料，这份信息含量极大的重组方案看点颇多，而核心思想就是一个“拖字诀”。
首先，恒大此次境外债务重组方案主要是通过债务展期及子公司股权等方式对现有境外债务进行重组，所涉及的境外债务主要包括两块内容：
1，现有恒大票据，即由中国恒大发行的本金总额为139.22亿美元的美元高级担保票据；
2，现有景程票据，即由景程发行、并由天基担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据。（注：景程和天基都是恒大旗下公司，是恒大主要的海外发债平台）。
也就是说，通过中国恒大自身及下属发债平台，恒大明面上仍需偿还的美元债共计191.48亿美元。
由此，恒大集团与债权人特别小组签署了三份具有约束力的条款清单，分别对应着A组（恒大协议安排）、B组（景程协议安排）、C组（天基协议安排），并区分地安排对价原则：
A组债务采用全部应计索赔方式进行，B、C组债务基于差额索赔原则进行（即扣除相关权利之后的评估价值）。
用直白的话对这个拗口的债务方案进行解释就是：
① 由中国恒大直接发行的美元债被视为正常的境外票据，需要实打实地执行；
② 由恒大旗下发债平台搞出来的美元有限票据被视衍生金融负债，需要扣除相应风险选项（例如认沽期权），并经过独立第三方的评估，最后裁定合理数额。
恒大给债权人安排了两种可选择方案（即方案A和C）。
方案A是新债抵旧债。债权人可以按其可获偿金额1:1的转换比率获得由恒大发行的新票据，新票据期限为10-12年，年息为2%-7.5%。但是，1-3年不还本息，从第4年才开始付息（付本金的0.5%）。
方案C是债转股。债权人与恒大物业，恒大新能源汽车或者中国恒大的股权作为强制交换，获得一份债券vs股权挂钩的承诺；如果选择不转股，则形成一份5-9年的新债券。
恒大还煞有介事地提出，债主们也可以如同勾兑白酒一样，按照两个方案的新票据相互组合。
嗯，背后原因，令人暖心。
但无论怎么勾兑，在这份逆天的重组方案中，恒大在2027年之前连一分钱都不用支付，反而把债权人绑定在恒大的战车上（成为股东），只能希冀未来几年内，恒大集团能咸鱼翻身。
TA们把翻身的希望寄托在两种未来之上：
第一种是许家印苦等到房地产的春风。即重新被确立为支柱产业的房地产行业迎来“报复式反弹”，恒大的房地产项目产生正的现金流，其持有的土储得到保值及流动性…
第二种是资本市场的鬼神级运作。大体分为两步：首先是恒大旗下几个上市公司或通过资本公积转增资本、或通过定增发行新股，把由此所获的宝贵资金用于维持已售项目顺利完工，慢慢回血。第二步是在某个适当的时段宣布重大好消息（例如恒大汽车突然获得天顶星人黑科技，在打出狗脑子的国内新能源汽车市场中杀出一条血路），推动股价的疯涨。此时，无论是定增的机构投资者还是债转股的苦逼散户，都可以在二级市场清空股票，回笼资金。
这两种设想的解套过程，凝聚着“以时间换空间”的感人智慧，以及“二级市场噶韭菜”的熟稔手法。
❷ 恒大的窟窿有多大？
通常说来，公司破产或重组时，应当是债权人先提出还债方案，双方再讨价还价。但现实中却是恒大三番五次跳票，最后提出一个“三年内一文不还”的还债方案，这完美地论证了“欠它几千亿，你就是大爷”的宇宙真理。
多年以前，杨白劳可没享受过这待遇——也许是因为，他负债能力不够皮带哥的零头？
而更逆天的是，恒大提出的这个重组方案，居然获得了84%的境外债权人的支持。
这是因为许家印的恒大给他们算了一笔“图穷匕现”的烂账：
如果大家直接否决新债抵旧债（方案A）和债转股（方案C），一拍两散之下，重组不成功的恒大只能进入清算破产程序，这将带来两个严重的问题。
一方面，根据公告的初步分析结果，在恒大集团层面的清算中，恒大境外无担保债权人的预估回收金额约97.28亿元，不同组别的预计回收率在2.05%-9.34%。这意味着绝大多数普通债权人，最终只能拿回票面价值的3%左右，甚至还不够债券一年期的票面利息。
另一方面，恒大是有限责任公司，清算破产后，欠下的债务由破产公司的资产承担债务，而恒大集团面临着严重的“资不抵债”。这意味着，一旦恒大破产，许老板这样的大股东及夏海钧这样的高管，早就通过高薪、分红、抛售股票套现了不知多少个亿！破产清算后，许家印们的个人财产与海外信托就彻底地脱身于恒大，他们才是最欢迎恒大破产的人。
而且，恒大破产之后，所有的在建房就可以名正言顺地不交付，欠下供应商、持票人、农民工的钱就可以堂而皇之地赖掉，通过银行、信托搞来的天量贷款直接成了坏账…由此导致的系统性金融风险与社会面动荡，该由谁来收尾？
所以，恒大不能进入破产清算程序，债权人骂骂咧咧后，也只能捏着鼻子作出理性选择。
想当年，在恒大天崩地裂的前夜，许老板给有关部门写了一封措辞严厉的万言书，痛陈“恒大必须救”的深刻原理。而现在，躺平了的爱马仕哥依然可以在死局中拿捏债权人。
什么叫格局高远啊？这一波，许家印站在了大气层。
❸ 恒大离重启还差多少钱？
特别值得注意的是，在这个境外债务重组公告中，中国恒大还披露了其境内债务逾期规模：
截至2022年12月31日，中国恒大境内有息负债逾期金额达到2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到3263亿元，境内或有债务逾期金额达到1573亿元。
林林总总相加，恒大境内债务总额约6130亿元。考虑到同期公布的境外债务（约1407亿元），恒大已公布的合计负债为：
7537亿元。
为了与债权人达成还债的初步协议，由许家印签字，恒大把恒大物业和恒大汽车摆上了柜台：
恒大物业和恒大新能源汽车，都将发行强制可交换债券。恒大物业可交换约23.32亿股相关股份，恒大新能源汽车可交换约30.95亿股相关股份。
但问题在于，公告中“提议重组”部分单独列出的这两块资产，本身就存在惊悚的问题。
恒大物业本来是一块优质资产，其2021年收入约145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约42.35亿元，2021年合生创展有意收购51%股份，为此开出了200亿港元的天价。但在2022年3月，恒大物业发布公告称，被母公司挪用134亿元，公司将独立检讨内部的监控制度。随后，恒大物业被停牌至今。
恒大汽车也不太平。截至2021年12月31日，恒大汽车总资产为595.21亿元人民币，总负债为588.30亿元人民币，资产负债率达到98.84%。2023年3月23日，恒大汽车在港交所公告称，“如果缺乏稳定的现金流，恒大汽车存在停产的风险”。
至于中国恒大，由于无法按期完成2022年半年度财务报告，已经在港交所停牌多日。
三只股票整齐划一地停牌，无声地向债权人提出一个深邃的问题：
被用来债转股的恒大系股票，距离退市还有多远？
我们知道，境外重组的常见方式有两种。
一种是剥离债务，公司整合优质资产来生成现金流，从而赢得复活赛的机会。但它的成功运行有一个前置条件，即公司不能出现严重的可持续性经营风险。
而目前的恒大，一方面存在程度离谱的资不抵债（截至2021年，恒大总资产约1.7亿元，总负债1.9万亿元，处于资不抵债的情况），另一方面是从2021年起现金流已经枯竭，几乎失去自我造血的功能。因而该策略很难顺利进行。
另一种是引入“白衣骑士”，即找到一家财大气粗的友好公司，先期注入海量资金，让产业链与供应链得以运转起来。但考虑到恒大的体量与现状，所需的资金将是千亿级别起步。
2008年全球金融危机爆发时，冲刺港交所的恒大遭遇严重的上市挫折，导致恒大资金链断裂，许家印欠了银行的100多亿无从偿还。
关键时刻，许老板去了香港，与当地地产大亨郑裕彤、刘銮雄等人连续玩了三天三夜的锄大D，从而获得对方的认可与注资（参见《恒大生死劫2：万亿帝国无暇赴死》）。
这是恒大上市前最艰难的一刻。有大D会成员时候评价道：
许老板很拼的。
15年过去了，面对近万亿的债务，许老板到哪里找那么好的人，骑着白马驾着祥云，还给得起数千亿的救命资金？
3月22日，恒大在境外债务重组方案公告中，柔肠寸断地描述道：
（公司）未来三年的核心任务，是“复工复产”和“保交楼”。中国恒大争取到超过6800家施工单位和388家材料合作供应商的支持，非严寒地区591个保交楼项目已有效复工…预计未来还需要2500亿元到3000亿元的融资。
这是不是暗示：
虽然恒大7537亿元的债务没还上，但“很拼的”许老板还想再融个2500亿？
难怪有人说，许老板明明可以当一个画家的，却非要掺和着盖房子。要知道，百年以来中国画的最高境界，明明就是齐白石画虾、徐悲鸿画马，以及：
许家印画饼。