电商行业2022年综述及2023年展望：雨后云初霁，复苏终有时

（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰、于伯韬）

消费复苏将至，电商行业景气回暖。2022 年我国宏观消费增速受到疫情严重扰动，截至 2022 年 12 月，社 会消费品零售总额达到 4.05 万亿元，同比下降 1.8%，2023 年 1-2 月，社零增速超预期回升，达到 3.5%。随着 宏观经济以及消费者信心的不断恢复，我们预计社零增速有望继续波动向上，2023 全年增速有望达到高个位。 2022 年实物商品网上零售增长中枢高于社零，但增速整体呈波动下降趋势，截至 2022 年 12 月，实物商品网上 零售累计达到 11.47 万亿，同比增长 6.2%，实物商品网上零售额占社零比重 26.1%，较上年同期上升 1.6pct，整 体保持稳定。

京东再启百亿补贴，行业内卷加剧。电商是互联网中相对特殊的一个子赛道，商品线上化率提升以及工具 平台属性容易缺流量的矛盾导致电商行业的撮合成本/单位交易成本呈现 U 型，行业跨越规模经济临界点。从双 寡头时代到三巨头时代再到直播电商、内容电商的不断崛起，近年来我国电商行业的市场集中度不断下行，尤 其是近两年，疫情拖累宏观经济消费整体表现，同时以抖快为代表的直播电商高速增长，继续挤压传统货架电 商巨头的战略空间。在这样的大背景下，我们看到 2023 年京东再启百亿补贴等活动激活下沉市场用户心智也不 无道理，毕竟用户是电商行业以及互联网各个赛道的先行指标，通过用户拉新进而把新客培养成高复购高 ARPU 老客是各大电商平台的常见发展思路。京东百亿补贴只不过是电商行业内卷加剧的一个缩影，但京东的实际投 放力度和补贴效果仍需动态跟踪，对其利润率的影响或无需过度悲观。

用户：阿里和多多进入存量时代，京东仍有较大提升空间。截至 2022 年一季度，阿里巴巴年度活跃买家数 达到 9.03 亿，同比增长 11.3%，拼多多年度活跃买家数达到 8.82 亿，同比增长 7.1%，在全新的颠覆式商业模式 或者技术出现之前，阿里和多多未来的用户增长空间较为有限，基本进入存量用户时代，阿里和多多自 2022 年 二季度起也不再披露 AAC 数据。截至 2022 年三季度，京东年度活跃买家数达到 5.88 亿，同比增长 6.5%，京 东自 2022 年四季度起不再披露 AAC。相比阿里和多多，京东的用户规模仍有较大提升空间，差距主要在下沉 市场，2020 年前后京东以京喜为抓手加码下沉市场，AAC 一度出现非常显著的增长，但 2022 年下半年京喜式 微，京喜用户的萎缩抵消了主站用户的增长，最终呈现出京东总的活跃买家数增长较为疲弱。2023 年京东再启 百亿补贴等活动，我们认为初衷也是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，长期看，我们认为京东 的活跃买家数规模也能接近阿里和多多的体量。

获客成本整体维稳。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测算。京东的获 客成本从 3Q2021 的 61.33 元/人上升到 3Q2022 的 61.50 元/人，整体维持稳定。从客户生命周期价值角度看，考 虑到未来人均 GMV 有望提升，电商平台的 LTV/CAC 依然可观，按一个新客户在平台使用 6 年测算，京东 LTV/CAC 为 1.23 倍。

龙头 GMV 增长将继续分化。阿里巴巴 FY2022 年 GMV 为 8.32 万亿元，预计 FY2023 年将达到 7.86 万亿 元。京东 2022 年 GMV 为 3.48 万亿元，同比增长 5.6%。拼多多 2022 年未披露 GMV 数据，但我们预估增速至 少在 20%以上。唯品会 2022 年 GMV 为 1752 亿元，同比下降 8.5%。快手 2022 年 GMV 为 9012 亿元，同比增 长 32.5%。在中观景气疲弱的大背景下，电商龙头 GMV 增长分化，阿里体量较大且市占率被抖快蚕食，增速低 于行业大盘，京东因品类结构差异以及供应链优势，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等 因素影响下，增速显著高于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV 增速水平还要高一个台阶。整体而言，电商行 业竞争格局日趋激烈，头部玩家所处的发展阶段不同，GMV 增长也呈现分化。

存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提升或主要通过以下几个方向： （1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商/内容电商等新兴模式提高商品 成交率。（3）更多商品实现广泛的线上销售，电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。 货币化率提升更多需要通过结构优化，不是当前主要矛盾。佣金率方面，长期看，国内电商平台的佣金率 显著低于海外，存在理论提升空间，但在互联网监管趋严的大环境下，电商平台短期较难直接提升各品类的佣 金率水平，所以佣金率的上升短期可能更多需要品类结构的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提升有利于 从结构上提升佣金率水平。广告费率方面，品类结构优化、卖家行业竞争格局的变化都会影响广告费率，未来 提升的空间或大于佣金费率。

AIGC 技术商业化已经开启，目前主要集中于营销、内容生成、虚拟人的行业，与电商具备天然的适配性。 近年来随着数据和计算能力的可用性不断提高，人们对更高效、更有效的方式来生成创意内容的需求等因素， 正在推动生成型人工智能的普及。目前部分 AIGC 技术应用已经开启了商业化阶段，主要集中于内容生成（文 本转音乐、图片、视频等）、广告营销（Logo/文案/标语等设计、宣传图片、邮件/博客/网站等创作）、虚拟人（虚 拟人播报等），而这些领域在电商行业具备天然的适配性，我们认为，AIGC 有望为电商全面带来心的活力。

AIGC 技术浪潮之下，电商有望率先受益，短期来看电商商品描述、电商广告、社交媒体内容生成等领域 已经逐渐成熟。中长期来看，成熟的智能客服、虚拟主播带货、商品 3D 化展示有望大规模渗透。国外目前在 电商领域的应用如 VOC.AI、CooHom、Jasper、Adcreative.ai、Notion.ai 等，主要应用领域包括广告文案生成、 社交媒体内容创意、图片 3D 化等，我们认为，随着 ChatGPT-4 的发布，广告、社媒等领域在短期有望快速应 用与电商领域，随着未来 3D/虚拟人/智能客服等技术进一步成熟，未来在 3D 商品展示，虚拟人直播带货、成 熟智能客服等领域有望为电商行业带来全新变革。

目前已经有 Shopify、Instacart 等众多过电商公司加入 ChatGPT 生态。2023 年 3 月 15 日，OpenAI 正式推 出大型多模态模型 GPT-4，GPT-4 能接受图像和文本输入，输出文本内容。3 月 24 日，OpenAI 宣布支持 ChatGPT 的新第三方插件，首批开放可使用的插件包括了酒店航班预订、外卖服务、在线购物、法律知识、专业问答、 文字生成语音等。目前，多家电商行业公司对外宣布已对接 ChatGPT 等 AIGC 应用，探索新技术在电商场景下 的潜力。从赛道看，既有以吉宏股份、焦点科技等公司为代表的跨境电商企业，也有以 Shopify、亚马逊等为代 表的电商代运营企业，其开启的 ChatGPT 应用，包括创建商品描述、内容营销助理、聊天客服、自动邮件撰写、 社媒内容自动生成等多方面功能。

AIGC 有望从产品定位到广告营销售后服务，AIGC 有望在多环节赋能，实现降本增效： （1）在产品定位环节：AIGC 能够精准识别消费者需求，实现千人千面个性化定位与推荐。同时，ChatGPT 等 AI 系统在处理和分析自然语言数据时，能够帮助企业更深入地洞察市场，为自己的产品和服务做出更符合市 场的定位；（2）在商品展示环节：AIGC 通过文案生成图片、生成 3D 模型用于商品展示和虚拟适用，提升线 上购物体验与产品转化率。AIGC 可以通过直接展示图片或者视频，极大提升了信息列示的效率；同时 AIGC 也可以提供三维建模，在电商中的应用主要有商品展示和虚拟试用，改善线上购物体验。基于商品在不同角度 下的拍摄图像，利用视觉算法生成商品的三维模型和纹理，辅以线上虚拟“看、试、穿、戴”，提供贴近实物的 差异化网购体验，助力高效完成用户转化。

（3）在主播打造环节：AIGC 助力打造虚拟主播，赋能直播带货。（1）虚拟主播不会疲劳，因此就能填补 真人主播的直播间隙；（2）虚拟主播更能加速品牌年轻化进程，拉近与新消费人群的距离；（3）虚拟主播人设 更稳定可控；虚拟主播的人设、言行等均由品牌方掌握，比真人的可控性、安全性明显更强。（4）在电商广告 营销环节：AIGC 可以生成文本、图片、视频类广告，广泛应用于社交媒体等多种场景。目前国外已经出现相 对成熟的广告营销应用，如 Midjourney（图片生成）、Runway（视频生成）、Jasper（文案生成）等，逐渐广泛应用于电商的宣传环节。不仅可以大幅提升广告制作时间，同时精致的内容也有望持续提升广告宣传效果。

（5）在交易场景环节：AIGC 赋能线上和线下场景加速演变，为消费者提供全新的购物场景。目前的技术 已经可以实现在二维图像中重建场景的三维几何结构，做到虚拟货场快速、低成本、大批量的构建，这样即可 有效降低商家搭建虚拟购物空间的门槛及成本，为一些之前高度依赖线下门店的行业打开了线上线下融合的虚 拟空间，同时为消费者提供新消费体验，目前一些品牌企业已经在此开始积极尝试与探索。（6）在售后服务环 节：AIGC 助力提高电商的客户服务质量。面对当下各电商因为客服回应不及时或者处理不当等情况与消费者 之间形成矛盾这一问题，智能语言处理模型可以更加及时地处理客户的查询和问题，并提供准确的回答，缩短 客户等待时间和处理时间。进一步提高客户满意度，增加客户忠诚度和回购率。

AI 在电商场景的应用预计使多条细分赛道受益。由于 AI 可在上述电商领域的多个方向实现应用，实现运 营效率的提升以及成本优化，我们认为产业链企业有望受益。具体包括：（1）电商代运营：行业近年面对收入 增速下降、大客户流失等压力，AI 融入电商工具之后，公司能使用更高效的工具来开展业务，从而为品牌提供 更加优质运营服务。（2）跨境电商：在 AI 对电商的基本优化之外，跨境电商还将在多语言方面显著受益 AI， 大幅降低海外多语言经营环境的传统障碍。（3）电商广告：基于 AI 不仅可以快速生成各类电商广告内容，同时 在投放上面的效果也有望大幅提升。

2021 年末以来，大主播时代逐步落幕。2021 年 11 月，常年排在淘宝直播第三位、仅次于李佳琦和薇娅的 带货主播雪梨因偷税被罚款 6555 万元，所有社交账号被封禁；同月，快手头号达人辛巴被举报售卖假货，证实 后受到行政部门的处罚，停止直播活动近 4 个月；12 月 20 日，带货一姐薇娅因逃税被彻查，罚款金额高达 13 亿，直播间及全社交平台也随后被封禁；2022 年 6 月 3 日，李佳琦正在进行的直播忽然被关停，几天后直播间 入口也被关闭；6 月 13 日多次登顶抖音带货榜的罗永浩宣布退网，其直播间改名“交个朋友”并过渡为由公司 运营。此外，薇娅缺位期间，市场份额并未显著流向李佳琦，2022 年李佳琦首日预售额与 618 直播电商总销售 额的比值为 2.8%，2021 年这一比值高达 4%。即便薇娅缺位，2022 年李佳琦的主要经营数据增速也未显著高于 行业，即薇娅的市场份额并没有直接转移到李佳琦身上。

鲸落万物生，肩部及中腰部主播崛起。2022 年 618 销售额最高的是快手主播蛋蛋，618 总销售额 16.96 亿元，其次是快手的小周梦、抖音广东夫妇等。快手的场观数据缺失，抖音的广东夫妇最高场观达到 2531 万人， 淘宝的最高场观则来自薇娅原团队新成立的直播间蜜蜂惊喜社，最高场观 1410.7 万人次。根据蝉妈妈数据，2022 年 618 期间千万粉主播的 GMV 与观众数量占比均有大幅上升。至 618 活动结束后第三日，大促的热度消散， 粉丝数量在 100-1000 万的“肩部主播”则占据了最高的 GMV 与观众数量份额，同期粉丝数量在 10-100 万的中 部主播与千万粉主播的 GMV 份额大致相同，观众数量则占到 32%，远高于千万粉主播的 13%。大促结束后， 10 万至 1000 万区间的主播占据了 67%的观众数量及 67%的 GMV 份额。千万级粉丝的主播客单价依然显著高 于其余主播，但随着大促结束，千万粉主播的 GMV 与观众占比均呈下降趋势。

直播电商进入下半场，行业驱动力发生转换。各平台不再以制造标杆为目标，而是着眼于平台内部的规模 化和体系化，增加中腰部主播（10 万左右粉丝）和服务商的数量，以达成健康的金字塔型结构。抖音、快手频 频推出新标准，完善直播公会和 MCN 体系，淘宝则在支持中小商家的同时发力短视频。政策方面，相关部门 对行业的态度从大力支持转向中性和进行规范。需求端，观众对喊麦式营销审美疲劳，新崛起的主播普遍从广 泛选品转向专业品类赛道，新主播的核心竞争力从低价竞争转向内容打造。

从“人货场”角度看东方甄选出圈的原因。从人的角度看，相较于其他头部直播间，东方甄选的整体受众 偏向高知人群，审美品味和消费能力更高；此外，观看东方甄选直播的用户有 71%来自直播广场、dou+、feed 流及分享链接，仅有 14%是由抖音短视频跳转至直播间，即东方甄选吸引了大量站内外没有直播观看习惯的流 量，扩大了直播带货的原有受众。从货的角度看，东方甄选的主营品类与交个朋友直播间、董先生、大狼狗郑 建鹏&言真夫妇直播间的销售品类有显著差异，东方甄选的直营品类结构以食品饮料、生鲜、家居用品为主， 品类集中度较高，其他直播间以日用百货、服饰内衣和厨卫家电为主。区别于其他直播间，东方甄选自推出便 将农产品销售平台作为自己的定位之一，东方甄选通过 1P+3P 两个模式选品，不断加大自营产品替代，严格把 控产品品质，在价格设定上较为亲民，并且农产品复购率较高，有助于新客转化、老客留存和常态化购物的习 惯养成。从场的角度看，在直播平台普遍采用头部主播喊话带货的大环境下，东方甄选选择了差异化的呈现方 式，通过老师主播双语带货的方式和娓娓道来的慢节奏风格切入市场，邀请名人进行访谈打造爆款内容，开展 地方专场直播吸引大批受众。如 2022 年 10 月 29 日东方甄选齐鲁山海行地方专场 GMV 超 1 亿，显著高于日常 直播 GMV 数。在内容的选择上，东方甄选偏向于选择话题性、趣味性、知识科普性的内容，会在带货的过程 中穿插生活常识、地理知识和诗词歌赋，也会在带货的过程中使用更具情怀的描述和感悟，同时满足了受众的 猎奇心理、学习与情怀的诉求。

高流量过后，从主播、供应链、平台三个维度理性看待长期发展。主播是中长期竞争力维持的核心因素， 东方甄选构建了完善的主播培育体系，其主播各有特色且专注于不同领域，热门主播（董宇辉、顿顿、YOYO、 77 等）不断提升直播间热度，稳定直播触达人数，同时东方甄选不断推出优质新主播，降低对头部主播的依赖， 其基于新东方老师构建的主播团队专业素质在业内壁垒较高，其他类型播主和教育公司短时间内可复制性不足。 此外，东方甄选通过邀请明星助阵有效提升热度，如 2022 年 9 月 30 日邀请倪萍进行访谈，带货《姥姥语录》， 人均停留时长超 5 分钟，转化率为 2.4%，当日 GMV 高达 33.80（百万元）。供应链是流量褪去后的安身之本， 内容的高质量产出最终目标是带货，而对于产品来说，质量和利润的根本保证都是供应链。目前东方甄选的供 应链不断优化，严格选拔供应商，与京东物流、顺丰物流开展合作建立自营仓储，使用高转化率的自营品替代 原有品牌。东方甄选主要品类为食品饮料、生鲜、家居用品等生活必需品，用户复购率较高，粘性较强。然而 相比三只松鼠等其他渠道品牌，其供应链建设仍处于早期阶段，“厄瓜多尔白虾”与“6 元一根的玉米”事件均 为第三方代售模式下出现的销售事故，可见其选品流程与要求有待完善。平台角度看，虽然东方甄选也开始布 局淘宝和视频号电商，但短期仍以抖音作为主要阵地，其在抖音的粉丝数量远高于其他的电商平台。除在抖音 运营主账号外，东方甄选还在细分账号运营方面发力，通过美丽生活账号拓展日化美妆，通过图书拓展图书音像，通过看世界拓展旅游团购商品等。其中美丽生活表现亮眼，直播间日 GMV 曾一度达到 1865 万元，日均观 看人次达 370 万，平均转化率达 1.99%。抖音的流量分配政策对于内容的重视程度较高，在抖音平台上东方甄 选因为优质的内容和高流量不断被推向更高的曝光，而抖音平台也受益于东方甄选的内容深度，兴趣电商和内 容导向的平台属性内涵得到进一步深化。

TVB 能否成为第二个东方甄选？早在 2021 年 8 月，TVB 斥资 2 亿港元收购香港本土电商公司士多（Ztore Investment Limited）约 75%的已发行股本，取得该公司控制权，士多旗下运营两个电商平台 Ztore 和 Neigbuy。 2022 年 4 月，在东方甄选爆火之前，TVB 就已在抖音试水直播带货，在官方账号以外开通了 3 个直播带货账号： TVB 识货（港式甄选）、TVB 识货（美味甄选）和 TVB 识货（香港严选），2022 年上半年 TVB 电商收入达到 3.94 亿元，占总营收的 25%左右。2023 年 3 月 1 日，TVB 宣布透过附属上海翡翠东方传播(TVBC)与淘宝达成 合作意向，双方将于年内共同发展超过 48 场电子商贸直播。3 月 7 日晚间，TVB 在淘宝开启直播带货首秀，由 TVB 旗下艺人陈敏之打头阵，陈豪作为嘉宾参与直播，6 小时直播 GMV 达 2350 万元，吸引了 485 万人次观看， 累计观看人数超过 320 万，最高在线人数超过 3 万人，一度稳居淘宝直播间实时排行榜第二位。受此影响，3 月 8 日 TVB 股价涨幅超过 85%，其他本港影视娱乐公司也出现不同程度的大涨。太阳底下无新事，通过直播平 台带货打造二次创业、困境反转故事，进而提拉公司股价的行为在 2022 年屡见不鲜，其中既有如东方甄选的成 功案例，也有如趣店的昙花一现。TVB 在人、货、场方面与东方甄选仍有较大差距，未来能否成为第二个东方 甄选仍需要进一步调整与摸索。

从人的角度看，TVB 的流量基础仍有待提高。2022 年 TVB 进入抖音后也效仿竞对的矩阵账号体系，分别开通了 TVB 识货(港式甄选)、TVB 识货(美味甄选)以及 TVB 识货(香港严选）三个电商账号。根据灰豚数据统 计，截止 2023 年 3 月 29 日，TVB 总粉丝数为 1237.9w，场均观看人次为 93.6w；东方甄选总粉丝数为 2976.3w， 场均观看人次为 1237w；分类别来看，TVB 识货(港式甄选)、TVB 识货(美味甄选)、TVB 识货(香港严选）的粉 丝数量分别为 75.3w、17.8w、31.0w，而东方甄选美丽生活、东方甄选自营产品、东方甄选图书的粉丝数量分别 为 299.9w、139.8w、401.4w，TVB 粉丝体量与东方甄选仍有较大差距。目前，TVB 抖音账号中的素人主播群虽 然已经形成，但知名度不高，转战淘宝后还需要根据平台调性来调整传播形式。

从货的角度看，短期 TVB 面临选品、性价比低、SKU 少等问题。TVB 的 SKU 结构以食品、美护、日百 为主，消费者对 TVB 带货产品的关注，更多是海外产品、香港特色产品，这是相较于市面其他主播最大的特色。 但从当前阶段来看，以 TVB 第一场淘宝直播为例，在 131 款上架产品中，除了部分保健品、食品有香港特色以 外，大部分产品与其他直播间无异，不仅 SKU 数量少，而且价格几乎没有优势。当然类似的选品和供应链问题 在东方甄选初期也有出现，如何在保证产品丰富性、差异化的同时，实现物有所值质量好，是后续消费者粘性 强化的关键。此外，海外产品对物流、运输、供应链建设等方面有着更高的要求，如果没有雄厚的硬实力，单 纯贩卖情怀消费者也很难长期买单。 从场的角度看，相比淘宝直播，抖音的流量分配机制或许更适合初创型带货账号。东方甄选在淘宝、视频 号、抖快等平台都有布局，但主要阵地依然是抖音，抖音的流量分配政策对于内容的重视程度较高，在抖音平 台上东方甄选因为优质的内容和高流量不断被推向更高的曝光。淘宝直播的受众更关注性价比而不是内容，因 此，淘宝直播更适合议价能力强的网红 KOL 去变现，而对于转型初期、供应链积累相对较弱的 TVB，通过在 抖音积累流量，提高与供应商的议价能力，以抖音为主要阵地，把淘宝作为额外的变现渠道或许是更优的选择。 当前 TBV 在淘宝和抖音的直播频率相比竞对日播甚至 24 小时直播明显太慢。总而言之，TBV 的转型之路道阻 且长，还需要更长的时间去调整和摸索。

淘宝直播重聚四大天王，能否再回巅峰？直播电商起源于淘宝直播，但近两年随着抖快电商的高速发展， 淘宝直播的 GMV 增长明显掉队。2022 年下半年，淘宝直播先后引入罗永浩和俞敏洪两位抖音系 KOL，再加上 悄然回归的李佳琦和薇娅助播团“蜜蜂惊喜社”，淘宝集齐了直播带货的四大天王，在声势上一度达到巅峰。尽 管如此，我们认为，直播电商产业链结构已经发生深刻变化，依靠少数超头拉动整个平台增长的模式已经是过 去式，淘宝直播密集抢人的背后反映的是淘宝中腰部主播群体支撑不足，只能寄希望于外部引入。从流量分发 机制角度看，淘宝直播的私域属性导致中腰部主播很难通过公域流量获得更高的增长。与抖音直播电商不同， 淘宝直播的用户观看品牌直播更多是通过店铺入口，店播是品牌辅助交易决策、纯消耗私域流量的工具，不能 像平台期待的那样激发额外的购物需求，这就导致除了服饰、美妆这些适合直播的品类之外，大部分品类做店 播的意义不大。此前很多主播因此出淘入抖，但这进一步助力了李佳琦和薇娅两位超头在站内成为“人型聚划 算”的低价心智，此后薇娅停播、李佳琦暂停直播也给淘宝直播带来了流量焦虑。所以，如今淘宝直播高调引 入超头，也并不能从根本上解决中腰部主播支撑不足的结构性问题，如何增强站内主播的自我增长能力，是淘 宝直播破局的关键。

货架电商打开抖音电商增长空间。2022 年抖音电商 GMV 达到 1.41 万亿元，同比增长 76%，增速超预期的 主要原因在于下半年以来抖音电商中货架电商的崛起，2022 年四季度至今，抖音货架电商（含商城、搜索、橱 窗）GMV 占比接近 30%左右，相比去年上半年有明显增长，货架电商打开了抖音电商增长空间。抖音 2023 年 电商整体 GMV 目标不低于 2 万亿，预计货架电商的占比有望进一步提升，无论人员投入，还是营销预算、补 贴，今年都会偏向货架电商。抖音加码货架电商的原因主要有两方面，一是单纯依靠信息流流量进行电商业务 未来增速面临瓶颈，因为 DAU 和用户时长未来虽有增长空间但增速势必放缓，同时信息流流量中分配给电商的 adload 早已接近上限，难以进一步提升。另一方面，3C 数码、食品生鲜等高客单价和高频复购类目，在直播等 内容场景下表现一般，更适合放进货架电商。货架电商为抖音带来的不仅是 GMV 的增长，还有广告收入的提 升，据悉今年上半年，抖音商城已开始测试广告位。电商广告曾一度成为过去两年字节广告业务增长的主要驱 动，未来如若商城广告正式上线，字节的广告业务有望迎来更广阔的空间。但货架电商高速发展的同时，抖音 仍需重视工具平台与内容平台调性差异的问题，搜索流量和信息流流量本身也互为机会成本，尤其是在总流量 增长乏力的环境下，如若到了某个临界点，搜索流量的发展过度影响了抖音信息流流量基本盘，那么抖音届时 也必将采取行动。

中国出口跨境电商生态逐渐繁荣，如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。纵观中国出口跨境电商的发 展，共经历了四大阶段：平台信息化、交易服务线上化、全产业链服务在线化、全产业生态融合化阶段。如今 中国的出口跨境电商正经历着产品到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段。跨境电商的发展不仅仅是品牌商 的发展，还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为，凭 借中国极强的制造优势，叠加全产业链生态逐渐完善，未来中国出口跨境电商将大有可为。

目前出口跨境电商按照平台与模式可以分为四类：三方平台+泛品模式、三方平台+精品模式、独立站+泛 品模式、独立站+精品模式。从交易平台看，跨境电商可划分为第三方平台与独立站两大类，第三方平台主要包 括亚马逊、速卖通、eBay、Shopee 等，而独立站包括 Sheln、ZAFUL 等。从公司运营模式来看，分为泛品模式 和精品模式：（1）三方平台+泛品模式：这类象限中的公司一般商品种类数量众多，且在多个三方平台开店，品 牌力相对较弱，多靠薄利多销赚取差价；如赛维时代、TOMPOT 等公司；（2）三方平台+精品模式：企业 SKU 数量较少，主要专注于某一领域的研发，并在三方平台上借助爆款获得口碑与排名，以获取流量。如 Vesync、 致欧家居、安克创新等；（3）独立站+泛品模式：企业产品类型丰富，能够吸引客户群体较大，但同时对企业的 品牌有一定要求，引流成本较高。如 Bang good、环球易购等；（4）独立站+精品模式：跨境卖家可以不断积累 用户与流量，便于进行用户沟通与反馈，卖家拥有灵活的自主权与定价权。如 ZAFUL、Gearbest 等。

跨境电商前景广阔，我们认为众多有利因素将不断促进行业发展。（1）政策大力支持：国家政策大力支持， 跨境电商逐渐成为国内杭州、深圳等地的支柱产业之一。跨境电商已经成为外贸发展的新动能、转型升级的新 渠道和高质量发展的新抓手。为推动跨境电商发展，商务部、海关总署等多个部分持续完善跨境电商支持政策， 推进跨境电商综合试验区建设。近年来，中国陆续出台一系列跨境电商领域的支持性政策，规范和引导跨境电 商产业发展方向。持续性的支持政策出台为中国跨境电商行业企业提供了一个稳定的政策环境预期，对于行业 发展信心的提升具有明显的促进作用。

巨头领航发展：巨头领航开拓全球市场，进一步将“中国制造”品牌化推向全球。去年以来，巨头在跨境 电商方向动作频发，美团电商上线“全球购”；拼多多 9 月上线 Temu 进军美国；Tiktok 加速布局全球，东南亚、 英国、美国等市场投入力度不断加大；Shein 布局巴西、日本等地；阿里巴巴注资 Lazada、发布独立站......究其 原因，跨境电商是疫情以来为数不多的逆势增长的业务，在政策大力推动、新兴市场电商渗透率提升、中国商 品绝对的性价比等因素推动下，巨头纷纷探索新的增长曲线，巨头领航的电商出海大时代揭开序幕。目前出海 的龙头企业主要包括 Temu、Tiktok、Shein、Aliexpress 等企业，尤其是以 Temu、Shein 等新兴应用在用户与营 收迎来快速增长，未来有望持续带动国内跨境电商产业的发展。

a)SheIn：快时尚跨境龙头，用户及 GMV 高速增长。SHEIN 是一家国际 B2C 的独立站式的快时尚跨境电 商公司，2017-2022 年 GMV 每年 100%以上 CAGR 增速，2022 公司实现 GMV300 亿美元左右，公司收入主要 来自于欧美市场，占比约为 70%；中东、拉美、东南亚市场快速增长。公司在“人、货、场”方面公司均具备 很强竞争优势。在“人”方面：公司平均客单价为 60-70 美元，主要瞄准中段消费人群；同时由于其极具性价 比的快时尚特点，其产品深受 Z 世代喜欢；在“货”方面：公司主营业务为快时尚女装，同时品类不断拓展。 积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等时尚用品，公司旗下有 MOTF、SHEIN、PESTIN 等 12 个品牌， 通过小单快返模式深筑公司护城河；（3）在“场”方面：公司以独立站起家，最早启用 1P 模式，但是随着规模、 流量的不断增加，公司不断向开放型平台迈进，同时公司也通过在亚马逊渠道开店、线下门店等方式进一步提 升自己的流量。

b )Temu：首站进军美国的全品类电商平台，营收用户呈现指数型增长。跨境电商 Temu 于 2022 年 9 月1日以美国为首站进行出海初尝试，希望打造低价的全品类电商跨境电商平台。关于“人”：不同于拼多多主站聚 焦长尾用户，Temu 的目标用户群体是中端用户。关于“货”：在产品的品类方面，Temu 早期首推美妆和家居， 但长期希望打造全品类电商，3P 模式也会逐步提高，真正成为“拼多多海外版”；关于“场”：国内电商中，拼多 多以单 sku 为核心推荐逻辑，而淘宝将店铺的好评度、销量、店铺等级等作为重要参考因素；海外电商中，亚 马逊的策略与拼多多主站相似，Temu 在官方直播中强调自己全品类的店铺导向，虽与国内“定位殊途”，但店铺 导向更易吸引品牌商品，品牌化上“终究同归”。

中国企业品牌化意识觉醒，打造品牌化是未来电商出口的趋势，有利于提高中国产品的全球竞争力。庞大 的海外市场需求及国内政策持续推动等因素持续推动中国跨境电商快速发展，但随着跨境电商出口企业商品同 质化竞争加剧、价格战频现等问题的出现，跨境电商出口企业逐渐意识到海外市场品牌形象的树立将成为企业 未来的核心竞争力，一大批企业开始逐步打造自己产品的品牌，跨境电商出口品牌化成为行业未来发展趋势。

在跨境电商大浪潮之下，我们建议关注企业品牌化、精品化、全球化的投资机会。（1）平台型企业：拼多 多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）精品化企业：Vesync（小家电）、子不语（服饰）等；（3）泛品类企业： 华凯易佰等。

2023年抖音高调加码外卖业务。外卖业务是本地生活的重要赛道，也是抖音流量变现的重要拓展方向之一， 过去两年抖音对于外卖业务曾有多次尝试。2021 年 7 月抖音内测心动外卖服务；2022 年 7 月再次内测团购到家 业务；2022 年 12 月饿了么抖音小程序在南京上线，商家可以在饿了么后台一站式入驻。2023 年 2 月国内众多 媒体报道抖音外卖将于 3 月 1 日在全国铺开，受此消息影响，美团股价放量大跌。目前抖音外卖以自营外卖为 主，主要集中在北京、上海、成都三个城市，以饿了么抖音小程序为辅，集中在全国十余个抖音饿了么合作城 市，两者的 GTV 占比大概 3:1（2 月调研数据）。目前抖音自营外卖的本质依然是团购到家，即消费者不能灵活 点餐，只能选择少量团购套餐，客单价显著高于美团和饿了么，配送费也明显较高，履约由顺丰同城、达达快 送、闪购和 UU 跑腿等负责。目前在抖音 APP 内外卖没有单独的一二级流量入口，可以通过直接搜索或在餐饮 到店子标签中进入。从抖音内部看，目前外卖仍是到店业务到餐团队下的子部门，外卖的地推主要由到餐团队 负责，未来是否会成立和到店或到餐并列的部门或组建单独的地推团队仍未可知，总而言之，抖音外卖仍处在 非常早期的发展阶段。

为什么抖音外卖不会成为第二个抖音到店酒旅？抖音外卖不是一个新故事，但当 2 月抖音高调宣布加码外 卖业务之后，美团股价依然出现了显著的波动，主要原因在于抖音在当初不被看好的到店酒旅业务上取得了惊 人的成绩，导致美团本地生活的市场地位备受质疑。诚然，有到店酒旅前车之鉴，我们现在不能百分之百断言 抖音外卖一定不能成功，但相比于到店酒旅，外卖业务的壁垒更高，抖音进军外卖业务面临的困难也更大，我 们认为，抖音外卖大概率不会成为第二个抖音到店酒旅。目前抖音做外卖主要有两种模式，第一种是和饿了么 合作，即饿了么抖音小程序模式，这种模式下抖音赚的还是广告收入。我们预计未来这部分量不会很大，因为 抖音饿了么合作本质上增加了餐饮商户的营销成本，疫情期间线下流量缺乏，商户可能会选择抖音这一差异化流量来源，但疫情结束后线下流量恢复，商户对抖音高成本流量的需求必将减弱。另一种模式是抖音自营外卖， 其最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，抖音自营外卖的履约中顺丰同城和达达占大头，但两者的骑手结 构均以灵活用工的众包骑手为主，而美团和饿了么的百万活跃骑手中有三四成是自营骑手，随着抖音外卖规模 的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。外卖业务的一个基本常识在于盈利非常依赖规模效应， 这个从过去美团和饿了么的竞争中体现的非常明显，比如在单个中低线城市中，如果平台的市占率不能占优的 话 UE 很难打平，这个和到店酒旅有本质区别，到店酒旅本质上还是广告业务，外卖是一个更重运营的业务。

疫情强化用户心智，美团外卖长期 UE 空间有望进一步打开。2022 年受疫情影响，美团外卖的客单价较高、 配送费较贵且红包补贴较少，因此美团外卖 2022 年 UE 超预期抬升，考虑到 2023 年疫情影响的消除，此前很 多投资者预估 2023 年外卖 UE 会回落到比如 7 毛多或 8 毛左右的水平。但是疫情对外卖 UE 的影响并不是一次 性的影响，近两年疫情强化了外卖用户的心智，即便当前配送费高于 2021 年水平或者红包补贴低于 2021 年水 平，对于外卖用户行为的抑制或者说对于外卖单量增速的负向影响也不一定很大。展望 2023 年，我们认为，美 团外卖的 UE 水平并不会显著回落，外卖的长期 UE 水平或许更为乐观，到家业务的估值空间有望进一步打开。

2022 年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。抖音入局本地生活最早 可追溯到 2018 年前后，彼时抖音上线 POI 详情页，主营美食、旅行两个垂类，2021 年 3 月抖音上线团购业务， 先后推动达人探店+视频带货与直播间卖团购券的模式，抖音到店酒旅业务再次加速。2022 年抖音到店酒旅最 初的 GMV 目标为 300 亿元，年中上调到 500 亿元，最终实现约 780 亿元，从最初的不被看好，到持续超预期 增长背刺美团，抖音到店酒旅成为继直播电商后抖音流量变现的又一成功突破。2023 年抖音到店酒旅最初的 GMV 目标为 1500 亿，年中很可能会上调，我们预估全年至少有望实现 2000 亿以上 GMV 水平。2022 年在疫情 影响下，美团关注的更多是复苏和修复，对抖音的竞争相对佛系，2023 年随着疫情的消退，竞争格局的问题变 得愈发重要，美团希望今年能把和抖音的市占率基本控制在 2:1。考虑到流量变现效率、ROI 差异、结构差异、 交易链路区别等多方面因素，我们认为抖音对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。

流量有机会成本，到店酒旅的变现效率远低于电商。抖音的流量可以简单分为信息流（推荐、关注标签下 的短视频、直播）和泛搜索（除信息流以外的其他）两种类型，近两年搜索时长的占比有明显提升，但在相当 长的时间内信息流流量依然占主导。由于交易链路的差异，用户在抖音上完成到店酒旅交易更多是通过视频/直 播推荐（CPM 广告的形式）而不是直接搜索，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电 商、本地生活和其他广告之间分配。2022 年抖音整体的 adload 约为 13%-14%，其中电商的 adload 约为 7%-8%， 本地生活在 2%-2.5%之间（2021 年仅为 1%左右），其余的分配给其他广告。我们预计，2023 年抖音整体的 adload 能恢复到 15%左右，其中电商的 adload 依然为 7%-8%左右，难继续提升，到店酒旅提升的幅度大概率低于去年， 到店酒旅占据电商三分之一左右的加载率但对应的是十分之一左右的 GMV 体量，流量变现效率远低于电商。 并且 2022 年因为疫情的影响，抖音的传统广告主投放预算不足，抖音有更多的流量可以支持到店酒旅，2023 年随着疫情的消退以及抖音传统广告主的回流，抖音能为到店酒旅提供的增量流量支持有限。

搜索流量对抖音而言是一把双刃剑。内容平台工具化和工具平台内容化是过去 20 年中国互联网巨头一直在 试图打破的次元壁，单纯做内容平台需要广告以外更广阔的变现窗口，单纯做工具平台很容易缺流量，但无论 如何变平台的底层调性不会变，平台依然需要在流量供给方和流量需求方两大角色之间站队，在向中位靠拢的 过程中试图寻求一个平衡。抖音电商化和本地生活化的过程中用户心智确实出现一定的迁移，2022 年下半年货 架电商（泛搜索流量）的崛起便是一个很好的例子，2022 年底以来，抖音本地生活的流量结构也在发生悄然变 化，泛搜索流量的占比显著提升，抖音本地生活似乎打破了信息流流量瓶颈的桎梏。我们认为，在总流量显著 增长，或者说总流量的增长大于等于搜索流量增长的情况下，搜索流量对抖音而言自然是一把利剑，但当前的 情况是抖音总流量的增长较为疲弱，但搜索流量增长很快，意味着信息流流量可能受到一定程度的挤压，搜索 流量和信息流流量本身互为机会成本。这种挤压可能短期的影响并不差，因为边际看单位搜索时长的变现效率 要强于单位信息流时长，无论对于电商和到店酒旅均成立。但是搜索流量的发展不可能是无限度的，抖音无论 如何变平台的底层调性依然是短视频内容平台，如果未来搜索流量的发展过度影响了抖音的平台调性和信息流 流量基本盘，届时泛搜索将成为抖音的一把双刃剑。

从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻。美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐 领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。餐饮商户本身拥有一定线 下流量，对平台的依赖度较低，但是到综商户本身线下流量较弱，对平台的依赖度较强。商户在美团进行投放 的 ROI 要高于抖音，同时美团的线下地推团队规模显著大于抖音，日常维护工作也显著更好，所以在疫情缓解 后，商户整体更倾向于美团。从抖音自身层面看，由于到综的主要结构中有部分类目并不适合通过短视频或直 播方式展示，美团的图文模式则限制较少，所以抖音在到综领域天然存在一定劣势。

交易链路区别导致抖音核销率天花板有限。抖音是内容平台，满足的是随机性需求，到店酒旅交易链路完 成难度较大，核销率低，甚至还存在抖音种草、美团成交这种反向引流的风险。美团是工具平台，满足的是计 划性需求，到店酒旅交易链路短，核销率高。核销率差异是市场上最早抨击抖音团购的点之一，最近半年随着 抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核销率确实有了很大的改观，但终究难以完全向美团看齐，所以核销前 GMV 口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。

中国社区电商主要分为两种模式及四种子运营模式。中国社区电商/生鲜电商平台按运营模式可分为自营型 与平台型，自营型生鲜电商企业建立自己的供应链系统，直接从上游供应商处采购产品，承担库存风险并通过 向终端客户销售产品产生收入。而平台模式只作为销售中介，促成零售店与消费者之间的交易，提供在线流量、 订单系统和最后一公里的配送服务，一般通过交易产生的佣金以及其他增值服务产生收入。平台模式往往更加 依赖零售店合作伙伴，但不承担库存风险。自营模式的电商平台又可进一步分为到店+到家模式以及前置仓模式。 到店+到家模式是指电商平台为消费者提供线下到店消费以及线上购物+配送的线上线下全覆盖的服务模式，代 表企业有 7 FRESH、阿里巴巴旗下的盒马等。前置仓模式是指电商企业在距离用户 3-5km 内建设前置仓站点， 用于仓储、分拣、配送，但不作为线下零售使用，代表企业有叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等。平台模式又 可进一步分为平台+到家模式及社区团购+自提模式。平台+到家模式是指线上流量平台与线下商超、零售店等 合作，为消费者提供配送到家服务，代表企业有美团闪购、京东到家等。社区团购+自提模式是指社区团购平台 以社区为节点，线上建立社群并由团长运营，线下自提完成交付的方式，代表企业有多多买菜、美团优选、淘 菜菜、兴盛优选等。

前置仓：叮咚买菜领先优势进一步扩大。2022 年每日优先战略退出，美团买菜停滞不前，叮咚买菜的领先 优势进一步扩大。用户端，根据 Questmobile 统计，截至 2022 年 12 月，叮咚买菜和美团买菜的 MAU 分别为 4232 万/372 万，同比增长 25.08%/41.98%，DAU 分别为 584 万/85 万，同比增长 44.01%/93.67%。GMV 层面， 2022 年叮咚买菜实现 GMV 262 亿，同比增长 16%。订单量层面，我们预估 2022 年叮咚买菜的单量同比降低 8%， 主要受疫情影响。2021 年下半年，在互联网监管的大环境下，无论前置仓还是其他社区电商模式，均从过去的 规模优先转向了效率优先兼顾规模，相比于快速扩张，如何减亏实现 UE 跑通变得更为重要。在盈利与规模的 权衡取舍下，2022 年叮咚退出了一些低效城市，继 2021 年四季度叮咚整个长三角地区 UE 翻正后，2022 年四 季度叮咚首次实现全国范围整体盈利，预估 2023 年叮咚有望实现年度层面全面盈利，盈利时间表比此前预期更 加乐观。

平台+到家模式：美团闪购领先，京东到家有望实现错位竞争。从 GMV 角度看，平台+到家（狭义即时零 售）赛道美团闪购、京东到家和饿了么三足鼎立。过往，投资者对平台+到家商业模式的理解往往认为其是外卖 业务的延伸，和其他社区电商模式相比，平台+到家模式最大的优势则来自于库存方面，因为平台方只属于网上 引流和线下配送角色，所以没有库存风险，资产模式较轻；其次，平台入驻门槛相对较低，更容易快速实现商 家接入规模化，并覆盖到更多的用户。诚然，这种逻辑对于美团闪购当然成立，但是对于京东到家而言，我们 认为其商业模式和美团闪购并不完全可比。京东到家背靠京东集团，随着京东增持以及达达并表的顺利落地， 京东到家与京东的协同效应进一步增强。目前京东到家的流量来源有接近 60%来自京东主站，京东小时购 GMV 占京东到家 GMV 的比例接近 50%，而这一比例在去年初仅为 20%左右，所以我们也不难理解为什么京东到家 的客单价如此之高，并且随着 GMV 的继续增长京东到家的客单价不一定会向美团闪购趋近，而是大概率会继 续上升，其背后的本质原因在于美团闪购和京东到家用户心智的差异，这一差异因为美团缺乏远场货架电商业 务抓手短期也难以弥补。考虑到用户心智差异、AOV 差距以及品类结构差异（例如京东到家医药、鲜花等低利 润率品类占比明显低于美团闪购），我们对京东到家远期的直接利润率和 OPM 更为乐观，京东到家的差异化优 势值得重视。

社区团购市场出清加速，行业增长低预期，关注盈利改善。2020 年下半年以来，互联网巨头大举入局社区 团购，传统社团平台在流量、资金、供应链层面的劣势逐步显现，行业市场出清加速。老三团中兴盛优选背靠 腾讯、京东止步不前，同程生活、十荟团先后宣告破产，新三团中橙心优选战略收缩明显，多多买菜和美团优 选处于绝对领先地位，边际上美团优选 2022 年二季度以来战略收缩。此外，2021 年 1 月上线的京喜拼拼和 2021 年 4 月成立的 MMC 事业群（淘菜菜）也在 2022 年相继收缩。从行业增速角度看，2021 年在互联网监管、夏 季冷链建设不足等多方面因素影响下，社区团购行业增长低于预期，2021 年美团优选和多多买菜的 GMV 都不 到 1000 亿，均未实现最初制定的 2000 亿/1500 亿目标；2022 年多多买菜和美团优选的 GMV 分别为 1500 亿和 1400 亿左右，再次低于最初制定的 1700 亿/2000 亿目标，行业增长持续低预期。另一方面，与 GMV 低预期增 长相匹配的是低预期的补贴投放，因而对应到利润率端也好于此前市场预期，我们预估多多买菜和美团优选分 别有望在 2024 年和 2025 年实现盈亏平衡，多多买菜最快 2023 年四季度有望实现单季度盈亏平衡。

多多买菜日单量反超美团优选，利润率持续领先。2020 年底 2021 年初，社会舆论事件影响下拼多多退出 春晚红包合作由抖音补位，叠加互联网监管伊始多多传统的高举高打营销面临制约，美团优选日单量超越多多 买菜，并且在此后一年多持续保持领先。2022 年清明节以来，美团优选战略收缩，西北四省和北京先后退出， 虽然对优选日单量影响有限不到 200 万单，但边际上优选和多多买菜的差距并不明显，此消彼长之后多多买菜 的日单量反超美团优选，客单价层面双方差距较小，优选略微领先。利润率端，自 2020 年底双方开展社团业务 以来，多多买菜的利润率持续高于美团优选（买菜的亏损率持续低于优选），因为社区团购前期比拼的是流量， 拼多多主站的流量优势显著高于美团，因而补贴率和团长佣金率对 UE 的拖累更少。中长期看，社区团购比拼 的是供应链能力，拼多多始终坚持农业上行战略，主站农业供应链均可赋能社团业务，因此我们认为在未来与 优选的持续较量中，多多买菜可能依然不会落于下风，尤其是考虑到单量领先后规模效应的加持影响。

阿里巴巴在我们今年的电商推荐顺序中排在首位。诚然，从基本面的角度看，2023 自然年阿里的 GMV 增 速、收入增速可能依然慢于拼多多和京东，但考虑到宏观经济和消费复苏，阿里业绩改善趋势的确定性较强， 不可否认的是，阿里作为中国消费互联网龙头，其深耕二十多年的庞大生态体系仍蕴含着相当大的价值，同时 低估值叠加高回购也进一步彰显公司内在价值，随着港股中概互联的继续上涨，阿里有望受益于互联网板块内 部的估值收敛。短期来看，随着蚂蚁整改的继续推进，比如征信牌照落地等，市场情绪好转有利于阿里估值的 进一步修复。中期看，到了四季度前后，随着阿里 CMR 增速回升到中等个位数水平，阿里仍有望迎来大的贝 塔行情。此外，阿里巴巴港股二次上市转双重主要上市即阿里港股入港股通的或有催化也有望带来额外的增量。

拼多多今年的压力在于如何在高基数前提下保持高增长，并且理性地被市场预期。2022 年拼多多股价表现 一骑绝尘，连续三个季度业绩表现大幅超预期强化了投资者对多多高增长的信仰，在缺乏足够预期管理的前提 下，尽管 2022 年四季度多多的业绩相比阿里、京东十分亮眼，但仍低于彭博一致预期，导致财报后估值水平出 现显著调整，预期管理是一门艺术，本身也是一种 alpha。站在当前时点，我们认为，如果拼多多能够在高基数 的前提下继续保持高增长，并且理性地被市场预期，那么多多仍有望延续估值扩张行情。支撑 2023 年强基本面 的三个看点在于主站增长能否保持韧性并且利润率继续提升，多多买菜能否在大幅减亏的前提下继续保持稳健 增长，以及 Temu 能否在高增长的同时出现更清晰的 UE 改善趋势。我们对拼多多依然保持乐观，主站和多多买 菜竞争格局不断改善，农业上行提高平台政治站位，跨境电商打造新的增长曲线，未来随着中概互联贝塔行情 的延续，多多仍有望迎来估值方式的切换，未来空间十分广阔。

百亿补贴对京东利润率影响或许有限。京东由于本身带电品类占比较高，家电受地产后周期影响复苏节奏 较慢，3C 受手机新机周期影响复苏节奏也与宏观消费社零不同步，从而导致京东整体的复苏慢于阿里和拼多多， 但是导致京东估值系统性下修的还是近期百亿补贴活动的重启。我们认为，当前时点京东重启百亿补贴更多是 为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，补贴可能更偏向 POP 商家而不是自营，进一步吸引三方商家 入驻，补贴的重点品类更偏 FMCG 而不一定是 3C 带电品类，补贴的持续性和实际投放力度仍有待动态跟踪， 对利润率的影响或无需过度悲观。中长期看，京东的用户体量仍有望趋近阿里和多多，随着 3P GMV 占比的进 一步提升，京东的利润率有望继续上升，同时，京东旗下子公司资产证券化进程仍在推进，有助于充分释放其 内在价值。

关注疫情或政策超预期变化下的潜在超跌机会。2022 年四季度在互联网底部反转、reopen 预期以及处方药 政策靴子落地等一系列催化下，以京东健康为代表的医药电商巨头股价表现出惊人的弹性，随着市场情绪趋于 冷静，京东健康的估值水平也在向合理和超跌的方向行进。展望 2023 年，如若疫情超预期反复或者医保线上打 通政策超预期推进，同时京东健康的估值水平处于相对合理或超跌状态，则京东健康仍有望迎来显著的上涨行 情。中长期角度，我们依然十分看好医药电商赛道以及京东健康，京东健康相对京东的用户渗透率仍有很大提 升空间，药品线上化率低于电商平均水平，京东健康的 GMV 增速显著高于京东零售整体水平。未来随着 3P 卖 家的回流，以及 1P 毛利率进一步向线下药房趋近，预计公司毛利率中枢仍有望回到 25-30%的水平。

2022 疫情扰动下收入承压，运营效率为重，2023 复苏向好前路明确。受制于疫情管控政策，穿戴需求场景 受限，对服装消费造成了明显冲击，拖累公司 22 年全年的销售，22 年公司收入下滑 12%。但得益于上游品牌 库存充裕，公司成本有所下降带来的毛利率提升与克制的营销费用投放，公司净利率仍然保持健康水平，净利 润同比提升 35%。虽然公司短期业绩乏力，但其核心客户稳定，公司的特卖模式对品牌和消费者仍具有显著价 值。

疫情管控告一段落，关注疫后复苏基本面拐点。随着疫情政策不确定性消弭，国内宏观环境景气度及消费 者意愿对于公司业绩的影响将更为显著。2023 年 1~2 月社零/实物电商零售额累计同比分别为+3.5%/+5.3%，1~2 月快递业务量累计同比+4.6%，已经进入修复新阶段。复盘海外，疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完 全恢复基本上经历 3~4 个季度时间，基于目前国内疫情情况，我们认为国内修复周期或更短。考虑到 2022 年 3 月开始疫情下的低基数，随着线下流量恢复，我们对 2023 年 3~6 月消费市场同比修复幅度更为乐观，穿戴类消 费需求复苏有望收获弹性。结合对疫后消费复苏进程的预期，我们预计 2023 年公司将加大营销力度，在更加积 极的市场环境中实现有效获客，当前时点，我们对全年服饰鞋包等唯品会核心品类复苏节奏保持相对乐观态度。 展望未来，基于社交场景重建、服装需求回温，公司季度活跃用户数重回上升轨道。随着公司合作品牌和供应 商的门槛标准提升，货品池中现货占比提升，公司“特卖”兼“正品”心智护航商品口碑，提升消费者粘性。

关注下沉市场复苏与数字化进程对公司的。公司 22 年全年营收 803.5 亿元，同比增长 22%；其中交易业务 营收 794.38 亿元，同比增长 22%，服务业务收入 7.95 亿元，同比增长 82%。公司收入不及预期主要系 22Q4 疫 情影响带来的下沉市场需求下滑等原因，短期内需求缓慢恢复预计会对公司营收带来压力，但是我们认为下沉 市场消费复苏与数字化进程的大趋势不变。（1）交易业务的看点：交易业务我们预计营收与毛利率有望稳定提 升，一方面公司加大直采比例，有望降低进货成本；另一方面公司通过调整收入结构，提升毛利更高的如酒水 等业务的比重；未来在新能源汽车产业链方向进展也值得期待。我们预计公司未来三年营收有望保持 20%+的 CGAR；（2）服务业务的看点：公司服务业务重要看点在于门店 SaaS 业务，22 年门店 SaaS+订阅服务创收 5.34 亿元，同比增长 91.7%，公司升级了收银收单的智能终端产品帮助客户高效开单，补充了智能称重、会员积分 充值、会员促销等功能；在线上端，公司加强了私域流量的汇聚能力，实现精准运营，并基于分销体系帮助客 户门店裂变多销。未来有望迎来量价齐升的局面，我们预计公司未来三年的服务业务有望保持 30%左右增速 CAGR。

公司“精品+泛品”业务模式稳定，亿迈业务有望成为第二增长曲线。首先对于公司的泛品与精品业务， 主要是一个“走量”的逻辑，在海外消费降级的大背景下，公司的高性价比的泛品精品业务有望维持稳定增长， 其中精品业务有望保持一个更高速度增长，这部分业务有望受益于未来行业渠道变革带来的影响，如 Temu、 Tiktok 渠道等潜在增长；其次，公司的“亿迈”业务，是基于公司大数据智能中台系统的跨境电商一站式服务 业务，这一部分业务虽然目前体量较小，但是保持一个非常高速的增长，我们认为公司该业务潜在的空户空间 巨大，有望持续受益于国内众多中小跨境卖家的数字化迭代带来的机会，有望成本公司的第二增长曲线。

欧美经济下行或将导致公司营收业绩增长承压，关注公司 23 年业绩回暖以及云计算的长线机会。公司作为 全球电商龙头及科技巨头，业务布局涉及零售电商、云计算、流媒体等多领域。22 年公司经历业绩和股价双杀， 主要系疫情因素叠加欧美线下零售回升导致线上的需求下降的影响。短期来看，建议关注 23 年公司的业绩回暖， 从业务角度看：23 年 1P 业务预计相较于 22 年基本持平或略有改善，3P 零售业务得益于卖家规模稳定增长，预 计 23 年公司广告业务和 3P 服务业务有望保持较相对高增速；订阅业务或将得益于 22 年提价带来 ARPU 提升 保持低双位数增长；云计算业务短期受需求下行叠加成本上行影响营收增速与 OP Margin 均有所下滑，且海外IT budget 预期不太明朗，公司云计算 Capex 持续增长，我们预计 23 年营收保持 20%以上的增速，但是云计算 长期向好趋势不变。从财务角度看：在资本开支降低、大裁员等计划表明 23 年依然是降本增效的一年，预计公 司 GaaP 净利润有望恢复正轨。期待公司 23 年业绩回暖与长期云计算的机会。

降本增效战略预计会持续推进，关注公司后续的稳定盈利能力指标。公司 2022Q4 公司实现 GAAP 营收 35 亿美元（yoy+7.1%），营收结构上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别 为 9.5/21/3.8 亿美元,分别同比变化-6%/ 32%/ 93%。首先，在数字娱乐业务上面，自印度市场封禁 Free Fire 以来， 公司用户数营收等数据持续承压，同时游戏本身的生命周期逐渐开始走向下行周期，短期内或难有大 Pipeline 替代 Free Fire，短期内我们对于游戏业务保持中性审慎态度；对于电商业务而言，公司在近几年存在战略收缩， 把主要中心放在东南亚，海外市场的拓展步伐延缓，我们认为，电商业务已经要逐渐进入利润兑现阶段，后续 电商业务盈利性、take rate、GMV 增长的指标值得关注。数字金融业务市场空间广阔，预计未来几年仍有望保 持高速增长，数字金融业务为电商游戏业务带来的协同作用值得期待。

整固之年，关注竞争格局的动态变化。外卖业务建立在稳定的骑手履约体系之上，同时盈利依赖规模效应， 壁垒显著高于到店酒旅，抖音外卖对美团的影响非常有限。近两年疫情强化了美团外卖的用户心智，进一步优 化 UE，外卖业务的利润贡献逐步比肩并超过到店酒旅，到家业务长期的估值空间进一步打开。美团到店酒旅市 占率下行趋势有望止步于 2023 年，整固之年，相比于利润端，我们更应关注的是美团到店酒旅的收入端和市占 率变化。长期看抖音对美团到店酒旅基本盘影响可控，一方面抖音的流量有机会成本，到店酒旅的流量变现效 率较低，未来抖音对到店酒旅的增量流量支持可能遇到瓶颈；另一方面，商户在抖音投放的 ROI 低于美团，随 着疫情消退以及流量饥渴状态的缓解，商户的营销投放有回流美团的趋势；此外，美团的到综基本盘十分稳固， 抖音的线下 BD 团队规模相比美团仍有显著差距，因为交易路径差异抖音核销率的天花板也难以向美团看齐。 新业务方面，以美团优选为代表的零售板块 2023 年有望进一步提升运营效率，实现亏损率的大幅优化，2022 年优选战略收缩但仍处在社区团购赛道第一梯队，作为美团切入实物电商赛道的重要抓手，优选未来仍具有较 大潜力。

携程的弹性取决于今年出境业务能否超预期恢复。站在当前时点，我们预计携程 2023 年的收入能恢复到略 低于 2019 年的水平，其中国内业务和纯海外业务基本能恢复到疫情前水平或更高，出境业务仍面临一定不确定 性；利润端，预计 2023 年携程净利率基本能恢复到接近 2019 年水平，如若出境业务恢复程度超预期，则利润率会有更大的弹性，因为出境业务的利润率较高。行业格局方面，近两年疫情淡化了 OTA 行业的竞争，随着疫 情的消退，美团、抖音等互联网巨头都有加码酒旅业务的动作，面对行业竞争，我们认为，携程深耕 OTA 行业 多年，深刻理解行业 know-how，其核心竞争力/壁垒体现在多方面，如：（1）更强的品牌力和更优质的服务；（2） 管理层的产业资源以及多年收并购、战略合作打造的供应链资源（高端酒店优势等）；（3）在交通票务方面的显 著优势；（4）在商旅和国际业务方面的优势等。携程的这些竞争壁垒较难被美团、抖音等互联网新贵轻易撼动， 与此同时，面对行业变局，携程积极效仿美团、抖音等竞对打法，积极作出应对，如：（1）加码低线城市，用 户继续下沉；（2）增加内容方面投入；（3）酒店业务，增加低星酒店业务，争夺美团基本盘；（4）交通业务， 加大机票+X 比例，加码交叉销售；（5）旅游业务，布局线下门店，加码同城游、周边游、短距离游等。无论美 团还是抖音，其到店酒旅业务的发力重点是到店而不是酒旅，同时抖音酒旅非日历房的轻资产模式本质还是类 团购业务，核销率很低，对携程的日历房模式影响较为有限。

京东到家相比美团闪购的差异化优势值得重视。市场对达达的主要担忧在于即时零售赛道的竞争格局，诚 然，在可预见的未来 3-5 年，美团闪购无论单量还是 GMV 体量仍将显著高于京东到家，但我们认为，京东到家 和美团闪购的商业模式类似但并不完全可比。京东到家背靠京东集团，随着京东增持以及达达并表的顺利落地， 京东到家与京东的协同效应进一步增强。目前京东到家的流量来源有接近 60%来自京东主站，京东小时购 GMV 占京东到家 GMV 的比例接近 50%，而这一比例在去年初仅为 20%左右，所以我们也不难理解为什么京东到家 的客单价如此之高，并且随着 GMV 的继续增长京东到家的客单价不一定会向美团闪购趋近，而是大概率会继 续上升，其背后的本质原因在于美团闪购和京东到家用户心智的差异，这一差异因为美团缺乏远场货架电商业 务抓手短期也难以弥补。考虑到用户心智差异、AOV 差距以及品类结构差异（例如京东到家医药、鲜花等低利 润率品类占比明显低于美团闪购），我们对京东到家远期的直接利润率和 OPM 更为乐观，京东到家的差异化优 势值得重视。

效率优先，兼顾规模。2022 年前置仓赛道进一步出清，每日优鲜基本退出，美团买菜维持运营，叮咚买菜 在疫情催化下用户心智进一步加强。2021 年三季度公司确立了效率优先，兼顾规模的战略，在盈利与规模的权 衡取舍下，2022 年叮咚退出了一些低效城市，并于四季度首次实现全面盈利，预计到 2023 年公司有望实现年 度层面的全面盈利。我们认为，叮咚买菜未来的增长驱动主要在于订单量提升以及 AOV 增长。一方面，从供给 端角度看，订单密度仍有很大提升空间；从需求端角度看，随着用户数的增长，以及用户粘性的提高，复购行 为会增加，叮咚未来的订单量有望维持高速增长，进而摊薄固定资产折旧和期间费用，形成规模效应。另一方 面，客单价还有很大提升空间，2022 年叮咚买菜的 AOV 约为 68 元，预计到 2024 年有望达到 75-80 元，AOV 的提升主要依靠商品力的提升，比如非生鲜占比提升、高品质高客单价 SKU 占比提升以及自有品牌占比提升等。

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