文|宋虹姗
编辑 |岳嘉 赵晓丽
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平安未来的不动产投资比例将由2%提升至10%——2018年10月，时任中国平安首席投资执行官陈德贤提出了这一目标。通过直接投资不动产物权、上市公司股权及间接投资房地产项目，中国平安的不动产投资规模逐渐扩大，直到2022年成为一个标志性的转折点。
2022年年报显示，截至2022年12月31日，中国平安的保险资金投资组合中不动产投资余额为2045.62亿元，在总投资资产中占比4.7%。相较2021年末的2161.38亿元、投资比例5.5%，分别减少5.36%及0.8个百分点。
在房地产行业流动性危机背景下，中国平安全面减持了地产股。在资本市场，平安系对碧桂园的持股，由2015年的9.9%降至2022年末的5.74%；对中国金茂的持股由14.02%降至13.36%；对旭辉控股的持股由2017年的10.12%到2022年末彻底清零。
“不动产行业最困难的时候已经过去……商办、长租公寓、园区物业等持有型不动产是我们配置兴趣点之一。”3月16日的业绩发布会上，中国平安首席投资官邓斌对公司不动产投资表达看法，未提及住宅开发投资。
对于主要承担平安旗下不动产投资与资产管理的平安不动产，全面退出房地产业务，清退存量住宅投资项目，已经成为2023年的主要考核指标。多位平安不动产内部人士，以及与平安不动产合资项目公司的开发商，都对36氪证实了这一消息。
事实上，从2022年开始，以放弃与旭辉控股的项目合作为代表，平安不动产已经对部分住宅项目进行“止血式回款”，全面退出房地产住宅开发业务的决定是2022年底才确认、2023年初才下达的。
2022年12月，平安不动产的董事会出现人事变动，中国平安首席运营官付欣退出，平安集团内控管理中心风险管理部副总经理黄玉强进入。此后，平安不动产在战略上聚焦于规模收缩与风险处置，明确要退出房地产开发投资，并设置了对应的考核指标。为此他们内部特别成立了存量项目风险处置组，由平安不动产董事长蒋达强牵头。
平安不动产正在经历“敦刻尔克时刻”，与其合作的400多家房地产项目公司受到不同程度的波及。2023年3月，公司撤出一个相对优质住宅项目的投资，显示出其与房地产彻底划清界限的决心。
杠杆率攀升叠加楼市销售持续不振，平安不动产遭遇了怎样的现金流压力？这家被寄予“中国黑石”厚望的公司，背靠长期主义的保险资金，为什么走上了依赖高周转房地产开发创造利润的老路？放弃住宅项目的财务投资后，这家平安系的不动产旗舰公司将如何转型？
压力何来
平安集团最早于1995年设立了平安物业投资管理有限公司，2007年开始依托平安信托，联动平安银行、平安证券及平安资管的渠道及资金投资布局房地产业务，2011年获得不动产及私募股权投资双牌照，随后正式设立平安不动产。
2013年至2019年，平安不动产的资产管理规模从400亿攀升至4000亿以上，逐步形成了资产管理与不动产投资两大板块，其中不包括投资上市房地产公司股权。
平安不动产一方面成为平安集团的不动产投资与资管平台，投资并管理写字楼、物流园区、康养园区等持有型不动产，获得物业管理、资产运营、工程管理、投资顾问等收费型收入以及不动产的租金回报。
另一方面移植了信托的商业模式——以股权或债权模式参投房企项目开发公司，通过住宅开发及销售，获取投资收益。实操中，平安不动产多家参股子公司对房地产项目进行股权投资，只是财务投资者，并不会介入项目操盘。
外界对平安不动产寄予“中国黑石”的厚望——成为全行业由高周转开发向长期持有型物业运营转型的引领者。
然而，从营收及利润结构看，这家公司的资管业务依赖于关联交易，即母公司平安集团的业务输送，与此同时主营业务并不赚钱，真正贡献净利润的是投资收益，即正在全面清退的房地产项目财务投资回报。
在关联交易方面，2021年公司年报显示，从关联方收取的物业管理费、租赁费、咨询费、租赁管理费及工程酬金的金额合计20.58亿元，占营业收入的52.99%。另据YY评级的报告显示，2019年至2021年，平安不动产所有关联收入占含投资收益的总收入比重持续攀升，从31%升至70%。
在利润结构方面，2018年至2021年的四个年度财报数据显示，平安不动产投资收益分别为56.12亿元、84.95亿元、62.32亿元和57.82亿元，营业利润分别为38.17亿元、71.75亿元、64.19亿元和58.56亿元，投资收益占营业利润的比例分别为147.02%、118.38%、97.09%和 98.72%。
为什么作为长期资金、追求稳健回报的保险资金，没有成功地驱动平安不动产走向以持有型物业投资租金回报及资产增值为主的“黑石模式”？公司反而不惜通过加杠杆的形式，扩张高周转房地产项目的财务投资规模？
一位平安不动产前任区域负责人对36氪分析，一方面是内控规则下来自平安的保险资金，只能用于购买持有型不动产，投向商业、工业、长租及康养领域，而平安不动产的基金也高度依赖平安作为内部LP。另一方面是公司移植了平安信托的基因所致，最早平安信托成立的房地产投资部门，就采取了房地产项目财务跟投的模式，后来成立的平安不动产延续了这一路径。
2019年下半年开始，房地产信托受到强监管，禁止开发商通过信托资金进行拿地“前融”，严查为土地款加杠杆，同时限制增量房地产信托的发行规模，造成一些开发商出现非标资金链的断供，只能更多地寻求股权合作。那一年平安不动产试图逆势抓住机会，追加杠杆，扩大团队，加码参股住宅项目，风险也逐渐积累。
2019年至2022年就职于平安不动产的一位投资经理对36氪表示，2019年公司将区域拆分成三十几个城市公司的举措可能是最后的狂欢，当时管理层预感到了平安集团对于住宅业务要重新考量和规划，甚至也预判到监管层要加强管控，整个行业面临收缩，平安不动产反而扩大规模，跟市场逻辑背道而驰。
“对于管理层而言，有扩张才有提拔，当时很多中层升职做城市总，年薪上涨，一年多之后，有人被裁，有人离职。”
从平安不动产的财报数据看，2019年公司的投资收益同比大幅增长，之后逐年下降，对应房地产行业在疫情期间的流动性风险暴露及楼市销售下滑。同期，平安不动产的债权类投资账面价值先升后降，维持在329亿的规模，股权投资规模则持续上升，其中长期股权投资余额从2019年的201亿元攀升至2021年的362亿元。
与此同时，公司债务规模也在不断扩大。联合资信的评级报告指出，2019年至2022年6月末，平安不动产有息负债从374亿扩张至513亿；短期债务占全部债务的比重也持续上升，从31%升至42%。
可以看出，2019年至2021年的三年，平安不动产在逆周期加杠杆扩张。但在房地产行业二十年一遇的动荡中，公司的现金流压力在2022年骤然加剧。现金短债比从2021年末的1.37倍大幅下降至2022年3月末的0.79倍，到2022年6月末，在过去四年中首次出现取得投资收益收到的现金低于分配股利、利润或偿付利息支付的现金。同时，根据YY评级测算，公司的股债综合收益率由2018年的12%下滑至2021年的8%。
YY评级发布于2021年初的报告曾做出预测，平安不动产的债务结构在变得短期化和更依赖直融，投资收益取得现金（资金流入）与财务费用（资金流出）基本可以打平，若销售端持续无法回暖，民企对手方暴雷债务展期，投资收益还将面临较大下行压力，对刚性利息覆盖将变得吃力。
止血回款
在2023年总部做出全面退出房地产业务的决定前，各区域、城市公司层面的撤资就已经开始了。其中，最具代表性的是2022年平安系与旭辉控股的合作全面破裂，平安不动产对旭辉合作项目进行“止血式回款”，项目公司的非标融资出现违约，由此引发了全面的债务危机。这家示范民营房企在取得发债政策支持后，成了公开债券市场上的“堕落天使”。
2022年5月被上交所列为“三道红线”全绿、支持恢复市场融资的“示范民营房企”；8月获得中债增信公司的发债担保，9月21日顺利发行一笔12亿元的中期票据——有着20年历史的闽系民营房企旭辉控股一度被认为是值得抄底的投资标的。
9月27日风云突变，当日天津旭辉滨海江来项目的信托违约消息不胫而走，公司遭遇股债双杀，董事局主席林中在当天发布的内部信中一改上半年乐观的预期，称公司现金流承受前所未有的挑战。一个月后的10月27日，旭辉控股停牌，11月1日公司宣布暂停支付所有境外债本息。
天津旭辉滨海江来的项目公司主体为天津兴卓房地产开发有限公司，穿透工商信息可以发现，项目的三个股东分别是旭辉、平安不动产及大业信托。接近参与该项目融资合作的旭辉人士称，27日的违约实际上是资金方要求提前兑付资金的“逼债”行为。平安不动产及大业信托对这一说法都未给予回应。
另据财新的报道，平安不动产在旭辉非标违约一事中起到了推波助澜的作用。事发前，与旭辉合作的十个项目，平安不动产提出退股，遭到拒绝，才借天津旭辉滨海江来施加压力。
“当时债权人看到旭辉获得了中债增信的发债支持，都来找旭辉要钱，而实际上旭辉获得担保发债的融资没来得及进入公司账户，就被提供授信及开发贷的银行截留了。”一位旭辉境内公开市场债券的机构投资人对36氪表示，“包括平安系公司在内的挤兑，直接戳爆了旭辉的现金流，反而造成了其全面债务违约。”
截至2022年6月末，平安系仍是旭辉的第二大股东，平安银行曾给予旭辉数十亿元的并购贷授信额度。到了年末，平安系直接清仓了对旭辉的持股。平安不动产的董事长蒋达强曾担任旭辉控股集团副总裁，加入平安不动产后又被派至旭辉控股出任非执行董事，依然没有阻止双方的合作破裂。
旭辉明确了弃外保内的偿债优先级，到了2023年3月，境内债权人也对林中发出公开信，质疑其偿债的诚意。36氪了解到，在债务违约负面影响下，旭辉在售楼盘的销售迟迟不见恢复，年初至今旭辉的营销负责人大面积离职，其中包括集团营销中心总经理闫强、营销中心副总经理董祝捷、营销中心营销总监窦锴，以及多个区域的营销一把手在内，超过15位中高层都已经跳槽。
平安不动产对房地产项目合作方的退出，出于维护自身现金流安全的考虑。2022年，在房地产行业销售遇阻、回款艰难、融资断流的背景下，平安不动产遭受了业绩冲击及现金流压力。过去一年，在涉房项目的资金回收压力下，一些非住宅项目也受到波及，其中北京区域管辖的天津平康大厦商业综合体项目一度停工，且项目公司因欠款纠纷被光大银行起诉。
Wind数据显示，截至2022年三季度末，平安不动产总资产1027亿元，总负债548亿元。营业收入14.52亿元，同比下降50%，归母净利润6.4亿元，同比下降74%，现金净增加额为负134亿元，期末现金余额67.6亿元。在公开市场债务方面，平安不动产合计债券余额为239亿元，以行权计的一年以内到期余额132亿元，2023年内债权未偿债现金流为84亿元。
由于特殊的参股子公司对外小股出资形式，平安不动产对400多家房地产项目出资所承载的本金回收及获取回报的不确定性风险，并不体现在表内，其中对出险民营房企的敞口较大，多家项目公司涉及股权质押、冻结及商票违约。
36氪梳理工商信息发现，平安不动产对外控股或参股的房地产项目公司超过400家，其中主要路径是通过15家一级参股子公司形成实际的对外投资，涉及房地产项目超过340家。
15家一级参股子公司中，又有6家主要公司，分别是深圳联新、深圳安创、桐乡安豪、深圳盛钧、深圳创朗及深圳豪宇。对外投资公司数量超过300家，占到了所有被投房企的七成以上，其中深圳联新及深圳安创的对外投资公司数量合计超过210家。
这些一级参股子公司都采取一致的股权结构，即平安创科持股51%同时平安不动产持股49%，再以少数股东身份投资住宅开发项目，实现项目出表。在TOP2参股子公司深圳联新及深圳安创的对外投资方面，涉及的违约民营房企包括佳兆业、旭辉控股、宝龙地产、弘阳地产、朗诗地产等。
另据上票所数据显示，2022年3月至今，平安不动产参股的项目公司共发生57笔商票逾期，合作方包括雅居乐地产、迪马实业、正荣地产、中南建设等。
在2023年明确退出全国房地产项目后，平安不动产采取的行动更加果断而决绝。3月29日，美的置业旗下南京美的房地产发展有限公司，与平安不动产资本有限公司及其关联实体深圳市创朗企业管理有限公司，签订股权转让协议。
美的置业将收购无锡美亭房地产发展有限公司38%股权，代价为6.32亿元人民币，以及内部回报率调整金额，外汇调整金额。内部回报率调整金额为，使卖方对目标股权相关投资的内部回报率达到10%，并减去卖方或其关联方收到这笔款项前收取的任何回报。
平安不动产于2021年11月通过子公司深圳创朗参股无锡美亭，该公司是无锡美的云开东风项目的主体，总建筑面积约为16.78万平方米，于2022年5月首次开盘，预计2024年3月交付一期，而整个项目预计将于2028年11月完成开发。
36氪了解到，该项目均价目前每平方米约2.4万元，在3月成为无锡锡山区的销冠。2021年8月拿地的综合楼面价仅为1.5万元，开发利润空间颇丰。开发商美的置业也是市场上少有的资产负债及现金流状况保持健康的示范民营房企。
一位平安不动产上海区域负责融资的高管对36氪表示，其住宅项目到了退出节点，就会启动退出，一般是挂钩了去化比率。不过据接近美的置业与平安不动产项目合作的人士分析，项目本身的去化流速及开发进展没问题，后续加推的产品还有溢价空间，而平安方面的退出，主要基于总部对区域及城市公司退出房地产业务的考核压力。
平安不动产直接出资参与的房地产项目数量较少，但也有项目暴雷。在江西南昌，平安不动产联合宝龙地产和南昌本土房企新力地产，在红谷滩区九龙湖片区一线临江地段拿下两块地，一块做江西第一高楼平安国际金融中心，另一块做住宅项目理想城。
然而，2021年10月新力地产出现债务违约，后来自救无果，在2023年4月从香港联交所退市。平安不动产接盘了新力对南昌项目公司的18%股权。
过去一年，平安不动产确有扩大股权投资的个案发生，多数类似南昌项目，属于合作方暴雷后的被动接盘。
受到冲击的不止是旭辉一家合作开发商。36氪获悉，在平安不动产的房地产项目投资标准中，对地块资质、投资年限、资金归集节点、净利润率及IRR收益率有具体要求之外，还追加了一条在信用债投资中普遍使用的交叉违约条款：其他债权违约视同对我方债权违约，有权提前回款，采取保全措施。过去一年，平安不动产的合作房企违约情况涌现，由于一些项目交叉违约条款的存在，也触发了“抽贷”“逼债”的情形。
对于平安不动产住宅项目的撤资举措及流动性风险，YY评级的报告指出，不管股权还是债权投资，平安不动产对民企敞口较大，项目公司多涉及股权质押、冻结，流动性较弱，面临前期投入无法收回、分红或利息无法兑付、项目无法退出的风险。特别在目前保交付的大背景下，股权和债权清零的趋势很明显，很难言及退出。
转型抉择
平安不动产与房地产行业一起走到了转型的关口。从房地产财务投资的甲方，变成服务险资配置不动产的乙方，平安不动产的转型引发持续的人事动荡。
2022年2月，平安不动产计划在半年内裁员50%的消息不胫而走，内部人士透露，公司挑选部分符合条件的员工划给信托或寿险，剩余人员将被全部裁掉。平安不动产当时对外回应称消息不实。截至目前，平安不动产官网的员工人数一栏，更新时间依旧停留在2020年。
近来，平安不动产的招聘岗位也向风控及投后管理聚焦。公司近期发布了风险处置、投后管理、资金规划等岗位，其中投后管理岗位于昆明，要求是“负责项目风险管理，及时发现项目风险并向公司报告，针对风险项目与合作方沟通制定风险化解方案，及时化解项目风险。”
在武汉，一位房企融资人士告诉36氪，平安不动产正在当地通过猎头招聘融资负责人，“一家金融全牌照、对内就可以把融资玩出花的公司，竟然对外招融资岗，比较罕见。”
一位平安不动产投资业务人员对36氪表示，基层的投前及投后业务人员近一年普遍面临被裁、跳槽或转型，未来公司的业务主要聚焦在持有型不动产的投资及管理，主要为可投保险资金做好资产配置服务，与平安人寿、平安资管、平安银行的自营投资部门相比，平安不动产的团队优势在于对具体不动产市场的了解及下沉到一线的人员配置，但这并非高壁垒的竞争门槛。
平安对房地产从不缺少野心。在平安不动产规模扩张的同期，平安集团于2014年组建了平安好房团队，2015年底，平安好房实现了1500亿元的房产销售，并将2016年目标定为4000亿元。当时，麦肯锡全球副董事合伙人钟惠馨担任平安好房总经理。
2019年，因为受政策和市场影响，平安好房关闭了业务端口和官网，同时团队转型并更名为“平安城科”，聚焦不动产信息化和智慧城市投资。一年之后，因多项业务发展仍未达成预定目标，为及时止损，平安城科做出了整体转型分流的决定，相关业务转至集团兄弟公司。
此外，平安对华夏幸福的上市公司股权投资也付出了高昂代价。在平安的支持下，吴向东带队设立华夏幸福南方总部，与董事长王文学的河北总部形成“南北分治”局面。南方总部在公司现金流吃紧情况下投资新业务，最终不得不折价将资产处置给华润，并没有改变其陷入债务危机的命运。
事实上，平安入股碧桂园时也提出过一个简单粗暴的想法——派平安保险的销售人员到碧桂园集体培训，既做保险经纪人也做房产经纪人。最终，这个想法没有落地生根。
平安不动产的两位创始人大佬邹益民和鲁贵卿都已经退休。鲁出身于中建系，发迹于中南建设，以组建平安建投的名义加入马明哲的阵容，后来又负责牵头平安不动产的大小事务。这位基建老兵曾给平安注入了建筑工程数字化的基因。
2020年平安不动产也提出拥抱科技，建立自主的SaaS平台、行业投融资对接平台及房地产投资可视化平台。这些科技投入，在2022年也成为可被优化的成本。一些技术研发人员转入租赁、商办、康养业务条线，更多的人或主动、或被动地离开。
一个值得玩味的细节是，鲁贵卿在平安建投任职时的一位董事长助理，日前从平安集团战略部调至平安不动产出任董事。
不动产资管业内人士对36氪表示，作为财务投资人身份，平安集团没有产业深耕的基因或经验，核心的诉求就是追求匹配风险的回报，未来平安不动产全面向资管业务转型，也是一条非常艰苦的路，这是一个需要耐心和长时间孵化的业务，漫长而艰辛，不是可以立竿见影看到收益的。平安不动产在平安内部的定位可能越来越尴尬。
对于退出房地产业务的具体安排，以及公司的总体转型规划，36氪分别向平安不动产及平安集团方面进行求证，截至发稿未获得回应。