联想集团的资本市场价值被低估，这个问题相信市场上早有共识，但具体被低估了多少，则可能不会有标准答案——尤其是，在“中特估”概念炒作持续升温，同时最新财报又显示联想过去长期以来“大而不强”的尴尬局面已得到根本改观之际，这个问题的讨论就变得更为复杂和微妙。
关于联想集团的“中特估”价值的测算，一个较为可行的办法在于：先在A股市场上找到其非PC业务（因为PC业务没有对标标的）的精准对标对象，然后再据此进行综合评估。目前来看，A股市场可以参照评估联想集团非PC业务“中特估”价值的最合适标的，应该是紫光股份和浪潮信息：前者对标联想集团的SSG（方案服务业务集团）业务，后者对标ISG（基础设施方案服务集团）业务——无论从业务属性、商业模式、客户定位、盈利能力、市场地位等哪个角度来看，联想集团的非PC业务估值非常适合与模拟合并后的“紫光+浪潮”合并体进行对标……
联想SSG业务 VS 紫光股份：
类似的模式，更强的盈利能力
为什么要拿紫光股份作为联想集团SSG业务的对标标的？因为二者无论是业务模式还是收入结构，甚至于业务规模，都简直太像、太彼此接近了。
业务和模式方面，联想集团SSG集团和紫光股份的核心业务都是面向B端客户提供集软、硬件系统集成一体的行业解决方案服务，紫光股份旗下的新华三是实施这一业务的主体，而且新华三和联想集团SSG集团在行业解决方案领域，在国内又互为最大、主要竞争对手——很显然，双方具有很高的业务重叠度。
在业务体量上，二者同样也极为接近。联想集团刚刚发布的年报显示，该公司SSG业务去年的收入规模为66.63亿美元，按照最新汇率折算大约相当于人民币470亿元；紫光股份去年的总营收为740.58亿元，这一数字看起来虽然比联想集团SSG业务规模略大，但实际上紫光股份的业务价值核心和精华几乎全集中在了其中的“IT服务”业务上，这一部分业务收入是467.60亿元，基本由新华三所贡献——如此一看，二者规模是不是也很接近？
由于各方面都非常接近，所以紫光股份和联想集团SSG的毛利润率水平同样也具有较强可比性。紫光集团核心业务（即IT服务业务，或简单理解为新华三业务，下同）去年的毛利润率为27.73%（紫光股份的其他硬件业务毛利润率只有6.80%，因此属于边缘业务），而联想集团最新财报显示，其SSG业务去年的经营溢利率为20.89%，据此大致推测这一业务的毛利润率可能也在30%左右（具体数字联想集团并未披露，此处为推算值）——二者相比，毛利润率可能同样也在伯仲之间，联想SSG业务可能相对略高，但并未拉开档次差距。
再看看净利润：根据联想集团刚刚披露的财报数据测算，联想SSG业务去年贡献的经营溢利为13.92亿美元，占其同期合并抵销前经营溢利的27.36%——如果按照这个利润贡献比例和联想集团当期16.08亿美元归属净利润去推算SSG贡献的净利润，可推测SSG业务为联想贡献的归属净利润大约为4.4亿美元，相当于人民币31亿元——这一数据，甚至要高于紫光股份同期22亿元的归属股东净利，但同样不存在数量级优势。
而且值得一提的是，在主营业务、商业模式、收入体量和毛利润率、净利润额高度相互接近的同时，联想集团SSG业务比紫光股份的新华三业务拥有两个比较明显的优势：一是上面提到的最终盈利能力优势，前者31亿元，后者22亿元；二是业绩增长爆发力优势——最近几年，联想集团SSG业务的年增速差不多在20%-40%区间，其去年的增速为22.43%，前几年更高；相比之下，同期紫光股份披露的核心业务增速区间则在13%-33%之间，其中去年只有13.09%。
一般而言，在双方业务、模式、规模、毛利润率甚至是净利润都差不多的情况下，业绩增速较快的一方，理应拥有更高的资本估值PE溢价倍数，再加上盈利基数也具有一定优势，联想集团SSG业务理论上最终会较紫光股份形成较明显的估值优势——但实际情况却恰恰相反，很明显，联想集团的价值被显著低估了，至于具体情况本文后面会做更进一步讨论分析，此处只作铺垫，暂不展开。
联想ISG业务 VS 浪潮信息：
重叠的客户与业务，更好的想象力
如果说联想集团SSG业务在国内最精准的对标对象是紫光股份的话，那么其ISG（基础设施方案集团）业务在国内的最精准的直接对标对象则非浪潮信息莫属了——而且，某种程度上，联想集团ISG在业务和客户上与浪潮信息之间的重叠度，甚至比其SSG业务与紫光股份之间的重叠度要有过之而无不及。
联想集团ISG和浪潮信息都是服务器市场的重量级玩家，是企业级存储和算力基础设施建设的核心力量，二者在国内外市场同样也互为主要竞争对手。双方的财务数据显示，浪潮信息2022年的总营收为695.25亿元，而联想集团ISG业务去年营收为97.56亿美元，按最新汇报计算大约折合686亿元人民币——在业务规模上，二者十分接近——这一点，与市场主流研究机构的数据并无二致，无论是Gartner还是IDC，各大国际机构在全球服务器市场份额排名上，联想集团和浪潮信息份额差距向来都不大，二者都是全球重量级的玩家。
只不过，情况略微特殊的是，在盈利能力的对比上，联想集团的ISG业务刚刚跨过盈利拐点，去年经营溢利只有9800万美元，只约合7亿元人民币，摊销其他成本之后的净利润则更低；相比之下，浪潮信息去年的净利润达到了21亿元，明显高于联想集团ISG业务——但尽管如此，需要特别注意的是，跟SSG业务之于紫光股份一样，联想集团的ISG业务增速同样较浪潮信息具有很大的增长爆发速度优势，且这种优势较前者更加明显。
联想集团刚披露的财务数据显示，去年该公司的ISG业务增长迅猛，收入增速达到了惊人的37%，而浪潮信息同期的业务增速只有3.70%，二者攻守之势差别明显。在刚刚过去的四月份联想集团的新财年誓师大会上，联想集团董事长、兼CEO杨元庆明确表示，今年该公司的ISG业务的增长速度要高于行业平均速度20个百分点以上；在同样的场合，联想集团ISG总裁Kirk Skaugen也放出豪言：联想要做全球第一大ISG（计算、存储服务器）厂商——从目前联想集团ISG的强悍实际业务增速来看，这个目标对于联想而言其实并不算遥远。毕竟，目前全球范围内的AI革命大潮已然开启，由此所催生的“数据管理+算力建设”需求将引爆全球IT基础设施广商的新增长，联想集团ISG已事实上成为了其中的最主要受益者。
因此，尽管联想集团ISG业务与浪潮信息在盈利能力对比上暂时有一定的差距，但从资本市场的估值成长实际情况来看，投资者似乎明显更喜欢未来增长爆发想象空间更大的标的，而不是现时盈利规模更大的，毕竟资本市场对于投资标的最看重的品质，在于预期成长性，尤其是在二者业务规模差距不大、市场地位相当的条件下，成长性就显得更重要了——从这一点上来看，联想ISG的估值理论上相比浪潮信息恐怕也不呈多让，毕竟双方在业务规模上相差不大，但前者的成长空间更大。
联想非PC业务 VS “紫光+浪潮”：
联想的“中特估”价值应该这么算
作完上述讨论后，剩下在的问题在于：如果按照“中特估”的逻辑，联想集团以SSG和ISG为主的非PC业务到底应该值多少钱？
首先需要明确的是，“中特估”体系在市场上目前没有明确的定义，但有一点应该能够取得共识：目前，A-H股之间的现存的超额估值溢价（比如中芯国际的A股相对于H股的估值溢价，就是“国产替代”这一因素带来的，“国产替代”是“中特估”的一个典型参考维度），其实也可被看作是“中特估”的一部分，相比H股估值体系，A股的现有估值水平和逻辑，更能充分体现出“中特估”的超额杠杆价值——这部分的价值，也可以被视作为：存在于市场经济学价值之外的政治经济学超额溢价。
回到需要探讨的具体问题本身：基于前述探讨不难看出，既然联想集团SSG业务和ISG业务分别与紫光股份旗下的新华三和浪潮信息具有极高的主营业务、客户市场重叠度，同时对标业务在规模、模式、盈利能力和市场地位等各方面又较为接近，那么双方的底层估值逻辑就理应不存在本质区别，如果将紫光股份和浪潮信息进行财务和估值层面的模拟合并，将可大致能够得到更为接近的联想集团非PC业务的“中特估”理论价值。
需要指出的是，严格意义上来说，联想集团的非PC业务中，除了“SSG+ISG”外，还包统计在IDG（智能设备业务集团）业务中的部分其他智能硬件业务，这部分业务的体量恰恰跟紫光股份合并报表中非新华三硬件业务相差也不大，因此同样也能形成一定程度的对标价值——所以，用模拟合并紫光股份和浪潮信息的方式推算联想集团非PC业务的“中特估”价值，这种方式虽然并不完美，但却基本能够做“模糊正确”。
问题是：紫光股份和浪潮信息的市值是多少？联想集团的市值又是多少？
按5月24日收盘价计算，紫光股份的收盘市值达到了781亿元人民币，浪潮信息的收盘市场达到了544亿元人民币，二者合并市值高达1325亿元人民币，而联想集团当天的全部业务收盘总市值只有874亿港元，折合大约786亿元人民币，而且别忘了：这个786亿可是联想集团PC业务+非PC业务的总市值，并不是跟前两者模拟合并后对标的非PC业务市值。
从上述测算不难看出，如果按照更接近于“中特估”的A股市场估值体系计算，联想集团被低估的程度一目了然，且模拟合并之后PE的测算数据对比同样也能反映这种差距：紫光股份和浪潮信息的模拟合并后的归属净利润之和为43亿元人民币，对应的模拟合并加权PE达到了31倍；相比之下，联想集团当前PE只有6倍——如果按A股市场的估值体系，参考紫光股份和浪潮信息的话，联想集团的非PC业务估值不应低于1325亿元，其整体业务的估值则不应该低于2000亿元。
事实上，投资者有充分的理由相信，无论是紫光股份还是浪潮信息，他们身上都具有包括IT与数据基础设施服务“国产替代”在内的太多亟待挖掘的“中特估”附加价值。随着“中特估”的概念逐步被越来越多的市场人士接受，这两家公司未来都仍将有很大的进一步价值释放空间，这也将给联想集团长期价值的释放创造更宽松的市场环境。