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近年来，上海高级金融学院（高金/SAIF）的多位教授从学术研究视角出发，探究生态环境因素与金融系统之间的相互作用以及ESG指标对投资价值的影响等问题。
对此，我们推出《高金教授的ESG课题研究》特辑，通过系列文章介绍高金教授在ESG和可持续投资方面的学术成果与研究进展，呈现来自高金的“绿色答卷”。本期推送，介绍汪勇祥教授与合作者共同完成的论文《空气污染、影响和预测偏差:来自中国金融分析师的证据》（Air pollution, Affect, and Forecasting Bias: Evidence from Chinese Financial Analysts）。
有研究表明，空气污染会影响人们的情绪和决策能力——其中也包括对金融市场中个人投资者的交易行为的影响。那么，专业的金融分析师们受过良好的教育和专业的训练，他们对于企业盈利预测的专业判断会不会受到空气污染的影响呢？
带着这样的疑问，高金金融学教授汪勇祥与合作者展开了研究，并共同完成了论文《空气污染、影响和预测偏差:来自中国金融分析师的证据》（Air pollution, Affect, and Forecasting Bias: Evidence from Chinese Financial Analysts），于2021年3月发表在金融学国际顶级期刊《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）。
研究团队通过研究中国金融分析师在对上市公司现场访问期间的空气污染情况与随后发布的公司盈利预测之间的关系发现，空气污染真的会影响金融分析师的专业判断。这一影响的程度会因为多方面的因素而有不同。例如，空气污染的影响只会在短期内（数周内）存在；若来自多家机构的分析师一同走访公司，则空气污染对他们的分析产生的影响会减弱；另外，来自空气污染较为严重的城市的分析师受到空气污染的影响相对较弱。这些发现对于研究金融领域中有关分析师的行为偏差及其在金融市场中的影响做出了直接贡献。
Air Pollution, Affect, and Forecasting Bias: Evidence from Chinese Financial Analysts
空气污染、影响和预测偏差：来自中国金融分析师的证据
Journal of Financial Economics 2021
汪勇祥 金融学教授
教授简介
汪勇祥教授现为上海交通大学上海高级金融学院金融学教授。他也曾是南加州大学Marshall商学院金融学副教授（终身教职）。他的主要研究领域包括实证公司金融、政治经济学、组织经济学、行为经济学和中国企业战略，主要研究对象是中国经济和金融市场。目前担任 Review of Economics and Statistics 的副主编以及 Review of Finance 的副主编。汪勇祥教授于 2010 年获得美国哥伦比亚大学商学院金融系博士学位，本科、硕士分别就读于中国人民大学商学院和财金学院。
01
首次研究空气污染对金融从业者的影响
人们关于环境污染对人的情绪及决策能力的影响的研究，已有数十年的历史。金融学者将这一研究方向扩展到了空气质量对股票价格和交易行为的影响，发现更好的天气会导致更乐观的情绪和更高的股票价格。于是金融学家们又进一步思考空气质量和金融分析师的预测精确度之间的关系。
自2009年以来，深圳证券交易所（SZSE）要求所有在该交易所上市的公司必须公开披露实地调研的详细信息。因此研究团队有机会收集到金融分析师进行上市公司调研的时机和在调研后几周内做出的盈利预测。此外，由于中国的环境污染问题比较突出，并且在不同地域和时间之间变化很大，这也导致了环境条件的变化足以大到可能对金融分析师的影响产生因果影响。这些前提都成为研究团队开展这项研究的基础条件。
于是，研究团队分析了从2009到2015年间，726名金融分析师对上市公司实地调研后的几周内做出的3824项盈利预测，并且将这些预测报告与他们对上市公司实地调研的数据进行匹配，以获知分析师调研的具体日期和地点，从而得到当天调研地的空气污染情况。
02
污染越严重，金融分析师的预测越悲观
考虑到早期的研究中发现的天气与人类情绪之间的关系，研究团队有了一个自然的猜测：污染越严重，金融分析师的悲观情绪会越高，对公司的盈利预测也就会越低。
研究结果印证了他们的猜测。研究表明，分析师在调研当日的空气质量指数(AQI)与分析师的后续盈利预测相对于已实现的盈利负相关。也就是空气越差，分析师的预测越悲观。有趣的是，研究团队发现由于分析师的预测总体上是有正偏差的，因此空气污染引发的悲观情绪使预测更接近无偏性。
研究团队通过研究还发现，调研日与分析师的分析报告出版时间间隔越长，空气污染对于分析师悲观预测的影响越低。这表明随着时间的推移，调研当天的空气质量对分析师的影响会变弱。
另外，空气污染与悲观情绪之间的相关性在本身不产生高污染排放的公司中更强。这也表明了在空气污染会影响分析师盈利预测这一现象的背后，深层次的原因并不是因为这些被访问的公司本身是高污染企业。（也就是说可以排除分析师担心这些高污染企业可能受到政府监管或者惩罚，因此降低对企业的盈利预期的可能性）。
更有意思的是，研究团队发现，如果一个金融分析师一直在空气质量差的地区工作，当他出差到空气质量略好一些的地区进行实地调研时，调研地的空气污染对分析师也不会有影响。这个发现也强调了金融分析师对环境污染的一定程度的适应性。
03
“群体智慧”会减少空气污染造成的预测偏差
那么，金融分析师们本身的不同特征，对于他们受空气污染影响产生的预测偏差之间会不会有联系呢？
研究团队通过分析发现，如果实地调研当天有来自不同券商的分析师一起调研，那么这种因为空气污染而导致的分析师的行为偏差就会减弱；而如果当天参与调研的都是来自同一个券商的分析师，那么这样的行为偏差会更强。
这表明来自不同券商的分析师之间的社会交流有助于减少偏差，而同一公司内部的交流有时会增强偏差。这些发现为了解可能加剧或减轻环境污染引起行为偏差的情况打开了新的角度。
Dialogue with Professor
对话教授
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Q: 您长期以来关注环境状况与中国经济和金融市场的关系。您和合作者当时是怎样想到研究空气污染对金融分析师预测精确度的影响？
汪勇祥
上海高级金融学院金融学教授
我的两位来自中国人民大学的合作者之前做了不少关于金融分析师的研究。同时，我之前也发表过一篇关于环境污染的行为经济学方面的文章。所以我们自然就组成了一个团队。
以往的研究，包括我在南加州大学的前同事Tom Chang的对环境污染的研究，基本是关于环境污染对蓝领工人的影响。当然也有一些学者研究了环境污染对散户交易行为的影响。但是污染是否影响更职业化的金融从业者（比如金融分析师）这个课题之前尚未被系统研究过。
可能大家一般认为，职业化的金融从业人员更加理性，会在工作中把一些外在因素自动过滤掉。因此，环境污染就算影响他们的心情，也未必会影响他们的职业判断。我们通过收集数据进行初步的分析后，发现环境污染竟然影响了职业金融从业人员的专业判断。这让我们有些意外，同时也觉得这项研究是有一定价值的。
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Q：这项研究中的发现，对现实有哪些参考和指导意义？
汪勇祥
上海高级金融学院金融学教授
这个研究有几个有意思的发现。第一个主要的新发现就是，当股票分析师受到高污染天气影响的时候（比如他们在对上市公司进行实地调研期间），他们的情绪会更加悲观，因此他们对该公司的每股盈利预测会更加悲观一些。这对上市公司的公关部门的工作还是有一定借鉴意义的。那就是，分析师或者其他做调研的人群（包括基金经理）虽然都很理性，但是也有感性的成分。他们在调研期间的心情可能影响他们的商业判断。因此，上市公司可以在所谓的“天时、地利、人和”这几个角度都做好相应的工作。
我们的第二个有意思的发现就是，如果股票分析师在实地调研的过程中，遇到了其他券商的分析师团队，那么，调研地的空气污染对分析师预测偏差的影响就会小一些。一个很可能的原因就是来自不同券商的不同的调研团队的交流，有利于减少股票分析师的行为偏见。而同一个团队，往往本身内部的看法本身就比较一致（因此解释了这些人为何在同一个团队），或者因为大家都服从他们的团队带头人的意见，因此他们的偏见往往更类似。这对上市公司和券商都有一定的借鉴意义。
对上市公司而言，“人和”的一个策略就是在同一时间邀请不同的券商分析师来调研交流；对券商而言，这意味着如果他们想克服自己团队的偏见，那么，多跟友商团队交流还是有一定价值的。一方面当然是可以获得更多的信息和知识，另一方面也可以相互减少可能自己根本没有意识到的自己团队的行为和判断上的偏见。
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Q：您觉得这项研究最大的难点是什么？你们是如何克服这些难点的？
汪勇祥
上海高级金融学院金融学教授
这项研究有几个难点。第一个难点就是想到这个研究问题本身。做实证研究的学者，通常的几个难点就是：或者有想法但是缺乏对应的高质量的数据，或者就是想不到这个问题。在数据方面，我们正巧有几个优势。第一就是中国各地的污染差异较大，第二就是中国上市公司，特别是深交所披露了分析师上市调研的数据（目前上交所还没有相应的披露要求，我们希望上交所也有一天要求上市公司披露这样的信息）。
第二个难点就是实证的设计本身。我们对空气污染对分析师预测偏见的异质性效应的设计还是有一定的创造性的，比如考虑到同一组的成员的偏见往往有高度相关性（这在心理学有一些研究，但是金融学似乎尚无人考虑这一因素），因此我们想看看不同组的成员交流是否可以减少偏见。想到这一点还是需要对心理学文献比较熟悉，同时也知道行为金融学缺少什么研究。考虑到这一点，也是基于我对组织经济学的一些研究，也受到了当时我正在写的另外一篇政治经济学的文章的分析思路的影响（那篇政治经济学的文章后来发表在了了《美国经济评论》上）。
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Q：作为金融研究者，您怎样来看金融与生态环境之间的关系？
汪勇祥
上海高级金融学院金融学教授
生态环境可以通过几个方面影响金融市场。一方面，生态环境本身影响了企业的运营和业绩（包括政府的监管带来的各种影响），这是基本面的影响。另外一方面，环境因素可以影响金融市场中的每一个参与者（包括上市公司的决策者，上市公司的生产线工人，各种各样的金融中介比如券商分析师，以及金融市场的交易者，比如散户、机构投资者、基金经理等）。这其中的任何一个影响，如果足够大，都可以影响交融市场的交易价格。
作为金融研究者，我们知道资产价格在整个经济中发挥着核心的资源配置作用，而且我们也知道金融市场的反馈效应(Feedback Effects)的广泛存在。一旦资产价格（因为环境因素）出现偏差或者扭曲，那它就会对经济基本面，包括环境因素，产生各种的反向作用。