张春：“去美元化”浪潮中人民币国际化的路径与机遇｜洞见

美元作为全球主要的国际货币，多年来在国际贸易、储备和金融领域扮演着重要角色。自布雷顿森林体系瓦解后“去美元化”这个话题就被提出，今年以来随着美元“武器化”的霸权主义在金融制裁、货币政策等方面愈发明显，“去美元化”浪潮呈现加速趋势，不少国家在扩大本币支付结算的推进力度。对此，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、汇付天下讲席教授张春撰文分享观点。

张春教授认为，准确地说，真正的“去美元化”不止是减少用美元来进行支付和结算，更重要的是减少在储备货币和投融资等方面对美元体系的依赖，即摆脱以美国主导的美元金融体系。这个目标在短期内是很难实现的。同时建立一个开放和现代化的人民币金融体系是中国需要不断努力的方向。

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二战后，国际贸易和资本流动不断加深，进一步推动了对国际货币的需求增长。美国凭借其强大的经济实力、金融市场以及在军事和科技等领域的绝对优势，确立了美元作为国际主导货币的地位。

然而，次贷危机后引发的经济衰退、失业率上升以及各国加强金融监管，使全球进入了“慢全球化”时代，全球化的速度开始减缓。

自特朗普上台以来，美国为了追求自身利益，推动了逆全球化的加剧。美国相继退出多个国际组织和多边协议，采取更多政治化的经贸政策，并主动发起针对中国等国家的贸易战，导致许多贸易伙伴承担高额的关税，全球贸易摩擦不断升级。

美国采取的逆全球化措施阻碍了经济全球化的深入发展，减少了世界对美元贸易的需求。贸易战使许多国家对美元的信用产生怀疑，担心自身利益在美元体系中受损，并开始对是否继续使用美元作为国际货币产生质疑，从而推动了去美元化进程。

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在俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯实施了前所未有的金融制裁，包括推动欧洲将俄罗斯从SWIFT系统中剔除，限制俄罗斯数千亿美元的外汇储备，以及冻结俄罗斯政府和个人的资产等措施。

这些制裁引起了国际社会的关注和警惕，美元作为当前主导的国际货币体系，被用作“武器化”进行任意制裁他国的行为，严重损害了美元的信用和国际公信力，使得其他经济体对以美元为中心的全球货币秩序产生了未来的担忧，进一步推动各国积极减少对美元的依赖，积极推进“去美元化”的进程。

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◎ 一是2021年开始美国通货膨胀指数暴涨，导致美元资产的价值降低。而为了抑制通货膨胀，2022年至今美国连续十次大幅度加息，把联邦基金利率提升到2007年以来的新高点，其抑制通胀的效果尚未完全显现，但美元利率攀升迫使其他国家面临更高的资金成本，引发了新兴国家债务危机，进一步凸显了单极国际货币体系存在的问题。

◎ 二是今年3月上旬以来，美国硅谷银行、第一共和银行等相继出现危机，对各国客户造成了损害。这增加了对美国经济和美元资产前景的不确定性，并削弱了人们对持有和投资美元的意愿。

◎ 三是疫情期间的大规模财政刺激，今年1月美国政府债务规模已到达法定上限的31.4万亿美元，直至最后一刻美国国会才第103次调整债务上限，暂缓债务上限生效至2025年年初，以暂时避免政府债务违约。然而，这并未解决债务危机的根本原因，投资者仍然对美国国债违约风险感到担忧。

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经济地位决定金融地位，二战后美国正是以其绝对经济实力主导了战后世界经济秩序的重建使美元得以长期成为国际主导货币。

在全球经济市场一体化的今天，随着新兴国家经济体量持续攀升，与西方国家经济衰退相对应，逐渐形成“东升西降”的世界经济格局。

随着未来美国科技进步放缓，人口总量增速下滑和日益老龄化，收入不平等程度加深，以及地缘冲突加剧，共同推动美国长期经济增速进一步下滑。

美国占世界GDP比重从最高时将近40%下降至24%，经济地位与金融地位不匹配性逐渐加大，美国的经济实力将无法长久支撑让美元成为国际货币。

▲图1：中美GDP占全球GDP比重

数据来源：世界银行，Wind

“去美元化”不是一朝一夕、一蹴而就的事情，目前美元的地位稳固、主导地位仍然是不可否认的客观事实，未来较长一段时间内，美元仍将是国际上的主导货币。

然而，随着其他国家经济实力的增强、国际经济多极化发展、国际金融体系的变革以及美国自身推行国际“制裁”政策，全球“去美元化”已经成为一种不可逆转的趋势，围绕美元、欧元和人民币为中心的多种货币并存组成的多元化国际货币体系正在逐渐形成。

“去美元化”最终目的不是取代美元，而是降低单极国际主导货币的风险以避免特里芬悖论及铸币税问题，从而形成多级化国际货币体系。

中国作为世界第二大经济体，人民币的国际地位大大低于中国经济的国际地位。2022年我国货物贸易进出口总值42.07万亿元，比2021年增长7.7%，连续6年保持世界第一货物贸易国地位，占世界市场份额继续提升，而人民币支付占比仅2.15%。

尽管如此，人民币仍是国际支付第五大活跃货币，第五大国际储备货币，在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重排名第三，如中国经济持续稳中求进发展超过美国成为世界最大经济体后，因金融体系发展滞后于经济发展，人民币将在此在一段时间后十分有望成为多级化国际货币体系中的重要构成。为实现此目的，应从三步走阶梯式推进人民币国际化发展。

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支付结算是人民币跨境业务发展的重要形式，是人民币国际化的重要基石。今年首单以人民币结算的进口液化天然气（LNG）采购交易达成，阿根廷政府宣布将使用人民币结算从中国进口商品贸易，中国人民银行已在29个国家和地区授权31家人民币清算行，覆盖了全球主要的国际金融中心，同时人民币在本外币跨境收付总额中占了约50%，标志着我国人民币支付结算已有一定影响力。

随着“一带一路”沿线国家和地区与中国的经贸关系日趋紧密，沿线的人民币跨境结算需求不断扩大，为提升人民币支付结算占比带来重大机遇。

其中，随着东南亚地区与我国的贸易关系愈发紧密，人民币已经成为东盟地区货币之锚，根据《2022年人民币东盟国家使用报告》统计，2021年，中国与东盟国家人民币跨境收付金额达4.82万亿元，同比增长16%。这其中，东盟国家直接投资项下人民币跨境收付金额合计6094.2亿元，同比增长43.5%。

国务院办公厅于今年四月发文《关于推动外贸稳规模优结构的意见》中提到，“优化跨境结算服务，鼓励金融机构创新完善外汇衍生品和跨境人民币业务，进一步扩大跨境贸易人民币结算规模，更好满足外贸企业汇率避险和跨境人民币结算需求。支持各地方加强政策宣介、优化公共服务，推动银企精准对接、企业充分享惠”。展现出党和国家对进一步提升人民币支付结算的重视和决心，相关部门和企业应全力落实，为人民币在结算币种选择上获得更多话语权。

与此同时，人民币跨境支付（CIPS）系统作为跨境人民币支付重要的基础设施，需要持续提升和完善其功能。

近年来，央行一直在努力推进CIPS系统快速发展。截至2022年，境内外共有1366家机构通过直接或间接方式接入CIPS系统，2022年CIPS系统每日平均处理的人民币支付业务达到1.77万笔，金额为3883.38亿元，同比增长分别为32.09%和21.48%。然而，与SWIFT支付系统相比，CIPS系统仍然相对较弱。SWIFT为超过11000家金融机构提供服务，每日平均处理的业务数量高达4200万笔，金额超过5万亿美元。

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2016年，人民币正式纳入国际货币基金组织（IMF）SDR货币篮子，人民币作为储备货币的功能逐渐显现。

随着中国经济的全球重要性不断提升以及人民币国际化不断深入，人民币作为官方储备货币的地位持续稳固，2022年IMF将SDR中人民币权重由10.92%上调至12.28%，人民币成为巴西第二大国际储备货币，目前已有80多个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备，IMF近日发布的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，2022年人民币占比稳步上升，在COFER中占比为2.69%，位居全球第五位，而美元比重显著下降，反映出全球各国对人民币储备货币地位的逐渐认可。

因此，我们应该不断发展实体经济，扩大国际贸易规模，同时稳定人民币汇率抗风险能力，使越来越多国家将人民币纳入其外汇储备，争取30年内人民币外汇储备占比超20%。

▲图2：外汇储备货币构成中人民币和美元的份额

数据来源：IMF，Wind

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自2009年国务院六部委发布跨境人民币结算试点管理办法以来，中国金融市场开放持续推进，人民币资产对全球投资者保持较高吸引力，人民币投融资活动产生的跨境支付快速上升，证券投资项下人民币跨境收付总体呈净流入态势。

根据《2022年人民币国际化报告》，截至2021年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产金额合计为10.83万亿元，同比增长20.5%。离岸人民币市场逐步回暖、交易更加活跃，截至2021年末，主要离岸市场人民币存款接近1.5万亿元。

然而，和支付结算及储备相比，人民币投融资功能发展仍相对滞后。2017年扩大资本市场开放以来，截至2021年底，境外主体持有境内人民币股票的市值达到6455亿美元，同比增长了19.10%；持有境内债券的规模为6529亿美元，同比增长了27.47%。尽管增长速度迅速，外资参与中国金融市场的比重仍低于多数发达经济体和部分新兴经济体的外资资产情况。外资在A股市场的持股市值仅占流通市值的5.20%，在境内债券市场的持有规模也仅占全市场托管债券总量的3.10%。

中国尚没有一个全面开放、高水平、产品齐全的人民币金融体系，以满足境外使用人民币的流动性管理、投融资和风险管理的需要，进而导致境外主体使用和持有人民币的意愿严重不足。

随着中国金融市场双向开放的广度和深度不断拓展，不同开放渠道进一步整合，金融市场基础设施对外联通持续完善，境外投资者配置人民币资产将进一步便利，需健全人民币投融资货币功能，构建现代化的人民币金融体系，以实现“去美元化”的最终目的。

▲图3：外资持有境内股票市值和债券规模及其占比

数据来源：国家外汇管理局，Wind

“去美元化”过程中，全球货币体系由美元独霸趋向更多元平衡发展，各国美元的需求就会逐渐转移至其他货币，由于人民币具有较为坚实的经济交易基础、良好信用和稳定的汇率，以及中国国际贸易体量巨大，经济基本面良好，推动国际市场对于人民币的使用需求，给人民币国际化带来重大机遇。

2022年中国进出口规模和今年一季度中国货物贸易人民币结算占比再创新高，但仍离“去美元化”和构建人民币为重要组成的多元化国际货币体系有很长一段距离。

但由于目前国内金融市场和银行体系的局限，中国金融开放程度比中国经济的开放程度低很多，即使人民币支付占比有所提升也因缺乏一个现代化人民币金融体系的有效支撑难以提升人民币储备以投融资比例。在岸人民币金融体系的开放程度和现代化程度都比较低，人民币尚未在资本项目下实现完全的自由兑换。

近年来在全球大变局的环境下，各种国际地缘政治冲突和经贸冲突大幅度增加。出于对资金大进大出等风险的担忧及考虑到在岸体系较低的发展水平，中国在中短期内不太可能完全开放在岸金融体系和资本项目的自由兑换，这使得在岸人民币金融市场和体系不能便利地为人民币的国际使用提供全面服务，在较长时间内制约中国国际金融实力。

所以在在岸体系暂时不宜完全开放的情况下，需要建立一个发达的离岸人民币金融市场体系来支持境外人士持有和使用人民币，境外人民币的使用者可以通过离岸市场管理持有人民币的流动性和风险，并获取收益。这可以大幅度地提升人民币的国际吸引力，推进人民币国际化的进程，更好地为中国的全球战略服务。

中国离岸人民币市场在境外已自由发展多年，目前形成了以香港为枢纽，新加坡、伦敦和纽约为主要中心，多个城市协同发展的格局。但是现有的境外离岸人民币金融体系主要由市场自发形成，不能满足中国金融开放需要，且蕴藏着诸多风险：

一是离岸市场部分产品供给不足、发展不完善；

二是境外离岸人民币市场高度依赖外汇衍生品，具有不透明、期限错配等问题；

三是境外金融管理部门提供的人民币流动性调控工具已不满足中国离岸市场建设需要；

四是离岸人民币交易透明度不足，相当部分的信息不在中国监管当局（甚至不在香港金融监管局）的掌控范围内，这会影响“本币跨境支付”金融开放模式的平稳运行和作用发挥。

长期以来，香港一直通过贸易和投资跨境交易为境外投资者提供了新的投资渠道，推动人民币业务的多元化，并积累了先发和规模优势。

2022年，香港进一步优化了与内地的互联互通机制，以促进在香港开发更多元化的人民币计价产品。例如，去年7月推出的“互换通”将金融合作扩展到利率互换市场，与“债券通”形成协同效应，方便国际投资者管理内地债券投资的利率风险。

香港作为全球最大的离岸人民币清算中心，全球最大离岸人民币资金池、全球最大离岸人民币债券市场、全球最大的离岸人民币外汇及衍生品交易中心，香港离岸人民币市场更是人民币国际化的早期推动者和全周期参与者，香港拥有成为离岸人民币业务中心得天独厚的优势，金融体系、制度环境和软件硬件一应俱全。

同时，在资本账户未能完全开放，且在岸和离岸人民币市场只能有限联通的情况下，中国央行有必要通过多种工具直接进行离岸人民币流动性操作，调节离岸市场的流动性和利率水平。

在操作地点选择上，人民币不是香港的本币，若要在香港进行完整的离岸流动性操作，中国央行将面临跨境法律和监管权限的限制以及跨境数据传输等障碍，和为减少这些限制和障碍所付出的成本，需选择境内为中国央行进行流动性调控操作。从更广层面上讲，在境内进行离岸流动性操作还将有利于统筹协调在岸和离岸人民币市场的风险防控和改革发展。在境内建立离岸市场、丰富业务类型，以及靠近央行流动性操作所带来的诸多便利性，会吸引境外投资者和机构将更多离岸人民币市场的融资、汇兑、风险对冲、托管等业务转移到境内来。

这一方面会更有利于监管部门了解和监测离岸投融资产品、衍生品、流动性抵押品和风险头寸，管控离岸市场的风险；另一方面，境内离岸市场和在岸市场在业务发展、监管改革和制度创新等方面的互动，会产生协同和相互促进的效应，推动中国金融更深层次的改革开放，加快人民币国际化更高能级的发展进程。

上海作为人民币在岸金融中心，已经具备丰富的相关资源（人才、机构、基础设施），且由于上海离岸市场与在岸市场存在一定程度的隔离，选择上海为中国央行进行流动性调控操作，可以更合理地统筹现有离岸和在岸金融产品和市场的布局，为央行进行离岸人民币流动性和金融稳定性操作等调控提供重要平台。同时上海临港将创新引领和互动，提供高水平金融开放制度和监管的试验田与样板，金融的产品和监管创新可以在上海离岸市场先行先试，进而带动上海在岸金融市场的创新和开放。

主动构建离岸市场只是在资本账户在一段历史时间内还不能完全开放时代的权宜之计，中国的最终目标还是要完全取消在岸和离岸体系之间的隔离，实现中国金融统一在高水平人民币体系之上的全面开放。

中国特色高水平开放最终要实现，在条件成熟时在岸体系与离岸体系的整合与统一。该整合和统一过程可能会经历比较长的时间，同时也应该注意抓住关键机遇期、窗口期顺势而为。

在香港建立离岸人民币业务中心，并在上海临港为中国央行进行流动性调控操作进行总量控制以配合香港，有利于根据国际国内形势，优化和协调在岸与离岸整合的步骤和措施，逐步并适时地放开在岸和离岸之间的隔离管制，最终完成中国金融整体在统一高水平的人民币体系上的全面开放。