深度 | 保健品行业：健康产业朝阳赛道，千亿市场加速渗透

本文来自方正证券研究所于2023年7月23日发布的报告《保健品行业深度报告：健康产业朝阳赛道，千亿市场加速渗透》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

分析师：王泽华 S1220523060002

联系人：孙思茹

我国保健品行业的相关法规、监管正在逐步确立和完善。保健品是个模糊的概念，其中保健食品有明确的法规定义和独立的监管体系，而功能性食品在国内尚无明确法规定义，按照普通食品进行监管，产品上市前无需注册或者备案，不能进行功能声称。保健食品的发展伴随着监管和制度的逐步完善，从“发展中规范”到“规范下发展”，现行上市监管体系是注册、备案双轨制，注册制下产品创新空间大，备案制下产品上市周期快，双轨制并行有助于推动保健食品行业的发展。

消费群体渗透率逐步提升，人均消费金额提升空间大。从市场规模的角度，我国保健品市场规模大，但人均消费额仍有较大提升空间。从竞争格局上看，膳食补充剂市场格局分散，竞争激烈，龙头公司销售费用率高。从品类上看，膳食补充剂零售规模增速高于传统滋补产品，我国保健品消费呈现专业化、现代化趋势。从产品剂型和功能上看，剂型以便于服用携带的胶囊和片剂为主，功能上以补充维生素、矿物质、增强免疫力为主。从渠道结构上看，伴随着消费者对保健品认知的提升与营销方式的转变，我国保健品的销售渠道结构也在发生变化，传统渠道占比下降，线上占比持续提升。

借鉴日本营养健康产业的发展，老龄化、品类分级管理以及产品形态丰富是行业持续发展的动力。通过对日本的复盘，我们发现，保健品市场在日本经济增速放缓、出现负增长的时候，也在持续稳定增长，我们认为主要原因是人口老龄化、分级管理以及产品形态的丰富。日本保健功能食品的范围经历了逐步扩大的过程，1991年推出特定保健食品（FOSHU），2001年推出营养机能食品（FNFC），2015年推出功能性标示食品（FFC）,在行业发展的不同阶段，三次政策的推出都刺激了日本健康食品行业整体规模的增长。

健康产业是朝阳赛道，我国保健品市场发展空间大。当前中国保健品行业的发展处于起步阶段，消费者教育是一个逐步渗透的过程，随着健康意识的提升与人口老龄化，保健品需求将会持续提升。此外，功能性食品有很大的创新空间，有望拓宽消费人群与消费场景。

投资建议：从产业链上看，1）下游品牌端竞争激烈，膳食补充剂市场集中度较低，此外，当前功能性食品尚无标准规范，众多新兴品牌成立并借助线上渠道快速推广，但产品生命周期尚未得到验证。建议关注龙头公司汤臣倍健，其在膳食补充剂市场中占据约10%的份额，销售费用率处于30-40%的水平；公司多品牌、大单品战略明确，既有大单品稳固消费者心智，又能通过多品牌、全品类、全渠道抢占新消费人群，有望在享受保健品行业扩容的同时，实现市占率的继续提升。2）中游代工厂受益于行业持续稳定增长，建议关注专业能力强、质量与交付稳定、能够提供定制化服务的CDMO企业仙乐健康。3）上游原材料建议关注高壁垒的品种，如临床循证扎实的益生菌公司科拓生物、具备膳食纤维和阿洛酮糖生产工艺优势的百龙创园。

风险提示：食品安全事件、监管政策变化、行业竞争加剧等

保健品是个模糊的概念，其中保健食品有明确的法规定义和独立的监管体系。

保健品是个通俗的概念，没有明确的法规定义，指对人体有保健功效的产品，既包括食品，也包括器械等。在某些语境下，人们用保健品指代具有营养价值的食品，在另一些语境下，保健品是保健食品的简称。

保健食品有明确的法规定义，根据食品安全国家标准，保健食品是指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品。保健食品适用于特定人群，调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害。根据功效，保健食品可以分为两类，即特定保健功能产品和营养素补充剂。

功能性食品在国内尚无明确法规定义，本质上仍是普通食品，按照普通食品进行监管，产品上市前无需注册或者备案，不能进行功能声称。

保健食品的用途介于食品和药品之间，消费者认知相对模糊。食品和药品有清晰的边界，食品维持生存和提供营养，药品用于预防、诊断和治疗疾病，而保健品介于二者之间，其本质是补充人体营养缺陷和调节机能，其功效因人而异且短期不具有明显效果，因此定义和认知相对模糊。不同国家对保健品的界定和管理差异较大，仅从名称上看，美国叫膳食补充剂（dietary supplement），欧盟称补充食品（food supplement），澳大利亚归类为辅助药品（complementary medicine），日本则有保健功能食品（health food）。

1）1985-1994年是发展起步期，中国传统滋补养生食品的历史悠久，但是营养保健品的形态直到20世纪80年代才开始出现，产品以中式滋补类为主，典型企业产品包括杭州保灵的蜂王浆、太阳神口服液等，产品质量参差不齐，虚假宣传盛行。这一期间的行业法规仅有于1987年出台的《中药保健药品的管理规定》，其对中药保健药品的临床和审批做出了规定。

2）1995-2004年是在发展中规范的阶段，行业规范逐步确立，开始实行审批制。1996年《保健食品管理办法》出台，明确了保健食品的定义，并开始对保健食品实行批准文号的身份管理制度，即保健食品企业必须为产品申请批准文号，在对外销售的获批产品外包装标注“卫食健字”字样，业界俗称“蓝帽子”。随后的10年中，国家有关部门陆续规范了保健食品的评审、功能学评价、检验与评价、广告审查等行为，营养品产业的生产、销售和管理逐步进入规范发展的轨道。在该阶段，钙片、维生素、蛋白粉等膳食补充剂发展迅速，膳食补充剂、中式滋补品并行发展。截至2004年获得批文的保健食品产品共有6900余个。

3）2005-2015年制度进一步完善，开始实行注册制，同时监管逐渐强化。2005年国家出台《保健食品注册管理办法》，明确对产品的注册申请与审批等工作的具体规定。2015年新修订的《食品安全法》将保健食品纳入特殊食品进行严格管理；同年，新修订的《广告法》规定保健食品广告不能涉及保证功效安全、疾病治疗、药物对比、健康必需，不得用广告代言人做推荐。此外，2012年跨境电商试点工作启动，Swisse、Blackmores等国外品牌进入国内。截至2015年，获得注册批文的保健食品产品共有1.4万余个。

4）2016年至今，注册、备案双轨制推动了行业的繁荣，保健食品在规范下发展。2016年出台的《保健食品注册与备案管理办法》推行注册备案双轨制，构建起有层次的制度体系，有助于行业的发展与创新。在2018年的权健事件后，2019年国家13部门联合开展整治“百日行动”，重拳整治市场乱象。此外，2019年以来，围绕原材料目录产品命名、功能声称等国家出台/更新了一系列文件，进一步规范行业发展。截至2021年底，获得注册的保健食品批文共有1.7万余个，获得备案的保健食品批文共有9100余个。

注册制下产品创新空间大，备案制下产品上市周期快，双轨制并行有助于推动保健食品行业的发展。

根据使用的原料是否列入目录，保健食品实行注册和备案双轨制管理。对于使用已经列入保健食品原料目录的保健食品，以及首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品，实行备案制；对于使用目录外原料的保健食品，以及首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质除外的保健食品，实行注册制。目前我国已上市的产品中，60%通过注册上市，40%通过备案上市。保健食品原料目录涵盖88种原材料，包含83种营养素补充剂类原材料以及5种功能性原材料，因此营养素补充剂主要通过备案制上市，特定功能产品主要通过注册制上市。

注册制和备案制相互补充，有助于保健食品行业的创新与规模发展。注册制下，产品在原料和剂型的选择上有更大的空间，因此可创新的空间更大，但产品的实验要求高，审批周期长，资金耗费多，数据显示，2019年获得注册批文的保健食品，超过90%注册周期分布在5-6年里。备案制和注册制形成互补，备案制下，产品不需要做动物实验和/或人体试食实验以及毒理学试验，审批时间通常为1-3个月，且审批通过后无有效期限制，产品上市的时间、成本都相对较低，但因为原材料目录有限，集中在营养补充剂类产品，备案制上市的产品呈现同质化特点。

IQVIA对保健食品的统计包含了进口“功能性食品”，根据其统计，2021年全球保健食品行业规模达到了2732亿美元，其中美国市场规模为853亿美元，占全球市场的31%，中国市场规模为485亿美元，占全球市场18%，市场规模位列全球第二。但是我国人均保健品消费额水平较低，根据欧睿数据，2022年我国人均年度保健品消费额为38美元，而日本/澳大利亚/加拿大/美国/西欧人均消费额在138/205/110/194/56美元。我们认为，随着经济水平的提升，居民健康意识有望进一步提升，我国人均保健品消费金额尚有较大发展空间。

膳食补充剂零售规模增速高于传统滋补产品，我国保健品消费呈现专业化、现代化趋势。根据欧睿数据，膳食补充剂和传统滋补产品是中国消费者健康领域的两大品类，2019年二者增速均出现较大幅度下降，主要原因是2018年权健事件打击了消费者信心；2019年之后，膳食补充剂的增速明显高于传统滋补产品，我们认为这在一定程度上表明保健品消费呈现专业化趋势。2022年我国膳食补充剂零售市场规模达到2001亿元，过去10年复合增速约8.9%；传统滋补产品零售市场规模达到1144亿元，过去10年复合增速约8.2%。

剂型以便于服用携带的胶囊和片剂为主，功能上以补充维生素、矿物质、增强免疫力为主。保健食品分类可以按原料来源、产品剂型以及功能。根据国内的行业现状和国际惯例，国内保健品根据来源可以分为7类：以维生素和矿物质为原料、以天然或珍贵植物以及其提取剂为原料、以名贵中药或有药用价值的动植物为主要原料、以海洋生物中提取有效成分制成、以动物初乳为原料、以膳食纤维为原料；根据《保健食品备案产品剂型及技术要求（2021年版）》，按产品剂型可以分为7类：片剂、硬胶囊、软胶囊、口服溶液、颗粒剂、凝胶糖、粉剂；根据2022年1月国家市场监督管理总局的公告，按功能可以分为24类，包括增强免疫力功能、改善睡眠功能、对化学性肝损伤有辅助保护功能、增加骨密度功能、提高缺氧耐受力功能等。从剂型上看，目前中国保健食品仍以胶囊和片剂为主，二者分别占据38.7%、36.5%的市场份额；从功能分布上看，已注册产品功能以补充维生素矿物质、有助于增强免疫力为主，二者占比分别为30.8%/23.0%。

借鉴海外市场的情况，日本/美国/西欧膳食补充剂市场呈现相对分散的特点，CR5分别为25%/22%/17%，澳大利亚和加拿大市场呈现相对集中的特点，CR5分别为45%/41%。不同地区市场集中度的差异主要和监管与准入标准相关，澳大利亚、加拿大将保健品作为特殊药品进行监管，因此上市门槛高，而欧盟、美国和日本把保健品作为特殊食品监管，门槛相对较低。根据欧睿数据，2022年我国膳食补充剂零售市场CR5为29%，其中汤臣倍健为龙头，市占率达到10%，其他4家市占率仅为个位数。近年来，汤臣倍健市占率持续提升，从2016年的5%提升至2022年的10%，但同时其销售费用率也居高不下，2022年其销售费用为31.69亿元，销售费用率高达40%。

随着消费者对保健品认知的普及，线上渠道占比持续提升。直销、药店和线上是保健品的三个主要销售渠道，伴随着消费者对保健品认知的提升与营销方式的转变，我国保健品的销售渠道结构也在发生变化。1）直销在市场导入期有较强的竞争力，在保健品市场发展的初期，消费者认知不足，直销方式通过销售人员直接接触终端消费人员，通过面对面的沟通讲解保健品的功效、服用方法，并为消费者带来情感上的关怀。2）药店是重要的保健品销售渠道，且药店是有壁垒的渠道，只有获得“蓝帽子”认证的保健食品可以进驻药店。3）线上渠道的特点是众多的品类、便利的购买方式和具备性价比的价格。线上渠道包括三种模式，传统电商平台以本土品牌为主，占据60%份额，代购主要涵盖国外品牌，占据24%的份额，以及跨境电商占据约16%的份额。近年来线上渠道的占比在持续提升，根据欧睿数据，2008年膳食补充剂线上渠道销售额占比仅为1%，2013年突破两位数达到14%，2020年成为份额最大的渠道，占比到达43%。

通过对日本的复盘，我们发现，保健品市场在日本经济增速放缓、出现负增长的时候，也在持续稳定增长，我们认为主要原因是人口老龄化、分级管理以及产品形态的丰富。

1990s日本经济增速开始显著放缓，甚至出现负增长，但是健康食品市场却持续发展，市场规模从1988年的3200亿日元连续17年增长，至2005年达到12850亿日元，年均复合增速9%。在此期间，日本的人口老龄化程度快速提升，65岁及以上人口占比从1988年的12%提升至2005年的21%。历史上，日本保健功能食品的范围经历了逐步扩大的过程，1991年推出特定保健食品（FOSHU），2001年推出营养机能食品（FNFC），2015年推出功能性标示食品（FFC）,在行业发展的不同阶段，三次政策的推出都刺激了日本健康食品行业整体规模的增长。

根据日本消费者事务厅的定义，食品分为一般食品和保健功能食品两类，其中保健功能食品获批后可对批准的功能进行标示，包括特定保健食品（FOSHU）、营养机能食品（FNFC）和功能性标示食品（FFC）三类。特定保健用食品于1991年引入，实行审批制，进入门槛高；营养机能食品于2001年引入，产品成分及用量需使用经过科学认证的营养成分，产品可以直接上市销售；功能性标示食品于2015年引入，上市前60天企业向消费者事务厅备案即可。伴随着三个品类管理办法的逐步推出，日本保健功能食品范围逐步扩大，市场参与者的进入门槛降低，并打开了产品创新的空间。三个品类接棒推动日本保健食品行业的发展，特定保健食品（FOSHU）在1997-2007年之间保持高速增长，年均复合增速高达18%，之后随着市场的成熟，消费需求趋于饱和，规模进入相对稳定的区间。功能性标示食品（FFC）在2015年推出后市场快速增长，2016-2020年复合增速达到20%，到2020年市场规模达到2843亿日元，已经和FOSHU市场规模的一半相当。

2015年之后，日本FOSHU市场发展进入相对成熟的阶段，许可产品数量、市场规模、市场结构都呈现相对稳定的状态。从产品功能上看，肠道调节类规模最大，占比超过50%，细分子品类包括乳酸菌（占95%）、低聚糖和膳食纤维。2000年之后，中性脂肪/体脂肪产品占比提升，目前占比在25-30%。从产品形态上看，乳制品、软饮料是主要的应用领域，2020年占比分别为56%、32%，经典产品如养乐多，其在1998年获得“特定保健用食品”标记许可。从销售渠道上看，超级市场和便利店是两大主要渠道，2020年占比分别为46%和22%，和中国膳食补充剂以及传统滋补类产品的销售渠道有较大差异，我们认为主要原因是中日保健食品产品形态的差异。

在FOSHU市场增速放缓的背景下，日本推出功能性标示食品（FFC）制度，再次刺激了健康食品市场的增长。和FOSHU相比，FFC无需行政审批和强制做临床试验，因此产品上市周期短，降低了企业进入的门槛，同时可声称的范围广泛，企业的创新空间大，促进了功能性成分研究的成熟和科学文献的增加，激发了企业开发新产品的热情，使功能性标示食品产品种类不断丰富。2015年FFC制度刚启动时，膳食补充剂占比达到70%，主要原因是胶囊、片剂形态更易保留原料成分；随着工艺技术的发展，加工食品在保证产品口味的同时也能很好地保留有效成分，因此加工食品的形态越来越多，2020年其占比达到42%。FFC制度下企业进入门槛更低，市场格局更为分散，截至2019年5月，FFC制度实施4年以来共认证了1785个FFC产品，由约300家企业持有；FOSHU制度实施28年获得批准的产品1068个，由约150家企业持有。

当前中国保健品行业的发展处于起步阶段，消费者教育是一个逐步渗透的过程，随着健康意识的提升与人口老龄化，保健品需求将会持续提升。此外，功能性食品有很大的创新空间，有望拓宽消费人群与消费场景。

社会健康意识将会随经济水平的提升而提升，我国人均保健品消费增长空间大。中国经济发展由“高速增长阶段”迈入“高质量发展阶段”，2022年我国GDP增速为3%，人均可支配收入持续提升，2022年达到3.69万元，同日本20世纪80年代水平相当，彼时正处于日本健康食品市场规模快速增长的前夕。我们认为保健品是一种可选消费，只有当消费者充分满足基本生活需求后仍有富裕资金时，才会考虑更高层次的主动预防、保健需求，因此随着经济水平的提升，社会的健康意识将会持续提升，根据欧睿数据，日本、澳大利亚、加拿大、美国等国人均保健品消费金额均呈现持续提升的态势。2022年，我国人均保健品消费金额为38美元，仅为日本人均消费水平的30%，有较大增长空间。

伴随着人口结构的老龄化与年轻群体保健意识的崛起，保健品的渗透率有望快速提升。随着年龄的增长，人体的新陈代谢会逐渐减缓，导致身体的各项机能下降，因此老年人对保健品的需求量更大，根据观研天下的数据，美国保健品渗透率随着年龄段的上移而提升，其中45岁及以上人群保健品渗透率超过60%。我国年龄结构在逐步上移，老年人口占比持续提升，2022年65岁及以上人口占比达到14%，同日本20世纪90年代水平接近。随着老龄化程度的加深，保健品渗透率或持续提升。此外，中国各年龄段保健品渗透率呈现两端高中间低的特点，年轻人群体里的渗透率比较高，并且从70前到00后，人们的健康期待值没有明显变化，但90后和Z世代对自身的健康自评分数明显低于其他代际，说明了年轻一代对自身健康状况的焦虑。从年轻人的养生意识来看，Z世代人群对于自身健康和营养补充等方面的重视程度高，说明年轻消费者的健康意识不断增强，对健康养生产品的潜在需求将不断释放，中国年轻人的保健品消费有很大增长空间。

年轻人偏好“轻松”的保健养生方式，功能性食品形态、功能丰富，能更好满足需求。随着年轻群体的养生意识崛起，其消费需求越来越被重视。传统的保健食品多为胶囊、片剂，从产品形态上讲，给人留下“药品”的形象。年轻人的养生并非刚性需求，更偏好生活化、兴趣化、轻松化的产品。功能性食品产品形态丰富，以零食、饮料为载体，将功能性作为附加值，包装颜值更高，产品创新空间更大，将保健养生融入生活之中。

我国功能性食品尚无法规标准，目前按照普通食品监管生产，产业处于萌芽期，长期的健康发展仍有待规范的出台。在我国，功能性食品尚未被官方定义，没有单独的规范制度，按照普通食品来监管和生产，因此尽管其中添加了功效性成分，但不能在产品宣传上进行保健功能声称。近年来我国功能性食品正在萌芽，但产品周期尚未得到长时间的验证，且新兴品牌营销投入大，产品差异化小，且部分产品存在概念性添加现象，消费者难以辨别产品质量与效果。功能性食品的仍需行业规范的出台保驾护航。

公司是全球领先的营养健康食品生产商，以合同研发生产模式（CDMO）为B端客户提供综合解决方案，包括产品研发、注册申报、制造包装、营销支持和供应链服务。

1）从产品形态上看，公司拥有全剂型开发能力，主要产品形态有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠、维浆果®、萃优酪®等创新剂型，其中软胶囊收入占比在下降，软糖占比在提升，主要剂型在收入中的占比呈现均衡化的趋势。

2）从经营区域上看，公司客户主要分布在中国、欧洲和美洲，客户类型丰富，涵盖药企、直销企业、品牌公司、连锁药店、现代商超、社交电商、食品及化妆品等。公司在中国、欧洲、美国建立了生产基地和营销中心，整合前沿的市场信息和供应商资源，与全球众多优秀企业建立了深度产品合作，同时积极支持一些成长迅速的新锐品牌发展壮大。2019-2022年期间，公司在中国、美洲、东南亚&澳新均实现了远高于行业的年均复合增速。

3）从历史业绩看，公司过去5年基本实现收入、利润的翻倍，盈利能力相对稳健。2017-2022年期间，公司营业收入从13.30亿元增长至25.07亿元，5年复合增长率为14%；归母净利润从1.04亿元增长至2.12亿元，5年复合增长率为15%。毛利率和净利率相对稳定，变化不大。管理费用率较高，2022年为11.83%，同比提升1.82pct，主要系收购BF发生的中介服务费用扰动，未来随着规模效应，管理费用率有优化空间。

4）从中长期维度看，受益于人口老龄化和保健意识的持续普及规范，我国保健品渗透率将会持续提升，行业规模不断壮大；在线上流量快速发展与电商渠道占比持续提升的背景下，众多新品牌雨后春笋般成立并快速发展，部分新品牌并不具备生产能力，因此具备多剂型、多功能生产能力的生产商将会受益。仙乐健康的业务领域涵盖功能性食品、特膳、保健食品，服务B端的能力强，能够提供一站式响应，有望持续开发品牌客户。

公司是国内膳食营养补充剂（VDS）行业的龙头公司，在2002年将VDS引入非直销领域，在成功培育主品牌“汤臣倍健”之后，不断拓展细分专业品牌，先后推出了科学骨关节营养品牌“健力多”、年轻人的新营养品牌“YEP”、眼部营养专家“健视佳”、肝健康养护专家“健安适”、维生素C营养补充专家“维满C”、孕婴童营养品牌“天然博士”等，形成了全品类、全人群覆盖的产品线布局。2018年公司收购澳大利亚益生菌品牌Life-Space，进一步丰富公司的品牌及品类矩阵。

1）从历史业绩上看，公司收入、业绩在较长时间段里保持较高的增长速度。2013-2022年公司营收/归母净利润复合增速分别为20%/14%，2019年公司归母净利润为负主要原因是海外并购出现巨大商誉减值，剔除因合并LSG形成的商誉及无形资产减值，公司2019年归属于上市公司股东的净利润10.46亿元。1Q23在保健意识因疫情管控放开被放大的背景下，公司实现业绩高增；但同时囤货行为给2Q23造成一定压力。

公司呈现高毛利率、高销售费用率的特点，管理费用率正在持续优化。公司毛利率水平相对稳定，维持在较高水平，2022年为68.28%。销售费用率维持高位，近年来在药店客流受阻、线上渠道占比提升的背景下，公司销售费用率呈现提升的态势，2022年达到40.31%，同比提升6.96pct，因此导致净利率下滑，2022年公司净利率为17.95%，同比下降5.82pct。

2）公司“多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦”战略明确，在保健品渗透率提升与渠道变革的背景下有望继续提升份额。膳食补充剂行业竞争格局分散，根据欧睿终端零售额数据，2022年我国膳食补充剂CR3为22%，CR5为29%；近年来汤臣倍健份额呈现持续提升的态势，从2013年的4%提升至2022年的10%。在线上渠道占比持续提升与新品牌如雨后春笋般成立的背景下，保健品行业竞争越发激烈，我们认为公司战略明确，既有大单品稳固消费者心智，又能通过多品牌、全品类、全渠道抢占新消费人群，有望在享受保健品行业扩容的同时，实现市占率的继续提升。

公司成立于2005年，致力于发展功能糖和生物发酵产业，持续推出新系列、新产品，从麦芽糖醇到益生元，再到膳食纤维和健康甜味剂，小而美的细分健康品种成为公司源源不断的成长动力。

1）从历史业绩上看，公司收入增长、盈利能力变化受产能约束，在新产能释放时能够实现收入的快速增长，在产能相对饱和时能够调整产品结构实现盈利能力的提升。2018-2020年公司收入稳健增长，随着高毛利的膳食纤维产品逐渐打开市场，公司在产能相对紧张的背景下，优先生产膳食纤维，益生元短期受到挤压，公司整体毛利率呈现提升的态势。2020年公司年产10000吨低聚异麦芽糖和年产6000吨结晶麦芽糖醇项目投产，并对此前的混用产线进行了梳理改造，生产线得到优化，膳食纤维产品收入持续高增。随着产能的快速消化，2022年、2023年一季度公司依旧面临产能紧张的情况，收入增速放缓，2023Q1在高基数且无新产能补充的情况下，收入小幅下滑。

2）从收入结构上看，膳食纤维系列正在持续发力，健康甜味剂初露锋芒，益生元业务稳健。近年来膳食纤维业务在收入结构中占比持续提升，成为公司的支柱业务，2022年实现相关收入3.39亿元，同比增长15.82%，收入占比达到47%，膳食纤维作为新型食品原料正处风口，市场规模有望持续增长。公司健康甜味剂业务主要产品为阿洛酮糖，其被誉为最具潜力的蔗糖替代品，性能优异，但生产技术存在一定壁垒，产业化难度大，公司较早储备阿洛酮糖的生产技术，目前已经具备产业化的能力，相关收入随境外需求的爆发而增长，未来国内需求有望随法规许可的落地而打开。

3）从盈利能力上看，公司毛利率、净利率水平高，费用率稳定，研发投入较大。随着高毛利业务膳食纤维系列占比提升，以及阿洛酮糖业务因工艺向前端延伸带来原材料成本下降，公司整体毛利率仍有提升空间。

4）短期新产能投放带来增长的确定性，中长期顺应健康趋势，持续开发新产品。短期看，2023年公司三个在建项目有望陆续落地，为公司未来2-3年的增长带来支撑。中长期看，我们认为公司具备深厚的研发创新功力，在同下游客户密切交流的背景下，能够把握住行业的发展趋势，持续开发小而美的品种，中长期维度有持续成长的动力。

公司成立于2003年，实控人是长期从事食品科学研发的科研人员，也是公司的首席科学家，其中孙天松女士为复配食品添加剂方向，张和平先生为益生菌方向。公司以食品添加剂相关贸易起家，2010年拓展到复配食品添加剂领域，同下游知名乳企紧密合作，2015-2016年通过收购、重组布局了益生菌业务，近年来益生菌业务高速增长，收入占比快速提升，已经成为公司成长的主要驱动力。

1）从历史业绩上看，近年来传统复配业务受下游景气度影响拖累公司业绩表现，益生菌业务快速增长逐步开始主导公司成长。2018-2022年公司营收/归母净利润复合增速分别为3.81%/4.57%，增速较慢原因是公司传统业务复配食品添加剂出现瓶颈，其主要下游应用常温酸奶消费疲软，其收入占比正在逐渐压缩，从2018年的82%下降至2022年的47%。食用益生菌制品正在持续高速增长，并将引领公司的成长，其2018-2022年均复合增长率为78%，收入占比从2018年的4%提升至2022年的38%。

随着高毛利率的益生菌业务占比提升，公司整体毛利率呈现缓慢提升的态势，2022年公司实现毛利率51.98%，同比提升1.66pct。同时，近年来，为拓展销售渠道、扩大销售团队，公司销售费用率有所提升，2022年为7.38%；2021年管理费用率提升主要原因是计提股权激励费用。

2）益生菌是高景气赛道，公司临床循证扎实，卡位高壁垒的菌株研发端。益生菌是有益的活性微生物，科学合理补充有助于人体微生态平衡。随着经济水平提升，消费者愈加注重健康管理，在专业人士的科普与传播下，对益生菌在肠胃、睡眠、女性健康等方面的作用有了逐步清晰的认知。益生菌临床试验多领域齐头并进，响应消费者需求，国内益生菌消费将持续蓬勃发展。根据科拓生物2022年报，当前中国益生菌消费市场仍以11-12%的速度快速增长，市场潜力巨大。公司研发实力强，具备丰富的菌种资源储备、扎实的临床循证依据、专业的生产能力、紧密的技术交流与快速的响应服务，构筑深厚竞争优势，全位布局原料、产品和品牌，并通过转让菌株实现同客户的深度绑定，在进口替代与行业规范发展背景下或受益最大。

3）益生菌产能规划着眼中长期，业务实力将不断增强。2022年12月公司顺利定增，募集资金将用于产能建设，完全达产后公司复配食品添加剂/益生菌原料菌粉/益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的3.86/14.33/13.00倍，并新增酸奶发酵剂和后生元产能。根据公司测算，若新增产能消化顺利，至2027年公司复配食品添加剂/食用益生菌制品市占率将分别达到13.33%/28.38%（当前市占率分别为5.26%/4.02%）；2021-2027年复合增长率分别为15.42%/74.74%。

健康产业是朝阳赛道，随着人口老龄化与社会健康意识的提升，保健品渗透率有望持续提升，市场规模将持续增长。从产业链上看，1）下游品牌端竞争激烈，膳食补充剂市场集中度较低，此外，当前功能性食品尚无标准规范，众多新兴品牌成立并借助线上渠道快速推广，但产品生命周期尚未得到验证。建议关注龙头公司汤臣倍健，其在膳食补充剂市场中占据约10%的份额，销售费用率处于30-40%的水平；公司多品牌、大单品战略明确，既有大单品稳固消费者心智，又能通过多品牌、全品类、全渠道抢占新消费人群，有望在享受保健品行业扩容的同时，实现市占率的继续提升。2）中游代工厂受益于行业持续稳定增长，建议关注专业能力强、质量与交付稳定、能够提供定制化服务的CDMO企业仙乐健康。3）上游原材料建议关注高壁垒的品种，如临床循证扎实的益生菌公司科拓生物、具备膳食纤维和阿洛酮糖生产工艺优势的百龙创园。

1、 食品安全事件、舆论事件等造成较大社会反响的负面事件会冲击行业发展

2、 健康意识、保健品消费意识的培养是一个长期缓慢的过程，不会一蹴而就

3、 关注行业政策变化，监管和制度的变化可能对保健品行业的研发、生产、上市和销售产生较大影响