本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：梁吉华
核心观点
转债市场延续前期窄幅震荡走势。
政治局会议召开，不仅是对短期市场情绪提振，而且确认了后续稳增长、扩内需的政策基调。
当前经济增速低于潜在经济增速的情况下，政府发力逆周期调节，后续有望看到更多具体政策措施的出台。
我们看好内需相关的基建地产链、消费以及中特估。
市场回顾：延续窄幅波动
2023年7月份转债市场整体震荡，最终小幅收涨，十年期国债收益率低位运行。
正股市场7月份震荡下行走势，政治局会议后，主要股指反弹，万的全A小幅收涨。分指数来看，上证50、沪深300等大盘指数表现好于中证500、中证1000指数；
从风格来看，国证价值指数跑赢国证成长指数、创业板指数。从行业来看，前期市场热度较高的TMT板块调整较多，国防军工、电力设备等板块也下降较多；地产、金融、钢铁等板块受政策影响表现较好，食品饮料、商贸零售等消费板块业绩表现较好、受消费政策提振等因素涨幅较大。
债市方面，经济数据较弱，使得债券收益率始终在低位运行，十年期国债收益率一度下破2.6%，后市场出现止盈和政治局会议后市场对政策预期增强，收益率再次上行，全月处于低位窄幅波动。
转债市场全月呈现窄幅波动的走势，最终小幅收涨，依然延续2月以来的震荡走势。从不同维度来看，高价转债表现较差，震荡市下低估值策略仍然表现较好；高等级、中大盘转债表现较好，转债市场风格偏向大盘。从转债行业来看，信息技术行业下跌较多，主要是受正股下跌拖累。
市场总体还是延续震荡态势，估值、预期和情绪较低，继续向下的概率较小；月末政治局会议召开后，政策预期增强，市场情绪有所回升；后续市场表现或聚焦于中报业绩和具体政策出台。
转债估值：当前转债估值仍高
当前主要股指估值分位数仍处于中低位。
大盘指数由于当前经济和市场预期较弱处于低位震荡状态，估值较低，沪深300PE-TTM处于2015年以来15.96%分位数，上证50位于27.96%分位数，具有一定的安全边际。
从行业来看，有色金属、煤炭、银行、电力设备、交通运输等行业处于估值历史分位数的低位。
TMT板块受益于AIGC概念推动，估值持续修复，内部出现一定分化，计算机、传媒估值分位数处于较高水平。
当前转债市场估值整体处于较高水平，分平价看，转债的债性和股性均较差，当前应注意对正股资质和空间的把握。
截至7月28日，全市场可转债的中位数价格是124.53元，与前月相比上升2.13元，处于2021年以来81.70%分位数；
全市场中位数转股溢价率为37.66%，比前周小幅上升0.02ppt，处于2021年以来80.40%分位数；
从转债隐含波动率来看，转债隐含波动率中位数为43.96%，处于2021年以来93.50%分位数；
分平价来看，偏股和平衡型转债的转股溢价率是32.35%，处于2021年以来89.20%分位数；偏债型转债的YTM是1.27%，处于2021年以来21.30%分位数。
中高平价的偏股和平衡型转债估值仍然处于较高水平，主因一是正股表现低迷，难以带动转债上涨，二是赎回预期和部分个券正股估值较高，转债跟涨能力不足。
低平价的偏债型转债的YTM仍然不高，主因是部分偏债型转债受正股跌幅较深由平衡型转债转化而来，转债价格仍然较高。
从估值上看，转债整体估值较高，正股整体估值较低，择券应注意选择正股有一定空间和上涨驱动力的个券；分平价来看，偏股型转债更侧重正股的上涨空间，偏债型转债更注重信用风险。
转债供需：转债发行加速
可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年6月末，市场共有510只公募转债，规模合计8,561.51亿元，市值10,106.24亿元。
转债供给方面，7月份转债发行明显加速，全月有30只转债发行，共计融资305.81亿元；7月份有12只新发转债上市，首日平均涨幅是39.96%。
截至7月28日，市场还有54只转债待发行（即将发行、证监会同意注册、上市委通过），规模合计490.14亿元，主要分布于电力设备、医药生物、电子、汽车、机械设备等行业，电气设备转债待发规模98.52亿元，在所有行业中是最大的。
当前待发转债较多，注册制下审核加快，我们预计8月份转债发行也将保持较大的数量和规模。新券没有历史成本，且在当前市场较弱情况下，性价比更高，可多关注正股空间较大的个券。
从转债的需求来看，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。
公募基金二季报已经披露完毕，我们可以看到，转债投资在基金投资中所占比重越来越大；公募基金一季度加仓电力设备、化工、电子、汽车、银行等行业转债，当前农林牧渔转债小幅超配，电力设备转债小幅低配。
可转债投资在公募基金中所占比重越来越大。根据2023年公募基金二季报，截至2023年2季度末，公募基金共持有转债（可交债）市值3,171.70亿元，首次突破3000亿，相比2023Q1增长7.01%；公募基金持有转债市值占基金净值的比例1.16%，创历史新高，环比上升0.04pct；占债券投资市值比例2.02%，环比下降0.07pct，或与债券收益率低位运行有关。
从持有可转债的基金种类（万得分类）分布来看，混合债券型二级基金和可转换债基是增持转债的主力。截至2023年2季度末，混合债券型二级基金持有可转债市值为1,494.29亿元，季度环比增加9.90%，占基金持有可转债总市值的47.11%，环比上升1.24pct；可转换债券型基金持有可转债市值为469.86亿元，季度环比增加28.18%，占基金持有可转债总市值的14.81%，环比上升2.45pct。
基金季报只披露持仓前五的转债和处于转股期的转债，因此以下统计不包括部分未到转股期的转债。
从持有转债的行业分布情况来看，各行业超配和低配并不明显，农林牧渔小幅超配，电力设备小幅低配。
我们以债券余额变动来衡量2023Q1-2023Q2的个券持仓变动情况，基金增持电力设备、化工、电子、汽车、银行等行业。从行业来看，增持最多的是电力设备转债，二季度增持了37.84亿元；基础化工、电子、汽车、钢铁、机械设备、银行等行业增持均超过10亿元；交通运输行业转债持有减少超过10亿元。
债基是转债配置的主力，债基持有转债占全部类型公募基金持有转债的比例是81.69%。2023年7月债基发行规模同比减少，但债市收益率下行至低位，进一步下行空间较小，止盈需求较强，转债仍是增厚收益的重要配置品种。
2023年以来转债基金成为市场上收益最高的基金。转债基金表现较好主要受益于中小盘正股表现相对较好拉动，以及债底的保护作用。
2022年7月份转债基金表现好于股基但弱于其他类型债基。7月债券收益率处于低位运行，正股市场仍然延续前期震荡走势，转债的独有机制使得它的反弹幅度和调整幅度均小于正股。
条款博弈：关注赎回风险和下修博弈
条款博弈方面，我们主要关注赎回和下修，赎回侧重防风险，下修主要关注潜在上涨收益。对于赎回，一方面注意跟踪高价、高溢价率转债赎回风险，另一方面关注明确不赎回日期的个券；对于下修，寻找存在潜在下修机会的标的。
2023年7月份共有4只转债发布强赎提示公告，预计后续随着正股市场进一步向好，将有更多转债选择赎回。
对于赎回，一方面投资者应对持仓券进行一个赎回触发时间的估计，把赎回触发价作为潜在的顶部，一旦触及或者将要触及，加强跟踪监控，结合公司财务状况、历史公告、正股和个券市场走势，判断是否会赎回，及时做出反应；另一方面在择券策略上，对新券次新券和明确不赎回时间的个券加大关注度，在一定时间内不用担心触及赎回线。
2023年7月有9只转债成功下修，5只转债正在下修审议中。对于下修，投资者应在风险可控范围内博弈下修机会。当前市场上有相当一部分转债处于触发下修条款状态中，我们发现近期财务状况不佳、财务费用压力较大、处于回售期、临近到期、之前下修过的个券发行人选择下修的几率较大，同时观察近期转债价格走势所体现出的市场信息，投资者可适度进行条款博弈。
但触发下修往往是正股弱势的个券，即使下修也只是缓解短期压力，中长期的投资价值仍有待进一步判断，投资者应在控制信用风险的前提下适度参与。
根据转债新规，在触发赎回和下修前五个交易日要进行公告提示，根据我们观察，赎回公告的信息披露做的比较好，相关转债均进行了赎回提示，在触发时明确是否赎回以及不赎回截止日；下修公告的信披则没有严格执行，相当一部分公司没有公告下修提示和明确是否下修。
我们认为应该加大对转债条款跟踪力度，建立数据库逐日跟踪转债条款，才能及时做出判断，进行有效的条款博弈。2023年上半年正股市场表现较弱，下修转债较多，适当博弈下修机会；个券触发赎回后，发行人选择强赎概率增加，及时跟踪赎回条款防风险。
市场展望：政策确认，破局在望
当前转债市场处于一种“不上不下”的状态，自春节以来呈现窄幅震荡的态势。
“不下”的原因是当前市场情绪已经处于低位，正股估值处于低位，转债有债底支撑，债市收益率低位运行，债基提供了足够的配置资金；
“不上”的原因是经济弱复苏，企业盈利尚未完全转好，市场预期较弱，市场向上的动力不足。
市场转好需要经济进一步恢复，经济复苏的动力主要依靠内生动力和政府逆周期调节。
当前经济增速低于潜在经济增速，主因是内需不足，后续如果需求能够回升，经济增速能够恢复到潜在经济增速水平。
政府逆周期调节方面，随着7月末政治局会议召开，我们认为不仅是对短期市场情绪提振，而且强化了后续稳增长、扩内需的政策基调。此次会议有几个方面值得关注。
一是首次在4月、7月政治局会议通稿中删除了“房住不炒”，结合最近国常会通过的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，对房地产政策更为积极，后续有望看到更多有利于地产的政策出台；
二是“加快地方政府专项债券发行和使用”，这是第一次在政治局会议层面提到，要求是“加快”，意味着8-9月可能出现地方债发行高峰，为财政支出提供更多的资金；
三是“要活跃资本市场”，这是个全新的提法。此次提法是“活跃”，比之前的“保持资本市场平稳运行”、“促进资本市场健康发展”、“促进资本市场长期健康发展”表态更加积极。证监会召集了几家头部券商，就“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求意见。市场情绪回升，后续期待更多呵护市场的措施出台。
总体上，政策基调更为积极，稳增长、扩内需的主线不变，不仅提到了就业政策、产业政策，也有大量篇幅提到了总量政策。
我们认为在当前经济增速低于潜在经济增速的情况下，政府发力逆周期调节，后续有望看到更多具体政策措施的出台；如果民间投资开始回升，PPI上行，新订单出现趋势性上行，经济能够企稳复苏。
2023年以来，转债市场风格经过了两次变换，最近一次是7月以来，尤其是政治局会议之后，中大盘跑赢小盘。在经济预期向好、稳增长的情况下，由于公司业绩更为透明，确定性强，大盘转债往往表现较好。
展望后市，政府发力稳增长，扩内需，经济能够企稳复苏，稳增长发力的方向值得关注，我们战略性看好内需相关的国企改革、消费、地产基建链等相关标的。
2023 年 8 月十大转债: 围绕政策主线布局
2023年以来，转债市场总体震荡，风格偏主题投资，低估值策略表现较好；后续随着经济复苏，市场风格或转向基本面投资。
政治局会议进一步确认了稳增长、扩内需的基调，后续具体产业政策措施或陆续出台，我们建议围绕政策主线进行布局。我们推荐内需相关转债，与内需紧密相关的基建地产链、消费和中特估有望受益。
会议首次删除“房主不炒”，对地产政策表述更积极，政策预期向好，有利于提振房地产市场情绪，促进地产销售和开发投资的回升。“加快地方政府专项债券发行和使用”，上半年基建投资增速保持较高水平，财政投资有望进一步发力。推荐基建地产链相关转债，包括工程机械、路桥施工、建筑建材、地产后周期的家具家电等。
会议强调“要积极扩大国内需求”，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”。疫情防控政策优化之后，出行消费率先恢复，其他消费尤其是可选消费仍有较大恢复空间，在扩内需主线之下，各项促进汽车、家电、家居、旅游等的政策措施陆续出台，消费板块有望成为后续市场的主线。推荐汽车、小家电、美容护理、航旅酒店、医药流通、商贸零售等消费板块转债。
“中特估”有望在稳增长、扩内需的政策主线下迎来一轮上涨。优质央国企具有低估值、高分红、业绩稳定的特点，在稳增长主线下有望发挥更多作用，实现更高的增长，有望迎来价值重估。推荐部分低估值的银行、公用事业、能源等行业转债；政治局会议提到“要活跃资本市场，提振投资者信心”，注册制改革下的券商转债或受益。
择券上，我们建议关注三个逻辑，一是在配置股性转债时，要注意正股的上涨空间，若正股估值较高，则空间较小，转债跟涨能力也会较差；赎回转债的增多加重了市场赎回预期，临近赎回或接近赎回线的转债上涨空间被压制；优先选取正股估值较低、具备较大空间且短期没有赎回风险的个券；
二是关注新券、次新券，注册制下大量新券将要发行，7月份转债发行明显加速；新券没有历史成本且初期上市有大量筹码，选取在细分领域具有一定竞争力的个券，同时估值不宜过高；
三是当前市场仍在震荡，在震荡市中寻找部分低估值标的或是最佳策略，偏债型转债注重绝对价格和YTM，可作为底仓类转债选择；偏股型转债注重溢价率和正股弹性，可作为弹性券选择。
我们综合前面的分析，以行业和公司的基本面为基础，结合转债的估值、规模等因素，选取以下个券作为转债组合：
山路转债、G三峡EB2、欧22转债、兴业转债、爱迪转债、李子转债、国投转债、中旗转债、科思转债、小熊转债。
风险提示
稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。
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研报首次发布时间：2023.7.31
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