本文来自方正证券研究所于2023年8月3日发布的报告《王府井：深耕有税拓展免税，零售巨头春意盎然》，欲了解具体内容，请阅读报告原文
分析师：王泽华 S1220523060002
本文摘要
深耕商业零售，获批免税牌照，形成“有税+免税”多业态协同发展格局。公司目前是全国规模最大的商业零售集团之一。公司深耕传统商业零售领域，拥有百货、购物中心、奥莱、超市等多个业态。同时，公司于2020年获得财政部授予的免税品经营资质，成为国内首家获得免税牌照的百货企业，首个免税项目于2023年1月落地海南万宁。公司目前形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协同的发展，自营加线上相结合的“5+2”业务模式。
传统零售业态：疫后持续恢复，购物中心和奥莱表现较好。传统零售业态疫后持续恢复，百货/购物中心/奥莱为传统零售三大主要业态，相对占比60%/24%/16%。营收方面，2022年百货/购物中心/奥莱分别实现营收55.38/21.66/14.78亿元，同比-22.11%/+5.07%/-8.03%，百货业态下滑明显，2023Q1奥莱业态同比增长30.55%，成为恢复最快的业态，预计全年将保持较高增长；坪效方面，过去3年，百货业态和奥莱呈下降趋势，购物中心稳中有升。未来在传统业态的改革转型过程中，各业态经营效率有望不断提升。
免税业务：离岛免税实际落地，王府井国际免税港正式开业，踏上新征程。2023年1月王府井项目于海南万宁开启试营业，并于4月正式开业。我们认为离岛免税业务成长性可期：1）政策驱动：自2011年我国实施离岛免税政策以来，政策持续放开，极大吸引游客前往海南消费，推动海南免税市场蓬勃发展；2）客流增长：万宁属海南新兴旅游冲浪胜地，随着万宁全面实施体旅+文旅融合战略，客流增长潜力大；3）错位竞争：三亚及海口免税店相对饱和，选址万宁避开直接竞争，未来成长性较高。此外，王府井海垦广场落地海口国贸商圈，占据优势区位，布局有税商业，未来或有发展离岛免税的可能性。
积极布局市内+口岸免税店，长期来看有望成为第三增长极。公司近期表示正积极在北京发展市内免税和口岸免税业务，争取早日落地。近年来市内免税相关政策频频推出，国人市内免税店有望迎来新的发展阶段。我们认为公司聚焦北京，背靠北京国资委和首旅集团，自有门店资源丰富，具有先发优势和成本优势，待政策落地后，公司市内免税业务有望率先从北京发力，或借助环球影城等旗下资源开展业务，我们预计北京地区成熟市内店规模预计在100-180亿元，发展空间巨大。同时，公司正在加快对口岸免税店的布局，或在北京首都机场和大兴机场实现落地。
投资建议：我们看好长期消费回流趋势，期待市内免税政策落地，预计公司2023-2025年实现营业收入141.56/164.65/191.24亿元，分别同比增长31.07%/16.31%/16.15%，实现归母净利润9.92/13.39/17.69亿元，同比增长409.05%/34.98%/32.11%，对应PE为24X/18X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：离岛免税消费力恢复不及预期风险，市内免税政策落地时间及力度不及预期风险，市场竞争加剧风险。
内容目录
1.深耕商业零售，积极变革，拥抱免税
1.1商业零售巨头，历经六十载风雨形成多业态协同发展
国内商业零售巨头，“有税+免税”多业态协同发展。王府井前身是享誉中外的新中国第一店---北京市百货大楼，创立于1955年。经过67年的发展，王府井集团是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，已经建立了包括王府井百货，王府井购物中心，王府井奥莱，赛特奥莱，燕莎商城、燕莎奥莱、西单商场、贵友大厦、法雅商贸、睿锦尚品、王府井免税等深受消费者喜爱的品牌 体系。截至2022年底，公司在全国七大经济区域35个城市共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心业态，总经营建筑面积449. 25万平方米。整体来看，公司形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协同的发展态势，自营加线上相结合的 “5+2” 业务模式。
1.2发展至今：着力打造 “5+2” 业务模式，免税成为全新突破口
公司发展历程主要分为以下四个阶段：
1）百货大楼起家，上交所成功上市（1955年-1995年）：1955年，公司前身北京市百货大楼成立，被誉为 “新中国第一店” 。1984年，公司实行 “政企分开，简政放权”试点改革，并在北京市国民经济和社会发展计划中，实行计划单列。1993年，公司在百货大楼基础上改组股份制，并于1994年在上交所成功上市。
2）全国推进百货连锁战略（1996年-2013年）：1996年起，公司开始在全国推进百货连锁战略，实现现代百货业转型，开启规模快速扩张的征程。2000年，公司与北京东安集团战略重组为王府井东安集团，有效整合了北京国有商业资源。2013年，公司收购春天百货，推进全国化布局。
3）零售业态多元化发展，进入首旅体系（2014年-2019年）：2014年，公司在业内率先实施战略转型，由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综合发展，并积极推进全渠道建设。2018年，首旅集团与王府井国际控股股东王府井东安实施合并重组，王府井进入首旅体系，获得新的发展平台。2019年，王府井国有股权划转至首旅集团直接持有。
4）获批免税牌照，吸收合并首商股份，着力打造“5+2”业务模式（2020年至今）：2020年财政部授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务，公司成为国内第八个拥有免税牌照的企业，也是国内第一个获此资质的商业零售集团。同年7月以自有资金设立北京王府井免税品经营公司，用于开展免税品经营业务。2021年，公司吸收合并首商股份。2022年10月公司万宁项目获准经营离岛免税业务。2023年1月，王府井国际免税港已对外营业，离岛免税购物小程序也于1月底正式上线。获批免税牌照后，公司将重点借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务，同时推进在国内重点城市的拓展，加速推进“5+2”的零售业态生态链与总体业务布局。
1.3国资控股实力雄厚，管理层经验丰富，股权激励激发团队积极性
公司实控人为北京市国资委，首旅集团为大股东，公司成为首旅旗下重要组成部分。截至2023Q1，首旅集团持有公司32.84%的股份，为第一大股东，公司实控人为北京市国资委。公司背靠北京国资体系，大股东实力雄厚，旗下拥有 “首旅酒店” “王府井” “全聚德” 三家上市公司，形成 “文娱、商业、住宿、餐饮、出行” 五大战略业务单元。首旅集团将王府井定位为商业战略业务单元的重要载体，发挥多品牌集合优势，集聚首旅集团旗下相关商业零售企业，积极构建现代商业新模式。
公司管理层深耕零售行业多年，全力打造“5+2”业务模式。大股东派驻首旅集团总经理白凡任公司董事长，彰显对公司发展的高度重视。从管理层来看，总裁尚喜平、常务副总裁周晴以及其余多位高管在王府井集团任职多年，对公司以及整体零售行业的发展有深刻理解。针对新阶段重要的免税业务，由集团总裁尚喜平任北京王府井免税品公司总经理，集团副总裁曾群任免税品公司副总经理，在发展传统零售业务基础之上，着力拓展免税业务，打造“5+2”业务模式。
2.传统零售业态逐步转型，购物中心和奥莱重点发展，表现较好
公司传统零售业务主要包含百货、购物中心和奥特莱斯三大业态，2022年占公司营收比重达85%，是公司最重要的营业收入来源。1）分业态来看：购物中心和奥莱表现相对不错，在过去3年营收占比提升。而百货占传统零售业务的营收占比呈现出较为明显的下滑趋势，从疫情前2019年的70%下滑至2022年的60%。2）分地区来看：华北和西南地区为公司门店主要的集中地区。2022年，华北/西南/西北/中南/华东/东北地区分别实现营收57.99/26.09/11.88/9.46/4.90/3.42亿元，分别占比51%/23%/10%/8%/4%/3%。公司自有物业门店数为29家，其中华北地区有11家门店，数量最多、建筑面积最大且主要分布在北京；公司租赁物业门店数为46家，其中西南和华北地区较多，分别为17家和14家。
2.1百货为最主要业态之一，门店转型使得传统项目重焕生机
百货仍为主要经营业态，呈现一定下滑趋势。百货是以时尚类商品销售为主，同时配套餐饮、娱乐、休闲等服务项目和设施的综合零售业态。门店位置一般在城市或区域商业中心，单店面积一般在20000-60000平米。主营业务收入为商品零售收入，经营模式以联营为主。目前公司共拥有36家百货门店，总体经营建筑面积达到约149.4万平方米。2020-2022年由于疫情的影响，百货业态营收相较于2019年出现断崖式下滑，从2019年的176.25亿下滑至2020年的56.28亿，2022年实现百货业态实现营收55.38亿元，同比减少22.11%，占传统零售业务收入的60%，虽然营收占比下滑，但百货仍为主要经营业态。
“一店一策”赋能门店转型，加之合并首商股份，毛利率有所提升，但坪效下降明显。公司百货门店是创收主力，但传统百货业态难以满足消费者消费的差异化需求，盈利能力表现平平。公司对此开展“一店一策”的措施，旗下百货业态围绕消费者需求实施转型调整，推出形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同百货业态产品线，满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求。同时，公司合并首商股份后将燕莎商城等高档百货门店纳入，使得2020年起毛利率提升明显，但受疫情影响，坪效下滑较大。未来百货业态将加大调整提升力度，打造创新性的商业生态组合，使传统项目焕发新的生命力。对于亏损或下滑严重门店，公司将持续调整，探索可持续经营模式和路径。
2.2购物中心经营回暖，优质项目持续提质增效
购物中心业态着重打造优质项目，表现相对稳健。购物中心的单店面积一般在80000-200000平米。主营业务收入为租金收入，经营模式以租赁为主，目前公司已形成多条具有自身特色的产品线。自2011年发展至今，公司在西南、华北、西北、华中等多地运营23家大型购物中心，总体经营建筑面积达到约191.8万平方米，打造了熙地港、王府井 DISCOVERY、FAMILY PARK、紫薇港等重点品牌项目。2022年公司购物中心业态实现营业收入21.66亿元，同比增长5.07%，占传统零售收入比重为23.59%，毛利率提升较快，且坪效相对稳定，成为传统零售业态中表现相对较好的子业态。未来针对购物中心业态，公司将着重打造优质项目，全产业链服务、市场运营等方面充分发挥优势，抓好在营项目提质增效。
2.3 奥莱23Q1增长亮眼，疫后将加快释放效能
三种模式16家门店，疫后有望加快释放效能。奥特莱斯作为公司加快发展的业态，以时尚类品牌折扣商品销售为主，单店面积一般在30000-60000平米。主营业务收入为商品零售收入，经营模式以联营为主。王府井奥莱业态主打“大品牌，小价格”的经营理念，现已开发了以商品为特色的1.0版奥莱、融合购物中心元素的2.0版奥莱、以与文旅产业相结合的3. 0版小镇式奥莱三条产品线。目前公司共拥有16家奥莱门店，总体经营建筑面积达到约118.55万平方米。2022年奥莱业态实现营收14.78亿元，受3-6月门店闭店数量多、时间长的影响，营收同比出现下滑，同比减少8.03%，占传统零售收入比重为16.10%，营收占比逐步恢复至疫情前的水平，2023Q1奥莱业态同比增长30.55%，表现亮眼。从毛利率来看，公司吸收合并首商股份后获得燕莎奥莱等高档奥莱业态品牌，过去3年毛利率稳定在60%以上，盈利能力提升显著。从坪效来看，考虑到疫情影响，公司过去三年坪效同比下滑。未来疫情影响褪去，公司将进一步巩固提升奥莱优势，深化运营服务，加快效能释放。
2.4有税传统零售集聚品牌资源，供应链优势有望赋能免税业态
公司持续优化供应链资源，为开启免税业务打下基础。2015年，公司牵手百联和立丰，设立上海百府利阳商业有限公司，着重推进供应链的完善、产业链的建设等，增强公司在自营业务上的创新能力。上海百府利阳公司主要业务为：1）自有或授权品牌开发；2）总代理及总经销；3）招商协同；4）品牌推广与营销。当前公司正不断提升品牌运营能力，深耕品牌资源，加强与品牌方的互动，构建自营业务与各零售业态间的商品资源共享与协同机制。未来公司将打造“有税+免税” 业务生态，有税供应链资源有望与免税在商品资源等方面实现互相协同，助力免税业务快速发展。
3.离岛免税+有税业务将成为新的业绩双引擎
3.1 离岛免税市场生机勃勃，王府井免税国际港从万宁起航
3.1.1 海南离岛免税持续放开，市场迎来扩容升级
海南离岛免税政策持续放开，具有广阔空间。2009年国务院发布《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，首次宣布将推动海南免税市场发展。我国自2011年开始实施离岛免税政策，政策一共经历了8次调整。2020年7月离岛免税新政开始实施，调整了消费额度、种类、单次消费限额及部分品类单次购物数量限制，极大地放宽了购物限额，扩大免税商品品类，有效增加转化率及人均消费，推动海南免税市场蓬勃发展。
海南离岛免税市场随政策的逐步开放发展壮大。2011年海南离岛免税销售额为9.97亿元，经过11年的快速发展，2021年销售额已达494.70亿元，2022年受疫情影响销售额下滑至348.99亿元。2023年海南离岛免税市场同比有明显恢复，2023年1-3月离岛免税销售额达168.70亿元，同比增长14.6%。离岛免税购物人数方面，从2012年的106万人次，增长最高至2021年的672万人次，2022年下滑至422万人次。2023年1-3月离岛免税购物人次达223.6万，同比增长27.2%。2020年6月1日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，明确提出实施范围为海南岛全岛，发展目标分三个阶段：（1）到2025年初步建立自贸港政策制度体系；（2）到2035年成为我国开放型经济新高地；（3）到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。随着自贸港政策和制度体系逐步实施，离岛免税政策有望继续放开，政策刺激下海南岛免税消费或迎来扩容升级。
3.1.2免税项目从海南万宁起航，错位竞争成长性较高
首个免税项目落地万宁，试运营数据亮眼。2022年10月10日王府井发布公告，万宁离岛免税项目审批通过。2023年1月王府井国际免税港投入试运营，同年4月正式开业，此项目为公司2020年获得免税牌照后的首个落地的项目。王府井国际免税港位置位于万宁市西南部的王府井万宁悦舞小镇，项目总建筑面积10.25万平米，计划分三期开业。目前，一期项目已引进香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡及体育用品等9大品类，将近400个品牌，其中海南首进品牌20余家，包含了免税和有税双业态。从试营业披露的最新数据来看，2023年3月，万宁王府井国际免税港客流量同比增长95%，有税业态销售额同比增长20%，餐饮业态客流量及销售额同比增长率均超过40%，增长势头强劲。
万宁属海南新兴旅游地，王府井国际免税港成长可期。万宁是新兴的小众旅游城市，以冲浪闻名，被评为“全国十佳体育旅游目的地，当地已有一定游客基础。据海南省旅游和文化广电体育厅数据，2022年万宁过夜游客人数达到291.07万人次，位列海南省第七位，较第六位的陵水县相差60多万人次，而2023年1-4月，万宁过夜游客人数已达到163.11万人次，同比增长22.1%，过夜游客人数已与排名海南省第六的文昌县基本持平。近年来，万宁大力培育冲浪、潜水、摩托艇等一批体育旅游新兴产业，不断加强文旅品牌建设，《夏日冲浪店》《恰好是少年》等彰显万宁特色的作品叫响“冲浪胜地”，全面实施体旅+文旅融合战略，客流增长潜力大。
三亚和海口免税店较为饱和，选址万宁可错位竞争。当前主要免税经营商的免税店位于三亚和海口，三亚和海口免税店分别已经有4家和5家，并仍在扩建中，免税消费市场相对饱和。王府井选择错位竞争，将其首家免税店设在新兴旅游城市万宁。万宁市地处海南岛东南角，与海口和三亚在地理位置上形成了“黄金三角”，王府井国际免税港距海口美兰机场约161公里，距三亚凤凰机场约116公里，从两家机场分别开车前往万宁的车程均在2小时以内，较为便利。地处万宁，王府井国际免税港受到的直接竞争相对较小，并受益于万宁的发展态势，未来成长性相对较高。
3.1.3 万宁王府井国际免税港空间测算
万宁属于新兴旅游城市，当前仅王府井在万宁开设离岛免税店，我们假设至2025年仍仅有王府井一家免税店落地万宁：
（1）游客数量：根据海南省旅游和文化广电体育厅的数据，2020-2022年万宁过夜游客人数分别为252/352/291万人次。根据万宁十四五旅游规划，到2025年过夜游客将达800万人次。基于此，我们预测2023-2025年过夜游客人数为364/509/764万人次，同比增长25%/40%/50%。
（2）转化率：根据海南省旅游和文化广电体育厅的数据，2022年全年海南接待游客总人数6004万人次，实际离岛购物达422万人次，平均转化率达到7.03%。万宁当前处于文旅+体旅品牌建设的阶段，目前相对于全岛而言转化率可能偏低，后期转化率有望逐步提升，我们预测2023-2025年转化率为6%/7%/8%。
（3）客单价：根据海口海关的数据，2023Q1离岛购物人均消费为7545元。考虑到万宁当前作为冲浪旅游胜地，游客偏年轻化，同时万宁项目处于刚开业阶段，品牌以及品类等方面可能还存在不足，人均消费水平预计低于全岛。我们预测2023-2025年客单价分别为6000/7500/8500元。
综合考虑，我们预测2023-2025年万宁项目离岛免税+有税合计营业收入分别为21.83/35.65/54.32亿元。
3.2 王府井海垦广场有税商业布局海口优质区位，或为岛内免税先行探路
王府井携手海南橡胶拟布局岛内免税。据2021年1月公司公告，公司与海南橡胶合资成立两家免税品经营公司，王府井占免税品经营公司股份的60%，占日用免税品经营公司股份的40%，经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。海南橡胶为海垦集团控股子公司，实控人为海南省国资委。海垦集团以农为主，重点发展天然橡胶、热带水果、热带作物、草畜养殖、南繁育制种等热带特色农业产业，产业投资、土地开发、园区投资运营，以及旅游健康地产、商贸物流、金融服务等现代服务业。王府井与海南橡胶双方背靠国资背景，有望通过双方产业上的丰富资源形成协同，携手共创岛内免税事业。
海垦广场落地海口市中心，从有税出发，未来或延伸至离岛免税。据海口网有关海垦广场最新信息，2023年4月11日第三届消博会上，海口龙华区政府与王府井海垦公司联合举办推介会，王府井海垦广场约7万平方米，目前为有税商业，将由市内购物中心和商业步行街区构成。项目选址国贸商圈，预计将于2023年内试营业。项目将通过差异化定位，引进稀缺品牌资源和多元化业态组合，运用先进的运营思路和智慧便捷的运营模式，为消费者提供多样化的消费体验。当前岛内免税政策尚未落地，公司率先布局海口优质区位，通过有税商业作为进入海口第一站，贡献一定的业绩增量。后续若岛内免税政策落地，公司有望结合自身有税零售资源发展岛内免税，迅速占领市场。
4 立足于北京，积极布局市内+口岸免税店，未来可期
4.1 国人市内店发展空间大，政策催化下公司有望率先抢占份额
4.1.1 中国市内免税试点较早但发展迟缓
改革开放后入境游市场放开促市内免税诞生。1978年改革开放后，我国旅游市场也对外籍游客开放，70年代末至80年代入境游客数量经历了快速增长。为更好地促进外国游客在我国消费，1988年国务院批准在北京试点开办市内免税店，海关总署随即在1989年下发《关于中国免税品公司经营市内免税店业务问题的通知》，明确规定市内免税业务由中国免税品公司统一经营，面向对象限外籍人士，市内免税体系雏形渐成。后政府逐步放开经营品类，并新增上海、大连、青岛、厦门等城市试点。
中国市内免税店分为离境市内免税和国人外汇市内免税店两种，中国市内免税总体规模较小。离境市内免税店针对外籍人士，暂未对中国人开放，离境时在机场隔离区提货。国人外汇市内免税店（即国人市内免税店）主要针对出境回国的16周岁以上的中国公民，回国后可在180天内购买免税品，在店内直接提货。根据中国中免港股招股书披露的数据，2019/2020/2021年我国市内免税的市场规模分别为3/6/6亿元，分别占中国免税市场的0.6%/1.8%/1.2%，市内免税市场规模占比较小。
离境市内免税主要运营商为中免集团，市内免税体量小。中免集团拥有在北京、上海、大连、青岛、厦门5个城市经营离境市内免税店的全套牌照，北京、上海两家店分别于 1990 年、2001 年开业，大连、青岛、厦门三家店也相继开业。2006 年后，由于客源受限、配套政策不完备等因素，五家店相继闭店。2019 年，中免集团重启离境市内免税业务，厦门、青岛、大连、北京、上海相继开业。截至2022年底，中免的市内店数量已经达到11家，其中中国大陆（北京、上海、厦门、大连、青岛、哈尔滨）6家，中国港澳及海外5家。
国人市内免税主要运营商为中出服和中侨免税店，当前牌照稀缺。中出服和中侨拥有我国仅有的两块入境市内免税牌照，国人市内免税店共有13家，其中中出服旗下12家，中侨免税1家。中服免税（中出服）成立于1983年，截至目前在哈尔滨、大连、北京、青岛、郑州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重庆、昆明12个城市开有国人市内免税店，经营品类包括化妆品、香水、箱包、饰品、家用电器、日化等生活用品及工艺品。中服免税上海国人市内免税店是目前全国最大的市内免税店，重装开业于2016年，位于上海静安区悦达889广场，经营面积3300㎡。与中服免税相比，中侨规模较小，仅在哈尔滨有一家免税店，目前归属于中国旅游集团有限公司旗下。
4.1.2 相关政策推出有望扩大国人市内店市场
市内免税相关政策频频推出，政策催化下市内免税市场有望快速扩容。过去由于我国受限于政策等方面的因素，市内免税市场规模较小。为了支持受新冠疫情影响较大的旅游零售市场的发展及鼓励国内消费，2020年国家发改委颁布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中明确要完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，以促进市内免税行业的发展。随后国务院及北京市政府等部门均提出加快市内免税店布局、完善市内免税店政策的提议。参考海南离岛免税政策在相关政策催化及落地下快速发展，我们认为国人市内免税店相关政策也有望推动市内免税市场不断增长，进入快速发展阶段。
4.1.3 市内免税优势：运营商盈利空间更大，消费者购物体验更佳
市内免税产业链主要包括供应商、运营商，所涉及的中间层级相对较少，运营商盈利空间更大。市内免税产业链上游为生产商或是代理商，依供货协议向运营商供货，运营商再向终端消费者销售免税商品。市内免税店在物业选择方面与城市零售企业相近，为城市商圈，与机场免税店有所不同，机场免税店通常与机场签订“保底租金+扣点的合约，承受着高昂的租金压力，通常毛利较低。市内免税店省略了机场等免税渠道商的角色，无需支付机场高额扣点，租金成本较低，将有效提升其盈利能力。
门店面积大，商品品类齐全。市内免税店通常设置在城市繁华商业区，门店面积大，可容纳商品品牌丰富，而机场免税店通常受机场场地限制，门店面积小，且为提升坪效多以高 周转商品为主。以韩国免税店为例，乐天市内店通常超过一千平方米，覆盖400-500个品牌，韩国最大市内店乐天世纪塔店甚至达到 1.7万平方米，覆盖420余个品牌，而机场店 以几百到千余平方米为主，覆盖100-200个品牌。
购物时间充裕，消费体验佳。消费者在机场免税店购物通常利用登机前的候机时间，而在市内免税店购物不受此时间限制，可自由购物，加之市内店丰富的品牌为消费者提供更多选择，有效延长购物时间。类比购物中心，消费者在市内店平均购物时长或达2.5-3小时，要超过机场店。
4.1.4 对标韩国市内店，北京成熟市内店规模预计在100-180亿元
公司市内免税业务或率先在北京布局，介时成熟期规模预计在100-180亿元。公司集团资源聚焦北京，正积极发展市内免税业务，我们预计待市内免税政策落地后，公司将率先布局北京市内免税业务。
（1）针对市内店销售额测算，我们用以下三种方法近似成熟市内店坪效范围：1）韩国成熟市内店坪效；2）国内其他免税业态坪效；3）中韩免税店平均坪效。测得国内成熟市内店坪效区间在约60-160万元/平方米/年。
（2）参照韩国成熟市内店，假设放开国人离境免税后，国内成熟市内店面积在5000-20000平方米，坪效区间60-160万元/平方米/年，通过模拟运算，成熟市内店单店销售额范围在30-320亿，进一步地我们认为，政策放开初期市内免税店面积不会过大，国内市内免税消费习惯仍有培育期，坪效或低于韩国成熟市内店，北京、上海店的合理销售额范围在100-180亿元。
4.1.5 资源聚焦北京背靠国资，待政策落地，公司有望成为市内免税翘楚
王府井自有门店资源丰富，背靠北京市国资委和首旅集团，具备地利人和，静待政策落地。未来公司自有门店若改造成为市内免税店，经营成本将相对同行较低，且占位具有显著优势，有望快速拓展北京市内免税店市场。同时，公司背靠北京市国资委和首旅集团，首旅集团旗下拥有 “首旅酒店” “王府井” “全聚德” 三家上市公司，当前已形成 “文娱、商业、住宿、餐饮、出行” 五大战略业务单元，有望在多方面助力公司未来市内免税店的发展。
市内免税或率先依托环球影城开展业务。2021年，公司原董事长杜宝祥曾表示公司希望在环球影城筹办市内免税店项目，等待政府部门审批。首旅集团通过首寰文化旅游投资控股北京国际度假区有限公司（北京环球影城），北京环球影城自2021年9月开园一周年，客流量便已累计超过1380万人，成功拉动周边和相关产业的消费。我们判断，未来公司市内免税店或将受益于环球影城的影响力，在北京占据有利地位。
4.2 口岸免税店预计正加速推进中
口岸免税店或因疫情影响放慢，未来预计将加快推进。2020年，公司已表示口岸免税店重点放在北京区域，首都机场和大兴机场的免税店已基本成型。2021年，公司前董事长杜宝祥表示，在北京两家机场免税店已经敲定。2022年9月，杜总再次表示王府井正加快推进口岸免税店，积极做好与机场集团的沟通，做好项目选址及落地工作。根据公司2023年5月19日投资者关系活动记录表，公司正努力发展口岸免税和市内免税业务，争取早日落地。我们判断由于疫情影响，公司口岸免税业务进程可能放慢，随着疫情影响褪去，王府井机场口岸免税店将加快推进。
5. 盈利预测
基于以上对公司的分析，我们分业务对公司营业收入以及毛利率作出如下预测：
（1）营收拆分
①传统零售业务：2022年由于疫情影响，传统零售业务遭受较大冲击，2023年是疫后第一年，公司深化“一业一策”和“一店一策”，各业务有望逐步恢复。从一季报表现来看，主要传统零售业态中，奥莱表现最为亮眼，同比增长30.55%，我们预计奥莱全年将实现较高增长。细分业态来看，我们预计2022-2024年百货业态实现营业收入59.81/64.00/67.20亿元，购物中心业态实现营业收入23.83/25.97/27.92亿元，奥特莱斯业态实现营业收入17.00/18.70/20.19亿元，超市业态实现营业收入4.83/5.07/5.27亿元，专业店实现营业收入14.27/15.27/16.33亿元。
②离岛免税+有税业务：基于已有万宁王府井国际免税港空间测算，我们预测2023-2025年万宁项目离岛免税+有税合计营业收入分别为21.83/35.65/54.32亿元。
（2）毛利率拆分
①传统零售业务：总体来看，疫情期间各业态毛利率承压，2023年起毛利率处于恢复态势。细分业态来看，我们预计2022-2024年百货业态毛利率为32.50%/33.00%/33.00%，购物中心业态毛利率为50.00%/50.21%/51.20%，奥特莱斯业态毛利率为66.20%/67.10%/67.90%。
②离岛免税+有税业务：基于已有万宁王府井国际免税港空间测算，我们预测2023-2025年万宁项目离岛免税+有税综合毛利率分别为35%/38%/40%。
投资建议：我们看好长期消费回流趋势，期待市内免税政策落地，预计公司2023-2025年实现营业收入141.56/164.65/191.24亿元，分别同比增长31.07%/16.31%/16.15%，实现归母净利润9.92/13.39/17.69亿元，同比增长409.05%/34.98%/32.11%，实现EPS为0.87/1.18/1.56元/股，对应PE为24X/18X/14X，我们选取有税行业及免税行业成规模的公司作为可比公司，得出2023-2025年有税行业平均PE为18/15/14X、免税行业为30/19/13X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
6、风险提示
离岛免税消费力恢复不及预期。疫后居民收入及收入持续性承压，储蓄意愿相较于之前有所增强，整体离岛免税消费略显疲软，离岛免税客单价较疫情时期的高基数或有下降风险。
市内免税政策落地时间及力度不及预期。市内免税政策为公司收入业绩的一个催化点，但政策落地的时间及具体的支持力度仍待观察，若落地时间较晚或力度较弱，则催化强度有不及预期的风险。
市场竞争加剧风险。2025年海南封关后，中高端奢侈品牌存在直营门店等可能，或带来市场竞争的加剧。
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