解运亮、王誓贤
中共中央政治局7月24日会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。我们系统性地梳理了我国地方政府的四轮化债，建立了详实的特殊再融资债数据库。我们认为，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是未来有可能出现的化隐债政策传导链条。
什么是特殊再融资债？特殊再融资债在大范围上属于政府公债，是地方政府再融资债的一种特殊类型。其特殊在募集资金用途方面。普通的再融资债用于偿还到期旧债的本金，而特殊再融资债是用于偿还地方政府存量债务。和政策结合看，特殊再融资债是2020年12月到2021年9月期间建制县隐性债务风险化解试点和2021年10月到2022年6月期间北上粤全域无隐性债务风险试点中用于化解隐债的工具，本质上是通过特殊再融资债偿还隐债，将地方政府隐性债务显性化。我们从过去地方政府发行的再融资债券中一共剥离出了1.11698万亿元的特殊再融资债。
我国四轮化债是如何开展的？2015-2018年我国用12.2011万亿元的置换债券化解2015年以前的地方政府存量债务，由于那个时候地方政府还不能独立发债，所以这轮置换化解的是以非债券形式存在的政府债务，主要形式是银行贷款。2019年我国开启了建制县隐性债务风险化解试点，选取了6个省份，依然用置换债券化解试点县的隐性债务。2020年12月建制县隐性债务风险化解试点全面展开，并开始用特殊再融资债券化解隐性债务，这轮额度一共是6128亿元，到2021年9月全部发完。之后紧接的是北上粤三地的全域无隐性债试点，依然用特殊再融资债，这轮三地一共发行了5041.8亿元特殊再融资债来化解隐债。
如何偿还特殊再融资债？我们观测到的已到期的特殊再融资债都是北京市发行的，最先到期的是北京市再融资专项债券（十四期），这期债属于特殊再融资债，去年12月到期，偿还该期本金的是2022年北京市地方政府再融资专项债券（二十三期），这期债是普通的再融资债。还有两期到期的也都是用普通的再融资债偿还的本金。从今年下半年到明年年底，除了北京，还有贵州和深圳的部分特殊再融资债也会到期。我们认为，届时各地区大概率还会用普通的再融资债券偿还特殊再融资债的本金。
对于特殊再融资债重启发行，我们主要有三点展望：第一，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是后续最有可能出现的政策传导链条；第二，后续若重启发行，特殊再融资债的发行额可能只占地方政府发债空间的一部分（2020年12月到2021年9月期间发行的特殊再融资债只占同期发行的全部再融资债的23%）；第三，若特殊再融资债重启，采取类似去年专项债结存限额的70%各地留用，30%中央财政统筹的额度分配方式是有较大可能的。
风险因素：化债政策力度不及预期，化债政策落地不充分
（解运亮为信达证券首席宏观分析师）