汪涛：中国经济面临的挑战和长期发展前景

瑞银董事总经理

亚洲经济研究主管

首席中国经济学家

汪涛，现任瑞银的董事总经理、亚洲经济研究主管、首席中国经济学家，她带领的团队负责研究亚洲和中国宏观经济和政策等问题，并多次在各类机构投资者调查中名列前茅。她的观点经常被国内外知名财经媒体转载和引用。加入瑞银以前，汪涛曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管和英国bp集团首席亚洲经济学家、 国际货币基金组织高级经济学家。汪涛也曾是香港特区金融发展局大陆机遇组成员(2015-2021)、中国侨联特聘专家。她也是中国金融四十人论坛特邀研究员、中国首席经济学家论坛理事。汪涛是纽约大学经济学博士，中国人民大学经济学学士。

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当前国内经济增速放缓，尤其二季度经济复苏受阻，市场情绪普遍偏向悲观。然而，这种“悲观”往往将众多短期的周期性因素与长期的结构性因素混为一谈。因此，我们需要把短期和长期的问题分开审视，在当前的国际背景和全球经济环境下，进一步探讨中国经济面临的短期挑战和长期前景。

短期来看，疫后经济复苏受阻主要受到房地产再度下滑、财政收缩、出口下降和居民收入增长和消费者信心低迷等因素影响。第一，房地产活动再度下滑。房地产在去年大幅下滑，今年一季度虽有反弹，但二季度再度下滑。第二，地方财政在收入紧张下出现财政收缩。今年本来应该实施积极的财政政策，但是上半年财政其实是收缩的。第三，出口下降。在全球经济放缓的背景下，今年一季度出口虽表现尚佳，二季度就出现了下滑。第四，就业市场恢复和居民收入增长较缓，消费者信心也比较低迷。

房地产方面目前正经历史上最大的调整，新开工和销售同比增速双双大幅下跌，且房地产对经济增长贡献转负。从新开工和销售规模看，新开工在2020年上半年达峰，今年二季度季调后月均的水平仅为峰值水平的36%，下降近2/3，跌幅空前；销售比起2021年上半年的巅峰水平下跌了36%，只有当时的64%左右（图1）。从房地产对经济的贡献来看，在本世纪前10年，房地产是经济最重要的引擎——房地产行业上下游供应链加上通过金融、服务、消费等等对经济增长的拉动贡献超1/3，每10%的经济增长中就有约3-4%来自房地产；第二个十年，房地产的贡献已经下降到百分之十几；到2022年，房地产对经济增长贡献转负，拖累经济超-3%。我们预测，今年房地产对经济增长仍是拖累，但拖累幅度可能收窄。不过，如果当前房地产市场下滑情况不能得到有效改善，那么这个负面的影响可能会加大。

图1 房地产新开工和销售（季调后年化规模，3个月移动平均）

就业和收入继一季度出现增长后二季度再度下滑。瑞银做了一系列包括消费者、企业、劳动力就业市场的调查，发现一季度企业加大雇佣，但是二季度又开始下降，人均薪酬水平也有相似趋势。中美趋势性消费增长率的对比数据显示，美国在疫情之后，由于财政补贴和各种刺激政策，消费增长趋势已经超过疫情之前，而中国虽然有所恢复但没有实现超越，相对较弱（图2）。当然，消费者信心如此低迷，也跟房地产市场较差有关，因为房地产是中国的居民部门资产配置最重、最大的部分。

图2 中美趋势性消费增速（季调）对比

财政方面，上半年的财政收缩约0.9%，主要受土地出售收入减少和税收增速尚未恢复正常水平影响。其中，税收收入虽然比去年同期有所增长，但是相较正常年份增速有所不及。财政收缩的影响体现在减少一般支出、降薪欠薪、拖欠工程款等方面，对经济增长有一定制约作用。消费者信心低迷和财政收缩也有关系。

出口方面，近期出口下行主要是因为全球经济放缓和全球科技产品周期。有一些观点认为近期出口下行是由产业链转移和去全球化等因素造成的。实际上，虽然中国在未来数年的增长确实面临着去全球化和产业链转移，以及科技领域的高科技对中国的限制等问题，但近期出口下滑的主要原因其实是全球经济放缓以及全球科技产品周期。首先，从中国在世界主要市场（日本、美国、欧盟、全球）的份额变化可以看出来，在2020年—2021年疫情期间，全球产业链出现问题而中国产业链正常，中国的市场份额迅猛上升。此后，随着其它国家的经济恢复，我们的市场份额又回落到疫情之前的水平，但并没有恶化，这说明短期的下行并不是产业链转移或者去全球化造成的（图3）。此外，大家经常说中国的出口转移到越南等地，但最近数据显示，越南、韩国等国家的出口也都出现明显下降，这些国家出口下降都和全球的科技产品周期相关。不过，人无近忧必有远虑，在长期，中国确实面临企业产业链重新配置，将生产线移出中国的挑战。

图3 中国占主要市场份额走势

长期来看，中国经济面临的挑战来自多方面，包括人口下降、人口老龄化、产业链重构、科技封锁、房地产调整和未来债务化解，以及经济结构和城乡差异等。经历房地产史上最大的调整后，虽然现在银行的资产负债表坏账率并没有迅速上升，但是这并不意味着房地产下行的影响不存在，问题还在后面，需要逐渐化解。

类似的，地方融资平台债务问题的影响也需要逐步化解，预计需要数年的时间。背负着如此沉重的债务包袱以及化解产能过剩的重任，中国中期经济增长无疑会受到一定的负面影响。

经济结构和城乡差距也是中国经济长期存在的问题和要应对的挑战。经济结构方面，比如说消费占比较低、国企和民企之间作用的调整都是中国经济要面临的挑战。

虽然面临众多挑战，中国长期发展前景相当广阔。首先，我国城镇劳动力供给近年来呈上升趋势，且未来仍有上升空间。针对人口老龄化的挑战，目前市场上充斥着各种关于人口下降以及经济前景堪忧的预测。需要注意的是，劳动年龄人口的下降并不意味着劳动力供应的下降。在发达国家，这两个概念或许可以近似互换，但在中国，在剩余劳动力尚未完全转移的情况下，我们不能简单地画等号。2011年至2020年间，虽然中国的劳动力人口下降了4000万，但我们的有效劳动力供给，特别是城镇劳动力供给，实际上是在增加的。

在未来，我国劳动力供给仍有增加空间，冗余农业人口转移和延迟退休增加的劳动力供给规模可观。现在从事农业工作的人口仍占总人口的20%以上，并不是因为中国的农业需求如此大，而是因为这部分人口无法转移。当然，转移这些农村的剩余劳动力可能需要进行户籍制度改革以及其他政策推动。近期数据显示我们青年失业率高达21%，这进一步说明人口下降或者劳动年龄人口下降并不是制约当前中国经济发展的主要因素。我们并不是找不到人去工作，而是很多人找不到工作，大家要区分短期和长期问题。就长期来看，中国的实际退休年龄平均只有54岁。如果能在2030年将其延长到平均57岁，我们就可以增加4000万劳动人口，基本上能够抵消劳动年龄人口下降带来的影响（图4）。

图4 2021-2023潜在劳动力变化（百万人）

其次，在整个行业和经济范围内，中国的产业升级和科技进步仍有巨大的发展空间。科技创新本身具有高成本、高难度的特征，在受到国外限制的情况下创新难度更会加大，但这并不应该成为我们悲观的原因。一方面，我们国家会加大研发投入，采取举国体制等突围。另一方面，我们无须将目光局限在高精尖科技领域，而要看到在整个行业和经济层面，中国的产业升级和科技进步的空间仍然很大。经过这么多年的发展，中国的人均GDP不到美国的20%，这一比例也大致反映了两国在劳动生产力上的差距——在全要素生产力率水平方面，中国追赶的空间很大（图5）。这种追赶的空间实际上主要通过成熟技术的产业化应用来实现，例如将自动化、机器人技术、数字化等融入各个产业，实现全面设备更新和产业升级。众多工业服务业产业的全面升级而非最前沿科技的发展，对未来十年中国生产力提升将做出最大贡献。

图5 中国人均GDP不足美国20%

要发挥中国长期增长潜力，短期和长期的政策都不可或缺。在短期，需要采取稳增长的措施。首先，要稳房地产增长。房地产对整个宏观经济和金融都非常重要，在短期内需要通过进一步放松限购，加大信贷支持，调降二套房的首付等措施来稳定房地产。其次，要加大财政支出。当前居民和企业信心比较低，需要通过扩大财政支出来提振。其中，企业信心低迷除了长期因素，也有过去一年订单和收入都下跌的现实因素。这时候对企业减税或者降息，对企业的资产负债表有帮助，但是在当前供大于求的情况下企业也不会扩大生产，所以关键在支撑需求。怎么支持需求？需要扩张财政，比如支持基建，支持居民的消费，通过加大公共服务、社会保障方面的支出间接支持消费等。最后，要缓解地方的资金短缺问题。地方如果持续欠债，无疑会遏制经济发展。 

在长期，我们需要进行结构性改革。首先包括支持民营企业发展——例如“民营经济31条”。与此同时，要配合国企改革、限制垄断，改革户籍制度，加大公共服务和社会保障投入，逐渐延迟退休年龄，推动养老体制改革等。最后，要持续推进对外开放。中国过去40多年的发展，除改革外，离不开对外开放。这一点对大湾区的发展也尤为重要。如何在全球与中国脱钩的压力下，继续拥抱全球化，扩大和深化对外开放，是接下来的工作重心。

责任编辑 | 万晨玲

港中大（深圳）经管学院

深圳高等金融研究院