导读 · 2023.08.25
北京时间8月10日，美国总统拜登正式签署对华投资限制令，该行政令设立的投资审查机制旨在限制美国对中国半导体和微电子、量子信息技术和人工智能领域的投资。8月17日，中国商务部在例行记者会上表示，“美方行政令提出限制对华投资损人害己，中方已对此表达严正关切。中国商务部近日与企业座谈，了解行政令对企业的实际影响。在此基础上，我们正在对行政令的影响进行全面评估，并将根据评估的结果，采取必要的应对措施。”
这项行政令对美国的风投究竟有多大影响？本文从美方的视角出发，评估了该行政令的有效性，认为中美全面脱钩已经过去，美国政府取之以“小院高墙”的方法达到所谓“去风险”的目的。作者认为，白宫和财政部设立的审查机制足够谨慎，也作了很多理智的妥协，因此美国资本流动性受到的影响将有限，美国在华仍有很大的投资空间。但是G7国家很可能紧跟美国脚步，无论该审查机制在执行上的好坏，其涉及的范围只会继续扩大，不会收缩。
尽管执行该行政令的好坏未有定论，但可以确定的是，中美科技竞争中，美国政府正想方设法地降低脱钩对自身的伤害，美国“小院高墙”的对华战略正在见效。本文或对中方评估自身企业所受的影响以及采取下一步的应对措施提供参考。
8月9日，出于对国家安全的顾虑，拜登政府签署了一项对华投资限制令，授权联邦政府审查或禁止部分可能帮助中国发展军事技术的美国对华投资。近期美国当局有意回避大范围的“脱钩”议程，在对华关系上收窄至“小院高墙”的方式达到“去风险”的目的。本次发布的行政令便是当前该策略的最佳体现。一个过于宽泛的审查机制可能会带来灾难性的后果，因为它必然会催生出不断膨胀的官僚机构和政府权力，这会让美国那些从事国际业务的投资公司在繁文缛节中陷入困境，在海外同行面前处于不利位置。考虑到中国拥有大量可用资本，加之美国政府已动用了强大的工具限制对华投资和技术转让，该行政令对中国的影响极为有限。
不再有大范围的“脱钩”
值得庆幸的是，财政部的新行政令远非大范围脱钩的前兆，而是谨慎地在能被公众接受的范围中寻求平衡。对投资者来说，目前的情况是，财政部可以直接索取新的交易信息来收集数据，但其并不能阻止或解除交易本身。除此之外，没有什么会立即发生变化。与独断专行相反，该提案通过收集公众对假定情况的反馈来完善最终的版本。与能查看任何对美投资来源的美国海外投资委员会（CFIUS）不同，财政部的规则仅适用于“值得留意的国家”（countries of concern），目前仅包括中国大陆、中国香港和中国澳门。这一点再加上这谨慎的斟酌，应该会使行政令对美国盟友和其他国家的溢出效应最小化。此外，财政部可能没有那么紧迫的原因是，投资者已经开始适应当局的政策偏好，对中国敏感行业的投资愈发谨慎。
拟议中的执行方案对进入中国的投资进行了相对简单的分类，对华投资目前仅限在三个敏感行业（译者注：半导体、微电子、量子信息技术以及人工智能领域）。细看执行要求，可以发现被禁止的范围非常窄，部分需提交报告、满足要求才能投资，但所涉范围仍相当窄。大部分类型的投资完全可以进入中国境内，且没有更新的要求或限制。实际上，所有在中国境外的投资，即使是进入中国的投资中的绝大多数都没有限制。这种简洁明了的分类方式会让该行政令在执行上、官僚机构变动上以及成本上保持尽可能的精简。相比之下，CFIUS出台的执行准则对是否构成威胁的评判要复杂得多，后者必须对提交的每项投资进行冗长、材料密集的逐案审查。新的行政令关注的是可能给中国带来软实力的资本输入，因为除金钱之外，管理经验和联络资源同样会提升中国的实力，这对国家安全至关重要。
对美国资本流动影响有限
该行政令仅适用于股权融资和可转换为股权的债务，以及可能涉及创建该命令所涵盖行业的中国实体的绿地投资和合资企业。即使是在该行政令所涵盖的行业中，很多交易也会得到“豁免”，比如颁发技术许可、销售、购买材料（将受到出口管制的管辖）等，母公司与其在华现有子公司之间的常规资本流动也能得到豁免。
如果该方案在实施时只作有限的改动，那么对实际的投资流动影响就会非常小。首先，当前中国公司开发的一系列技术和产品对美国投资者来说大部分还达不到拟定的高水平。第一个技术类别仅适用于半导体电子设计自动化（EDA）工具、先进半导体设计、半导体制造设备、芯片制造和先进封装，其门槛与2022年10月7日发布的出口管制是重叠的，而这次出口管制显然是为了阻止美国资本和专业知识帮助中国围绕当时的出口管制进行创新。第二个技术类别是量子信息技术，这是一个与安全有密切联系的新类别，但迄今为止商业应用有限，在风投的大盘中只占很小的一部分。第三，人工智能（AI）要棘手得多，但禁止投资AI公司的拟议标准很高，且仅适用于专门或主要用于军事、大规模监视或情报应用的软件。
人工智能在未来可能应用于各个领域
（图源：三星半导体官网）
其次，即使是行政令中提出的通知审查机制也影响轻微。重要的是，这不太可能减缓投资，因为方案建议在交易完成后30天内通知，而非要求事前通知，这不太可能会导致财政部在投资完成之前介入。通知要求仅适用于半导体，涵盖了2022年10月7日出口管制中未涵盖的大多数芯片相关技术投资。对于人工智能，通知涵盖了专门或主要用于更广泛应用的人工智能，包括人脸识别和机器人系统控制，乍看之下并不影响自动驾驶汽车等领域。财政部似乎也不愿意针对中国投资而去制定繁琐且广泛的报告。
人工智能的人脸识别功能
（图源：视觉中国）
第三，大多数情况下，只要这些投资是那些真正的少数被动投资，那么就可以免除这些上市公司（这些公司已经被另一个权力机构监管）[1]、指数基金和风投对有限合伙人投资的禁止和通知。这种豁免是合理的，因为这类投资不太可能如行政令所担心的那样，涉及专业知识的流通。然而，该行政令确实延伸到了美国公司和美国人的国内外子公司[2]，这意味着无论美国风投是否有海外组织，都将受到美国政府的管辖。但是，如果有美国人任高管的公司能够回避某些投资决策，那么这些公司可以在特定情况下进行被禁止领域的投资。行政令还允许美国公司完全收购一家中国公司在中国境外和相关部门的资产或子公司。
第四，该提案还有一项关键条款使合规性变得更加可控，确保了美国对非中国公司的全部投资不会被触及且仅涉及一小部分。条款如下：如果一家公司的子公司既是中国的，同时的确涉及指定的行业，那么只有当其收入、运营费用、资本支出或净收入的50%以上来自这些子公司时，才属于这项行政令的作用范围。举例来说，对一家韩国芯片公司的投资，假如其40%的芯片是通过中国子公司在中国生产的，就不会被禁止，但对中国子公司的直接投资则会被禁止。再比如，针对一家拥有小型自动驾驶汽车芯片设计业务的中国大型企业的投资也不属于被禁范围。如果没有这项条款，那么就无法确认对一家大型中国企业或拥有部分中国业务的非中国公司的投资是否应该受到牵连。财政部需要警惕中国的措施，比如敏感行业和非敏感行业公司之间的虚假合并，这些合并可能被设计用来稀释收入份额，使其低于50%的门槛。该命令确实禁止任何“逃避或旨在逃避”规则的行为，因此投资者将利用这一“漏洞”，但风险自担。
数以千计的“中国制造”芯片正在不断涌入全球市场
（图源：Shutterstock）
需要注意的是，该通知审查机制要求提供一份关于投资者、交易和被投资方的长清单，其中包括在中国可能高度敏感的信息：“产品、服务、研发、商业计划，以及与所关切国家的商业和政府关系。”该提案试图确保这些信息不会公开，但企业有理由担心自己会因为这些信息被拖到国会上，从而使他们的投资备受批评，又或者被未来的政府利用来针对企业。
积极的提案，不确定的前景
考虑到该机制可能太过激进，最糟糕的情况目前已经避免。财政部和白宫对该执行提案的细致工作值得称赞。然而，许多旨在帮助该机制精准打击的因素已被批评为漏洞，因此，未来国会很可能会采取行动，迫使该审查机制实行影响更广泛的做法。
目前，美国将独自采取这一举措，尽管七国集团（G7）一致认为，“制定应对对外投资风险的适当措施对补充现有的工具是很重要的”，英国和欧盟（EU）都在考虑自己的对外投资限制方案。尽管美国在风险资本中占主导地位，但如果控制措施仍然只是单方面的话，影响力和有效性可能较小。不论如何，这次方案体现出来的妥协是很好的开始，对外投资限制审查机制未来会继续扩大，无论结果好坏，都不太可能再收缩了。希望美国政府在最终提案和执行中都能保持平衡。
注释：
[1]同样由财政部管理的“非SDN军工复合体公司名单”(Non-SDN Military-Industrial Complex Companies List）禁止投资被标记为援助中国军方的公司的公开交易证券。
[2]美国人指任何美国公民或永久居民，无论他们住在哪里，也指任何在美国的人。
本文作者
Martin Chorzemp：彼得森国际经济研究所资深研究员。