作者 / 李路路 权威 郑博 洪松
编辑 / 叶明珠
01
故事始于余额宝
2013年，可能还在学校或者已经初入职场的你，一定听过余额宝。
这一年6月，余额宝横空出世，各种逆天功能颠覆传统理财认知，一炮而红：
直逼7%的年化收益：面市之初余额宝的万份日收益高达1.8元以上，年化收益在6%以上，峰值更高达6.763%，吊打同期3%左右的银行定期存款利率，现在想想真的流口水。
零门槛的起购金额：1元起购的安排，打破传统理财产品起购的资金门槛限制，用户留存在支付账户的零星小钱也可以转入并获取收益。
T+0灵活申赎机制：用户转入余额宝中的资金可以随时申赎并实时到账，使得余额宝具有可媲美现金的超高流动性。
投资消费场景用途：余额宝将投资场景和消费场景结合，用户闲散资金可以转入余额宝获取收益，也可以随时直接用于消费。
或许早已习惯了移动支付和线上理财的你已经不会被（除了收益率以外的）这些功能特征震撼到，但是在十年前啊，那是个大多数老百姓的理财选择还是“跑去银行柜面办定期存款”的年代，余额宝可真的，
太丝滑了。
所以，上线6天，用户数便突破百万；上线18天，用户数超过2012年国内用户数最多的前10大货币基金的客户数总和；2013年底，上线仅有半年的余额宝客户数达到4303万人，规模1853亿元。
一个多么令人怀念的香草年代~
02
余额宝的法律逻辑
余额和余额宝，虽仅一字之差，但在法律属性上，却完完全全是毫不相干的俩东西！
所谓“余额”，说的就是用户的“支付账户”余额，或者广义点，也能把“银行账户”的余额涵盖进来。
而“余额宝”呢，核心的商业功能就是把用户“余额”的价值进一步挖掘出来，让钱别只是停在“余额”里，尽可能多去投资，同时也尽量不要影响到用户的随时用钱的需求。
为了实现这样的效果，余额宝选用了一种低风险、高流动性的稳健理财产品作为法律技术底层。这就是当时鲜为人知，当今无人不晓的：
货币基金。
我们再来做一次科普。所谓货币基金/货币市场基金，就是指仅投资于货币市场工具的基金产品。
根据当时货币基金监管的核心法规《货币市场基金管理暂行规定》(现在已经失效了)对货币市场基金的界定，货币基金的核心特征包括：
非存款性质的非保本产品：尽管货币市场基金稳健性较高、发生亏损的风险较低，但由于其在法律属性上是公募基金，与存款存在本质差异，因此基金公司不对产品盈亏和收益做任何保证。
限于投资货币市场工具：货币市场基金主要投资于现金，短期的银行定存、大额存单、债券、债券回购、中央银行票据以及其他具有良好流动性的货币市场工具；不得投资于股票、可转债以及其他期限较长的产品。
投资组合的分散要求：为分散风险，货币市场基金的投资应当具有分散性，投资于单一产品或机构的资金不应超过基金资产净值的一定比例；同时，为保证流动性，货币市场基金投资组合的剩余期限不应超过180天。
其实说得通俗点，货币基金就是一个“定期存款”的大“团购”，虽然上面说到货币基金的投资范围有好几种标的，但是最实在的其实还是银行存款。
基金公司把很多的客户的很多的钱凑到一块儿，然后和银行谈个超级大额的“定存”，自然就能拿到一个更加美丽的存款利率。这种大机构之间针对一大笔资金坐下来谈利率的存款产品也有个学名，叫做协议存款。
03
宝宝军团
随着余额宝成为现象级话题，头部互联网平台以及各大银行意识到一款以货币基金作为底层的公募基金产品并没有太多的“准入门槛”。
在那个对于“基金的线上销售”、“信息技术外包”、“金融消费者保护”还几乎监管真空的年代，这类业务的确只要找个基金公司合作就能开始跑起来。
于是，一只“宝宝”大军开始在市场中形成：
互联网系“宝宝”：
头部互联网平台通过其流量优势，对接货币市场基金并推出了集投资理财、资金周转以及消费支付功能于一身的产品，其中腾讯的理财通、京东的小金库都属于佼佼者，其无论是在用户体验、投资收益等角度，都不逊色于余额宝。
得益于互联网大厂强大的流量基础和与消费场景的深度融合，互联网系的“宝宝”普遍取得了令人瞩目的成绩，大量产品时至今日仍在稳健运营。
基金系“宝宝”：
深耕于宝宝产品底层基金产品领域的基金机构，在这波宝宝产品理财浪潮中自然不甘于屈居幕后，相继推出了各自的宝宝产品，如汇添富基金推出的升级现金宝、华夏基金推出的活期通、广发基金推出的钱袋子、天天基金上线的活期宝等，基金机构通过降低起购门槛、调整月复利为日复利、增加和融合产品消费支付功能等方式，使其具备了与余额宝高度类似的功能。
银行系“宝宝”：
各类“宝宝”产品的兴起导致了理财和存款的大搬家，银行活期存款大规模流失，为应对互联网金融的竞争，银行系金融机构也相应推出了“宝宝”产品。
典型的产品包括工商银行与工银瑞信基金合作推出投向货基“工银现金宝”的“天天益”，招行与招商基金推出的“溢财通”，平安银行的余额理财服务“平安盈”、民生银行的“如意宝”、广发银行的现金管理工具“智能金”等。
至此，“宝宝军团”正式成军并迎来了爆发式增长阶段！
04
那些质疑的声音
任何事物的发展都是曲折的，“宝宝”类产品的发展亦不例外。
余额宝的神奇很快便遭到了质疑。2014年初，一篇《取缔余额宝》的博文引爆了舆论，该文直指余额宝等产品引发的“存款搬家潮”给银行带来巨大冲击，推高了社会融资成本，冲击国家整体经济安全和秩序，并引发了“倒宝派”与“挺宝派”的激烈论战。
尽管前述论战随着时任中国人民银行行长“不会取缔余额宝等金融产品”的表态而告一段落，但行业极速膨胀下的竞争异化和持续走低的收益率，亦引发了人们对于“宝宝”产品行业隐忧和乱象的关注：
垫支资金来源疑云
相较于实行T+1清算安排的传统货币市场基金而言，可以实现T+0交易、资金当日到账成为“宝宝”产品的重要卖点。
通常而言，货币市场基金T+0交易需由基金公司使用自有资金进行垫支，但对于动辄数千亿元规模的“宝宝”产品，垫支规模可能高达百亿级别，这显然不是一般的基金公司所能够承担的。
相较于其他“宝宝”产品，如何解决垫支问题对于各家互联网平台的宝类产品尤其突出，当时常见的做法是由互联网平台和基金公司合作共同承担垫支，尽管各家机构反复声明会通过拆借、银行授信以及机构自有资金等解决垫资，不会使用支付机构的在途资金进行垫支，但由于相关机构的资金状况、后端资金流难以为外界准确掌握，市场中对于海量垫支资金来源众说纷纭。
与此同时，为缓解垫支压力，2014年4月起，余额宝调整赎回时间规则，针对大额赎回不再提供T+0即时到账服务，也进一步引发了市场对于垫支资金来源和流动性的担忧。
基金销售资质引争议
根据我国基金销售适用的相关规则，未经注册并取得基金销售业务资格或者未经中国证监会认定的机构，不得办理基金销售或者相关业务。
在“宝宝”产品发展之初，主流互联网系宝宝类产品几乎均不具备基金销售资质，但在产品设计和用户体验上，互联网平台又实质性地主导了全部环节。
为规避此项风险，互联网大厂尝试在宝宝产品构架上将基金销售行为界定为“直销”并据此设计业务流程，互联网平台仅作为平台方，允许基金机构设置直销自助式前台并面向用户直接提供基金账户开立、申赎交易相关服务。
尽管前述安排在形式上规避了无资质从事基金销售活动的风险，但事实上相关投资者作出投资决策时通常仅关注平台和“宝宝”产品，而非底层的货币市场基金，与投资者的营销宣传和信息交互、申赎资金的归集和划转等均高度依赖互联网平台完成，互联网平台在“宝宝”产品业务中实质上达到了代销效果，构成违规销售基金的争议不绝于耳。
宣传失当与产品实质混淆
为提升产品吸引力和营销获客，相关机构在营销宣传口径上会将“宝宝”产品与存款、现金等进行对比，以凸显产品的高收益性和高流动性，如“可当现金使用和消费”“收益是银行存款的XX倍”，极容易导致用户混淆产品实质、忽视产品风险。
05
蜕变与成长
与诸多互金产品一样，混乱，是秩序的序言和前章。
为规范货币市场基金互联网销售业务，提升“宝宝”产品合规性，监管机关从2015年开始连发数文，为“宝宝类”产品设定了四大合规关注点。
第一大关注点，是“参与方角色及资质要求”。
监管机关明确持牌经营底线要求，严禁非持牌机构开展基金销售活动，严禁非持牌机构留存基金销售信息。
科技平台，绝不能代劳金融业务。
具体来说，非持牌机构不得开展或者介入为投资人开立基金交易账户，宣传推介基金，办理基金份额发售、申购、赎回及提供基金交易账户信息查询等基金销售活动。
在此基础上，“互联网平台”、“支付机构”在宝宝类业务中的角色逐渐清晰：
第二大关注点，是“基金销售方的规范经营”。
在划定了“互联网平台”、“支付机构”的角色之后，监管的第二个关注点是持牌开展销售基金业务的主体（基金销售公司/基金管理公司）自身的展业规范。
在销售行为维度：要求持牌机构规范开展销售活动，不得实施歧视性、排他性、绑定性销售安排，不得误导投资者。
在信息披露维度，要求采取显著方式向投资人揭示提供基金销售服务的主体、投资风险以及销售的货币市场基金名称，不得以理财账户或者服务平台的名义代替基金名称。
在资金安全维度：强化基金销售结算资金的闭环运作与同卡进出要求，严禁任何机构或个人侵占或挪用基金销售结算资金。
第三大关注点，是“规范营销宣传活动”。
这始终是财富管理类产品的重中之重。
在产品属性上，需要在显著位置标明购买货币市场基金不等同于存款，明确基金产品的法律属性。
在收益表述上，宣传推介不得承诺收益，不得使用与货币市场基金风险收益特征不相匹配的表述，不得夸大或者片面宣传货币市场基金的投资收益或者过往业绩。不得混同、比较货币市场基金与银行存款及其他产品的投资收益。
最后一大关注点，也是“宝宝”类产品十分特殊的一个功能，“T+0快赎”的合规。
针对市场中被长期质疑的“T+0快赎”的垫支问题，监管机关设定了三点明确要求：
设定快赎金额上限：对单人在单渠道持有的单只基金，单个自然日的快速赎回金额不高于1万元。
限定和规范垫支机构：仅允许具有基金销售业务资格商业银行提供垫支，其他机构和个人均不得以自有资金或银行授信提供垫支，明确禁止支付机构将客户备付金用于基金赎回垫支。
规范快赎宣传推介：要求充分揭示提现额度、服务暂停终止、收益让渡、垫支服务提供方等快赎服务相关规则，并充分提示相关服务非法定义务可能暂停的风险。
06
祝一切顺利
在经历了收益率不断走低、同质化产品内卷式竞争以及行业监管环境剧变后，以货币基金为底层的“宝宝”类产品逐渐完成了行业洗牌，形成了相对成熟、稳定的产品结构和市场格局。
在这个“宝宝”们十周岁的节点，曾担任天弘基金第一任基金经理、参与创造余额宝神话的基金经理王登峰宣布离任，亦给货币市场基金这波澜壮阔的十年做了一个有趣的注解。
作为为数不多地穿越了互金行业整个疯狂十年仍能屹立不倒，并探寻出合规发展路径的产品。
祝“宝宝们”越做越好，在下一个十年：
一切顺利！