铜行业深度报告：需求高成长&供给强约束，铜或中长期维持高景气

（报告出品方/作者：东北证券，曾智勤）

复盘铜价的历史走势，宏观经济景气度（本质是工业需求）对铜价中枢有决定性作 用。较大级别的铜价上行周期的背景通常是不同经济体的工业化进程加速，其本质 是工业需求增长提速： 1）20 世纪 80 年代：日本经济进入“泡沫”时期，80 年代后期全球经济在日本带领 下实现了强劲复苏，房地产等领域铜消费呈现高景气，带动铜价从 1986 年低点约 1300 美元/吨大幅上涨至 1989 年高点约 3250 美元，涨幅高达 150%。 2）20 世纪 90 年代：1993 年克林顿上台后，提出建设“信息高速公路”，美国进入 以信息技术为代表的“新经济”时代，经济增长强劲。1993 年 5 月-1995 年 1 月铜 价上涨超 70%。 2）21 世纪以来：中国入世以来，中国经济快速增长，加速工业化、城镇化，成为 铜需求的主要驱动力。根据智利国家铜业委员会数据，中国精炼铜年消费量从 2000 年的 193 万吨增长到 2021 年的 1389 万吨，增幅达到 620%，CAGR 达到 9.9%，中 国精炼铜消费量占比从 2000 年的 13%提升到 2021 年的 55%。

全球共振的新能源发展趋势是下一个铜需求增长引擎，将有力支撑铜中长期需求增 长提速。当前，铜需求的主要驱动力正在从地产、基建等“旧动能”切换到风光发 电、电动车等新能源“新动能”，从中国主导转向全球共振。据我们测算，铜的新能 源需求占比或将从 2022 年的 9.6%上升至 2025 年的 19.1%和 2030 年的 31.4%，铜 的中长期需求增速或达到约 3%。

此前铜供需阶段性错配等因素导致价格走高后，较容易刺激新增供给的释放。例如 2008-2011 年铜价大幅上涨后行业增加资本开支，随后铜供给在 2013-2016 年迎来释 放高峰，对铜价构成了明显压制。

展望未来，供给端约束将逐渐显现，支撑未来铜价上行弹性。由于铜资源勘探开发 程度已经较高，新资源发现和开发难度显著提高，现有资源老化品位下滑，加之行 业资本开支长期低迷，预计 2025 年后铜矿供给增量将较为稀缺，过去 10 年 2.8%的 铜矿供给复合增速将难以重现，供给弹性将低于需求端 3%的增速中枢，供给端约 束将得以显现。

进入 2023 年以来，铜价主要围绕中美宏观预期震荡。1）中国方面：当前中国地产 链需求仍是铜最重要的需求环节之一，基于“中国宏观政策→地产链景气度（尤其 是竣工端）→铜需求”的影响链路，在中国坚持“房住不炒”、“房地产市场供求关 系发生重大变化”的市场现状下，市场对中国地产中枢下行拖累铜消费有所担忧。 2）美国方面：铜有较强的金融属性，通常在美联储加息尾声，铜价将受金融属性影 响震荡上行。美国经济动能正在弱化但韧性仍在，尽管市场普遍认同美联储加息周 期已近尾声，但对于剩余加息次数和降息时点的预期相对混乱且时有反复。

尽管中国经济修复进程波折，铜需求端仍显现出较强韧性，期待未来需求端弹性显 现。1）年内铜库存整体延续低位：从结果来看，铜库存可作为观察供需平衡动态的 工具，今年以来除中国春节前后有季节性的垒库去库，铜库存仍基本延续库存低位 状态，当前库存天数仍不足 4 天；2）产业链开工率尚可，各铜加工类型企业开工率 普遍优于去年；3）表观消费量表现相对强势，1-9 月表观消费量累计同比+5.4%； 4）现货长时间内维持较强的升水。

中国经济“政策底”、“数据底”或已逐渐形成，积极政策尤其是地产端政策加快落 地，政策支撑已在“量变”到“质变”过程中，将带动铜需求预期改善，进而推动 铜价向好。1）政策层面，8 月末国内地产端政策力度超预期，对铜价或构成实质性 利好。市场对地产等旧动能对铜需求的拖累程度存在担忧，而近期地产端呵护政策 频出，对未来预期下限有所支撑。8 月末以来，降低存量房贷利率、下调首付比例、 “认房不认贷”、部分城市放开限购等地产端呵护政策相继落地，政策力度已然不弱， 未来国内房地产需求预期下限得到支撑，市场对铜价的信心或迎来实质性改善。2） 数据层面，作为铜价重要同步指标的 PMI 已有企稳改善迹象，经济刺激政策持续 落地之下，大幅下行风险或已不大。9 月中国制造业 PMI 环比增长 0.5 pct 至 50.2%， 已是连续第四个月回升并重返荣枯线以上；非官方 PMI 自 8 月起已重返荣枯线以 上。

美联储加息尾声预期亦将对铜价构成支撑，预期摇摆则带来交易机会。美国经济动 能正在弱化但韧性始终存在，市场对于美国经济“软着陆”和美联储停止加息的预 期反复变化，但美国经济韧性本质源于宽财政+紧货币下的政策效果错位，宽财政或 逐步受到高利率制约，紧货币影响逐渐加深，美国经济预计仍将转向弱势。尽管市 场预期仍可能再度偏向继续加息以及利率水平“Higher for Longer”，但不改变当前 渐近加息尾声的大趋势，即使对铜价造成拖累，其影响预计相对有限，反而更应重 视预期摇摆带来的交易机会。

全球铜资源储量分布较集中，CR3 达到 41%。据 USGS 数据，2022 年全球铜储量 8.9 亿吨，其中智利、澳大利亚、秘鲁储量规模居前，分别拥有 1.90 亿吨、0.97 亿 吨、0.81 亿吨，分别占比 21%、11%、9%，CR3 达到 41%。中国铜资源相对匮乏， 铜储量约为 2700 万吨，仅占全球铜储量的 3%。 智利、秘鲁、刚果金为铜矿最重要的供给来源，铜矿产量 CR3 达到 44%。据 USGS 数据，2022 年智利、秘鲁、刚果金铜矿产量分别达 520、220、220 万吨，占全球铜 矿供给分别 24%、10%、10%。1）智利：在近二十年基本维持在 500-580 万吨之间， 近年来面临矿山老化、品位下降的问题，年产量 2018 年见顶于 583 万吨，随后逐年 下滑。2）秘鲁：秘鲁铜矿年产量从 2012 年的 130 万吨增长到 2019 年的 246 万吨， 2020 年以来受疫情和当地政局等因素扰动有所减量，2022 年产量 220 万吨。3）刚 果金：供给增量显著，逐渐成长为最重要的供给国之一，年产量从 2012 年的 60 万 吨增长到 2022 年的 220 万吨，与老牌产铜国秘鲁相当。

全球铜资源正面临矿山老化、品位下滑的问题。随着新铜矿项目投入速度的放缓和 现有铜矿项目开采年限的增加，铜资源品位呈现下滑趋势。据 S&P Global 数据，全 球铜资源平均品位呈波动向下趋势，2010 年以来，高点为 2012 年的 0.45%，下滑 到 2021 年的 0.42%。以位于智利的全球最大在产铜矿 Escondida 为例，根据 BHP 公 告数据，其平均入选品位从 2015 财年的 1.40%降低至 2022 财年的 0.78%，下滑幅 度近半。

全球铜企资本开支自 2013 年见顶，随后长期处于偏低位置。2011 年后，铜价经历 了较长的下跌周期，阻碍了开发新矿的决策和资金投入。尽管 2021 年铜价达到了10 年前的高位（约 9000 美元/吨），仍未能刺激行业大幅增加资本开支，2022 年全 球铜企的资本开支约为 777.58 亿美元，相较于 2012 年最高值 1278 亿美元下降约 39%。据 Bloomberg Intelligence 预测，2023 年后行业资本开支或仍将下滑。

矿业开发周期通常在 7-8 年以上，长达 10 年的低资本开支将导致供给增量不足。据 S&P Global 统计，2019-2022 年投产的 15 个新矿山自发现起平均交付周期为 23 年， 其中可研平均 6.6 年，建设期平均 3.2 年。近几年建设速度较快的卡莫阿-卡库拉铜 矿从启动设计到投产历时 5 年（若从 2008 年发现该矿算起，则历时 13 年）。

从找矿结果来看，潜在项目十分有限。全球铜资源已被勘探及开发得较为充分，据 S&P Global 统计，1990-2021 年全球共发现 228 个铜矿床，其中只有 12 个是在过去 10 年内发现的，资源量仅 6050 万吨，占比仅 5%；2017-2021 年新发现项目增加的 铜资源量仅 560 万吨，还不到一个季度的全球铜需求。

开发铜矿的资本投入和难度攀升，未来新增供给将更加依赖于龙头矿企。1）初级玩 家难以承受当前社会环境的 ESG 要求和政策风险：在资源较丰富的南美、非洲开 发新铜矿面临较大的政策风险（税收、权益金等）和 ESG 风险（社区阻挠等），在 美国、加拿大等成熟司法管辖区亦有一些大型未开发资源，但当地有较强的反采矿情绪，审批时间框架可能在 20 年以上且获批成功概率较低，例如力拓和 BHP 自 1995 年以来便努力推动美国亚利桑那州的 Resolution 铜矿项目，累计花费超 20 亿 美元，但目前土地交换协议仍未被批准。2）多数新资源品位较低，开采环境较差， 开发难度高。3）优质新铜矿稀缺，龙头矿企进行项目合作或并购通常需要分阶段实 施以控制风险，一定程度上导致新项目难以大幅提速。

龙头矿企大幅扩产的动力较小：1）高分红+稳定的 CAPEX 或成为龙头矿企的主流 策略，而非激进扩产：海外龙头公司受益于高铜价中枢但受限于新增项目不足，经 历了长时间的资产负债表修复后，或更偏好提高分红比例而非投入大量资金用于扩 产。2）结构上看，大型矿企资本开支集中在延长在产优质矿山寿命上，而不是投资 于勘探和开发新项目：据 S&P Global 统计，2021 年主要矿企用于勘探和开发新项 目的资本开支占比仅 34%，该比例自 1990 年代以来已约砍半。可能的原因是发现 新资源的难度越来越大，勘探新项目的投入产出比越来越低，矿企意愿低迷。

2023-2024 年铜矿项 目 密 集 投 产 ， 预 计 铜 矿 端 2023-2025 年 增 速 分 别 为 3.3%/3.7%/2.5%，增速或于 2024 年见顶。 据我们统计的 38 个主要铜矿项目，公司指引层面 2023 年增量中枢为 96 万吨，但 23Q1 和 23Q2 均有公司项目推进不及预期，我们考虑统计产量范围 4%的不及预期 幅度，预计实际增量 74 万吨，增速 3.3%。其中，自由港、Antofagasta、泰克资源、 智利国家铜业在 23Q2 均下调 2023 年全年产量指引，合计下调约 19 万吨。1）自由 港：由于 Grasberg 遭受洪水，Q1 被迫停止了该矿运作超过两周时间。公司下调 2023 年铜销量指引至 40 亿磅（折合 189.5 万吨），前值为 41 亿磅（折合 193.1 万吨），即 下调约 3.6 万吨。2）Antofagasta：由于海水淡化厂和选矿厂扩建工程推迟完工，以 及 2023H1 供水量减少，将 2023 年铜产量指引由 67-71 万吨下调至 64-67 万吨，中 枢下调 3.5 万吨；3）泰克资源：QB2 项目调试延期，下调 QB2 2023 年产量指引至 8-10 万吨，整个 QB 项目的 2023 年产量指引从 15-18 万吨下调至 9-11 万吨，中枢 下调 6.5 万吨。4）智利国家铜业 Codelco：该公司最大铜矿山特尼恩特（El Teniente） 发生了一次岩爆事故，影响了该地区以及矿山北侧部分项目开发，2023 年产量指引 由 135-142 万吨下调至 131-135 万吨，中枢下调 5.5 万吨。 2024 年主要铜矿项目预计供给增量 85 万吨，增速 3.7%。主要包括已投产项目爬产 （例如泰克资源 QB2、洛阳钼业 TFM 混合矿、紫金矿业/艾芬豪矿业卡莫阿-卡库拉 铜矿等）；新项目主要为智利 Capstone Mantoverde 扩建、博兹瓦纳 Sanfire Motheo 铜 矿等。 2025 年拟落地项目稀少，预计供给增量 60 万吨，增速 2.5%。除 23-24 年投产项目 在 25 年爬产、五矿资源刚果金 Kinsevere 扩建外，几乎没有确定性较高的新项目在 2025 年落地。

铜矿端 2025 年后增速或大幅回落。1）储备项目稀少：目前市场上可见的 2025 年 后可能放量的项目相对较少，铜矿可研+建设周期通常长达 7 年以上，意味着 2026 年-2030 年铜矿增量较少的确定性强。2）现有储备项目多为小型项目，且多数仍处于早期阶段，不确定性大，预期投产时间多数在 2030 年附近，其中年产能超过 20 万吨的项目主要为： Mara 铜矿：23 万吨，2022 年版本 Technical Report 目标 2026 年落地，但 目前可研进度已有所滞后（原定于 2022 年完成）。 Michiquillay 铜矿：23 万吨，目前仍在 Technical Report 阶段，23Q1 给出的 指引为 2032 年开始生产。 Taca Taca 铜矿：28 万吨，正处于可研阶段，尚未完成环评等审批程序。 Resolution 铜矿：55 万吨，位于美国亚利桑那州，放量前景黯淡。力拓、 BHP 已持续推进超 20 年，投入超 20 亿美元，但该铜矿为土著宗教圣地， 目前仍未获得环境许可。

尽管铜矿端集中放量，但冶炼端限制了精铜放量，导致 2023-2025 精铜（含废铜） 供给增速相对平滑。1）2023 年铜冶炼环节偏紧，冶炼加工费上行，2023 年 TC 长 协价从 2022 年的 65 美元/吨上涨至 88 美元/吨，TC 现货价从 23Q1 低点 77 美元/磅 上涨至目前 90 美元/磅以上。2）2024 年后，随着铜冶炼产能的不断投放，铜冶炼限 制料边际缓解，未来精铜增量或与铜矿增量相对匹配。国内方面，据 SMM 统计， 2023-2025 年国内铜粗炼产能预计分别新增 51、60、75 万吨，铜精炼产能预计分别 新增 56、67、75 万吨；海外方面，自由港印尼 10 万吨扩产、印度 Adani 50 万吨新 建精炼产能、自由港印尼 40 万吨新建精炼产能、卡莫阿铜业 50 万吨铜冶炼等项目 预计在 2023-2026 年相继落地。 预计 2023-2025 年精铜（含废铜）产量增量为 108、89、70 万吨，对应增速 4.3%、 3.4%、2.6%。

从铜的终端应用结构看，电力、家电、建筑等是较为主要的需求分项。根据 Woodmac 数据： 全球需求中电力及建筑占比较大：电力（28%）、建筑（27%）、交通运输 （12%）、机械（11%），其他消费品（含家电等，22%）。 中国铜需求中电力、建筑、家电等占比较大：电力（38%）、建筑（17%）、 家电（18%）、机械电子（12%）等。

从铜产品形态结构看，铜线材是主要的需求形态。1）全球：根据 Woodmac 数据： 2022 年全球铜需求按产品形态结构分类，线材、棒材、板材分别占 74%/13%/13%。 2）中国：根据中国有色金属加工工业协会 2022 年中国铜加工材产量数据计算，中 国铜线材需求占比最大（51%），其次是铜带材（11%）、铜管材（10%）、铜棒材（10%）， 其余为铜排板（6%）、铜箔材（4%）、铸造铜合金（4%）、其他（3%）。

分地区来看，中国目前是主要的铜消费国。根据智利国家铜业委员会数据，2021 年 中国精炼铜需求占比达 55.4%，其次是美国（7.0%），德国（3.9%），日本（3.6%） 等。

传统电力行业：电网投资规模保证底线，预计维持弱增长 电力耗铜分为两部分：1）发电厂电源，如高压开关、母线等；2）输变电电网系统，如高压、低压电线电缆等。而配电网往往和新建小区有关，因此也和地产周期相关。

预计 2023-25 年传统电力耗铜增速为 2.0%/2.0%/2.0%。2023 年 1-8 月电网投资增 速为 1.4%，电源投资（不含风光）为 23%，维持较高增长，但由于电网投资结构当 前和未来或更偏向于特高压和储能（国家电网规划“十四五”期间建设特高压“14 直 24 交”总投资 3800 亿元，将比“十三五”期间增长 35.7%，远高于电网投资整 体增速），且铜价中枢有所提升，预计对铜的需求拉动效应较好但不及投资金额增速。 国网+南网“十四五”规划投资保障了底线（“十四五”规划 2.9 万亿，“十三五”完 成 2.6 万亿），我们预计 2023-25 年传统电力耗铜增速为 2.0%/2.0%/2.0%，维持稳健 增长。

家电耗铜主要运用于空调、冰箱等的导电导热元器件、电机漆包线中。 预计 2023-2025 年中国家电耗铜量增速分别为 5%/-1%/-1%。疫情冲击下 2020-2022 年中国家电消费景气度低迷，2022 年中国空调/冰箱/洗衣机产量同比+1.8%/- 3.6%/+4.6%，而随 2023 年中国消费弱复苏，预计家电需求有所好转，其中 23H1 表 现较好（受益于 22H1 低基数），各类家电产量增速 10%~20%，但下半年或走弱， 预计 2023 年全年家电耗铜增速或在 5%左右。同时考虑中国家电市场已基本饱和， 未来空调、冰箱等传统家电将主要以升级替换需求为主，预计 2024-2025 年中国家 电耗铜量增速维持在-1%左右。

建筑耗铜主要关注竣工周期，因为耗铜量较大的线缆基本是在封顶时候完成铺设。 预计 2023-25 年地产耗铜增速为+8%/-2%/-2%。从地产成交面积、销售额、投资额 等角度看，目前中国房地产景气度有所恢复，但仍然较低迷。去年地产竣工极差， 全年增速在-15%，导致去年建筑铜耗量骤降，而当前保交楼政策下地产竣工相对较 好，2023 年 1-8 月同比+19.2%，但新开工面积表现较差，将拖累未来竣工，我们预 计 2023-25 年地产耗铜增速为+8%/-2%/-2%。

光伏、风电、新能源汽车领域对铜的需求大幅增强。1）光伏：据 CDA（铜业发展 协会）援引 Navigant Research 数据，单 MW 耗铜量 5.5 吨，主要用于热交换器，线 束线缆等。2）风电：据 CDA 援引 Navigant Research 数据，单 MW 陆风/海风电站 耗铜量为 3.5/9.6 吨，我们按海风占比约 20%取平均单耗 4.7 吨/MW 进行测算。风 电领域铜主要用于线束线缆、发电机、涡轮机、变压器等。3）新能源汽车：据 CDA 援引 Reuters 数据，纯电/混动单车用量分别为 83/40kg，主要用于锂电铜箔、连接器， 各类铜杆、铜线束，电机铜杆等。

预计 2023-2025 年全球新增光伏装机量分别为 330/440/540GW，2022-2025 年 CAGR 约 33%。 中国：23H1 硅料降价带动全产业链价格下行，IRR 改善激活地面电站装机 需求，中期有风光大基地项目保障集中式光伏装机、整县推进支撑分布式 光伏装机。 欧洲：俄乌战争后欧洲电价暴涨，欧洲能源独立诉求更强，提高 2030 年可 再生能源目标至 45%，Solar Power Europe 乐观估计 2025 年欧洲新增光伏 装机规模 100GW+。 美国：拜登政府高度支持清洁能源，IRA 法案加大光伏项目 ITC 税收减免 力度，同时计划提供 10 年消费者税收抵免以鼓励安装屋顶光伏，有望刺激 美国光伏需求加速释放。

预计 2023-2025 年新增风电装机量分别为 115/125/135GW，2022-2025 年 CAGR 约 20%。 中国风电回归高增长：脱离 2020-2021 年风电抢装及疫情影响后，预计 23 年风电回 归 IRR 主导的内生增长节奏，且 2022 年大规模招标为 2023 年装机扩张提供保障。 经济性凸显是风电扩张的商业基础：目前陆上风电和海上风电 LCOE 成本基本已低 于传统化石能源发电，经济性的提升构成了风电装机可持续扩张的重要商业基础。 双碳目标打开风电远期空间。据 IEA 数据，中性预测增速下（7.2%）2030 年风电装 机量只能达到碳中和要求的68%，若政策约束严格化，未来存在风电超预期的可能。

电车高景气延续，预计 2023-2025 年全球销量分别达 1400、1800、2400 万辆，CAGR 约 30%。 中国：23Q1 景气度偏低，但 5 月以来电车排产已好转，价格战、补贴退坡 等因素消退后 2023H2 继续企稳回升，预计 2023-2025 年销量分别达 880、 1100、1350 万辆。 欧洲：政策补贴平稳退坡，2023-2024 年欧洲电车逐步回归市场需求驱动阶 段，预计 2023-2025 年销量达 310、375、510 万辆。 美国：目前美国电动车渗透率基数较低，受益于 IRA 法案取消补贴限度，预计后续保持较高增速，2023-2025 年销量分别达 160、250、385 万辆。

预计 2023-2025 年风光发电+电车等新能源领域耗铜量分别约为 337/431/531 万吨， 同比+39.5%/+27.9%/+23.2%，2022-2025 年 CAGR 约 30%。 铜增量需求将主要由新能源领域贡献，其占比提升将带动铜需求中长期增速中枢提 升，显著提升铜需求成长性。我们预计新能源领域铜需求 2022-2025 年 CAGR 约 30%，传统领域铜需求预计 2022-2025 年 CAGR 约-0.4%，2025 年新能源铜需求占 比预计达 19.1%。假设 2025-2030 年新能源发展趋势延续，需求 CAGR 约 18%，另 外传统领域需求 CAGR 约-0.2%形成微弱拖累，则每年铜需求增量将在 90 万吨以 上，对应铜需求增速将在 3%以上。

2023-2025 年：1）需求端：铜需求增速分别+4.0%/+2.8%/+3.4%，其中新能源需求占 比从 2022 年的 9.6%提升至 19.1%。2）供给端：铜精矿增速分别为 3.3%/3.7%/2.5%；原生精炼铜增速分别为 4.6%/3.5%/2.6%；总供给量（原生铜+废铜）增速分别为 4.3%/3.4%/2.6%。铜供给增速或于 2023 年见顶。3）供需平衡：2023 年-2024 年铜 矿端偏宽松，但冶炼产能限制精铜释放，精铜端维持小幅过剩，2025 年预计过剩开 始缓解。供需平衡表显示 2023-2025 年分别过剩 19、36、15 万吨，量级偏低（例如 2024 年 36 万吨过剩体量对比约 2700 万吨的供需体量，仅约 1.3%，对应不足 1 周 的库存），实际对铜价或难以构成趋势性影响。 简单外推到 2030 年：1）需求端：预计新能源发展趋势延续，2025-2030 年增速降至 14%左右，则可带动铜需求 CAGR 达到约 3%，2030 年新能源占比提升至 31.4%。 2）供给端：由于新项目稀缺且多处于早期状态，实际放量不及预期的可能性较大， 我们预计 CAGR 约 1.5%。3）远期存在供需缺口：2026 年后铜矿端难以放量，精铜 端或出现具有实际意义的供需缺口，推算 2030 年供需平衡将出现 239 万吨缺口。

公司为全球化多品种矿业龙头。公司在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产 资源勘查、开发等业务，项目布局 16 个国家，铜、金、铅、锌等主营矿种储量、资 源量及产量位居中国领先、全球前 10 位。截至 2022 年底，公司拥有铜资源量 7372 万吨，黄金资源量 3117 吨，锌（铅）资源量 1118 万吨，碳酸锂资源量 1215 万吨， 银资源量 14612 吨，钼资源量 302 万吨。

三大世界级铜矿项目持续放量，规划 2022-2025 年铜产量 CAGR 达 11%。本世纪 全球新发现的前五大铜矿山中，公司占 3 个，分别为刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿、塞 尔维亚丘卡卢-佩吉（Timok）铜金矿、西藏巨龙铜矿，均实现了资源储量持续增长 和在短时间内进入第一阶段的生产。1）卡莫阿-卡库拉铜矿：一期选厂、二期选厂 及一期二期联合技改扩建均已完成，处理能力达到 920 万吨/年，合计年产能达到 45 万吨铜以上，将成为全球第四大产铜矿山。当前正加快三期 500 万吨/年选厂扩建及 配套 50 万吨/年铜冶炼厂建设，预计 2024 年 10 月建成投产，届时年产能将达到 62 万吨铜。当项目产能提升至矿石处理量 1,920 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山， 年产铜 80 多万吨。2）丘卡卢-佩吉（Timok）铜金矿：上部矿带已建成投产并稳健 运行，其上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜 9.14 万吨、产金 2.5 吨，年产 量峰值预计产铜 13.5 万吨、产金 6.1 吨。下部矿带拟采用崩落法大规模开发，正在 推进前期工作及证照办理等。3）西藏巨龙铜业（50.1%）：一期 16 万吨产能于 2021 年 12 月建成，正实施二期项目，总体形成 35 万吨产能；三期项目建设投产后预计 可实现 60 万吨产能。

公司是重要的铜生产商和全球领先的钨、钴、铌、钼生产商，亦积极发力布局新能 源金属。公司目前主营业务板块包括刚果金铜钴、中国钼钨、澳洲铜金、巴西铌磷 四大矿山业务板块及 IXM 贸易业务板块。公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商 和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居 全球前三。镍方面，公司间接持有印尼华越镍钴 30%股权，布局 6 万吨镍钴湿法冶 炼项目，已于 2022 年 6 月达产；锂方面，公司与宁德时代携手与玻利维亚达成协 议，将在玻利维亚巨型盐滩上建造锂提取厂。

公司非洲铜钴板块拥有刚果金 TFM、KFM 两大优质铜钴矿项目，正值产能“提升 年”，成长性十足。1）TFM 铜钴矿：公司持有 80%权益，是全球范围内储量最大、 品位最高的在产铜钴矿之一，矿区面积超 1500 平方公里，资源潜力巨大。目前年产 能规模为约 25 万吨铜、2 万吨钴。目前公司正在推进 TFM 混合矿项目，建设完成 后铜产能将增加 20 万吨，钴产能将增加 1.7 万吨。TFM 混合矿中区已于 23Q1 投料 试产，东区截至 23H1 末工程整体形象进度 46%，TFM 混合矿将于 23H2 正式投产， TFM 铜、钴产能将分别达到 45、3.7 万吨/年。2）KFM 铜钴矿：公司持有 71.25%权 益，KFM 开发项目（氧化矿、混合矿）工程（一期）已于 2023 年上半年投产并达 产，年产能 9 万吨铜+3 万吨钴，自 2022 年 6 月公司董事会审议通过 KFM 开发项 目一期以来仅用时不足 1 年，开创全球同类矿建最快速度。预计 2025 年 TFM、KFM 均满产，公司合计铜产量/权益铜产量 2022-2025 年 CAGR 分别达 26.5%、25.7%， 成长性十足。

TFM 项目权益金纠纷导致 22Q3 以来销售和业绩释放受阻，目前权益金事件已圆满 解决。此前公司与刚果金国家矿业总公司就 TFM 增储权益金事项存在分歧，且自 2022 年三季度起 TFM 的产品出口受限，TFM 铜钴产品正常销售受到影响。2023 年 4 月 18 日公司与刚果金国家矿业总公司就 TFM 权益金问题达成共识，TFM 铜钴出 口目前已恢复。根据公司 2023 年 7 月 19 日公告，双方已签署《和解协议》，和解金 总额为 8 亿美元，分 6 年支付，预计对公司利润和现金流影响较小。具体条款如下： 1.和解金总额为 8 亿美元，自 2023 年至 2028 年 6 年内由 TFM 向刚果金国家矿业 总公司分期支付。 2.自 2023 年（含）起的项目现有服务期内，TFM 承诺将向刚果金国家矿业总公司 累计分配至少 12 亿美元的股东分红。 3.各方在 TFM 未来再增储权益金、运营管理等方面也达成了多项共识。在符合刚 果金法律和公允定价条件下，刚果金国家矿业总公司享有项目 20%分包权，并拥 有按其股权比例 20%对应的 TFM 产品的包销权。 生产端非洲产能释放进展顺利，期待销售端恢复后业绩加速兑现。23H1 报告期内， 公司 TFM 混合矿中区项目顺利投产，KFM 铜钴矿达到设计产能。据洛阳钼业微信 公众号，TFM 东区氧化矿生产线于 2023/8/30 成功投料试车。TFM 上半年铜产量 12.65 万吨，KFM 上半年铜产量 2.98 万吨，刚果金地区铜产量合计 15.63 万吨，同 比+25%。公司非洲截至 23H1 末铜库存量较 2022 年末上升 272%至 24.07 万吨，期 待销售正常化后业绩的加速兑现。

公司坐拥 5 大国内铜矿，资源储量丰富。公司有 5 座全资铜矿，包括德兴铜矿、永 平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和银山矿业。根据 2022 年年报，公司 100%所有的 保有资源量约为铜金属 899.3 万吨，金 275.9 吨，银 8626 吨，钼 21.0 万吨（5 大主 力矿山整体开采年限在 20 年以上），此外江铜还有联合其他公司所控制的权益资源 量约铜 443.5 万吨、黄金 52 吨。

公司年产铜精矿含铜约 20-21 万吨，其中核心矿山德兴铜矿产量 15-16 万吨。公司 五大主力铜矿产量非常稳定， 2022 年铜精矿含铜产量为 20.4 万吨，历史上常年维 持在 20-21 万吨左右，其中核心在于德兴铜矿，年产铜约 15-16 万吨左右，为亚洲 最大的露天铜矿。

通过不断对矿山进行改扩建，未来江铜有望维持现有自产铜规模（或略有增量）：1） 武山铜矿 1 万吨/日扩建项目：计划 2025 年底建成，三期扩建后，武山铜矿生产规 模将由 5000t/d 扩大至 10000t/d，考虑到目前武山铜矿现有产能折铜金属为 1.2 万吨 左右，预计扩产后产能有望达 2 万吨+。2）银山矿业 5000 吨/日露转坑项目：项目 总投资 7 亿元，为露天开采的接续工程（不增加银山矿业采选生产规模）。

江铜持有海外铜矿巨头第一量子 18.3%股权，但会计处理相对特殊，增值收益不体现在利润表。2019 年 12 月，江西铜业以 78.6 亿元完成对第一量子 18.015%股权的 间接收购（约 1.24 亿股），而后在 2020 年增加至 1.27 亿股，目前江铜持股占第一量 子总股份约 18.3%左右。江铜采用的是相对特殊的会计处理方式：江铜持有的第一 量子的股权价值，计入资产负债表中的“其他权益投资工具”（资产端），而股权价 值的增值部分则计入资产负债表中的“其他综合收益”（所有者权益端）。换言之， 第一量子除了少量分红外，并不对江铜的利润表产生实质性影响，这或许也一定程 度上遮盖了第一量子股权价值的光芒。

公司立足西部，是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。公司矿山以 铜铅锌为主，另有镍铁镁及少量伴生贵金属、小金属，还间接持有东台吉乃尔锂盐 湖 31.4%股权。作为西部最大的有色金属矿业公司之一，已经树立了在有色金属行 业中的领先地位和良好的市场声誉，有利于公司优先获得西部优质矿产资源。据公 司 2023 年半年报，西部蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源， 公司可以优先获得西部优质矿产资源。 公司全资持有或控股并经营十四座矿山。其中，有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属 矿山 6 座、盐湖矿山 1 座：青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、内蒙古双利铁 矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒铁矿、青海格尔木磁铁山铁矿、青海 格尔木野马泉铁多金属矿、青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、青海格尔木拉陵高 里河下游铁多金属矿、青海格尔木团结湖镁盐矿、四川呷村银多金属矿、四川会东 大梁铅锌矿、西藏玉龙铜矿及新疆瑞伦铜镍矿，主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精 矿、铁精粉、球团等。截至 2023 年 6 月 30 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金 属量 617.74 万吨、铅金属量 165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨、钼金属量 37.22 万 吨、五氧化二钒 64.43 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.75 吨、银金属量 2,146.49 吨，铁（矿石量）25,861.46 万吨，氯化镁 3,046.25 万吨。

铜为公司第一大主业，玉龙铜业贡献大部分利润。公司目前在产铜矿为玉龙铜矿、 内蒙古获各琦铜矿，公司分别持有 58%、100%权益。伴随玉龙铜矿自 2020 年末投 产，铜成为公司第一大主业，贡献公司大部分利润，2022 年铜产品毛利占比达到 57%， 2022 年/2023 年 H1 归母净利润贡献分别达 60%、65%。

玉龙铜矿一二期选厂技改项目或于年内落地。玉龙铜矿一二期选厂技改项目于 2023 年 4 月正式启动，力争 10 月投料生产，届时一二选厂矿石处理量将提升至 450 万 吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年将提升至 2280 万吨/年，按 矿石处理量和 0.66%品位大致测算，玉龙铜矿年产能将从 13.1 万吨提升至 15.0 万 吨。根据公司在上证 e 互动的回答，玉龙铜矿 2022 年生产铜精矿 13.15 万吨，因玉 龙一二选厂技改项目实施，2023 年计划生产铜精矿 11.90 万吨。获各琦铜矿 2022 年 生产铜精矿 1.5 万吨，2023 年计划生产铜精矿 1.5 万吨。

2023 年上半年部分矿产品产量略低于计划（铜精矿、铁精粉、精矿含金、精矿含银） 主因限电干扰。根据公司 2023 年中报，部分矿山受季节性限电影响，相关矿石处理 量低于计划指标。

高分红回报股东，截至 2023 年中报累计分红率达 52.74%。公司自 2007 年上市以 来，已实施 15 次分红，累计现金分红 71.49 亿元，累计分红率达 52.74%。2022 年 度公司实施高额分红，现金分红总额 33.36 亿元，股利支付率达到 96.8%，以股权登 记日收盘价计算股息率高达 12.2%。截至 2023/6/30，公司账面仍有 53.16 亿元未分 配利润。

公司目前主营矿山开发服务业务及矿山资源开发业务。1）矿服业务根基深固：公司 自成立以来，始终专注于非煤地下固体矿山的开发服务业务，涉及矿山资源品种主 要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。经过多年的发展，公司在矿山工 程建设、采矿运营管理业务领域基本确立了领先地位，目前已具备集矿山工程建设、 采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山设备制造等业务于一体的综合服务能力， 是能够为矿山提供综合服务的高端开发服务商之一。2）布局上游资源，扩展资源开 发业务：公司利用多年积累的矿山服务管理技术和品牌优势，积极向资源开发领域 延伸，借助并充分发挥传统主业优势，以“矿山服务”、“资源开发”双轮驱动，推 动公司从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型。公司自有矿山资源项 目产品将主要涉及铜、磷矿石，目前公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果 （金）Dikulushi 铜矿采矿权、刚果（金）Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权 （矿权面积合计 960 平方千米，探矿权转采矿权手续正在办理中），并参股加拿大 Cordoba 矿业（该公司主要资产为哥伦比亚的 San Matias 铜-金-银矿）。

刚果（金）Dikulushi 铜矿已形成销售，铜资源产能开始兑现。刚果（金）Dikulushi 铜矿项目已于 2022 年进入生产期，全年生产铜精矿含铜（当量）2800 吨，但 2022 年内产品尚未对外销售。2023 年上半年，项目采出矿量稳步提高，入选铜银品位、 精矿铜银品位、选矿铜银回收率等技术指标均完成计划目标，上半年生产铜精粉 4631.66 吨（干重），铜金属品位 56.57%，含铜金属量 2619.98 吨，含银金属量 7509.85 千克，折合生产铜精矿含铜（当量）约 3200 吨。上半年销售铜精粉 5066.20 吨（干 重），折合销售铜精矿含铜（当量）约 3300 吨。2023 年全年生产目标为铜精矿含铜 （当量）8000 吨。 刚果（金）Lonshi 铜矿目标于 2023 年底投产，达产后年产铜金属 4 万吨。Lonshi 铜矿位于刚果（金）加丹加省东南部，距离赞比亚边境 3 公里，采矿权资源量约为 87 万吨铜，平均品位 2.82%。该项目预计 2023 年底建成投产，项目达产后年产约 4 万吨铜金属。截至 2023 年中报，井下采出矿工作已进入系统完善、产能爬坡阶段； 选冶系统建设方面，辅助工程已全面建成投用，选矿带水试车基本完成，焙烧制酸 建安工程进入收关阶段，铜厂已完成所有设备的单机试车。 项目储备丰富，哥伦比亚 San Matias 项目为远期看点。根据 Cordoba 矿业于 2022 年 1 月发布的针对 San Matias 铜金银矿内的 Alacran 矿床的预可行性研究（PFS， 采用 NI 43-101 规范），Alacran 铜金银矿床原矿石量约 102.1 百万吨，铜品位 0.41%、金品位 0.26 克/吨、银品位 2.30 克/吨，设计平均年产量为 6878.6 万磅铜 （约 3.1 万吨铜）、5.5 万盎司金、38.6 万盎司银，设计 C1 现金成本为 1.18 美元/磅 铜（约 2600 美元/吨铜）。该项目现处于前期可行性研究报告、环境影响评估报告编 制阶段，根据 Cordoba 2023 年 4 月更新的时间表，预计 2024Q3 开始建设，2026Q3 实现投产。

公司拥有自有矿山一座（铜矿峪矿）以及冶炼厂两个（垣曲冶炼厂、侯马北铜）。公 司为我国华北区域最大的阴极铜供应商，同时是山西省属唯一从事铜业务的省属国 有企业，形成了集勘探、采矿、选矿、冶炼于一体的完整产业链。主要产品为阴极 铜、金锭、银锭，副产品为硫酸、海绵金、海绵钯等。 公司核心铜资源为铜矿峪矿，储量丰富，采矿技术先进。铜矿峪矿为我国非煤系统 地下开采规模最大的现代化矿山之一，截至 2022 年底，保有资源量 2.25 亿吨，铜 金属 136.25 万吨，平均品位 0.61%。铜矿峪矿所应用的自然崩落法采矿技术已达到 国际先进水平，自然崩落法开采采矿工艺先进，技术含量高，设备自动化程度较高， 生产规模大，开采强度大，采矿效率高，开采成本接近露天开采，各项经济技术指 标在行业领先。矿山目前产能为 900 万吨，据铜矿峪矿采矿权评估报告（2021 年 9 月）排产表，年产量可达到 4.8~4.8 万吨。

资源勘探持续推进，铜矿峪矿深部潜在资源增量巨大。公司正在积极推进铜矿峪矿 现有采矿权底部 80 米标高以下深部资源勘探。铜矿峪矿采矿许可证范围内批准标 高为 1024m～80m，现已开采至 410m 中段水平，公司已于 2021 年 10 月向山西省 自然资源厅报送了《山西省垣曲县北方铜业股份有限公司铜矿峪矿协议出让铜矿深 部探矿权可行性论证报告》。报告显示：根据上部矿体生产探矿资料，预估在探矿区 （现有采矿权平面 80m 标高以下）预获铜矿石量 1.2 亿吨，品位 0.57%，金属量 68.4 万吨。根据公司 2022 年年报，有望增加 3 亿吨铜矿石储备。按现有资源品位 0.61% 推算，公司远期资源量有望从 136.25 万吨增长到 300 万吨以上。

冶炼工艺先进。公司垣曲冶炼厂采用的核心工艺富氧底吹熔池熔炼技术，具有原料 适应性强、节能环保、能耗低、铜回收率高等优势，熔炼过程富氧浓度高，热效率 高，熔化速度快，生产效率高。整个冶炼工艺流程可实现金、银、铜、铂、钯、铋、 硒、碲、硫等资源的综合回收利用，并具有绿色环保、低碳节能等优势；冶炼烟气 二氧化硫浓度高，制酸系统的硫回收率达 98.71%；阳极泥处理工艺采用国内自主研 发的新型湿法阳极泥处理工艺，金和银的回收率均可以达到 98.50%。

侯马北铜项目有序推进，铜冶炼产能有望扩至 35 万吨/年。公司以现金收购控股股 东中条山集团持有的侯马北铜 100%股权，于 2023 年 8 月 14 日完成股权交割。侯 马北铜正在建设年处理铜精矿 80 万吨综合回收项目，预计 2023 年四季度建成投产， 公司阴极铜产能将提升至 35 万吨/年。 向下游延伸产业链，布局铜基新材料。公司于 2022 年 11 月收购山西北铜新材料科 技有限公司 100%股权，后者正推进“5 万吨高精度铜板带铜箔和 200 万平方米覆铜 板”项目。项目设计规模为年产 5 万吨高性能压延铜带箔和 200 万平方米覆铜板， 项目建设投资金额为 23.96 亿元，达产后年净利润预计为 3.71 亿元。截至 2023 年 中报，该项目进度完成 15.85%。

公司是全球主要的铜锌生产商之一。公司核心资产为四大矿山，分别为秘鲁 Las Bambas 铜矿（62.5%）、刚果金 Kinsevere 铜钴矿（100%）、澳洲 Dugald River 锌矿 （100%）、澳洲 Rosebery 锌矿（100%）。

Las Bambas 铜矿有望走出扰动，生产经营及扩产正常化。Las Bambas 铜矿近年来 扰动不断，当地社区堵路甚至闯入矿区等扰动因素造成 Las Bambas 多年来产销表 现连年下滑。受益于秘鲁政府实施国家紧急状态并多次延期，以及公司与采矿区和 运输道路沿途社区对话进程取得进展，Las Bambas 生产销售得以在 2023 年 3 月开 始恢复，有望恢复满负荷生产。公司正努力就开发 Chalcobamba 矿床与 Huancuire 社 区达成长久协议，目前公司预期 2023 年底前开始开发，Chalcobamba 达产后 Las Bambas 整体铜产量将达到 38-40 万吨/年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）