舆论风暴之下，监管层给A股做空制度打了补丁。
2023年10月14日，证监会宣布，将阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。融券是目前A股市场最主要的做空制度。
此前，舆论争议汹汹的是新上市公司金帝股份（603270.SH）。在9月初上市首日，金帝股份就被大额融券做空。后经证监会核查，出借股份来自一项公司核心员工资管计划，俗称“战略投资计划”。因为属于内部人持股，这些战投股份通常被视为“限售股”，最大特点是不可流通。
2019年科创板启动，允许部分限售股被纳入融券出借范围，并于2023年在主板全面推行。政策本意是通过扩大券源，增强做空力量，把新股价格“打下来”。
但即便将上述资管计划的股份全部被出借用于做空，金帝股份仍以近84倍的高市盈率发行上市，首日收盘价相比21元的发行价上涨超过121%。然而，该股股价在随后两周内下跌近三成。融券不仅没有遏制新股炒作，还被股民指责为下跌元凶。
类似情况在新股中并不罕见。南方周末记者运用财汇金融数据统计，截至9月最后一个交易日，今年IPO的189家上市企业中，有66家在发行首日通过战投计划出借了股票，变“限售”为“流通”。其中半数以上首发市盈率超过50，属于高价发行，A股市值第一的贵州茅台市盈率仅为32。
多位受访人士对南方周末记者表示，矛盾并不在于融券业务本身，而在于稀少的券源被集中在少部分人手中，导致市场无券可借，新股尤甚，因为大部分券源被锁定在原始股东们的限售股中。本想用战略投资者的券源解决这一问题，但导致大股东手中的限售股变相流通，政策“打架”。
当做空只能少部分人参与，券源供需失衡，虚高的发行价格就让做空成为包赚不赔的买卖， A股IPO的价格发现功能难言起效。
金帝股份的上市，引发了战投限售股融券的争议。（视觉中国/图）
“既然是限售股，为何又要让它流通？”
如何定性金帝股份的战略投资资管计划，是市场的主要分歧。“未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题”，是证监会核查后的结论。
借券本质是对赌股票的后续走势。一旦股价下跌，投资者能以更便宜的价格在市场中购买股票还给出借人，借股和实际购买股票的差价就是投资者获利，成本取决于要支付给出借人的利息，即费率。
金帝股份上述融券470万股分成7笔融出，期限均为27天，融出数量分别为39万股（融出费率21.6%）、141.3万股（费率22.6%）、16万股（费率23.6%）、247.7万股（费率24.6%），2万股（费率25.6%）、8万股（费率27.6%）、16万股（费率28.1%）。
现居巴黎的资深对冲基金经理袁玉玮告诉南方周末记者，年化28%的费率在目前市场里属于较高水平，“每个票的价格每天都在变，没固定规律，越是大票越便宜，费率最低的可以达到5%左右，小票基本都在5%—10%，20%的也有”。
金帝股份高管在将上述资管计划中的限售股出借给投资人，换取借券利息收入。较高的费率意味着市场对该股券源趋之若鹜，换言之，想要做空金帝股价的投资者不在少数，股价可能存在虚高。
根据金帝股份公告，战略配售数量为470.0871万股，占发行数量的8.58%。名为金帝股份资管计划（包括1号计划、2号计划），限售期为12个月，总金额共计1.023亿。
让袁玉玮感到惊讶的是该股券源来源是核心高管持股。按照公司法或证券法规定，这批限售股，无论是直接持股还是通过资管计划持有，只有过了禁售期方可出售。
这也是金帝股份的争议焦点。在该股股吧480多页、近38000条股民讨论中，半数以上都在质问同一个问题：金帝股份的转融通是否合理？
“既然是限售股，为何又要让它流通？大股东甚至靠此赚取了利息（费率），这在国外是严格禁止的，因为侵犯了二级市场的权利。”袁玉玮谈到，在他熟悉的美国以及欧洲资本市场，限售股意即不可流通，不仅仅是买卖股票，就连依靠限售股获利也被严格限制。
这也是此次监管调整的重点——“调整优化融券制度”，“取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例”。
新股价格虚高，融券锁定利润？
和金帝股份有相似操作的个股并不少见。
据南方周末记者统计，今年IPO的189家上市企业中，已有66家在发行首日通过战投计划通出借股票，总计金额59.32亿。若按融券借出金额排名，金帝股份在66家上市公司中以2.21亿排名第四。
与金帝股份类似的还有盛邦安全（688651.SH），在7月26日上市首日遭遇9000多万元融券卖出，公司回应投资者称“为战略投资者出借”。
市场对金帝股份的质疑不无道理。由于上市公司实控人和普通投资者之间存在严重信息不对等，限售股制度则能将董监高们与上市公司利益捆绑。
“信息不对称，有可能会出现控制人提前跑路的问题，即公司上市后，出现经营情况恶化、业绩大变脸，他们将烂摊子扔给市场，这种现象在A股市场并不少见。”前投行人士、上海师范大学商学院金融系副教授黄建中向南方周末记者解释。
他指出，如果让董监高们提前套现，上述情况会愈发严重。因此当前注册制下，不单是要求大股东利益绑定，连保荐券商也必须跟投，本质是为了绑定的上市公司和券商的利益，让券商为提前跑路背责。
2023年2月，证监会发布全面实行注册制的相关制度，转融通业务也进一步放开。不仅拓宽了标的证券范围和出借人范围，还将原先“期限固定、费率固定”的模式统一调整为市场化申报方式，借贷双方可以自主协商转融期限、费率、展期或者提前了结。
金帝股份大股东，正是通过战略投资人的身份加入到转融通出借范围。根据证金公司最新数据，目前深市、沪市进入两融名单的上市公司共有3293家。
“如果上市公司只是单纯进行借券行为，就不能认定为他是减持，因为他的操作流程是由上市公司把券给到证金公司，证金公司给到证券公司，再由证券公司融给借券的投资者。中间过了两道手，不同的券会混在一起，因此出借人很难通过操纵来实现减持。”北京大学法学院教授、证券法专家彭冰向南方周末解释。
这也是监管核查的重点，保证金帝股份和最终的投资者并非关联交易，排除合作套利的可能。
黄建中更担心的是新股价格普遍虚高，上市公司大股东联合外部机构进行套利。
“金帝股份的股价和市盈率都比较高。如果新股发行伴随着转融通政策，可能会出现为了满足上市要求、支撑高估值，从而包装业绩的问题。实控人最清楚公司实际情况。如果他们出借了股票，就涉及内幕交易。如果半年后还业绩变脸的话，隐含的问题就更大了。”黄建中说。
彭冰对这一点也有担忧，“因为大股东明白虚高的股价最终会下跌，所以在市场上流通限售股提前锁定借券部分的利润。”此时新股价格越高，对大股东越有利，因为上市后来借券做空的人更多。
转融通撕开的政策口子，虽然不能让大股东直接减持成为可能，却可能加大了大股东作假业绩的动力，因为即便手中的限售股股价下跌，大股东依然可以通过转融通出借股票提前锁定部分利润。
允许一部分人先做空？
据彭冰观察，在美国一级、二级市场的溢价平均水平在10%—20%之间，但国内新股价格在第一天能翻两三倍，“以前A股蜂拥炒新股的现象很大程度是因为规定了23倍市盈率，注册制下放开了定价却依然热炒，并不正常”。
华创证券的一份报告显示，截至9月24日，2023年来A股市场成交额合计约159.3万亿元，融券卖出额9433亿元，占比约0.3%。2019—2022年中国融券余额/总市值由0.02%提升至0.11%，但对比美国，融券余额总量仍明显偏低。
美国制衡股价炒作的手段主要是做空，A股融券制度也有同样作用，但效果并不明显，部分原因是券源供应不足，导致多空力量不平衡，只有少数人才能参与。
佣金收入和借券利息是融券业务的主要收入来源，客户的交易量越大、交易频次越高，券商收入越高。券商自然更愿意将手中的券源出借给运用高频交易策略的私募基金和量化基金。
开通两融业务的客户可以直接向开户券商询券，但并非每一个客户都可以拿到券。“一是看交易规模，二是看周转率。”就职于上海某大型券商自营部门的冯锐风告诉南方周末记者。
以冯锐风所在的券商为例，除了开通两融账户，还要求持有350万元以上的交易资金才可以进行锁券，即提前锁定标的券源，费率根据券源的具体情况再定。
股价波动越大，费率也越高，因政策允许融券在没有隔夜底仓的情况下进行T+0交易，对于那些价格波动大的股票，T+0策略自然获利空间更大，借券的人也越多。
此次金帝股份的出借对象为35名个人投资者和89家私募基金，机构数量远多于个人。冯锐风判断，除了89家私募基金，其余35名个人投资者大概率是资金量堪比小私募的游资大鳄。
出了高价还拿不到券，这类情况在A股并不罕见。
“在美股市场，只要市场有券，我出了钱就基本都能拿到，几乎没有遇到过找不着券源的情况。”袁玉玮坦言，如果所在券商没有券源，还可以找其他券商进行拆借。
在限制开户数上国内外也有区别。两融账户用作信用交易，存在一定比例的杠杆。为了控制投资者的交易风险，目前监管规定单个投资者只能开通一家证券公司的信用账户。袁玉玮告诉南方周末记者，这一点在美国也并无限制。
散户开设融资融券账户的门槛也颇高，根据证监会2015年发布的《证券公司融资融券业务管理办法》，“最近20个交易日日均证券类资产不低于50万元”是开设两融账户的首要条件。
但中国结算的数据显示，截至今年8月底，A股开设的个人两融账户数量为661.26万，同期的A股个人投资者账户数量约为2.21亿，能够参与做空的散户只仅占总体2.99%。
因为各家券商的券源池子并不相同，如果客户所在开户券商手中并没有想要的券源，客户又无法在其他券商处开户融券，这就在客观上加大了融券难度。
A股券源为何稀缺？
目前A股融券交易的券源主要来自券商自有股票和转融通。
券商自有股票数量相当有限。“这部分券源基本都是尽着大客户的，和券商业务往来深的客户一般能优先获得。”冯锐风说。
转融通则通过借用其他机构获得的券源，是目前券源主力。
但相比美国等海外市场，A股券源缺少了两个重要来源——个人和上市公司大股东。
美股投资者与券商签订开户合同后，会被提示是否要开通“股票收益增强”功能，简单理解，是将个人账户内的股票借给市场上的空头们，并获取利息。
“在美国大部分投资人都会签署这项合同，这在一定程度上扩大了借券的券源，也加强了个股的流动性。”担任某外资对冲基金高管的陈凯旋告诉南方周末记者。
向市场出借后，虽然短期内股票会有波动，但并不影响长期走势，投资者还能有一笔额外的利息收入。
更主要的券源来自大股东，也就是限售股。这也是美国资本市场主要的券源，但在国内受到严格的减持制度限制，并未在市场上流通。
一位前监管人士对南方周末记者说，如果将限售股全流通，将解决股票供给难题，市场充分估值后新股不再稀缺，上市公司实控人则无法通过人为控制公司新股的数量来人为提高价格。但另一方面，也会打破A股炒新神话，进而影响一、二级市场溢价。
“只有维持了IPO上市的高溢价，才能让新股发行市场有大量的资金云集在‘打新’的地方。”他说，全流通显然对新股价格有破坏性作用。而一旦二级市场的新股价格被打下来，还会进一步降低一级市场价格，以及那些早期投资者手中的股票价值。
美股为何不限售
“在美国，公司治理的主要方式是分散瓦解上市公司控制权。股权越分散，对中小投资人的保护也往往越好。而不是通过限制出售实控人的股份。”新加坡城市大学法学院副院长张巍向南方周末记者谈到。
美股市场也有限售制度，和A股最大的不同在于，其并非是监管勒令，而是券商、交易所和上市公司之间博弈的结果。
陈凯旋所在机构是多次上市公司的战略投资者，他解释，这项制度名为锁定期(lock-up period)，一般上市公司实控人和券商签署商业协定，在公司上市后90天至180天限制出售持股。理由同样是防备在上市后原始股东立刻减持套现，致使股价大起大落。
SEC（美国证券交易委员会）并没有规定上市公司必须要签署限售协议，但是制定了法条，解释哪些股份可以被称作限售股以及限售的例外条例。
美国限售制度的法理依据名为144号法令，具体规定了限售执行细节，并将限售股分为限制证券（restricted securities）和控制证券（control securities）两类，前者主要存在私募发行，后者指公司实控人手中的股票，也是A股限售制度的对象。
“控制证券也就是国内所谓的‘老股’，SEC只是限制承销商（券商）IPO后30日内不能卖空，他们一般也会认购一部分新股，但对投资人通过自己的经纪商出借股票没有限制。”
144实则是对哪些限售股可以例外在市场上流通做出了规定。比如，纽交所和纳斯达克为6个月，6个月锁定期之后，股东每三个月可以出售的股份数额。不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量的较大者，且必须事先向证监会报备。对企业高管层、董事等内幕信息知情者则特别规定，减持大于500股或交易额大于1万美元要向证监会报备。
张巍解释，国内对144号法令存在一定误解，在美股，监管防范的重点是内幕交易，144条例正是对一系列限售股流通设计了一条通道，“这里所谓的限制，并不是不准转售，而是要求先行注册。美国法律监管的不是公司控制人‘减持’，而是未经（再次）注册转让股票的行为，要求他们进行公开披露”。
实控人上市后立即抛售的情况在美股中并不少见。比如阿里巴巴的IPO中，老股占发行总量的近62%，大股东Yahoo上市后一次性出手1.2亿股，占当时总股本的4.9%，套现80多亿美元。
还有知名私募基金黑石集团（Blackstone）创始人彼得·彼得森（Peter G. Peterson），他在回忆录《黑石的选择》中曾提到，券商并未把这位创始人纳入限售合同，他本人在上市后一次性套现了18.5亿美元，并用这笔资金创立了知名智库彼得森研究所。
事实上，只有真正受市场追捧的公司才敢于有恃无恐地在IPO阶段进行大量老股转让。
（应受访者要求，冯锐风、陈凯旋为化名）
南方周末记者 徐庭芳
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