文/中国银河证券首席经济学家章俊，中国银河证券宏观经济研究员聂天奇
10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在2023年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。为何在当前时点增发国债？新增国债如何使用，有何影响？增发国债背后的政策含义是什么？
主要观点及市场影响：
1.为何在当前时点增发国债？三季度GDP增速超预期增长，按去年四季度较低基数来看，全年完成经济目标并无压力，为何中央在此时调高赤字。我们认为一方面是对应对今年部分地区灾后重建的客观需要，根据应急管理部发布的2023年前三季度全国自然灾害情况所述“前三季度我国自然灾害形势复杂严峻，各种自然灾害共造成直接经济损失3082.9亿元”叠加今年地方政府债务化解及“三保”压力较大，土地收入持续降低，难有余力应对预料之外的自然因素，增发国债确有需求。
另一方面弥补2023年以来财政支持基建力度的不足，更好发挥积极财政政策的稳预期作用。今年尤其在二季度专项债发行“空档期”基建支出大幅降低，不利于稳定经济预期。目前来看，虽然三季度基建投资有所回升，但政府性基金在当前土地收入下行情况下，或较难完成年初预算，而本次新增国债则恰能弥补该部分缺口，进一步提升微观主体信心、稳定预期。
2.新增国债如何使用，有何影响？新增1万亿国债于今年四季度发行，其中5000亿用于今年财政支出，5000亿结转明年使用。在技术层面或将通过专项转移支付方式利用定向下达给地方政府。根据今年受灾情况，或将更多向受洪较为严重的京津冀、西南、西北地区倾斜。对经济产生以下方面影响：一是助力灾区重建和经济复苏，并直接拉动当地基建投资增长，方向集中在与水利建设相关排水、防洪工程以及农田建设。考虑到今年大部分地区的灾后重建已经启动，专项资金的拨付将能更快形成现金流，部分减少政府债券发行对流动性的影响；二是是政策力度加码，将带动有效需求，稳定市场信心，从以往年中调整国债预算的历史回顾看，均在国债发行后带动了有效需求的提升，继而拉动股市表现较好；三是1万亿今年发行分两年使用的资金安排为明年新增债务规模留出充足空间，同时又能有效衔接明年一季度“开门红”，提高政策发力的可持续性。
3.增发国债背后的政策含义？体现出中央对当前经济形势的客观研判、中央财政的主动作为和政府预算的科学管理。增发政府债务既可以通过增发地方一般债和专项债的方式，也可以通过特别国债方式发行，其中通过增发地方专项债或特别国债的方式均不计入财政赤字率预算，且在操作上更加便利，但本次中央仍然选择通过提高赤字的方式发行，表明了中央财政的主动担当，打破了3%赤字率红线的传统预期，实事求是地面对客观存在的经济波动，通过发行国债更好降低债务成本，平衡中央与地方债务结构。此举表明当前或以后一段时期财政政策对于“防风险”和“稳增长”的统筹兼顾。
以下是正文
为何在当前时点增发国债？
我们认为一方面是对应对今年部分地区灾后重建的客观需要。根据应急管理部发布的2023年前三季度全国自然灾害情况所述“前三季度，我国自然灾害形势复杂严峻，以洪涝、干旱、台风、风雹和地质灾害为主，低温冷冻和雪灾、地震、沙尘暴、森林草原火灾等也有不同程度发生，各种自然灾害共造成直接经济损失3082.9亿元”，对于以上受灾地区客观形成了灾后重建的财政支出压力。对此一般性公共预算尽管年初预算已经安排了相关常规救灾和防灾减灾资金，但难以满足提升防灾减灾救灾能力的需要。
加上今年土地收入的持续下行，地方政府性基金收入完成进度大幅低于往年，截至9月份全国政府性基金预算收入45898亿元，比上年同期下降24.8%（如图1-2所示），叠加今年地方政府债务化解及“三保”压力较大，难有余力应对预料之外的自然因素，增发国债确有需求。
另一方面是弥补2023年以来财政支持基建力度不足，更好发挥积极财政政策的稳增长作用。今年前三季度基建支出力度较弱，尤其在二季度有所回落（如图3-4所示），不利于稳定经济复苏的预期。目前来看，虽然三季度基建投资有所回升，但政府性基金在当前土地收入下行情况下，或较难完成年初预算，而本次新增国债则恰能弥补该部分缺口，进一步提升微观主体信心、稳定预期。按照前三季度政府性基金收入基准测算，在不考虑年底调入资金的情境下，我们预计全年政府性基金的完成进度在85%左右，对应全年政府性基金欠收金额在1.1万亿左右。
新增国债如何使用，有何影响？
新增国债如何使用？新增1万亿国债于2023年四季度发行，其中5000亿用于2023年财政支出，5000亿结转明年使用。在技术层面或将通过专项转移支付方式利用定向下达给地方政府。
根据财政部介绍，新增国债用以应对部分地区的灾后重建和提升我国抵御自然灾害的能力，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。通过梳理今年受灾严重地区或许能一窥资金重点流向的地区。
根据应急管理部发布的2023年前三季度全国自然灾害情况，今年全国自然灾害时空分异特征明显，与近5年同期相比，华北、东北等地灾情偏重，西南、西北等地灾情偏轻。从灾情来看，主要是强降雨和山洪较为严重，造成经济损失2393亿元，占受灾损失比例大，涉及京津冀、黑龙江、吉林地区。因此我们认为考虑到目前财政资金直达机制已较为成熟，今年增发的1万亿特别国债或优先、集中向以上地区进行中央专项转移支付。
新增国债发行使用对于当前经济的积极影响：
一是助力灾区重建和经济复苏，并直接拉动当地基建投资增长，方向集中在与水利建设相关排水、防洪工程以及农田建设。考虑到以上地区的灾后重建工作实际已在进行中，我们认为新增债务资金下达后将能较快转化为施工企业的现金流，相较于专项债从债券发行到形成实物工作量对于资金的占用，国债发行对于市场流动性影响较小。
二是政策力度加码，将带动有效需求，稳定市场信心，从以往年中调整国债预算的历史回顾看，均在国债发行后带动了有效需求的提升，继而拉动股市表现较好。我国历史上分别在1998年、1999年以及2000年的年中进行过国债发行规模的调整，当时主要用以对冲亚洲金融危机对的影响。
从资金投向来看，之前三次均主要用于基础设施建设。从货币和财政政策的协同配合来看，1998年8月首次调整预算前，货币政策提供了流动性支持，于1998年3月将存款准备金率由13%大幅降低至8%，随后年内三次调降贷款基准利率，调整后中长期贷款利率及短期贷款利率分别大幅降低了2.97%、2.25%。在货币先行发力打开政策空间后，财政政策发力有效拉动了内需的复苏，对CPI和股票市场均起到了积极作用（如图5所示）。
三是1万亿今年发行分两年使用的资金安排为明年新增债务规模留出充足空间，同时又能有效衔接明年一季度“开门红”，未来有望进一步提高政策发力的可持续性。2023年我国整体财政力度略低于2022年，财政支出和收入增速较前两年也有所降低，尤其是在专项债发行“空窗期”基建投资增速也在二季度之后有所放缓，前三季度对经济的支持力度弱于去年。目前来看，今年地方专项债已基本发行完毕，未来11和12月份除去正在发行的“特殊再融资债券”之外，财政用于支持基建的资金或将同样面临与二季度相同的“空窗期”，而新增国债的发行和使用将能有效衔接今年四季度至明年一季度投资支出。
此外，一万亿国债均在今年四季度发行，意味着将不挤占明年的债务额度和市场流动性，在有效支撑今年经济稳定复苏的基础上，还能为明年财政政策发力提供更多的空间，有利于保持政策发力的可持续性。
增发国债背后的政策含义？
我们认为本次新增国债额度体现出：中央对当前经济形势的客观研判、中央财政的主动作为、政府预算的科学管理。增发政府债务既可以通过增发地方一般债和专项债的方式，也可以通过特别国债方式发行，其中通过增发地方专项债或特别国债的方式均不计入财政赤字率预算，且在操作上更加便利，但本次中央仍然选择通过提高赤字的方式发行，表明了中央财政的主动担当，打破3%赤字率红线的传统预期，实事求是地面对客观存在的经济波动，通过发行国债更好降低债务成本，平衡中央与地方债务结构。此举表明当前或以后一段时期财政政策对于“防风险”和“稳增长”的统筹兼顾。
实际上从我国过去三轮积极财政政策的赤字率水平来看，虽然狭义目标赤字率始终维持在3%左右的水平，但考虑到每年从政府性基金、国有资本经营预算等其他账目调入资金的实际赤字率，以及考虑到地方专项债、城投债、政金债等准财政资金的广义赤字率水平均有不同程度的扩张。
目前来看，中央选择发行国债提高财政赤字率的方式增强财力，表明了对当前经济形势和实际债务率客观认识，不再拘泥于3%赤字率红线的传统约束，明年以及未来一段时间内有望持续提高狭义赤字的逆周期调节力度，进一步平衡央地间债务关系。如楼继伟在《基于国情背景认识财政预算有关问题》一文中所述“在中国，现阶段3%的指标更多的是一条心理防线，不守住这条防线也确实容易引发经济主体的不理性行为，但与此同时客观上形成了对财政政策的束缚，这种“赤字有害”的思维影响深远。”
风险提示：1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策落实不及预期风险
文章来源：中国银河宏观
本文编辑丨 王茅
责编丨丁开艳
校对丨兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟