李稻葵：地方政府债务研究——规模、成因、影响分析（近2万字重磅全文）

李稻葵 清华大学中国经济思想与实践研究院院长。

本文为清华大学中国经济思想与实践研究院（ACCEPT）举办的「政府与市场经济学系列讲座」第8讲《中国地方政府债务研究：规模、成因、影响分析》的文字实录，主讲人为清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵。

本文由新经济学家智库根据演讲整理发布，略有删改。本文未经演讲者本人确认，遗漏错误之处与演讲者无关。

今天由我来谈中国的地方债的规模、成因和它的后果。由我来给大家介绍一下我们研究院最近的最近三四年以来的一个我们认为比较重要的一个研究项目，我们其实过去这四五年以来一直在关注一个话题，这个话题就是中国地方政府债务到底多大，它为什么变得如此之大，如此之高的债务的后果是什么？我们应该采取怎样的措施。

我首先非常简单地介绍一下我们这个研究项目的背景。

我们这个研究项目的目标，就是要研究中国地方债务到底多大规模，它的结构是怎样的，它可不可持续，它债务高企的本质原因是什么，它对地方经济发展有什么影响？这是我们研究的核心问题，当然我们还有一个推论就是该怎么应对它，该怎么解决它。

我们先把我们的结果先简单的给大家介绍一下，首先我们为了测量中国地方债务的规模和结构以及是否可持续，我们提出了一个新的测量办法。

首先我们基于实际的案例，对基建项目的资金结构进行穿透式的分析，我们尤其是（基于一个一个案例）把地方政府投资基建项目的融资渠道搞清楚，关键词就是嵌套式结构，什么意思呢，很多地方政府注册一个母公司，比如说城市投资平台，投资公司去借钱，比如说30%、40%的资金是借来的，只有60%、70%的钱是自有资金，这个母公司呢再去投资一个子公司，那么这个子公司呢再去借钱，这个子公司再投资一个孙公司，孙公司再去借钱，把这个金字塔的结构我们把它给测量出来。

在此基础之上，我们在研究每一年的地方政府它还了多少钱，它新增多少钱，我们就把存量一点一点的用这种倒推法或者积分法一点一点把它做出来了，因此我们得出一个地方政府总体的债务规模这么一个预测，这么一个估计。

这个研究是跟我们研究院的学生，他以前是我们的博士生，现在已经毕业了，去中信集团工作，是跟他一起合作的。经过我们的仔细测算，2020年，当然这个数字略有陈旧，因为我们是基于历史数据，但是也有一定参考的价值。

2020年我们国家地方债务的总额我们算出来接近90万亿，跟当时的GDP相比为88%，这个规模明显比现有的大部分研究者的估算的值要高，你比如说国际货币基金组织或者世界银行，他们一般认为在60万亿左右，那么占GDP的比重是50%多，我们算出来比他高，原因就是我们算了镶嵌式的结构，而且我们把地方政府下面的所有的国有的投资平台的债务都拉进来，因为从本质上讲，国有投资平台的债务就是地方政府的债，地方政府跟地方国有投资平台就是一家，我们坚定的认为不能分开，这是一家，它是一回事。

我们还发现基建的债务的快速积累，是地方政府乃至整个实体经济杠杆率快速上升的主要原因。

你看一下左边，我们这个债务是按总量算的，你看基建是蓝色的部分，基建债务大概在65.76万亿，基建债务按比例算除以GDP能够达到64%，所以基础设施建设是债务的主要的来源恐怕也不奇怪。

我觉得你们各位都是研究者，你们应该明白这个道理。

我们再有一个发现是地方国有企业是地方举债的主要渠道，地方政府它通过地方人大审批什么的，这个有限，主要的融资渠道是地方政府。我们发现截止2020年，地方国有企业举债的用于基建的规模是50万亿，注意基建整个是64万亿，其中50万亿是通过地方国有企业搞来的。剩下来保障性住房的债务只有5万亿，当然5万亿也不少了，这是关键，所以地方国企是地方政府举债的最主要的主体，这件事也坚决不要忘记。

我们还有一个重要的发现，如果中央政府不干预，如果中央政府不帮忙，那么地方债是不可能持续的，怎么个不可能持续法呢，我们这么算的。

地方政府的偿债能力我们是这么算的，我们是把地方政府的各项必要支出剔出去，比如说他工资的支出剔出去，那么我们再算它地方的财政盈余有多少，地方的财政盈余刨除它必要的财政支出，包括有编制的政府工作人员的工资，地方政府的偿债能力很有限的。

你们会想，既然地方国企是举债的主要渠道，那地方国企还挣钱呢。那我们把地方国企的利润拿过来，我们算了一笔账，你看我们这张图，下面这根线是地方财政盈余除以地方债务，你看这个1%都不到，你看最下面的虚线就是橘色的，自从2005年以后有的年份是负的，因为地方财政是亏损的。

你看从2006年以后到现在都不到1%，在上面那根浅黄色的线也是个虚线，这个是地方国企的利润总额除以地方债，这个的比例最近降到1%多一点点，所以这两项之和，即地方政府可以动用的财力就是它的财政盈余加上地方国企的利润，这两项之和占到它的整体债务的比例也就是2.18%，你这怎么能够呢，换句话来讲，你一般发债你的利息率起码是4%、5%甚至于更高。现在地方可以动用的还债的钱，也只是整体债务的2%，这怎么可以持续呢，这说明地方政府必须借新还旧，这不可持续的。

我们研究的第二个核心问题是为什么地方政府借这么多钱？它本质性的、制度性的原因是什么呢？我们认为最根本的原因就是地方政府第一注重GDP，第二注重短期的GDP。

根据这么一个理论，我们构造出一个简单的博弈论模型，一个两期模型。我们来研究第一期政府借多少钱，第二期借多少钱，那么在 GDP挂帅和短期主义的影响下，导致政府愿意在第一期过多的举债，而不顾及第二期能不能够还上钱，从而第二期能不能继续举债的这么一个因素，这是我们简单的理论模型。

关于第三个问题，高企的地方债是否影响了地方政府的发展？为此我们找了很多数据，这个数据是我们找出了各个省的经济发展的数据，同时我们给每一个省算出了它的地方债的规模，我们进行了各种各样的实证的分析，我们发现凡是地方债高的地方，或精确地讲，地方债前几年高的地方，后几年它的经济就增长慢了，它的制造业和基础设施投资也增长慢了，它的全要素生产率增速也回落，进而导致整体的经济增速的下降。

再简单总结一下就是说，你前期举债高了，你后期的一系列经济指标都会下滑。换句话来讲，根据这个结果，我们认为地方政府是过度举债了。

我们这个论文主要是三个创新点：

第一，我们做了一个新的地方债的测算办法，关键是把地方国有企业的这些债拿过来而去解决它的嵌套问题。

第二，我们给出了我们的一个理论解释，是为什么地方政府举债这么多。

第三，我们利用我们的数据讲，地方政府举债过高之后有什么后果？

这是我们政府与市场经济学的理论框架下的一个研究，政府与市场经济学认为，政府就是市场经济的行为主体，我们必须关注政府的行为。

下面我们具体介绍一下我们的研究成果，另外在最后整个介绍完了以后，我最后讲一点，我们研究院对于如何化解地方债的一些政策建议方面的思考，最后也请大家提出你们的宝贵意见和问题。

下面我谈一谈我们怎么测地方债的问题，地方债的规模结构和可持续性的分析，我们来算一下。

首先现有的文献对地方债我们认为测的是不准的，现有的文献对地方债怎么测无非是三个办法，一个是按照举债主体法，把各种各样的举债主体，比如城投债，比如地方政府的债进行加总。第二个办法是资金来源法，你算一下所有的投资项目它资金怎么来的，多少是银行贷款，多少是举债，多少是城投债，多少是非标的融资，多少PPP等等，这是第二个按资金来源法。第三是政府投资的恒等式，就是你看一看地方政府投资的支出，投资的支出减去收入就等于新增的债务，就是你投资，你投下去之后，你第二年有多少钱是还回来了，你有多少收入，你投资有没有收入，这就是它的三个算法。

我们觉得这三个算法各有利弊，但是都不一定能测得准，你从举债主体角度来看，这个很难，因为很举债主体太多了，你现在能找到的就是城投债的发债的主体，而非全口径的，很多融资平台的债你算不进去。

还有很多融资的平台的债务，有些它真正是搞其他的，不一定是搞投资的。就有一部分可能是比如说是投资于一些企业的比如说蔚来，融资平台公司的债务，并非都是地方政府的债务，这个也要需要甄别，所以你按举债主体算的话不一定能算得清楚。

第二，你从资金来源也不一定算得清楚，因为资金来源是很复杂的，你很难算清楚它的债务的进出，他每年还了多少钱，每年新借了多少钱，就是这个账是很难的，你用投资恒等式你很难算。

坦率地讲，各个地方政府如果他不是搞债务融资的，他都不一定知道，你去问一个市长，你去问一个副市长或者副书记，他都不一定清楚，他必须是直接从事这个城市的融资工作的一些领导同志才能搞清楚，所以我们另辟蹊径，我们怎么办？

我们从债务资金投向的角度来测量地方债，债务投资的投向是有据可依的，能够避免测不准的问题，你是搞社会福利了，还是去搞基建投资了，还是搞保障性住房了等等。2013年和2019年，审计署和财政部都发了相关的一些报告和规定的。

所以我们把地方债分为基建债务，保障性住房债务，土地收储的债务，科教文卫和其他领域的债务，我们一个一个分别来算。科教文卫，基本上基建债务好说，保障性住房它也是政府的一项支出，当然保证性住房它的产权一般来讲是地方政府的，应该说跟西方是不一样，它是有一定的依据的。土地收储就更是了，土地出来以后可以转让。科教文卫的这个跟西方的比较像，科教文卫的其他领域的债务，它直接就是完全支出，没有资产对应的。

我们怎么算呢，我们先从基建出发，估计基建投资中地方政府多少钱是从债务来的，然后把它一年一年为了基建投资而融资，那个钱一点一点加总，流量加总起来，当然我们还要算他还债的钱了。

那么我们找了一些典型案例，找了重庆、昆明的等等的案例，我们为什么找案例呢？

我给大家介绍一下我们的分析方法，就是你没有案例的话，很多关键的参数的比例你是不知道的，我们找案例的目的就是想找比例，比如说地方政府它要修一个地铁，它一般百分之多少是由修地铁的公司来借钱，那么地铁公司的母公司一般它的债务比例是多少，它母公司再往上爷爷公司是怎么样融资的，我们是想算这个比例，所以我觉得我们研究要抓一些典型案例，从若干典型案例里面，我们平均估算出一些系数，把这些系数推广到全国各地，因为你坦率地讲你不这么干，你是你算不出来的，你从宏观你拍脑袋你做假设是不行的，但是同时你又不可能每一个城市每一个地方都搞出来，这个是做不到这么细，没这么大的（案例）储备量的好吧？

所以我们看了一下重庆市轨道交通项目，这是2020年，这一年它一共投了2000多个亿，不得了，重庆市轨道交通项目是累计的，它累计了2000多亿，2000多亿什么概念？就是港珠澳大桥的概念。

港珠澳大桥有2000多个亿，其中它为了投这个钱，它本金是775亿，金融机构借款是484亿，我们列了一个表，你看这张表项目投资总额已到已到位的资本金是775亿，已到位的金融机构的借的钱是484亿，还差多少？还差800个亿，这800个亿是发债，他为了2059亿的轨道交通项目，它资本金是775亿，剩下来是从银行借钱，说白了已到位的金融机构资金，你就理解成银行资金484亿，还剩下的是800亿公开发债这么一个结构。

那么问题是这样子的，你这个775亿按理说是资本金，你775亿的资本金怎么来的呢？我们在追这个东西。那么怎么追呢？你看他重庆轨道交通公司的股东是重庆城市交通开发投资集团，简称重庆开投，重庆开投是重庆轨道交通公司的母公司，那么775亿就是来自于重庆开投的，那么重庆开发投资集团，它这个钱是哪来的？它这个钱一部分是他自己集团的债务资金，还有一部分是财政拨款。

那么咱们追问一下重庆开投集团，他为轨道交通项目举债的债务，他这么举债的，你看他是他发了这么几笔债，他2006年发了企业债，发了10个亿。

2006年发了10个亿的企业债，2010年又发了28个亿的企业债，2011年又发了30亿的中期票据，2012年又发了30个亿，总计发了98个亿，债券期限分别是10年、10年、5年、5年，都是发的债券，就是重庆开投集团，以2013年的年报为例是这么来的。

所以重庆开投集团的资本来源是两部分，一个是财政库款，是财政直接的钱，一个政府的债。就是他以重庆市人民政府为名义去发政府债，同时重庆市的财政库款把这两个钱投到重庆开投集团作为资本金。

所以你看所以重庆咱们把它归总下来，重庆市轨道交通项目资金咱们穿透分析结果是什么呢？你看项目投资总额是2059亿，这是第一行。

第二行项目总负债是1761亿，其中政府专项债是800个亿，轨道集团向金融机构借的钱484个亿，那么资本金大概776亿，中间476个亿又是资本金中的债务，这是最关键的。

就是重庆市轨道交通里面有776个亿是资本金，是上级的母公司给的资本金，但这个资本金空间你穿透下来，它其实776个亿中间476个亿是母公司借钱借过来的，再往下再剥离这476个亿里面是是哪来的呢？

其中98个亿是母公司交投集团它发的债，还有12个亿是交投集团长期借款，还有具有还本付息义务的权益类工具融资140个亿，还有地方政府的债券226个亿。

重庆修轨道交通极其伟大，这个是完全没问题的，搞基建是没问题的，那么这个基建我最后讲该怎么化解？

为了这2059亿的基建项目，它债务的资金比例是85%，钱是发债发过来的，只有一部分是财政的钱，自己本级财政或者上级财政拨款，这是我们一级一级穿透过来的。

所以我们总结一下基建设施投资项目中的债务等于项目资本金之外的债务，再加上资本金中间的债务，你把这两个搁在一块，资本金中间也是债务，是母公司的债务，加母公司自有资金中的政府债务，就是母公司他去借了钱投到子公司，那么母公司它资本金中间还有政府借的钱，这个我应该讲明白了吧？

你可以这么理解，孙子，就是地铁轨道交通项目，父亲是开发公司，交通开发集团，这个孙子是借了一笔钱，那么他另外一笔钱是从他的父亲的公司来的，父亲公司注入的这笔钱里面有相当一部分是父亲的公司它借钱借来的，那么父亲的公司的资本金中间又有政府借的钱，这个是嵌套式的，政府欠了钱，注册了父亲公司，父亲公司又投资到孙子公司，所以这是一级一级的债务关系。

政府借钱，父亲公司借钱，子公司也借钱，所以你把它全弄下来，这个量还是不少的，这是我们的工作的一个主要的工作量，所以我们根据各个地方的典型案例，给出了一个基本的匡算办法。

我们把基建投资总额乘以基建投资中的债务比例，这个债务比例就是刚刚我们一点一点我们穿透出来，我们算出来的，当然是典型案例算出来的，这就是我们的最关键的。

具体的公式我不用解释，就是债务比例，就是我第二行基建投资中债务比例是一减去资本金的比例，资本金你刨除，再加上资本金中间它的债务的比例，资本金刨除，但是资本金中间也有债务，你把它要算进来，这个是我们的基本的算法。

然后这个资本金中债务资金的比例要复杂了，又得要往上算具体公式，我就不用解释了，刚刚我已经解释清楚了，一级往上穿透，我们能得出这个结论。

有了这个算法之后，我们就把基建投资再画一个范围，我们将基建投资划为交通运输、仓储、邮政业、信息传输软件等等，我们对基建投资再进行一个范围的划分。那么同时我们把各个行业的基础设施投资中，我们扣除中央政府的投资，中央政府给民营企业投资，就是有些基建投资的确中央是投了钱的，你必须刨除，这个不算地方债。

那么基建投资中间还有一部分是地方的，还有民营企业投资，这个都把它去掉，把基建投资总量先分类，分成各种类，然后每一类里面中央投多少钱，民营经济投多少钱，我们一个一个分类，我按省为单位，我们就得出了每一个省的基建投资的总额，就是基建投资总额中由地方政府融资的部分，刨除中央政府的投资，刨除民营企业投资，我们完全一点一点收集到各行各业的各个省的，我们的这个地方政府为了基建所融资的投资总量，就是这么一个算法。

刚刚我们算的各个地方政府的他自己投的基建的量中间有多少是债务比例，这个债务比例是刚刚我们通过案例里面算出来的是。我们为了保证我们这个算法是有一定的稳健性，我们还使了1级、2级、3级4级的嵌套关系，有的企业是套一级有企业套4级，我们给出一个区间，这就是这个算法。

总之一句话，我们这个算法的核心就是要把子公司母公司爷爷公司，它的债务嵌套的关系把它搞出来，一点一点测算，通过案例我们来算这个。

还有一个问题需要研究的，我们刚刚不是算了每一年地方政府的债务的总额吗？但是你还得算它每一年各个地方政府他还了多少钱，他又新借了多少钱，你把这个账给算清楚。这个账从2013年到2020年，地方政府有的发了新债了，有的还了债了，要把偿还情况或发债的情况要算出来，这个里面我们又进行了计算。

我们的算法就是算债务余额，你当年的债务余额等于上一年的债务余额要减去的年度偿还的债务总额，再加上你年度新增的债务总额，这就是我们算法。年度的还债总额，就是基期的还债的额度，加上你年度新增的债务再乘上你当年新增债务的偿还比例，在当年你借的钱还的钱，这个比例当然是不一定很高了，这个里面我们也做了一些具体的案例，我们做了一些假设，我们也从各个省的统计报表里面得出了每一个省新借的钱和还债的这些数字，这是一个比较仔细的工作。

那么同样的我们也按照这个办法，把保障性住房的债务我们也拿来算，因为保障性住房它是有政策性银行贷款，也有发城投债，也有地方政府的债券，地方政府的土地收储的债务，我们也按这个办法去算了，其余的债务主要是卫生、教育、科研等等都算了。

下面我们把这个结果你看一下，左边这个图是地方政府债务总额，债务总额它的去向有搞基建的，有搞保障性住房的，有搞土地出收储的，有搞科教文卫的。

左边这个图，你看我们有三根线，中间是蓝色的实线，那个是我们认为中位数比较可靠的，上面灰色的虚线是上限，我们认为是上限，上边界，下面橘色的是下边界，我们看到有个区间。

你比如说以2020年为例，我们认为2020年全国的地方债总额它是89.53万亿，上限是100万亿，下限是75万亿都是比较高的。那么右边这个图是地方政府债务与GDP之比，那么根据我们这个算法，2020年地方债务总额我们认为比较可靠的是89.5万亿，接近90万亿，与GDP之比是88%，这是这么一个量。

下面这张图其实刚刚我已经给大家看过了，我们认为基建债务是最主要的债务，它的债务总量可能比我们的企业的债还高。

我们2020年地方国有企业举债的基建的余额是50万亿，保障性住房是5万亿，一共是55万亿。

地方国企为地方政府举债的债务，本质上是政府债务，这个图讲的是地方国企的债，地方国企是在背后默默地支持地方举债的最大头。

通过地方国企举借的基建债大概是50万亿。整个地方国企给地方债借的这个钱是55万亿，刚刚讲的90万亿里面55万亿是通过地方国企借来的，我们坚定地认为我们跟很多的学者可能略有点分歧，跟政府某些部门的统计略有点分歧，我们认为地方国企的债本质上就是地方政府的债。

那么这些国企之所以存在，它不是生产电冰箱，不是生产汽车，它就是举债，它就是搞基建的，他就是干给政府提供举债服务的，所以这个必须承认它就是地方债，这是我们跟很多分析不一样的地方。

这张图我已经给大家看过了，你看蓝线，蓝线到2015年还可以，你看到2015年前我们的地方政府的还债能力还可以，能到5.5%。5.5左右就是2015年之前地方政府的财政盈余加地方国企的盈利还能还相当于本地债务的5.5%的这么一个利息，基本上你还能持平，5.5的利息还可以。

但是从从2015年开始巨幅下降，一下子下降，因为2015年举债举地比较多，分母涨上地比较快，所以一下子降到了1.6%。近几年2020年降到了2.15%，我相信这个数字最近更低，现在的经济情况还不如前几年，更低。

刚刚讲的是我们仔细的测量的地方债的总规模，总之就是两个结论，记住第一个结论就是90万亿，88%，2020年我们的地方债的余额除以GDP是88%。

第二个定性的结论就是说主要是搞基建的，基建的债务主要是地方国企的，而地方国企的债务重要的机制只是层层嵌套，公司一级成立一级，每一级都借债，用借来的钱当资本金，再在下一个子公司去借债，层层放大，是这么一个规模。

在公司金融理论里面，我们经常说很多的企业大股东是层层嵌套，放大自己的控制权。你母公司控制50%，再注册一个子公司，你又控制50%，层层嵌套，我们刚刚的结论是说地方政府是通过地方国企层层嵌套来借钱，而不是搞股权的。

那么对地方政府举债行为的经济学解释，这个里面我们的想法就是说要必须理解政府的激励和行为，中国目前的经济社会情况下，它要保证经济发展，而保证经济发展又聚焦于GDP增长，它又聚焦短期增长，所以它是以债务谋增长的。

很多地方政府是以债务谋增长，是GDP挂帅和短期主义共同的结果，这个里面的一个简单的机制，简单的一个道理，就是说你地方政府举债过多，不一定带来过度投资，因为你不知道它的他的投资的社会效果是好是坏，因为你说如果判断他是过度投资了，你必须跟他投资回报进行比较，我们的观点是什么？

说地方政府过度举债，表面上看这是一个短期行为，可能借很多钱，但是你长远来看，你第一期举都举债多了，第二期可能借不来钱了，你两期跟在一块，你说不定整体的融资的能力还下降了，这个是我们的一个核心的说法。这个里面我们一个很简单的两期的博弈论模型，博弈论模型的最关键的一个主题，这个假设是什么？

就是你看d1是第一期借债，k1是第一期出现的私人企业，你的举债的目的，我在这个理论这个模型里面，你借d1这个债你是希望能够让一个k1出现，k1出现了以后, d1加k1你就能产生本期的GDP，从本期GDP里面你能收一个税ԏ乘以f（d1，k1），这个时候你到了期末你就还债了，你要还一个R乘以d1,这是你的还债规模。

但是问题来了，如果到第二期初，如果你的运气不好，如果k1来的不多，你招商引资你没有能够把很多的k1招来，你k1来的不够，所以你的GDP没有如期上去，你的ԏ乘以f（d1，k1）就是你的税收，你的税收打不过你的利息支出，你就有可能借不来钱，你就有可能本期出现了债务的危机，你就不可能借钱了，当然我们这个核心假设是比较极端的，比较理想化，比较简单化的，这就是运气好的时候，你的税收ԏ乘以f是大于R乘以d1的，是大于你的还债的压力的，你运气不好，你就会是小于0的，你就借不来钱，这就是你赌博，你政府第一期应该不要赌博，应该做一个科学决策。

你的d1不能太高也不能太低，你要根据你预测的k1有关，你要预测你本期能招到多少的投资，如果本期的投资者k1办企业的非常多，那你本期搞一点基建也是好事情，当然我们这个完全简化的模型啊，但如果你本期招不来很多投资，你就稍微慢一点，因为你要保证你的还债能力，因为还债能力取决于你的税收，税收取决于你的GDP。

所以理性的地方政府他既关心 GDP也关心税收，你看第一行，你的第二期的目标函数是什么呢？你既关心 GDP，GDP权重是λ， GDP是λ乘以d2，d2是GDP的一部分，你第二期如果能借到d2的话，d2当期搞投资。

d2是第二期的基建投资,也能产生GDP，同时你第二期还能搞到一个GDP, GDP是什么呢？是你第二期的d2的GDP基建投资和你的第二期的预期的外来资本共同起作用产生第二期的GDP就f(d2，k2)，这就是你的λ的部分，λ乘以你的 GDP，GDP两部分一部分是d2，一部分是你的过来投资的k2导致的GDP，同时你也关心税收，你看你的税收的这个积分，它是因为k2是一个不确定的函数，是一个随机变量，所以你需要搞这么一个平均值，搞一个积分，那么第二期你的税收是啥呢？税收就是ԏ乘以GDP，这是你的税收，减去你要还债，你的净税收，这是你第二期的，那么第一期你看以此类推，我第一期也有目标函数对不对？

我第一期的目标函数就是,你看第二行，第二行的第一部分完全跟上面一样，就把 k2和d2换成d1和k1，再加上你在第一期,你要预测你第二期的回报，所以你要乘一个δ，δ乘以你预期的第二期的回报。

当然δ还要乘以一个什么呢，前提是你不破产，前提是你第二期还能借钱，所以那个G（）函数指的是什么呢，指的是你运气好，你能够把第一期的债还完，你第二期继续借钱，就这么一个简单的模型，所以你的目标函数是要把第一期的目标极大化，第一期的目标既取决于第一期你能借多少钱，借多了不行，借多了有可能第二期你就借不来钱了，但是借少了也不行，借少了你第一期产生GDP可能不够，同时你也要考虑第二期你要借多少钱，如果第二期运气好，在第一期能还清的基础之上就可以借钱了,我觉得这个并不复杂，很简单的一个模型。

这里面还有一个要讲的，银行或其他金融机构把钱借给地方政府也不傻呀，他必须要保证他那个钱能收回来，银行也要算一个他能贷款的量，这个函数他表示什么呢，银行从地方政府得到的反馈的这个钱，他最多能从地方政府拿到多少钱，一部分是利率，一部分是政府得到的税收，这两部分必须要保证我这个银行不亏损，银行不亏损的条件下，银行愿意借钱给你，这就是是我们的一个约束条件，就是政府不可能无限制的在第一期或者第二期借钱，他必须要满足银行的不亏损的一个约束条件，这个模型是这么干的。

那么把两个拢在一块，我们得出几个结论，这几个结论是说当λ很大的时候，政府是能借多少钱就借多少钱，当政府足够的重视GDP增长的话，他能借多少钱借多少钱。他第二期借的钱就等于他银行愿意贷款的总量，那么如果政府借的钱达不到银行借钱的上限的话，那么这个时候你越注重GDP就λ越高，你借的第二期的钱越多，这个结论很简单。第二个命题就是当你借的钱还没达到极限的时候，你越注重GDP你越借钱多。

第三个结论是什么呢？就当你的第一期借钱借的不到极限值，每一期借钱有个极限值，如果你第一期还是比较有理性的，借钱不多，这个时候如果你对第二期的，δ是第二期的重视程度，如果你对未来的重视程度是δ越低，那么你第一期借的钱也越多，这个也符合经济学道理，你越不关注未来，你越要拼命的把当期的借的钱往上挤。

第四个结论是在一定条件下，当你的λ足够的高，当你的δ足够的小，那么这个时候我们能够推出来，你第一期一定是借到极致的，你一定是往这借到银行能够给你带来最多的钱的一个极致。这是第四个命题。

第五个命题是说当你的λ，就是它的 GDP的重视程度还不是那么高，这个时候在一定条件下你就可以推出来，你政府越关注GDP，你第一期借的钱越多，这和你GDP的重视程度是正相关的。

同样的，当你对未来不够重视的时候，当你δ很小的时候，当δ小于某一个临界值的时候，这个时候你越注重GDP，你第一期越要借钱。相反如果你对未来足够的重视，你认为未来很重要，那么这个时候你就变成了一个长期主义者，这个时候你对GDP越注重，你第一次借的钱反而越低，你为了留出余地给第二期借钱，明白了吧？这里面我们这些机制都很清楚的。

所以就是政府的行为取决于两个要素，一是对未来的注重程度，第二是对GDP的注重程度，这两个行为参数是共同影响你第一期的举债额，我们关心的是第一期举债额，因为第二期就已经结束了，第二期无所谓，他永远是按照固定的模式行为的，所以这就是我们的结论。

第六个命题是如果你第一期借的钱不是足够的话，你不到极限的话，那么这个时候你越注重远期，δ是注重远期的，为第二期的，那么你第二期反而最后预计得到的举债能力越强。

我重复一遍说如果你第一期举债举的不太多，你的最优的举债量不够，不是太高的话，这个时候你第二期借多少钱，你预期的第二期的借钱的量是跟你注重第二期的整个的业绩是正是正相关的，你越注重远期，你第二期借的钱越多，所以我们这意思就是说什么？就是长期主义的政府更愿意，最后更能够得到你第二期的借款，是这么一个道理。

那么命题7我就不用解释了，也是基本的方向是一致。总之决定政府借多少钱是这两个行为参数共同决定的。一是注重GDP的程度，二你是否是长期主义。

第八个命题时间关系我也不讲了。

倒数第二个话题，到底地方债务对经济发展有什么影响，我们为此我们做了一系列的实证分析，我们认为债务高和低和经济增长有可能是正向关系，有可能是负向关系，什么理论都可以讲，你如果不谈这些理论的话，也可能是U型关系。

所以我们从实证的角度来研究，地方债对未来经济增长的影响，我们首先搞了一个省级的面板数据，这是30多个省市自治区和13到19年的7年的一个面板数据，我们用了Wind数据库，我们用了cic等数据库，那么我们做了两组回归，第一组都是固定效益，第一组就是简单的一个线性回归，我们把债务和投资额GDP增长速度进行回归，GDP增长速度和债务作为被解释变量，债务作为前期的债务滞后一期的作为解释变量，当然很多控制变量是z、i、t,第二组回归我们担心我们认为有这种可能是U型关系，债务和投资和GDP增长可能是U型关系，我们加了平方项。

好了，我们被解释变量有这么几个，一个是 GDP增长速度，还有固定资产增长速度，还有基础设施增长速度，还有制造业投资增长速度，还有TFP增长速度。

你看我们第一个回归的表，我们发现你看第一个是地方政府债务对经济增长的影响，你看各个被解释变量是 GDP增长速度、投资增长速度，固定资产投资增长速度，制造业增长速度和基础设施投资增长速度，而且第二行第二列是总投资增长速度，第四列是基础设施投资增长速度，第五列是TFP，你看总的来讲，所有的回归里面这个债务都是一个负的显著的一个变量，我就滞后一期的。

那么第二行是log GDP，因为我要控制GDP水平越高的地区，他投资增长速度越慢，这是一个条件收敛的结果，就是你越富的地区，你投资和GDP增长应该是相对比较慢的，经济落后地区增长速度应该快一点，这是一个一个标准的控制变量。我们还控制了工业的比重，还有上一期的投资和上一期投资收入和外贸等等。

基本结论很简单，就是你债务水平越高，你反而前期债务水平越高，你是负向的影响GDP增长速度，你是影响你的固定资产的投资的速度，你是影响制造业增长速度，你是负面影响TFP的，咱们看第五列，再看第一列和第五列的第一列是 GDP增长速度，如果你债务水平你是提高咱们说提高10个百分点，你提高10个百分点就是0.1。你这个债务除GDP比例，你提高0.1的话，那么你GDP增长速度你就会下降0.003，就是下降0.3%。

你债务提高10%，你的前期债务提高10%，你本期的 GDP增长速度就会跌0.3%，TFP就会跌0.58%，这个比例还是比较大的影响。

再看一下有没有倒U型的关系，没有，你看这些平方项我们都就上面都控制变量都控制了，我们列有我这一个回归跟上个回归不同，我们加了个平方项你看，平方项没一个显著的，所以是简单的单调的负面的影响，各种经济增长指标的。

好了，那么为了再进一步的克服反向因果关系，你们能不能认为是不是反向影响？是不是GDP增长速度反过来影响举债水平？我们用了未来我们用未来平均三年的增长速度作为被解释变量，就是我们把今年的债务水平用来解释未来三年的平均的增长速度，你看仍然是负的，看你看没有债务和未来三年的GDP增长速度是负的，你是个增加10%的债务的话，那么你的 GDP增长速度未来三年会降0.1%，然后TFP会降0.7%，你看这是仍然是负向的好吧？

好的，然后我们最后用了GMM的方法来进行一个就作为稳健性我们怕遗漏的变量，我们进行动态的面板模型的回归，基本结论也是非常相近的，非常相近，你看都是这个债务都是负的，债务的平方项是不显著的。

那么我总结最后总结一下我们三个核心发现：

好了，讲完这个之后，我稍微花个几分钟时间，我来讲讲我们研究院最近一个时期以来，我们的思考到底这些这个地方债该怎么处理？

我们认为三个原则，首先我们认为中央政府必须出手，把部分的地方债接过去，就变为国家的国债，为什么呢？

因为地方政府在举债的过程中，实际上或多或少的是为了党为了满足中央政府稳增长，为了满足中央政府克服各种各样的外部冲击，而对地方政府提出的要求，这部分债中央政府应该接走，我举个例子，有20%的地方债能不能够由中央政府接走，那么中央政府是有举债能力的，中央政府的现在手中的资产是非常好的，全世界各个中央各个主权政府中间，我们中央政府的资产可能是最好的。

我刚刚已经重复讲过了，大的银行电信运营商等等，那么中央政府多花点债，他买债的主体往往就是国外的想持有人民币资产的这些交易者，比如说沙特阿拉伯的石油公司，俄罗斯的石油公司等等，他们卖石油给我们，我们把人民币给他们，他们搞人民币结算，他们拿了人民币暂时还不想买中国的汽车，中国电冰箱，他就暂时先买我们的国债，这个是一个完全可行的一部分。

第二部分的地方债的化解是要把地方债从短期变成长期的，那么这些短期的这些地方债目前短期为主，5年10年的很多从银行借的更短，这些债是为了短期内过去几年改造各个城市的这个城市面貌，为了修基础设施，是为了这些城市的居民，子子孙孙未来若干代不断的能过上幸福生活而进行的一个建设。

这些这些建设是造福后代的，凭什么现在要短期要还，就应该把它拉长，变成20年30年的债，这部分的20年30年的地方债应该由中央担保，但是地方要承诺要还，这是第二部分。

第三部分各个地方政府要拿出部分的可可变现的资产来变现，用它来获得现金，能把部分的债务能够置换出去，能够消灭掉，当然各个地方政府情况不一样，绝对没有一刀切的这个方案我们的建议是从现在开始要启动这个地方债化债的机制，因城施策，因地制宜，各个地方开始琢磨这个事儿，我刚从重庆回来，对咱们今天讲了重庆的案例，我就在重庆呼吁能不能够在重庆建一个西南地方政府债务重组中心，就放在重庆的重庆的金融中心叫它的北岸区江北嘴，那个地方是个金融中心，把这个作为它金融发展的一个重要工作。

总之我们认为最后一句话，我们认为中国的地方债务的总规模是比较单一，但是不足以构成整个的中国经济的系统性的一个恐慌或者风险，我们是有办法解决它的，但是必须从现在开始全面地着手，一步一步的去试点，一步一步的去尝试，把它作为一个长期任务，逐步的去化解它。

那么如果你最后说是你给我打一个比方，中国地方债算像什么？我就打这么一个比方，中国的地方债相当于一个家庭抓住了买房子价格相对比较低的这个时候买了一些房子，他买这个房子是可能给儿子孙子住的。

那么短期付了比较高的债，那么他有资产，他总的来讲，他买的这些房子还是对的，还是有用的，但是这些债他短期还不起了，怎么办？必须把债务拉长，必须同时要由其他的家里的父母来帮一帮，同时他也把短债变长债，希望自己的儿子孙子以后在住到好房子的时候一点一点去还，我举这么一个例子。